不要把去杠杆当成框，什么都往里装，这可能不仅仅是需要降准的问题

【正文】

2018年6月12日，央行公布了今年5月份的社融、存贷款和货币供应量数据。从数据上看，新增信贷规模虽较为平稳，但受直接融资与表外融资大幅下降影响，社融新增规模远不及预期，存贷款规模之间的缺口进一步分化，市场普遍认为这些是金融去杠杆的结果，但本文认为将所有问题均归于去杠杆明显是一个过于简单化的处理方式，而真正解决实体经济流动性问题的关键可能还不仅仅是降准。

一、社融新增环比腰斩，实体经济流动性令人担忧

（一）无论是同比还是环比，社融新增均大幅下降，实体经济获取资金的能力明显减弱

今年5月，社会融资规模新增7608亿元，较4月的15604.75亿元大幅下降近8000亿元（7996.75亿元），较去年同期也下降达3022.89亿元。可见，无论是同比还是环比，社会融资规模均下降得比较厉害，这不仅仅是季节性因素，作为实体经济融资需求和融资能力的代表性指标，社会融资规模新增大幅下滑从某种程度上说明了实体经济获取资金的能力在下降，流动性面临严峻的局面。

（二）直接融资与表外融资双双受限，主因各有不同

从具体推动因素来看，2018年5月的表外融资和直接融资环比分别少增3882.87亿元和4305.02亿元，新增表外融资环比下降幅度更是高达5013.77亿元，二者合计拉动社融少增近8200亿元。其中，票据融资和债券融资环比分别少增3194.59亿元和4210.13亿元。因此，环比角度看，票据融资和债券融资的大幅收紧是社融萎缩的真正原因。

相较2017年5月，社融新增下降了3022.89亿元，其中表外融资下降5013.77亿元，委托贷款和信托贷款分别下降1292.32亿元和2716.44亿元，二者合计拉动社会融资规模新增下降超4000亿元。因此，从同比角度看，委托贷款和信托贷款的大幅收紧是社融萎缩的真正原因。

（三）表内虽波澜不惊，但已难以完全接盘，这恰恰是令人最担心的问题

我们再回到表内融资的变动情况，人民币贷款新增环比和同比分别变动412.65亿元和-380.36，整体上看比较平稳，未有明显变化。然而，恰恰是由于表内融资这样的波澜不惊，才让人更为忧虑，这意味着企业没办法通过直接融资渠道和表外融资渠道获得资金的情况下，通过表内也没办法进一步弥补，即表内融资渠道根本无法承接非表内融资的压缩量，导致企业的融资能力整体受限。同时，由于整体融资来源的限制，造成实体经济一贷难求的窘境，并使得融资成本大幅抬升。

现在我们能够看到的结果是，贷款平均利率自2016年三季度以来开始明显上升，一向相对平稳的票据融资成本在这期间表现得尤其明显，已经上升240个BP，一般贷款的平均利率也已上行超过50个BP，这还只是截至今年一季度的情形，目前来看趋势仍在延续，而我们这里给出的平均融资成本远低于企业实际承受的水平。可见，在企业融资规模受限、融资渠道受堵、融资成本居于不下的情况下，实体经济所面临的流动性紧张该有多么夸张。

二、企业拿不到钱，新增的M2和那么多存款去了哪里？

今年5月，M2与存款分别新增5416.27亿元和13032亿元，环比分别多增7592.02亿元和7680.14亿元。和前面的分析相对比，企业新增社会融资规模仅7608亿元，环比与同比均大幅下降，那么问题就来了，即新增的这些货币供应量与存款去了哪里呢？从理论上来讲，新增的资金要么给了企业，要么给了个人，要么给了政府，或者是被闲置。

我们看到今年5月份的全口径新增人民币贷款为11511.35亿元，环比少增263.22亿元，同比多增392.14亿元，整体看也是比较平稳。这意味着无论是同比还是环比，企业贷款、个人贷款、非银金融机构贷款的合计数额并没有太明显的变化，也即存贷缺口在拉大，也就是说5月多增的7680亿元存款并没有真正用到贷款上，那就只剩下政府和闲置（放到央行）这两种可能了。

我们进一步看，今年5月的个人贷款和企业贷款分别新增6143亿元和5255亿元，企业贷款环比和同比均少增400-500亿元，而个人贷款环比多增了859亿元，同比也略有增加。这意味着存款的一部分用来投放到个人业务上，这也与前段时间国家提出的刺激内需（实际上就是让居民加杠杆）的要求。

三、真正解决实体经济融资的问题可能降准还不够，关键是广义信贷规模

如前所述，金融机构新增的存款并没有真正用到贷款上，既然贷款利率在不断走高，为什么金融机构不愿意将新增的资金来源用在向企业放贷上呢？我们认为主要有以下几个原因：

第一，企业违约风险正在集中暴发，金融机构对企业的筛选较以前更加严格，存在一定的时滞效应。

第二，金融去杠杆仍然主要集中在国有大型企业等领域，这些往往又是金融机构授信的重点对象，对于监管部门鼓励的那些普惠金融领域，实际操作中仍然各种各样的障碍，导致出现金融机构想授信的对象不准放、不想授信的对象催着放，存在典型的二元现象。同时，这种去杠杆在具体执行时会变成一刀切，国有企业的去杠杆必然会危及至非国有企业。

第三，广义信贷规模的管控，即便金融机构有足够的新增资金来源，但由于MPA考核的控制以及各类流动性指标的约束，在资本尚未得到明显补充、信贷规模仍然受到明显压制的情况下，防金融风险的客观条件使得表外融资需求难以真正通过表内方式来承接，实体经济仍然难以获得相应资金。

从这个角度来看，即便是降准，也无法解决这个问题，因它新增的资金依然面临宏观审慎管理的限制，而真正问题的关键在于广义信贷规模的管控。否则我们接下来看到的现象便是新增信贷也可能会出现腰斩，实体经济流动性和违约风险问题将会加速扩散。

四、存贷款趋势再次分化：后续如果信贷也出现腰斩会带动存款出现回落

虽然从大的周期来看，因4万亿元刺激计划而创新高的货币供应量、存贷款同比增速自2009年第三季度以来开始趋势性下降（这期间M2和存款余额同比增速均降至9%以下），但有一个现象是今年2月以来，贷款同比增速反而趋于下降（从13.2%降至12.6%），存款同比增速自今年3月以来开始略有回升（从8.6%升至8.9%），二者之间的剪刀差收窄至3.7个百分点。这种情形在2017年8月至2018年1月出现过，说明贷款无力再进一步吸纳回表的资产，所以定向降准、临时准备金动用安排、扩大质押范围等均在这一期间发生，但受到MPA考核的约束，这些措施其实整体上能够起到的作用有限。

当然，上面所说的这一趋势由于仅3个月而已，还有待进一步观察。结合之前的分析，后续如果新增信贷也出现腰斩的情形，则意味着授信带动存款的动力也会明显减弱，并进一步挤压实体经济流动性的空间。

作者：任涛

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