中资境外债券承销市场分析
【核心观点】：
中资境外债券是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构在离岸债券市场发行的，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的 1 年期以上债务工具。主要包括美元债、欧元债等，本文中资境外债的研究范围为中资美元债（占比90%以上）。
中资境外债受到国家监管政策影响较大，随着外资开放政策不断深入，境外债发行规模整体呈现稳步上升趋势。从行业来看，中资境外债高度集中与金融和房地产两个板块，但房地产受到严监管和债券违约潮影响债券发行规模呈现下滑趋势，而科技板块发行规模稳步增长，2020年较上年提升超70%。
从中资美元债发行地点来看，香港地区发行占比为47%，成为中资境外债最主要的发行地，澳门地区发行规模较小，但政策支持力度加大，潜力较足。
从发行主体的省份分布来看，2020年北京地区发行规模达791亿美元，远超其他地区。广东、上海、香港地区发行规模超200亿美元，分别列第2-4位，福建地区排名也进入前10。
当前中资境外债承销市场头部效应显著，2020年总计有135位承销商参与中资境外债券承销，其中排名前30的承销商的份额占比为83.29%。从承销商的结构分布来看，中资银行类的承销商表现突出，2020年承销份额合计为29.65%，其中以国有大行和股份行为主。其中，兴业银行境外债券承销逐渐向地方平台板块转移。
【目录】
【正文】
一、中资境外债发行市场概况
（一）中资美元债发行规模受监管政策影响大，发行市场逐步回暖
从中资美元债的发行规模走势图来看，2010年至2020年中资美元债发行总计为14021亿美元，发行规模总体呈现上升趋势，其发行规模与相关监管政策密切相关。
2014年至2017年，监管政策逐步放开，在审批流程上更加简化，境内企业赴境外发债便利性明显提高，促进了中资境外债券发行热情，发行规模持续提升。2018年受到国内债券违约潮影响，监管部门加强中资境外债券风险约束，监管逐步趋严。中资美元债发行进入降温期，发行规模较上年下降17.83%。2018年以后，中资美元债发行规模呈现上升态势，市场逐步回暖。2020年中资企业总计发行705只境外美元债，合计发行规模为2449亿美元。
（二）中资美元债评级缺失较为严重，投资级债券占比提升
在评级时，中资美元债和境内债券的评级采用两套体系，中资美元债一般用标普、惠誉、穆迪评级，可以分为投资级债券和高收益债券（即垃圾债券），以标普评级为例，BBB-以上为投资级债券，这类债券信誉度较高，违约风险相对较小。BBB-以下为高收益债券，这类债券风险相对较大。
从中资美元债券评级占比来看，当前中资美元债一级市场中评级缺失较为严重，2020年新发的中资美元债约有35%没有评级。2020年投资级中资美元债总计发行数量为273只，发行金额为1368亿美元，数量占比达到38.72%，高于高收益中资美元债发行规模（占比为26.10%）。与去年相比，投资级中资美元债发行数量和发行规模有所提升，发行数量较去年增加了43只，数量占比提升6.69%，发行金额较去年增加226亿美元，提升19.75%。预计未来将有更多优质中资企业将赴境外发行债券，投资级债券占比存在进一步提升空间。
（三）中资美元债行业分布集中于金融、房地产，中资科技境外债发行规模稳步增长，较上年提升73.73%
从发行主体的行业分布来看，2020年金融和房地产合计发行规模占比为57.09%，远超其他行业，成为中资美元债发行最为集中的两个行业。地方平台和科技行业占比也相对较高，2020年地方平台发行境外债券总计257亿美元，占比超过10%。科技行业虽然发行数量较少，但单只发行金额相对较高。2020年总计16家科技公司发行31只境外债券，发行金额达到210亿美元，发行金额占比为8.59%。
从走势来看，中资金融美元债近10年发行规模走势与中资美元债发行整体走势基本一致，2010至2013年发行规模较小，2014年至2017年发行规模迅速扩张。2018年进入降温期，近两年开始逐步回暖。中资房地产美元债发行规模整体呈现上升趋势，2016年开始发行规模增速明显提升，并于2019年达到峰值822亿美元。2020年随着境内违约或风险事件更为频繁，房地产企业面临融资政策持续收紧、资金面信用挑剔度上升困境，发行量整体下滑。2020年中资房地产美元债券总计发行250只，去年下降6.72%,总计发行金额为710亿美元，较去年下降13.61%。2015年至2019年中资地方平台美元债券发行规模持续提升，受监管部门对地方国有企业发行外债政策收紧原因，2020年地方平台债券发行规模有所下降。随着腾讯、美团、小米等中资科技公司的崛起，并且在香港完成上市，中资科技美元债发行规模稳步增长，2020年科技类企业境外债券发行金额为210亿美元，较上年提高73.73%。
（四）香港地区成为最主要的中资美元债发行地点
从中资美元债的上市地点来看，中资企业最热衷于在香港地区发行中资美元债券，2020年在香港地区发行的中资美元债占比为47%，远超其他地区发行占比。新加坡次之，占比为23.71%。其他地区发行的中资美元债占比都不超过1%，相对较小。其中澳门地区占比为0.41%,发行数量和发行金额相对较小，但是随着国家《粤港澳大湾区发展规划纲要》出台，澳门地区加快了金融证券市场建设，预计未来将有更多中资企业选择在澳门地区发行境外债券进行融资。
（五）跨境担保与直接发行方式合计占比超60%，维好协议与备证发行占比较低
当前直接发行、跨境担保、维好发行和备证发行是中资美元债的四种主流发行方式。直接发行指的是境内企业直接在境外离岸市场发行美元债。跨境担保发行是指发行主体为境外SPV，由境内集团担任担保人，提供无条件和不可撤销的担保。维好发行是指境内企业与境外发行人之间签署维好协议，并且规定境内企业至少持有一定比例的境外发行人的股份，并为其提供流动性支持，保证其能够保持适当的资产、权益及流动资金，不会出现破产等情况，是一种间接发行方式。备证发行即发行人通过获取商业银行开具备用信用证的方式进行债券发行。
从发行方式来看，2020年境内主体通过跨境担保和直接发行成为最主要的两种发行方式，跨境担保占比最高，达到37.43%，直接发行占比为27.80%。维好发行占比为4.73%，备用信用证发行占比为0.54%，发行规模相对较小。通过开具备用信用证的方式为发行主体提供担保，是境内银行参与境外债券发行的主要方式，商业银行可借鉴此思路，通过对优质主体境外发债开备证+承销的方式进行介入，打响市场品牌。
（六）北京地区发行规模表现一枝独秀，上海、广东、香港三地发行超200亿居于第二梯队
从中资美元债发行主体的省份分布来看，2020年北京市总计发行金额791亿美元，总计发行中资美元债176只，排名位居全国（含港澳地区）第一位，远超其他地区，主要原因在于大量大型金融机构、国有企业、科技公司总部云集于此。广东、上海和香港地区中资美元债发行规模分别居于第二至四位，发行规模都超过200亿美元，与其他省份相比具有较大优势。除北上广和香港四地以外，中资美元债发行主体主要分布与东部沿海地区。2020年福建地区发行金额总计48亿美元，位居发行主体省份排名第8位。
二、中资境外债承销市场分析
债券承销是指商业银行、投资银行等金融机构接受客户的委托，按照客户的要求向机构投资者和社会公众投资者销售债券，实现客户筹措资金目的的行为或过程。随着中资境外债券发行规模的不断扩大，中资境外债券承销市场也在不断扩张，参与其中的承销商也越来越多。
（一）中资美元债承销市场头部效应显著，中国银行连续三年位居第一
（二）中资系承销商表现突出，银行类承销商成为主力军
从承销商股东背景来看，三类性质的承销商数量基本相当，但在承销金额方面差异较大。中资性质的承销商总计46家，承销金额占比为44.77%，外资性质的承销商金额占比达44.34%，而港澳台本地背景的承销商尽管数量达到42家，但承销总金额较小，占比只有7.89%。
从承销商类型来看，券商类的承销商数量最多，达到56家，但是承销金额为343.82亿美元，占比为16.37%，占比相对较小。银行类承销商占据绝对优势，2020年总计有44家银行参与中资美元债承销，承销金额总计1321.02亿美元，占比为62.89%，远超其他类型的承销商。
（三）国有大行成为中资银行系承销商主力，股份行中中信银行表现抢眼
2020年共有12家中资银行参与境外美元债的承销，总计承销金额达到622.88亿美元，占比为29.65 %，成为中资美元债承销市场中的主力军。国有银行中，中国银行、工商银行、建设银行和交通银行承销规模都突破50亿美元，在承销排名中位居15名之前，承销规模较大。股份行中，中信银行表现较为亮眼，2020年，中信银行总计参与承销数为170家，承销金额达到66.92亿元，排名位居所有承销商第10名。相较于国有银行和股份行，上市城商行中只有上海银行参与在2020年参与中资美元债承销，且规模仅为7.75亿元相对较小。
（四）兴业银行境外债券承销量重心向地方平台债转移
兴业银行作为总部在福建的一家股份制商业银行，依托于其香港分行开展中资境外债券承销业务，从中资美元债承销情况来看，兴业银行承销排名呈现下跌态势，但承销规模相对较大，稳居于前30名。2018年在整体市场行情呈现下滑趋势的情况下，兴业银行境外债券承销业务反而迅速增长，承销金额增加至32.86亿美元，较上年增长170.43%，2019年虽然承销排名有所下滑，兴业银行承销金额和参与承销仍然保持较大增长。2020年兴业银行承销金额和承销排名有所下滑，承销份额较去年下降了0.87%。
三、小结和思考
（一）中资境外债规模增长迅速，未来业务空间巨大
中国公司境外发行债券是我国将外资“引进来”和鼓励企业“走出去”的重要融资途径，对人民币国际化发展、发债企业拓展国际市场都具有重大意义。近年来随着监管政策逐渐宽松和市场利率走低，中资境外债券发行热度回升，2020年中资美元债发行规模达到2499亿美元。同时，投资级中资美元债数量占比较去年提升6.69%，越来越多优质中资企业进入境外债券发行市场。中资境外债券市场不断扩大，为商业银行相关业务的开展提供了较为广阔的空间。
（二）紧跟国家政策导向,加快构建境外发债金融服务平台
中资境外债券发行规模主要受到监管政策影响较大，当前监管部门对于境内企业境外债券发行总体是支持和鼓励为主，通过不断简化审查程序，规范合理用途促进境内企业健康发展。商业银行应该紧跟国家政策导向，充分抓住市场机遇积极搭建境外发债金融服务平台，持续提升金融服务水平。
（三）借鉴同业先进经验，进一步提升承销份额
从发行地点看，香港地区成为中资境外债最重要的发行地点，澳门地区发行量较小但是政策支持力度加大，未来有较大的潜力。从中资境外债券的承销情况来看，2020年中资银行系承销商份额合计接近30%，成为境外债券承销市场主力军。建议商业银行在开拓境外债券承销业务时候，应该重视同业交流，充分借鉴同业先进经验，进一步提升境外债券承销份额。
（四）深耕特色领域，创新业务模式
兴业银行持续在地方平台债券承销市场发力，特色明显，在地方城投境外债券承销市场中具有一定优势。通过特色领域深耕有利于商业银行打开债券承销市场，提升知名度。建议商业银行可以结合自身特色优势，对专业领域和细分客户进行深耕，不断创新业务模式，拓宽境外债券承销市场。
作者：XIB·总行发展研究部（梁县斌）
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