投资人行使回购权的法律风险及防范应对
北京云嘉律师事务所合伙人
2019年11月8日施行的《全国法院民商事审判工作会议纪要》确认了对赌协的有效性。但在司法实践中，投资人行使回购权时，可能因回购主体对回购义务履行不能、回购条件未达成、回购权的行使已超出合理期间等问题难以顺利实现。
笔者就影响投资人行使回购权的相关法律风险进行分析，并提出相应的防范应对建议，以期对读者有所裨益。
1.
回购义务人为目标公司，因未完成减资程序无法履行回购义务
（1）风险点分析
根据订立“对赌协议”的主体不同，实践中，存在投资人与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资人与目标公司“对赌”、投资人与目标公司、目标公司的股东“对赌”等多种形式。
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）的规定，上述形式的对赌协议均为有效，但在投资人与目标公司订立对赌协议、对赌失败后投资人起诉目标公司主张履行协议的问题上， 《九民纪要》第五条第2款明确规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
▋ 《九民纪要》之所以作出上述规定，原因在于对赌协议纠纷并非一般的合同纠纷案件，投资人具有“目标公司的股东”和“目标公司的债权人”双重身份，仅适用《合同法》或《公司法》的规定难免顾此失彼，有失公正。因此，为正确处理投资人及其他公司债权人利益的冲突问题，此类案件不仅需适用《合同法》的规定，也需适用《公司法》的相关规定。
根据《公司法》第三十五条和第一百四十二条的规定，除法定的几类例外情形之外，公司不得收购本公司股份，否则违反“股东不得抽逃出资”的效力性强制规定。
▋ 其中，在《公司法》规定的公司可以收购本公司股份的法定情形中，与投资人请求目标公司回购其股权相关的只有“减少公司注册资本”这一种情形。通过减资程序，公司债权人的利益得到了保护，作为公司股东的投资人请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性。
▋ 因此，在投资人与目标公司对赌失败的情况下，投资人主张目标公司履行回购义务的，目标公司极有可能提出“未完成减资程序无法履行回购义务”的抗辩，经审查目标公司未完成减资程序的，法院对投资人关于目标公司回购投资人所持股权的请求不予支持。
（2）防范及应对建议
① 为规避投资人回购权难以实现的风险，建议投资人在对赌协议中避免仅仅约定目标公司为回购义务人，而应约定或同时约定目标公司的股东、实际控制人作为回购义务人。
② 根据在(2021)京民终495号案例的裁判观点，目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。基于资本维持原则的规范目的及目标公司对于其股权回购义务的给付不能具有可归责性，投资人主张目标公司按协议约定支付逾期履行违约金的，法院可能予以支持。
因此，尽管按照现行规定，目标公司在未完成减资程序的情况下无法履行回购义务，但投资人可在合同中约定目标公司不履行回购义务的法律后果，如应按一定标准承担逾期履行违约金等，该种约定仍有可能获得法院的支持。
2.
在目标公司约定上市时点届至前行使回购权，被认定回购条件未达成
（1）风险点分析
实践中，对赌协议中约定以目标公司在某一时点实现上市为对赌目标的情形较为常见——
▋ 如目标公司未在约定时点实现上市的，则触发回购条件，投资人有权要求回购义务人履行回购义务。
如各方在对赌协议中仅仅约定以目标公司上市为对赌目标的，在约定的目标公司上市时点未届至的情况下，投资人如以目标公司的经营状况已难以上市为由，在约定上市时点到达之前提起诉讼/仲裁，主张回购义务人提前履行回购义务的，存在法院不予支持的风险。
▋ 在笔者代理的北京法院审理的一起股权回购案件中，在约定的目标公司上市时点未届至之前，原告以目标公司经营状况已难以上市、构成预期违约为由，主张回购时间加速到期，要求回购义务人履行回购义务。法院即以回购条件未达成为由，驳回了原告诉讼请求：“合同约定的上市时间，属不确定状态。在约定的时间节点，目标公司可能上市，也可能无法上市。回购时间节点的设置，是协议各方预先确定的条件，即原告行使权利、被告履行回购义务的要件，属附条件行为。未达成回购条件时，原告主张预期违约，要求回购时间加速到期，缺乏事实及法律依据”。
（2）防范及应对建议
① 投资人应避免在对赌协议中仅约定以目标公司未能在某一时点上市为回购触发条件，可同时约定目标公司年度实际净利润低于某特定金额等多项触发条件，并约定任一情形实现，则触发回购条件，投资人即有权要求回购。
② 在对赌协议已经约定目标公司上市为唯一对赌目标的情况下，建议投资人在约定的上市时点即将届至或已经届至之后再提起诉讼行使回购权，以免过早提起诉讼被法院认定回购条件尚未达成而驳回诉请，造成诉讼成本的浪费。
3.
投资人超出合理期间未行使回购权，可能被认定权利消灭
（1）风险点分析
▋ 对赌协议纠纷实践中，投资人可能较为注重约定回购触发条件，但对回购权的行使期间往往没有约定或约定不明。在协议约定的股权回购条件触发后，投资人未在合理期间内以书面形式向回购义务人主张行使回购权的，存在回购权被法院认定已消灭的风险。
▋ 在合同未对回购权行使期间有明确约定的情况下，关于投资人行使回购权是否应有合理期限、超出合理期限未行权是否导致回购权消灭的问题，司法实践中存在不同裁判观点。
① 如(2020)沪民申1297号案件中，上海市高级人民法院认为， 回购权属于形成权，尽管合同未约定回购权行使期间，行使回购权的合理期间应短于合同解除权的行使期间，当事人在合理期间内未行使回购权的，该权利消灭：
“《股权转让投资协议》第4.2条‘如标的公司一年半内上市无进展或没有任何并购和投资盈利’约定的是股权回购的条件，而非回购权的行使期间。在此条件具备之前，吕华铭不具有股权回购权。关于股权回购权的行使期间，双方当事人在合同中没有约定。故吕华铭应在合同签订之日起一年半届满，即2017年1月23日后的合理期间内行使权利。本院认为，合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间。吕华铭在二审庭审后提交的微信聊天显示，其在2018年8月提出过回购。此时，显然已过回购权行使的合理期间，也已超过了蔡冰代理人在二审中陈述的自2017年1月24日起一年半的期间。回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定。”
② 但在(2020)京民终549号案件中，北京市高级人民法院则认为，回购权属于债权请求权，在合同未约定回购期间的情况下，投资人可在回购请求权成立后的合理期限内随时行使回购权，并自投资人要求回购义务人履行回购义务的宽限期届满之日起算诉讼时效：
“一、关于时效期间问题。……各方当事人在《补充协议二》中仅约定了股权回购请求权的成立条件，未对高晓丽履行股权回购义务的期限作出约定，故若玖美公司未能如期获准上市，则自2015年12月31日以后，投资人在合理的期限内可随时要求原股东回购股权。2017年11月10日，深圳创新公司、深圳红土公司委托北京德恒（深圳）律师事务所张东旭律师向玖美公司、高晓丽邮寄《律师函》，要求高晓丽、玖美公司见函十日内履行回购义务。……一审法院认定高晓丽于上述时点已知晓深圳创新公司、深圳红土公司要求其履行回购义务，高晓丽并未在《律师函》指定的见函后十日履行回购义务，因而本案诉讼时效期间应从深圳创新公司、深圳红土公司给予的宽限期届满即高晓丽、玖美公司收到前述《律师函》满十日之次日开始计算，后深圳创新公司、深圳红土公司于2019年5月21日提起本案诉讼，并未超出诉讼时效。”
（2）防范及应对建议
① 在股权回购条件触发之后，如合同明确约定回购权行使期间的，投资人应在约定的期间内及时行权，并保留主张权利的发函及签收记录等书面证据；如合同未明确约定回购权行使期间的，建议投资人在回购条件触发后1年内及时行权并留存证据，避免被认定未在合理期限内行权而导致权利丧失。
② 如投资人因某些原因在股权回购条件触发后暂不行使回购权，建议及时与回购义务人签署备忘录或补充协议，就回购权权利的保留、回购权行使期间的延长或重新约定等问题作出新的约定。
③ 投资人已在约定或合理期间内发出书面通知行使回购权的情况下，部分回购义务人可能存在拒收通知文件的情况，此时寄件人可与派送书面通知的快递员进行电话联系，对该文件属于收件人拒收退回的情况进行确认和录音，同时让快递员在快件上标注“拒收退回”。寄件人收到退件后保留未拆封的退件，在发生争议时可作为已行权的证据提交。
4.
投资人主张保证人承担回购担保责任可能不被支持的两种情形
（1）风险点分析
实践中，投资人为保障自身投资权益，除在对赌协议中约定回购权外，还可能会要求第三方签署担保合同，承诺为回购义务人的回购义务提供保证担保。
但投资人在主张保证人承担回购担保责任时，也存在不被法院或仲裁机构支持的风险。笔者结合裁判案例观点，主要提出以下两种投资人主张保证人承担回购担保责任可能不被支持的情形：
① 保证人为目标公司的回购义务提供保证担保，目标公司未完成减资程序，投资人主张保证人承担担保责任的，法院可能不予支持。
根据《九民纪要》第五条的规定，目标公司未完成减资程序，投资人请求目标公司履行股权回购义务的，法院不予支持。但此种情况下，为目标公司回购义务提供保证担保的保证人应否承担担保责任，实践中存在一定争议，《九民纪要》亦未作出明确规定。
但参考最高人民法院在（2020）最高法民申2957号案件中的裁判观点，法院有可能认定保证人履行担保合同义务的前提是主合同义务履行条件已成就，目标公司减资程序尚未完成的，主合同义务即回购义务履行条件未成就，此时保证人的担保义务也未成就，投资人主张保证人承担担保责任的，有不被支持的风险：
“关于原判决未判令奎屯西龙公司承担责任有无不当的问题。银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为‘在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元’，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。”
② 目标公司作为保证人，为公司股东或实际控制人的回购义务提供保证担保，但该担保意思未经公司股东会/大会决议通过的，投资人主张保证人承担担保责任的，法院可能不予支持。
根据《公司法》第十六条之规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。被担保的股东/实际控制人、受被担保的实际控制人支配的股东应回避表决，表决需由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
(2017)最高法民再258号案件中，最高人民法院即以目标公司为其股东提供担保未经股东会决议为由，认定目标公司不承担担保责任：
“本院认为，公司法第十六条第二款明确规定‘公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议’，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务及未尽该审查义务是否影响担保合同效力，公司法及其司法解释未作明确规定。二审法院认为，虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。”
但值得注意的是，目标公司提供担保未经股东会/大会决议导致担保合同不发生效力的，不代表目标公司无需承担任何责任。
上述案例中，法院依据当时适用的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条关于担保人对担保合同无效存在过错的赔偿责任之规定，认定目标公司法定代表人未经股东会决议授权，越权代表公司对股东回购义务提供担保，存在过错，进而判令目标公司需就股东承担的股权回购款及利息的不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第十七条也保留了类似规定。
（2）防范及应对建议
① 投资人签订投资协议时，应尽量避免仅约定目标公司为回购义务人，并由公司股东/实际控制人为目标公司履行回购义务提供担保，该种约定可能因目标公司未完成减资程序而落空，导致投资人权益难以实现。
② 投资人应尽量约定目标公司的股东/实际控制人为回购义务人，目标公司为股东/实际控制人的回购义务提供保证担保，同时要求目标公司向投资人出具目标公司关于同意为股东/实际控制人回购义务提供担保的有效股东会/大会决议，并留存相应决议文本。
作者简介
梁雪律师
北京云嘉律师事务所合伙人
梁雪律师执业领域为民商事诉讼与仲裁、建设工程与房地产、股权投资纠纷处理，具备丰富的疑难商事案件办理经验。微信手机同号：15624978318。
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