【德邦化工 | 公司深度】雅克科技（002409.SZ）：国产半导体材料霸主，打造一体化业务平台
特别声明
投资要点
阻燃剂巨头求突破，积极转型成半导体材料霸主
阻燃剂巨头求突破，积极转型成半导体材料霸主。公司原是阻燃剂龙头，通过一系列整合、投资、并购，成功转型为半导体材料领军企业，现已全面进军高端电子材料领域。同时，公司自研的LNG保温板材首次打破海外垄断，成为国内唯一一家专供LNG船只保温绝缘材料的企业。受响水事件影响，公司阻燃剂业务停滞不前，为聚焦核心业务，公司未来将剥离此版块，整体盈利能力有望步入快车道。
高端半导体材料国产化提速
高端半导体材料国产化提速。近年来，全球晶圆材料占比逐年提升， 2019年已达63.10%，与此同时我国晶圆材料2016年-2020年销售额复合增速更是达到18.30%，高端半导体材料国产化进程正飞速推进。随着全球晶圆产业向大陆迁移，叠加下游芯片需求火爆，我国高端材料发展势头将更上一层楼，公司作为龙头企业将充分受益此次产业红利。
多方位布局，切入关键核心材料
多方位布局，切入关键核心材料。通过收购UP Chemical，公司成功跻身高端前驱体材料市场，填补国内空白，并深度绑定海力士、三星电子等国际大厂。在电子特气和硅微粉方面，公司更是并购了成都科美特和华飞电子，从前端材料到后端封装达成全面覆盖，成功切入半导体薄膜沉积、刻蚀、封测、光刻等核心环节。显示材料方面，公司通过收购科特美和LG彩胶事业部，完善面板光刻胶布局，一体化平台雏形显现。扩产助力业务升级。2020年9月，公司发布公告，拟在宜兴建设新一代电子材料国产化项目，分别对光刻胶及配套试剂、硅微粉、前驱体、电子特气等产品进行扩产，进一步稳固龙头地位。
LNG业务打破海外垄断，在手订单充沛
LNG业务打破海外垄断，在手订单充沛。公司研发的LNG聚氨酯保温板材曾多次获得法国GTT专利认证，目前已经成为全球范围内继韩国厂商之后，第三家能生产MARKⅢFlex 型板材的企业，龙头优势显著。公司积极绑定江南造船厂、沪东造船厂，手握大量订单。随着LNG需求快速增长，公司业绩有望进一步增厚。
投资建议
预计公司2020-2022年每股收益分别为0.92、1.27和1.77元，对应PE分别为65、47和34倍。参考CS其他化学制品板块当前平均106倍PE水平，结合行业可比公司平均估值，我们认为公司半导体材料平台优势显著，扩产项目稳步推进，下游客户有序扩产推动公司持续放量，成长属性明显，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期、外汇波动风险、扩产项目进度不及预期、新客户拓展不及预期。
主要财务数据及预测
阻燃剂巨头求突破，外延并购成半导体材料霸主
01
积极剥离阻燃剂，转型半导体平台公司
雅克科技成立于1997年，前身为宜兴雅克化工有限公司，2007年变更为江苏雅克科技股份有限公司。公司原为中国有机磷系阻燃剂龙头，通过外延并购，进军半导体材料行业。在一系列并购重组之后，公司成功进入电子材料领域，目前该业务板块已成长为公司新的业绩支撑。当下公司已形成以电子材料为主，液化天然气（LNG）保温绝热材料为辅的新型战略格局，成为解决国内战略新兴材料卡脖子问题的领军企业。
剥离传统阻燃剂，发力电子材料业务。2010年，公司作为国内有机磷阻燃剂龙头正式登陆中小板（股票代码：002409）。2013年公司设立分公司开始LNG保温绝热板材的生产，研发和销售业务。2016年-2017年，雅克科技先后收购浙江华飞电子，韩国UP Chemical以及成都科美特特种气体；并设立江苏先科半导体，正式进军集成电路（晶圆制造及封装）、平板显示（包含LCD及OLED） 等电子制造产业链的各个环节。受响水爆炸事件影响，公司阻燃剂业务停滞不前，2020年9月公司发布公告，将阻燃剂业务剥离，专注深耕电子材料板块。
持续并购，进一步完善半导体材料行业内布局。2020年2月公司下属子公司斯洋国际收购LG化学下属彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，获得新增的彩色光刻胶业务。2020年9月，为完善光刻胶领域布局，公司宣布收购江苏科特美新材料有限公司45%股权，借此获得面板类彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶和光刻胶辅助材料等产品技术、生产工艺和优质客户资源。2020年11月公司下属子公司成都科美特与日本昭和电工株式会社签订合作协议，设立中外合资企业成都科美特昭和电子材料有限公司，此举有助于拓展电子级四氟化碳市场及增加销售渠道。
股权结构长期稳定，国家大基金积极注资。截至2021年2月，雅克科技股权主要集中在沈氏家族，其中实控人沈琦持股23.18%、沈馥持股21.19%、沈锡强持1.97%，结构稳定，易于公司管理。2017年，国家集成电路产业投资基金注资5.5亿元，成为第三大股东，占比5.73%。国家大基金的注入，充分说明政府对半导体先进材料领域的重视，以及看好公司推动战略新兴材料国产化进程的实力。
02
半导体材料业务发力，业绩大幅上升
业绩持续增长，利润快速提升。2015年-2019年，公司营收从10.06亿元增长至18.32亿元，CAGR为12.75%。2017年-2019年公司营收同比增速分别为26.66%、36.58%、18.42%，连续三年稳定增长。公司净利润从2015年的9028万元增长至2019年的3.12亿元，CAGR为28.14%。其中2017年业绩大幅下滑，主要系：1）人民币升值导致汇兑损失；2）LNG项目投产成本较高；3）2016年完成对江苏华泰瑞联并购基金以及LNG项目投资，导致闲置资金理财收益减少。2020年前三季度，公司实现营收16.85亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润3.45亿元，同比增长85.17%，超过2019年全年，展示出较强的盈利能力。
高毛利电子业务提振整体利润率。受益于高毛利率的电子材料业务，公司毛利率和净利率自2017年起大幅度提升，截至2020前三季度，公司销售毛利率为37.13%，销售净利率为20.42%。公司电子材料业务比重持续提升，2019年，公司实现化学材料营收7.00亿元，占比38.23%；电子材料营收10.49亿元，占比57.26%，同增47.05%，连续三年业务比重上升。细分产品方面，2020H1，半导体化学材料、电子特种气体分别实现毛利率50.46%、47.18%。
三费长期维持较低水平，研发投入持续加码。2017-2020Q3，公司三项费用占比保持稳定，销售费用和管理费用逐步下降。公司持续加码研发，研发费用从2015年的4851万元增长至2019年的9819万元，CAGR为19.27%。期间，研发费率也逐步提升，由4.32%提升至5.36%，增长1.04pct。
剑指高端半导体材料，国产化进程提速
01
晶圆材料份额逐步提升
半导体材料是指电阻率约在1mΩ•cm～1GΩ•cm，在常温下导电性能介于绝缘体和导体之间，用于制作半导体器件和集成电路的材料。常见的半导体材料有硅，锗、砷化镓等，其中硅是各种半导体材料应用中最具有影响力的一种。作为半导体产业链的上游支柱板块，根据半导体制造流程中的不同环节，半导体材料可以细分为前端制造材料（晶圆制造）和后端封装材料两大类。
细分领域上看，由于涉及半导体制造的诸多环节，半导材料行业细分产品多种多样。其中晶圆制造材料最重要的是硅片，光刻胶，掩模版，显影液，电子特气，靶材，CMP材料等等；而封装材料最重要的是封装胶，陶瓷基板，键合丝等等。每一大类材料又包括数十上百种具体产品，细分子行业上百个。
晶圆制造材料市场份额逐渐上升。2011年，全球晶圆制造和封装材料市场份额约五五分成，但是到2019年，全球晶圆制造材料市场份额达到63.1%，近十年来比重逐渐提高。
我国晶圆制造材料销售额增速远高于封装材料，我国晶圆制造材料2016-2020年销售额复合增速约为18.3%，而封装材料2016-2020年销售额复合增速为9.18%。这个趋势反映了高端晶圆制造材料在现代半导体行业的重要性日益提高，而相对低技术含量的封装材料销售比重逐步下降。我国此前受限于技术积累和研发投入不足，高端晶圆制造材料领域多为外国企业把持，随着对半导体材料产业投入增加，预计晶圆制造材料将迎来更大的发展空间。
02
国内半导体市场飞速发展，关键材料亟需国产替代
全球市场规模波动变化，半导体产业链上下游波动趋势趋同。作为半导体领域的上游产业，半导体材料市场规模明显受到半导体产业整体趋势影响。根据国际半导体产业协会（SEMI）数据，半导体产业最近十年来整体市场规模扩大，但呈现出波动上升的特征。2019年全球半导体市场规模为4123.07亿美元，同比下降12.05%，而半导体材料领域市场规模521.04亿美元，同比下降1.12%。未来半导体行业的整体走向对半导体材料有重要影响。
国产替代和产业转移趋势下，我国半导体材料市场规模逐渐增长。2012年我国（不包括中国台湾）半导体材料行业市场规模占全球比重为12.28%，2019年这一数据增长至16.67%，排名全球第三。市场规模的逐步提升源自于国内企业技术增长带来的国产替代以及全球半导体产业从美日韩台向中国大陆转移的趋势。据SEMI数据，2019年，中国台湾半导体材料市场规模约113.4亿美元，占比约21.75%；韩国88.3亿美元，占比约16.94%；中国86.9亿美元，占比约16.67%；日本77亿美元，占比约14.80%，在RECP签署之后，本土半导体材料企业将面对来自日韩厂商的直接挑战，但对于拥有竞争优势的厂商而言也迎来进入日韩市场的机会。
我国半导体材料销售额增速领先全球。2019年全球半导体材料销售额达521.1亿美元，小幅下降1.1%，中国大陆外其他国家和地区的半导体材料销售额也有不同程度的下跌，而中国大陆半导体材料销售额是2019年各地区中唯一增长的半导体材料市场，销售规模稳居世界第三。预计我国2018-2022年半导体材料销售额年均复合增长率约为8.87%，到2022年，中国大陆销售额将达到120亿美元。
欧美韩台垄断高端材料，亟待国产替代。由于半导体材料高端产品技术壁垒高，高端市场主要被欧美日韩台等地把持。根据SEMI数据，光刻胶市场CR5达 80%以上， CMP 材料市场CR7达 90%。而我国半导体企业在研发投入和技术积累上都落后于欧美巨头，因此国产半导体材料主要为低技术含量的封装材料领域，自给率低于30%。在高端晶圆制造材料方面，我国基本依赖进口。解决卡脖子问题，实现国产替代是我国实现“中国制造2025”的必然需求，也是公司进军半导体材料领域的机会所在。
03
产业链向大陆迁移，本土晶圆扩张势头正猛
半导体产业向大陆转移，晶圆厂商大幅扩产。2018年中国晶圆产能243万片/月(等效于8寸晶圆)，中国大陆晶圆产能占全球晶圆产能12.5%，预计2022年中国大陆晶圆厂产能将达410万片/月，占全球产能17.15%。2018-2022年中国硅晶圆产能的年均复合增长率达14%，远高于全球产能年均复合增长率5.3%。
终端半导体市场需求上行，闪存技术升级带动晶圆消费。据IC Insight数据，2018年全球晶圆产能为1945万片/月，预计到2022年全球晶圆产能将上升至2391万片/月，较2018年增长22.93%，年复合增长率为5.3%。晶圆消费的趋势是大硅片大尺寸，直径越大可集成的电路也就越多，但对微电子工艺的设备和材料需求也就越高。不同尺寸晶圆应用领域不同，6英寸及以下规格的晶圆片则主要应用于普通消费电子元器件领域。8英寸硅晶圆片主要应用于集成电路、芯片以及工业电子元器件领域。目前全球晶圆片以12寸晶圆为主，占比达到60%以上。随着DRAM与NAND闪存技术升级，12英寸晶圆片需求量将急剧提升。
缺货潮下晶圆需求旺盛，本土晶圆厂投资建设热度高昂。2020年下半年以来全球芯片行业缺货严重，系疫情影响叠加5G、新能源车等下游应用兴起所致。2021年2月德州寒潮因素更是影响了三星等巨头在美国的生产状况。随着三星，海力士，英特尔等大厂纷纷在中国建设晶圆厂，未来晶圆生产基地将向中国转移。据统计2019年有9条新增12英寸（300mm）晶圆生产线投入生产，其中5条来自中国。国内厂商亦积极扩产，中芯国际于2021年3月17日公告投资23.5亿美元建设月产4万片12寸晶圆项目，去年亦投资500亿元建设月产10万片12英寸晶圆项目。此外，随着华虹集团，武汉新芯，粤芯半导体先后扩产。预计到2022年将迎来产能释放高峰期，届时半导体材料需求有望进一步提高。
多方位布局半导体材料，打造一体化平台
01
收购UP Chemical，填补国内前驱体高端材料行业空白
01 全球领军企业，深耕前驱体材料多年
UP Chemical公司成立于1998年，总部位于韩国京畿道平泽市，主要从事于前驱体（Precursors）产品的生产、销售，是该领域全球领先的制造企业。公司前驱体产品主要应用于集成电路（IC）芯片制造的化学气相沉积（CVD）及原子层沉积（ALD）的成膜工艺，其原理是在反应器里注入反应气体，使其进行化学反应，最终在晶圆上沉积形成所需材质的薄膜。
前驱体是半导体薄膜沉积工艺的主要原材料。半导体制造中的薄膜沉积是指任何在硅片衬底上沉积一层膜的工艺，这层膜可以是导体、绝缘物质或者半导体材料。根据薄膜沉积的工艺区别，可以分为物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）和原子气相沉积（ALD）等不同类别。此外，前驱体也可用于半导体外延生长、蚀刻、离子注入掺杂以及清洗等，是半导体制造的核心材料之一。
打破垄断，UP成SOD前驱体龙头企业。公司自2009年始生产和销售SOD产品，打破德国默克垄断，成为全球范围内仅有的三家实现稳定量产SOD的半导体材料厂商之一。公司旗下SOD产品主要应用于填充在半导体的晶体管或金属导线之间，作为绝缘镀膜物质起到提高电路效率的作用。
02 绑定核心客户，盈利能力持续强化
业绩持续上行。UPChemical在2015年、2016年营收规模一直保持稳定，分别为3.34亿元和3.52亿元。2018年，由于SOD技术升级未达到客户要求标准，导致订单丢失，业绩出现大幅下滑，子公司江苏先科（即UP Chemical控股公司）实现营收2.38亿元，净利润2561万元。2019年，伴随着大客户海力士的扩产，公司同步扩大了前驱体产能，其中铪类、锆类等high-k类前驱体销量增长明显，江苏先科实现营收5.06亿元，同比增长112.41%，实现净利润9353万元，同比增长265.13%。
深度绑定海力士和三星电子。纵观2015年-2017年上半年UP Chemical 前五大客户销售占比情况，不难发现，海力士始终稳居首位，2016年一度达到88.72%的占比。三星电子也始终保持3.5%以上的销售额占比。
公司研发实力雄厚，重视产品工艺改进。2019年公司研发费用上升了1576万元，整体同增32.98%，其中仅UP Chemical研发项目支出达1175万元。通过改进SOD工艺，实现在小于20nm的细微pattern下，开发出不发生气泡空隙的改进型SOD，部分规格的SOD试制产品的生产线测试效果获得某国际著名半导体公司认可。此外，在14/12nm节点DRAM存储芯片中，UP Chemical与客户共同开发新型材料。逻辑芯片领域，与全球代工大厂联合开发3nm等先进节点的high-k前驱体材料。此外，UP Chemical还与AMAT、TEL等设备厂商开展合作，开发先进前驱体材料在半导体新领域中的应用。
产能扩张，积极开拓国际国内客户。作为SK海力士、三星电子的长期供应商，公司根据已有客户如海力士的扩产同步扩大前驱体产能，其中铪类、锆类等high-k类前驱体销量增长明显。在新客户开拓方面，UP Chemical先后实现了对铠侠（原东芝存储器株式会社）、Intel、台积电（TSMC）的批量产品供应，形成了新的利润增长点。国内客户方面，公司与中芯国际、华虹宏力、长江存储、合肥长鑫等客户的合作取得积极进展。
03 储存器市场快速增长扩大前驱体需求
半导体前驱体市场规模快速提升。据公司收购说明书，2015年全球的半导体前驱体市场容量约为8亿美元。受益于3D NAND Flash先进工艺的持续开发和产能提升，2019 年全球半导体前驱体市场规模增长到15 亿美元左右，预计至2023 年，全球半导体前驱体市场规模可达21亿美元，复合增速为8.78%。
02
彩胶正胶全覆盖，全方位布局LCD领域
01 LCD产业持续向中国大陆转移，上游材料空间广阔
1. LCD产业持续向中国大陆转移
大陆面板产业快速崛起，全球市占率逐步提升。面板产业最初起源于美国，上世纪90年代在日本实现大规模工业化生产，21世纪初三星、LG等韩系厂商又在5代线上对日本的技术超越。中国大陆企业自2003年起实现5代线业务突破。经过长达十余年的技术追赶，2017年中国大陆地区超越韩国成为全球液晶平板显示产能最大的地区。根据DSCC数据，中国大陆的LCD产能占比由2018年四季度的42%提升至2020年一季度的52%，经过十多年的发展，以京东方、华星光电为代表的中国大陆LCD厂商已实现全球领先。
日韩厂商逐步退出，大陆产能持续扩张。受竞争趋于激烈影响，以LGD、三星等为代表的日韩面板企业正在逐步关闭LCD 产线，退出市场竞争。三星2019年起就逐步开始缩减、关闭 LCD 产能，2020年6月，日本三菱电机宣布将在2022年6月结束TFT-LCD模块生产，LGD也计划在2021年年底关闭韩国本土所有LCD厂。日韩厂商逐步退出的同时，京东方等大陆厂商则在持续扩产，韩国半导体显示器学会预测2022年前中国还将设立19家8-10.5代线的大型面板厂，到2023年，全球面板市场中国企业的市占率将达58%，其中LCD面板市场将进入“中国时代”。
2. 光刻胶是LCD面板制造的关键原料
光刻胶是面板制造中的关键材料之一，其技术水平决定了产品的显示性能。光刻胶的技术原理是利用光化学反应经光刻工艺将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质，由成膜剂、光敏剂、溶剂和添加剂等主要化学品成分和其他助剂组成，对平板显示面板的大尺寸化、高精细化、彩色化起到了重要的推动作用。
光刻胶占面板制造成本的约6%。在LCD面板的组件中，彩色滤光片成本占比仅次于背光模组，约为21%，彩色光刻胶和黑色光刻胶则是制备彩色滤光片的核心材料，在彩色滤光片的生产成本中，光刻胶占比约27%，据此测算，光刻胶占LCD面板制造成本的约6%。
3. 大陆面板产能扩张带动面板光刻胶需求高速增长
随着全球LCD产业加速向中国大陆转移，国内面板光刻胶需求呈现快速增长态势。受下游显示面板出货面积稳步增长带动，全球光刻胶市场规模由2015年的19.4亿美元增长至2020年的23.7亿美元，年均复合增长率约4%。而随着大陆LCD面板市占率的快速提升，大陆面板光刻胶市场规模则由2015年的3.1亿美元增长至2020年的10.2亿美元，复合增速约27%。
02 日韩企业垄断，国产替代势在必行
我国面板光刻胶仍处于起步阶段，国产化率仅5%。由于我国LCD光刻胶起步较晚，行业整体尚处于初级阶段，与日韩厂商差距较大，目前国内LCD光刻胶仍主要依赖进口，彩色光刻胶及黑色光刻胶的国产化率仅5%左右。随着大陆面板产业快速发展，上游关键材料光刻胶的自主可控必要性日益凸显，面板光刻胶进口替代空间巨大。
日韩贸易战进一步凸显光刻胶等核心材料国产替代必要性。2019年7月，日本政府宣布对包括光刻胶在内出口韩国的三种半导体原材料加强管制，由于短期内无法找到其他供应商，日韩贸易战对韩国的面板、内存产业造成了较大的冲击。在全球贸易不确定性加强的背景下，供应链自主可控成为重要趋势，光刻胶作为半导体、面板制造中至关重要的原材料，国产替代势在必行。
03 行业壁垒极高，国内企业自主突破难度较大
1. 原材料、配方和质量控制构建光刻胶技术壁垒
关键原材料当前仍由欧美日企业主导。光刻胶是一种经过严格设计的复杂、精密的配方产品，由成膜剂、光敏剂、溶剂和添加剂等不同性质的原料，通过不同的排列组合，经过复杂、精密的加工工艺而制成，光刻胶原材料的品质对光刻胶的质量起着关键作用。而部分关键材料的供应目前由欧美日等企业主导，国内企业较难实现突破。
配方技术是光刻胶实现显示功能的核心。由于下游面板制造商需求存在一定差异，不同的光刻过程对光刻胶的具体要求也不尽相同，因此客户所需的光刻胶的品种较多，不同品种的光刻胶主要通过调整光刻胶的配方实现。根据客户差异化的应用需求，快速调整配方是光刻胶制造商的核心竞争力。
产品质量稳定性需长期经验积累。面板制造对于光刻胶的稳定性、一致性要求极高，因此光刻胶厂商需保证产品的感光灵敏度、膜厚的一致性保持在较高水平。保持产品质量的稳定性除了需要厂商配置精密化的测试仪器，更需要考验厂商对工艺流程稳定性的管控能力，缺乏长期生产经验的厂商较难做到。
2. 客户认证难度大、周期长，供应商与客户合作粘性高
光刻胶上下游关系紧密，供应链体系较难突破。当光刻胶达到要求的技术水平后，方可与下游客户联系，客户同意后要进行测试，检测、验证的过程一般长达1-2年，认证周期内供应商无法实现销售收入。一旦合作，便会形成长期供应关系，且光刻胶更新换代较快，光刻胶厂家出于技术保密的考虑，一般会和光刻胶原料供应商进行密切合作，共同开发新技术。客户转换成本高造就行业护城河。这些特点使得光刻胶行业上下游相互依赖、关系非常紧密，进入壁垒较高。
3. 资金、资质及规模效应进一步提升了行业准入门槛
光刻胶需要有相应的光刻机与之配对调试，资金壁垒较高。目前全球光刻机核心技术处于垄断状态，只有荷兰ASML公司可制造EUV光刻机，售价超过1亿欧元。而技术水平稍低的DUV光刻机，售价为2000~5000万美元，目前国内只有一家企业可制造光刻机，且技术等级较低。
新进企业难以获取相关生产资质。包括光刻胶在内的微电子化学品中大部分产品为危化品，近年来我国对化学品生产经营执行严格而完善的行业管理体系，厂商需取得各类生产经营许可证、安全生产许可证方可进行生产经营。安全和环保要求的提升使得新进企业进入化工领域的难度越来越大，构成了企业进入光刻胶等微电子化学品生产、经营领域的资质壁垒。
品类规模逐步成为行业重要门槛。由于光刻胶产品种类较多，因此供应商若规模较小，则无法满足客户高品质多样化的需求带来的研发费用，品类齐全成为行业的重要门槛。相对于国内厂商，国外光刻胶厂商的公司规模更大，具有资金和技术优势，供应产品齐全，光刻胶种类丰富，同时有着较为全面的配套化学品，方便下游客户采购和共同研发合作。
04 宜兴国产化项目有望快速放量
收购LG化学彩色光刻胶事业部，实现业务突破。2020年2月，公司公告以580亿韩元（折合人民币3.3亿元）收购LG化学彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，标的资产主要包括与彩色光刻胶业务相关的部分生产机器设备、存货、知识产权类无形资产、经营性应收账款等。并将在交割完成后的18个月时间内，在韩国投资约2亿元建设彩色光刻胶生产工厂，以满足未来年度主要客户如LG Display等对于彩色光刻胶的需求。
收购韩国COTEM，实现面板光刻胶领域协同布局。2020年9月公司完成对江苏科特美控股，其主要运营实体是韩国Cotem公司，主要产品为TFT-PR光刻胶及辅助材料，与LG Display长期深入合作。公司取得江苏科特美的控股权后，可以租用Cotem公司在韩国未投入运营的第三工厂厂房完成彩色光刻胶生产线的建设。同时，在彩色光刻胶生产线的建设过程中获得来自Cotem公司关于人员、技术、生产工艺方面的支持，有望更快通过相关供应商认证。2019年江苏科美特实现营收3.73亿元，2020年上半年营收1.16亿元，经营状况良好。
2. LG化学技术先进，客户资源优质，市占率高
LG化学是彩色光刻胶领域领先供应商。LG化学作为LCD和OLED光刻胶主要供应商之一，行业知名度高，技术先进，市场占有率高。富士经济数据显示，LG化学在彩色光刻胶领域市占率约14.2%，仅次于住友化学和JSR。通过收购LG化学彩胶事业部和韩国COTEM，雅克同时拥有面板彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶和光刻胶辅助材料等品类的技术、生产工艺和客户等优质资源，并成为LG Display的长期战略供应商，成为全球主要的面板光刻胶供应商之一。未来可充分结合公司现有的半导体材料平台的经营资源，充分发挥产业并购后的协同整合效应，实现面板光刻胶业务快速增长。
3.受益彩色光刻胶市场龙头JSR战略收缩
彩色光刻胶市场龙头JSR战略收缩，竞争格局优化，公司份额有望提升。2020年9月，彩色光刻胶领域市占率约17%的全球龙头JSR宣布，为应对市场环境变化，公司将退出部分LCD材料市场，并将逐步关闭中国台湾工厂、缩减韩国工厂产能，且同时将在两个地区进行裁员。随着JSR在彩色光刻胶市场逐步收缩，而三星SDI光刻胶产品主要供三星自用，预计未来全球彩色光刻胶市场将逐步形成住友化工和雅克科技两家主导的局面。随着雅克在韩国启动彩色光刻胶生产基地建设，公司在彩色光刻胶领域的市场份额有望进一步提升。
4.建设宜兴光刻胶国产化项目，有望快速抢占国内面板市场
光刻胶国产化项目有望快速导入国内面板厂商客户。2020年9月公司发布公告，计划投资8.5亿元建设新一代电子信息材料国产化项目-光刻胶及光刻胶配套试剂，项目实施后将建成光刻胶产能总计达19680吨/年、光刻胶配套试剂产能总计达90000吨/年。公司光刻胶业务吸收自国际领先企业，技术水平、产品质量处于全球领先水平，通过本次募投项目，公司可实现光刻胶和光刻胶配套试剂产品的国产化，为国内不断扩大产能的显示屏厂商提供高品质和稳定供应的关键材料，未来有望快速导入华星光电、惠科、京东方等国内面板厂商，享受国内面板产业快速增长的红利。
03
收购科美特，业务版图扩张至电子特气
01 电子特气需求旺盛，行业壁垒高
产业链上，气体原料和化工原料是电子特气的主要生产原料；气体设备是电子特气的重要生产设备，另外，由于气体产品大多数为危险化学品，因此运输环节钢瓶需求也必不可少。
电子特气下游应用主要为集成电路，液晶面板和太阳能电池制造等行业，其中半导体晶圆制造占比70%，是最大应用领域。其次是面板显示领域，占比20%。目前空气分离设备，基础化学原料供求稳定，国家对环境保护的重视及工业尾气排放目标的限制也意味着原材料中工业尾气的供应将更加充足。因此从产业链上分析，下游晶圆市场的扩张将持续利好电子特气需求。
电子特气运用于晶圆制造的沉积、光刻、刻蚀、掺杂等诸多环节，不同环节对电子特气的种类、纯度要求亦不尽相同，故存在技术，客户认证和资质三大壁垒。
1）技术壁垒：纯度是特种气体的核心参数，纯度每提升一个级别，都将带来工艺复杂度和难度的极大提升。
2）客户认证壁垒：由于产品工艺难度大，认证考核极其严格，在进入供应链之前需要通过审厂，产品认证两轮审核，审核周期可达三年。
3）资质壁垒：工业气体属于危险化学品，对生产、存储、运输、销售每个环节都有严格的资质认证。
02 收购成都科美特，布局特气领域
利润率改善显著。收购之后，科美特净利润同比增速持续上升，年复合增长率达11.19%。2015年-2019年，科美特营收从2.94亿元增长至4.43亿元，CAGR为8.15%。收购后三年内，净利润大幅增长，从2017年1.18亿元增长至2019年的1.63亿元，超额完成业绩承诺。
与日本巨头合作，打开海外特气市场。2020年11月4日，公司公布下属全资子公司成都科美特特种气体有限公司与日本昭和电工株式会社签署合作协议，双方同意设立中外合资企业成都科美特昭和电子材料有限公司(科美特昭和)，成都科美特出资240万元人民币，占投资总额60%。此举将有利于成都科美特提高电子特气的品质控制技术和管理水平，并拓展电子级特气四氟化碳的市场及增加销售渠道。
（1）四氟化碳
四氟化碳（四氟甲烷）可广泛应用于硅，二氧化硅，氮化硅，磷硅玻璃及钨薄膜材料的刻蚀，在集成电路清洗、电子器件表面清洗、深冷设备制冷、太阳能电池的生产、激光技术、气相绝缘、泄漏检验剂、控制宇宙火箭姿态等方面也大量使用。
未来四氟化碳市场前景广阔。预计2021年大陆四氟化碳需求量将超过3000吨，2025年有望超过8000吨。如果OLED新工艺得到突破，那么四氟化碳需求将会显著增加。目前我国半导体工厂的四氟化碳50%来自于日本，国内四氟化碳主要生产厂家包括科美特，华特气体等。当前雅克科技四氟化碳产能1200吨/年，国内产能占比38.71%，拟扩产至2000吨/年，建成后预计国内四氟化碳产能占比48.48%。
（2）六氟化硫
六氟化硫是一种无色、无臭、无毒和无腐蚀性的化合物。在常温常态下呈气态，为不燃气体，是化学稳定性最好的非金属氧化物。由于具有优良的绝缘性能和减弧能力，即使在电弧下发生瞬间分解、电离，但在电弧消减后也能很迅速的恢复到原有的稳定状态，故利用它的高度化学稳定性和出色的电气绝缘特性，广泛地利用与电气工业和超高压绝缘材料。此外它还具有传热系数大，冷却效果好的特点。
六氟化硫广泛用于高压、中压电气设备的绝缘材料和减弧介质、金属冶炼制造工艺的防氧化剂、气象示踪剂、制冷工艺的制冷剂和热载体。在医疗上用于X-射线装置的绝缘气。还可用于制造单晶硅等。
科美特为国内六氟化硫龙头企业，现有产能8500吨。随着电力行业的发展带动，输配电及控制设备新增需求持续增加，同时相关设备在周期性的检修维护过程中也会带来更新换代需求拉动对工业级SF6的需求；国内半导体行业的承接及国产化带动对电子级SF6的需求，预计未来将保持稳定增长的趋势。
公司凭借产能优势，在国内四氟化碳和六氟化硫市场中占据龙头地位。由于电子特气行业技术壁垒高，审核周期长，资质要求严，短期来看难以出现新的挑战者。公司计划新扩3500吨电子级六氟化硫，800吨四氟化碳，随着未来投产项目落地，公司将形成12000吨六氟化硫产能和2000吨四氟化碳产能，龙头效应有望进一步强化。
03 政策红利持续释放，下游需求推动国产化进程提速
晶圆陆续投产带动电子特气需求提升。2019年，我国电子特气市场规模约152亿元，较之2015年的85亿元近乎翻番，年复合增速达到12.32%。我国电子特气市场规模中，面向集成电路行业占比45%，预测2025年集成电路用电子特气市场规模能达到134亿元左右。
国际巨头垄断，进口替代空间广阔。全球电子特气市场主要被美国空气化工、法液空、日本太阳日酸、美国普莱克斯等巨头把持，其市占率分别为31.7%、29.3%、9.8%、22%，CR4高达90%以上。国内市场方面，前六大海外巨头占据了85%的市场份额，国产品牌仅占据不到5%，其中，据我们测算，公司在整体特气市场市占率为0.29%，金宏气体占0.43%，华特气体占0.44%，由此可见国产替代势在必行。
多部门政策倾斜，大力支持电子特气行业发展。国家发改委、科技部、工信部 、财政部等多部门相继出台多部新兴产业相关政策，对于特种气体确立了其新材料产业属性，推动了电子特气产业的发展。2017年，特种气体首次入选国家工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录(2017年版)》，共有3种特种气体入选。截止2019年，已有20个特种特气产品入选，且这些入选项目均应用于集成电路和新型显示行业。
电力设备需求上升加码工业级六氟化硫需求。由于极不活泼的特质，六氟化硫广泛运用在输配电及控制设备行业，例如气体绝缘开关设备，断路器，高变压器等等。2015-2019年我国电源装机容量从152527万千瓦增长到214568万千瓦，年复合增速达6.30%。为响应碳中和号召，未来清洁能源消费占比将逐步提升，届时对电力设备的需求有望持续增加。这意味着上游的六氟化硫或将迎来不可多得的发展机会。公司正在进行六氟化硫的扩产和技术研发，以进一步满足六氟化硫需求缺口。
04
收购华飞电子，以硅微粉立足封装领域
硅微粉是以石英为主要原材料，经多道工艺加工而成的二氧化硅粉体材料，具有高耐热性，高绝缘性，低线性膨胀系数和高热传导率等优点。硅微粉根据颗粒形貌可以划分为球形硅微粉和角形硅微粉两大类，广泛运用于覆铜板，环氧塑封材料，电工绝缘材料，胶粘剂，陶瓷和涂料等领域，其中球形硅微粉是大规模集成电路的必备战略材料。随着我国微电子工业发展，大规模，超大规模集成电路对封装材料的要求将会越来越高。
产业链上，硅微粉上游是石英材料，天然气，液氧，球磨机，分级机和球化炉等原材料，能源和设备供应商，硅微粉下游是覆铜板，环塑材料，电工绝缘材料，胶粘剂等生产商。硅微粉下游客户对产品特性要求高，在硅微粉的杂质含量，超细粒度，粒度分布等方面有较高的规定。硅微粉厂商在通过下游厂家检测进入其合格材料体系认证供应后，不会被轻易更换，因此硅微粉市场格局长期保持稳定。
收购华飞电子，积极转型半导体封装材料业务。公司通过“并购+投资+整合”的发展模式走转型升级的可持续发展之路，在全资收购华飞电子后，成功切入集成电路封装材料领域，初步确立了公司在半导体材料板块的地位。华飞电子主营业务为角型硅微粉和球形硅微粉的研发、生产和销售，其中球形硅微粉占绝大部分。截至收购期，华飞电子具备4600吨/年的球形硅微粉产能。收购完成后，子公司华飞电子超额完成业绩承诺，2016至2018年度分别实现扣非后归母净利润1330万元，1834万元和2234万元，分别超出业绩承诺11.02%，7.88%，1.56%。
满产发力球形硅微粉，削减角形硅微粉产能。2019年，华飞电子实现了原有生产线的满产满销，自公司收购华飞电子后，产能增加了200%。公司2019年对子公司华飞电子进行产品结构优化，自10月份开始逐步减少毛利率低的角形硅微粉的生产，导致本年度角形硅微粉的生产量、销售量较上年同期分别下降17.74%、22.06%。
立足于自研技术，发力高端球形硅微粉生产。公司致力于二氧化硅微细填料产品的开发和生产，产品立足于自有知识产权技术，旗下球形二氧化硅产品质量已完全达到国外同类产品先进水平。2020年9月15日，公司拟使用募集资金约2.9亿元用于浙江华飞电子基材有限公司新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目，项目建成后形成新增约年产10000吨球状、熔融电子封装基材（硅微粉）的生产能力。此举将有助于巩固公司市场地位，在相关细分领域的进一步应用的拓展，强化原有细分市场优势的同时开拓高端覆铜板等细分下游应用，丰富公司产品结构，扩大和延伸公司在半导体封装领域已有优势。据预测，未来4-5年后，我国对球形硅微粉的需求将达到10万吨以上。
硅微粉作为重要的半导体材料，市场空间广阔。根据智研数据，2019年全球硅微粉销售量约为14.93万吨，保持10%左右增速增长。2019年我国硅微粉市场规模为20亿元，预计到2023年将增长到39亿元，年增长率保持在18%左右。
硅微粉的下游应用主要集中在覆铜板，环氧塑封和电子绝缘材料上，其中覆铜板行业占比15.1%、环氧塑封行业占比4.9%、涂料行业占比21.7%、高级建材行业占比55.1%。其最终下游涵盖家电，消费电子，通信，汽车，航天军工等领域。下游半导体行业走强，5G基站建设，刺激硅微粉需求上升。
（1）覆铜板（CCL）是将玻璃纤维布或其他增强材料浸以树脂为基体，一面或双面覆以铜箔并经热压支撑的一种电子材料，在印制电路板所用的CCL生产配方中加入各种性能的填料是提升印制电路板耐热性和可靠性的重要方式。
硅微粉以耐热性强，熔点高，平均粒径小，介电常数较低及高绝缘性，在覆铜板填充中被广泛运用，其填充重量比例可达到15%。覆铜板作为5G商用的关键性材料，随着5G建设快速发展，引入大规模天线阵列技术的5G将建设大量配套的微基站，上游硅微粉行业将迎来广阔的发展空间。
（2）芯片制造带动环氧塑封材料行情，刺激硅微粉需求上行。硅微粉作为环氧塑封材料中用于增强集成电路导热性的主要填充剂，占环氧塑封材料含量比例超过60%。环氧塑封材料是电子产品中用来封装芯片的关键材料，作为集成电路封装测试的重要组成部分，其行业发展与集成电路保持良好的一致性。
据世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2020年全球芯片销售额将增长5.1%，至4331亿美元，高于六月预期的3.3%的销量增长。2021年芯片销售额将增长8.4%，达到4694亿美元，有望创下历史新高。强劲的半导体需求势必带动硅微粉需求上升。
日本主导全球市场，中国市场国产替代空间大。国内硅微粉生产主要是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，档次较低，基本满足国内使用。国内高档硅微粉如球形硅微粉国产占比不足10%，主要依赖进口，市场份额被龙森公司，电化株式会社，雅都玛公司等把持，存在巨大的进口替代空间。
公司产品主要销售给如住友电木、台湾义典、日立化成、德国汉高、松下电工等国际知名环氧塑封料的生产商及这些生产商在国内设立的企业，另有部分产品销售给国内从事电气设备制造等行业的客户。当前国内主要竞争对手为江苏联瑞新材。
多项政策齐发力，推动硅微粉行业增长。硅微粉制造及其下游行业受到国家大力重视，《信息产业发展指南》、《国家战略性新兴产业发展规划》、《连云港市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》和《非金属矿工业发展规划》等一系列国家、地方和行业政策的推出，对相关行业的健康发展提供了良好的政策指引和制度保障，同时为硅微粉行业的有序健康发展提供了有力的政策支持，对硅微粉制造企业的持续稳定经营带来了积极影响。
05
成立合资企业雅克福瑞，完成LDS设备国产研发
中韩合资，掌握核心技术。2017年6月，公司和韩国Foures公司合资成立中韩合资企业江苏雅克福瑞，设立初期公司占股权65%，截至2020年上半年，公司在其股权占比已达到82.5%。设立初期，韩国Foures出资技术有：1）气体、化学品输送系统及其相关技术的韩国国内注册商标2项；2）气体、化学品输送系统及其相关技术的韩国国内注册专利5项；3）其他所有气体、化学品输送系统相关的专有技术的所有权。
LDS也称之为液态特气输送设备，此系统是在特气气柜基础上开发和使用的，可以持续进行超大流量不间断供应特气，主要适用于MOCVD、TFT、Solar、LED等工厂特气集中供气。
逐年放量，LDS设备国产化进程进一步提速。雅克福瑞半导体的主营业务是LDS输送系统的研发、制造、销售，其产品主要用于半导体和显示面板企业的前驱体材料等化学品的输送。目前，LDS输送系统已经实现对包括长江存储、中芯国际和上海华虹等国内主流集成电路生产商的批量供应。
2018年，雅克福瑞首次完成半导体LDS电子化学品输送设备的国产化任务。
2019年，雅克福瑞中标了长江存储的LDS输送系统，拓展了中芯国际、华虹宏力、青岛芯恩、重新万国、广州粤芯、台积电等客户，订单金额超过4000万元。同时，雅克福瑞还在研发高抗腐蚀性的LDS输送设备，价格和利润相较原有产品均有大幅提高。
2020年上半年，雅克福瑞连续取得长江存储的LDS输送系统订单，截止2020年7月末，雅克福瑞在手LDS输送系统订单金额4324万元，预计2020年全年半导体材料输送设备营业收入将会大幅度增长。
扭亏为盈，业绩步入高速增长期。2019年，雅克福瑞实现营收1240万元，净利润亏损381万元，LDS销量为52台。2020年上半年，雅克福瑞的营业收入迅速增长，实现营收2823万元，较2019年全年增长约133%；实现净利润304万元，同比增长超过2000%。
自主研发LNG保温隔热板材，打破海外垄断
国内首家，掌握核心技术，突破国际壁垒。液化天然气（LNG）是由常规天然气经过高压、冷冻降温形成的液态天然气，需要稳定的低温运输环境，对储运装备有很高的要求，因此保温绝热板材是运输环节中必不可少的设备。公司作为国内首家液化天然气（LNG）保温绝热板材生产制造商，掌握了具有自主知识产权的核心技术。公司研发成果突破了国际壁垒，成为国内独家为LNG大型运输船这一“大国重器”提供关键材料配套的企业，为国内大型船舶制造厂商承建大型LNG运输船舶和动力船舶提供了关键材料的国产化保证。
立足研发，广受认可。公司于2019年新增自主研发项目Mark III围护系统用绝缘材料的研究项目，该研制项目在2018年12月由工业和信息化部批复列入重大装备研制项目。公司重点开展对该型薄膜型围护系统关键材料的研究，完成薄膜型围护系统关键材料加强型聚氨酯泡沫、聚氨酯泡沫板研制并获得法国GTT公司和挪威船级社认可，实现实船应用，取得了国际船东和造船公司的信任。2019年，公司先后完成MARK-III型、MARK-III FLEX型液货围护系统和GST、GBS储罐用保温绝热板材的认证证书。同时，公司与大连船舶重工集团开展紧密合作，发挥各自优势，在Mark III型货物围护系统建造过程中资源互补和优势共享，互惠共赢。
水陆双修，发力陆上储存罐保温业务。当下，公司已参与俄罗斯北极二期LNG工厂储罐项目，未来，公司将开拓LNG陆上大型储罐及系统工程安装更多业务领域，扩大生产规模以满足国内和国际市场上不断增长的大型LNG运输船和陆地储罐需求。
手握大量订单，未来业绩有望持续增厚。公司积极与增强型保温绝热板材领域的国际权威机构、国际船东和造船厂的开展技术交流与合作。作为国内唯一LNG保温绝热板材供应商，公司目前已经获得多个来自国内外造船商的订单，包括沪东造船厂，江南造船厂，马来西亚石油公司和俄罗斯北极Arctic LNG项目等。随着中国船舶集团与卡塔尔石油签署超过200亿元人民币LNG船订单、中远海能投资6亿美元建造3艘LNG运输船、沪东中华造船厂为马来西亚LNG项目配套2艘LNG运输船、江南造船厂建造2条MARK-III FLEX型LNG运输船、以及多个陆地储罐业务的推进，公司LNG业务势必转进高速发展的快车道。
LNG贸易额快速增长，拉动上游LNG船和保温绝热板材需求。据国际液化天然气进口国组织数据，2019年全球LNG进口量同比增加13%，达到3.55亿吨，其中中国LNG进口量居世界第二，达到6168万吨，占全球进口量17.4%，同增14.2%。从运输方式上看，LNG船占据世界LNG运输量80%以上，LNG进口量增长意味着LNG船需求有望提高，据预测，到2023年，LNG船需求将达到800艘。而一艘LNG船配套的泡沫板费用约为700万美元，据此，到2023年LNG绝热板材市场规模或将达到56亿美元，市场空间广阔。
根据国家发布的《加快推进天然气利用的意见》，天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一，预计到2030年天然气在一次能源消费中占比将提升至15%左右。未来天然气需求缺口将主要由LNG进口弥补，整体环境利好LNG保温绝热板材业务的长远发展。
盈利预测与投资建议
关键假设：
1) 前驱体：随着下游客户扩产不断，公司自身产能不断扩容，我们假设2021年就会有新产能释放，增量完全消化，2020年、2021年、2022年的营业收入同比增速分别为53%/30%/30%。
2) 阻燃剂：受响水爆炸事件影响，公司于2020年发布公告，将转让出清阻燃剂业务，假设2021年下半年出清，则2022年则不做任何业绩贡献。
3) 电子特气：假设电子特气技改项目于2021年投产，则届时六氟化硫、四氟化碳将分别达到12000吨、2000吨的产能，随着下游需求旺盛，产能逐步释放，业绩稳步提升。
4) 硅微粉：假设扩产项目缓步释放，下游需求扩张带动公司业绩增长。
5) 光刻胶：假设LG彩胶事业部于2020年下半年并表并贡献业绩，随着国内客户的放量，2021年-2022年有望持续增厚公司业绩。
6) LDS设备：随着国内客户扩产在即，假设公司设备验证顺利，预计2021年、2022年将迎来放量期，其营业收入同比增速分别为50%/50%。
7) LNG保温板材：由于疫情影响，沪东造船厂1.38亿订单交付不及预期，故2021年-2022年，公司有望加速推进在手订单。
基于上述假设，我们预计公司2020-2022年将实现营收26.63亿元、36.35亿元和44.30亿元，实现每股收益分别为0.92、1.27和1.77元，对应PE分别为65、47和34倍。
我们采用了相对估值法，针对公司多样化的业务，我们分别选取了安集科技、晶瑞股份、华特气体、金宏气体和联瑞新材作为可比公司，据测算，行业主要公司2021年、2022年平均估值为55倍和42倍，同时我们也参考CS其他化学制品板块当前平均106倍PE水平。基于公司平台化优势凸显，随着下游客户扩产以及新客户的注入，前驱体、光刻胶、LDS设备均步入高速放量期，同时公司硅微粉和电子特气扩产项目投产在即，未来有望稳步释放业绩。下游晶圆行业的缺货潮将带动本轮的景气度提升，我们认为公司将充分受益于行业高景气、多线业务布局，进一步强化平台效应，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。
下游需求不及预期；
外汇波动风险；
扩产项目进度不及预期；
新客户拓展不及预期。
财务报表分析和预测