【德邦化工 | 公司深度】兴发集团（600141.SH）：磷化工巨头再次扬帆，电子化学品成长性凸显
摘 要
三十年挖潜增效，磷化工巨头打造“矿电化”一体化布局。公司率先在国内建立起“矿电化”一体运营模式，自有水电站32座，总装机容量17.75万千瓦时，目前已实现磷矿全部自给、电力部分供给，构筑公司成本优势。经过三十年挖潜增效，公司布局全产业链，打造“矿肥化”结合、“磷硅盐”协同的产业优势，最大化资源利用率，降本增效。公司产能优势明显，目前具有磷矿石产能495万吨/年、黄磷产能16万吨/年、磷铵产能60万吨/年、草甘膦产能18万吨/年、甘氨酸产能10万吨/年、有机硅单体产能36万吨/年、电子级磷酸产能3万吨/年、电子级硫酸产能2万吨/年、电子级混配液产能3万吨/年，产品包含磷酸一铵、磷酸二铵、三聚偏酸钠等15个系列、591个品种，多产品齐头并进，奠定行业龙头地位。
磷产业链供给端全线缩紧，草甘膦及磷肥步入景气周期。随着“三磷”整治的持续推进，磷产业链供给端全线收缩。磷矿石供给收紧带动价格上涨，沿产业链向下游传导，据卓创资讯，7月主要中间品磷酸价格已上探至6260元/吨，黄磷价格19600元/吨左右高位运行，对下游各产品价格上涨形成成本支撑。（1）磷肥方面，供给端国内磷石膏“以用定产”实施范围扩大，带来产能持续出清；需求端受益于下游大豆、玉米价格上涨，短期呈现供不应求局面，磷酸一铵价格涨至3350元/吨，磷酸二铵价格涨至3230元/吨，打开企业盈利空间。公司布局全产业链，磷矿、黄磷和磷酸产能丰富，可有效抵御产业链价格上行对利润空间的侵蚀。公司已于2020年完成湿法磷酸技改，有望进一步巩固成本优势。（2）草甘膦方面，供给端落后产能退出，目前仅剩10家生产企业，且扩产几乎无可能；需求端短期看农作物价格上涨刺激农民种植热情，中长期看中国转基因作物推广后释放增量需求。据卓创资讯，在行业供需体系重塑的背景下，草甘膦价格中枢上移，目前价格已达历史最高位49750元/吨。公司产能充沛，现有草甘膦产能18万吨/年，已成为国内双寡头之一。此外，公司在内蒙古的热电联产项目建成，有望解决用能问题，突破开工率瓶颈。
有机硅需求稳健增长，“磷硅盐”协同巩固成本优势。有机硅行业景气度上行，预计未来随着居民收入水平的提高，需求仍将稳健增长。目前国内各厂商纷纷开启产能扩张，预计未来两年行业以消化新增产能为主。公司现有有机硅单体产能36万吨。同时，公司打造“磷硅盐”协同产业链，生产草甘膦时的副产物氯甲烷自给有机硅生产，而生产有机硅时的副产物盐酸则供应草甘膦生产，有效提高了资源利用率，降低生产成本，目前公司成本优势稳居行业前列。
湿电子化学品受益下游需求增长，未来持续释放业绩。近年来，半导体、显示面板、太阳能光伏等需求爆发式增长。未来随着半导体产业生产重心转移回国内，出于运输成本、供应链安全等因素考虑，原材料国产化大势所趋。据IC Insights,目前我国半导体行业产值仅占市场规模的15.9%，国产化率低，未来存在巨大的国产替代空间。公司控股子公司兴福电子现有3万吨/年电子级磷酸、2万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级混配液产能，已切入中芯国际、华虹宏力、SK海力士、台积电等知名厂商供应链，销售量显著增长。此外，公司联营企业兴力公司现有1.5万吨/年电子级氢氟酸产能。未来公司将推进多个扩产、技改项目，包含6万吨/年芯片用超高纯电子化学品项目、3万吨/年电子级磷酸技改项目、联营公司兴力电子3万吨/年电子级氢氟酸项目（一期1.5万吨已投产）。待新建产能释放后，湿电子化学品将为公司稳定贡献业绩增量。
投资建议：公司磷化工一体化产业链优势显著，随着下游新能源汽车行业需求爆发，磷矿的稀缺属性逐渐显现。短期而言，公司受益于草甘膦强周期、磷肥和有机硅高景气等多方因素，利润空间提升显著；长期发展，我们看好公司一体化产业链铸造的成本优势以及电子化学品飞速放量赋予公司的成长属性，我们预计公司2021-2023年每股收益分别为2.23、2.64和2.90元，对应PE分别为13、11和10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险，扩产项目投产不及预期，下游需求不及预期。
目 录
1. 磷化工龙头企业，全产业链齐头并进
1.1. 三十年挖潜增效，打造全产业链布局
1.2. 资源能源为基础，各品类齐头并进
1.3. 关联产业相配套，打造循环经济产业链优势
1.4. 公司营收逐年增长，收入结构向多元化发展
2. 磷化工：环保政策不断加码，产业链供给全线收缩
2.1. 磷化工污染问题严重，环保政策不断加码
2.2. 供给收缩带来价格上行，看好产业链一体化布局企业
3. 磷矿石：矿电化一体化构筑公司成本优势
3.1. 行业：供给端缩紧带来行业景气度提升
3.1.1. 供给：国内资源供给持续收紧
3.1.2. 需求：下游需求保持旺盛
3.1.3. 价格：供需格局偏紧推动价格上行，涨价波及中下游各环
3.2. 公司竞争力：磷矿电一体化打开公司盈利空间
4. 黄磷及磷酸盐：湿法磷酸技改完成打开利润空间
4.1. 黄磷：生产成本波动性大，云南限电推高成本
4.2. 磷酸：湿法磷酸对热法磷酸有较强替代效应
4.3. 公司竞争力：湿法磷酸技改完成，构筑公司成本优势
5. 磷肥：下游需求旺盛，公司补足短
6. 草甘膦：扩产受限，行业景气持续走高
6.1. 行业：行业集中度提升，价格中枢不断上移
6.1.1. 供给：落后产能持续出清，行业集中度进一步提高
6.1.2. 需求：短期看农产品价格大涨，长期看国内转基因推广
6.1.3. 价格：成本、供需双轮驱动价格上行，行业迎来景气周期
6.2. 公司竞争力：产能位居行业前列，产业一体化优势明显
6.2.1. 扩产在即，产能优势明显
6.2.2. 原材料自给率高，抵御上游价格波动风险
6.2.3. 打造循环产业链，降低生产运输成本
7. 湿电子化学品：晶圆厂大幅扩产带动上游需求
7.1. 行业：规模保持高速增长，半导体领域国产替代空间大
7.1.1. 规模：下游领域景气度高，行业保持高速增长
7.1.2. 供给：海外厂商仍占主导，国内生产企业蓄势待发
7.1.3. 需求：半导体行业加速发展，国产替代空间大
7.2. 公司：产能初具规模，未来业绩有望持续增长
8. 有机硅：短期价格高位运行，公司成本具备一定优势
8.1. 短期视角：供需格局偏紧，有机硅价格高位运行
8.2. 长期视角：需求稳定增长，扩产周期将至
8.3. 循环经济形成协同效应，成本稳居第二梯队
9. 盈利预测
10. 风险提示
正 文
1. 磷化工龙头企业，全产业链齐头并进
1.1. 三十年挖潜增效，打造全产业链布局
公司是国内磷化工龙头，率先建立“矿电化”一体运营模式。湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994年，是一家以磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的上市公司。公司长期专注于精细磷化工产品的开发，先后开发出食品级、牙膏级、医药级、电子级、电镀级、工业级、饲料级等各类产品共15个系列、591个品种，是国内精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。同时，公司积极推进磷化工资源和企业的重组整合，在国内率先建立起“矿电化”一体运营模式，实现了磷矿全部自给、电力自给率50%以上。
公司逐步从磷化工向硅、硫、氟、盐化工融合发展。回顾发展历程，公司积极实施以精细化工为核心的多元化战略。公司成立之初主要从事磷化工产品的制造和销售、机电设备安装和水力发电、供电三大业务。之后，公司通过自建和收购一系列黄磷装置、水电站，迅速扩张了自身磷矿石、电力、精细磷化工及其他磷化工产品等的产能，奠定自身规模优势。其后，公司依托“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的发展思路不断扩张自身业务边界。公司控股兴瑞公司切入有机硅业务，并依托磷化工与有机硅副产优势，以低成本发展草甘膦业务。最终形成具备磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐-磷肥的“矿肥化结合”完整产业链以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有机硅-废酸-草甘膦的“磷硅盐协同”经济产业链，提高了企业盈利能力。
公司已在全国及海外铺设较为完善的生产设施及销售网点。公司近年来大力发展“走出去”战略。一方面，公司在国内通过跨区域重组扩张，在湖北宜昌、宜都、襄阳及江苏扬州、贵州福泉、新疆阿克苏、内蒙古乌海等8个省份建立生产基地，形成了全国性的领先地位。另一方面，公司坚持国际化发展，在美国、德国、巴西、越南、阿根廷等110多个国家和地区建立了完善的营销网络，并与陶氏、SK海力士、可口可乐等全球知名企业建立合作关系。通过不断的向外扩张，公司已形成全国性的行业主导地位，并在国际市场享有品牌优势。
公司实际控制人为兴山县国资局，宜昌兴发集团有限责任公司为第一大股东。公司股权结构稳定，实际控制人兴山县国资局通过全资子公司宜昌兴发集团有限责任公司持有公司21.52%的股权。公司目前拥有全资或控股子公司合计45家，包括湖北兴瑞（有机硅）、湖北泰盛（草甘膦）、兴福电子（电子化学品）、宜都兴发（磷铵）等，联营公司有星兴蓝天（合成氨）、兴力电子（电子化学品）等。兴发集团依凭子公司及联营公司不断扩张自身业务范畴，协力打造全产业链布局，形成产业链竞争优势。
1.2. 资源能源为基础，各品类齐头并进
公司业务板块分为磷化工、有机硅和湿电子化学品三大类别。磷化工板块，公司具有从上游资源到下游产品完整的产业链，从事业务包括磷矿石的采挖，精细磷酸盐、草甘膦、磷酸一铵、磷酸二铵等产品的生产，在磷化工领域具有较大的影响力。有机硅板块，公司通过全资子公司湖北兴瑞享有较大有机硅产能，并与磷化工板块的草甘膦生产装置形成协同，成本控制能力居于行业前列。湿电子化学板块，兴发集团子公司兴福电子经过10多年的发展，已形成一定规模的产能，且质量居于国际先进水平。公司目前已进入中芯国际、台积电、华虹宏力等知名客户的供应链。
基础资源丰富，“矿电化”一体化运营模式构筑成本优势。磷矿资源方面，公司所在地宜昌是全国五大磷矿基地之一。根据2020年年报，公司拥有采矿权的磷矿石储量达4.46亿吨，丰富的磷矿资源为公司发展磷化工业务提供了有力保障。此外，公司拥有水电站32座，2020年总装机容量达17.75万千瓦，丰富的水电资源保障了公司电力供应的稳定，并有效降低了公司的生产成本。
公司各产品产能居于行业前列。磷化工板块，公司拥有上游磷矿产能495万吨/年，丰富的磷矿资源为公司发展磷化工产业提供了有力保障。下游产品上，公司黄磷产能超16万吨/年，精细磷酸盐产能18.9万吨/年，草甘膦产能18万吨/年，磷铵产能60万吨/年。其中，六偏磷酸钠产能全球第一，三聚磷酸钠产能国内第一。有机硅板块，公司拥有产能36万吨/年。湿电子化学品板块，公司拥有电子级磷酸产能3万吨/年、电子级硫酸产能2万吨/年、电子级混配液产能3万吨/年，电子级氢氟酸产能1.5万吨/年，产能规模居于行业前列。
公司已有多个扩产项目启动建设，投产后将进一步稳固产能优势。公司目前在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，预计将于2022年下半年完工；公司40万吨/年磷铵项目已于2020年四季度建成，目前处于试车阶段；公司亦启动6万吨/年芯片用超高纯电子级化学品项目、3万吨/年电子级磷酸技术改造项目，预计将于2021-2022年建成投产。以上项目达产后预期将进一步丰富公司各项业务产能，巩固公司在基础资源与产品产能上的优势。
1.3. 关联产业相配套，打造循环经济产业链优势
公司目前已形成“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。近年来公司加快实施以精细化工为核心的多元化战略，全面提高资源、能源自给率，推进磷化工、硅化工、硫化工、氟化工融合发展，形成了两大主要循环经济产业链，构筑了“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业链竞争优势。
宜都生态工业园循环经济产业链实现“矿肥化结合”与固体废渣循环使用。该产业链主产磷酸一铵/磷酸二铵及特种肥料，兼顾多品种工业和食用级磷酸盐。其亮点之一是形成了采选结合、矿肥结合、肥化结合、磷化工与煤化工、氟化工相结合的配套完善的上下游一体化产业链，在不同产品生产之间形成了较强的协同效应。亮点之二在于该产业链对固体废渣的科学循环利用。如对于磷酸制取过程中产生的固体废渣磷石膏，该产业链将其制成硫酸联产水泥、加工成磷石膏建材、水泥暖凝剂，有效提升了资源的利用率。
宜昌新材料产业园循环经济产业链打造“磷硅盐协同”，实现了资源利用最大化。该产业园区是国家循环化改造示范园区，耦合草甘膦、有机硅、磷酸盐等的生产环节。园区众多循环链条中，一个典型的是草甘膦副产的氯甲烷，绝大部分用于生产有机硅，有机硅副产的盐酸又全部用于生产草甘膦。另一个领先的循环技术是ECO和MVR工艺，将全部含磷废水中的磷回收生产磷酸盐、盐回收生产烧碱，并借此成为全国仅有的四家通过环保部核查的草甘膦生产企业。该循环经济产业链各个产品环节首尾衔接，成功闭合，极大的提高了资源利用率和经济效益。
1.4. 公司营收逐年增长，收入结构向多元化发展
公司依托产业链及资源优势，不断拓宽业务板块，营业收入逐年稳步增长。随着公司“磷矿电”一体化及“硅磷协同”的产业链优势逐步显现。营业收入方面，公司近年来保持稳健增长，2020年实现营业收入为183.2亿元，相较于2011年的65.7亿元保持了12.07%的年均复合增长率。归母净利润方面，2020年实现归母净利润6.24亿，同比激增106.29%。
公司产品具有较强的周期属性，归母净利润总体呈现周期波动：2014年公司业绩大增归因于收购湖北泰盛和龙马磷业。2017-2018年受有机硅行业高景气影响，公司盈利能力持续向好。2019年有机硅价格回落，公司净利润有所回落。
磷化工及有机硅贡献主要收入，业务结构向多元化方向发展。根据2020年年报披露的业务分类口径及对应收入情况，公司收入占比大头来自于贸易产品，2020年实现55.76亿元收入，占公司主营业务总收入的32.0%。但该项业务收入相较于2019年下降17.4%，占总收入的比例下降6.97pct。同时，公司其他业务收入占比较为均衡，草甘膦及副产品、黄磷及精细磷产品、有机硅产品收入占比分别为25.2%、16.4%、12.8%，且均录得正向增速。公司的收入结构总体向多元化方向发展。
成本控制能力增强，毛利率回升明显。2019年受累于化工行业整体需求疲软，磷产品、有机硅等产品价格均出现下滑，公司毛利率下降至13.56%。2020年公司毛利率显著回升至16.22%，较去年增长2.66pct；净利率回升至3.28%，较去年增长1.10pct。主要是由于公司资源优势及循环产业链优势使得公司的成本控制能力增强，能够一定程度降低行业周期性影响。费用方面，公司近年费用率总体稳定保持在10%左右，较为平稳。
公司拥有行业领先的研发实力。公司目前已建立起相对完善的技术创新体系，并深入推进“产学研”合作模式，与国内多所高校及科研机构达成合作。从成果看，公司已形成行业领先的研发创新实力：公司拥有国家认定企业技术中心、有机硅新材料国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站、国家认可(CNAS)实验室4个国家级技术创新平台，湖北省磷化工产业技术研究院、湖北省精细磷化工工程技术研究中心、湖北省氯硅烷及聚合物工程技术研究中心等7个省级技术创新平台，先后组织实施了40个国家、省市级重点科技计划项目，拥有专利授权536件，获得国家科技进步二等奖1项，省部级科技奖励16项；参与并承担国家芯片产业战略研发课题“02专项”，牵头实施的“磷硫氯固废源头减量及资源化循环利用技术”获批国家重点专项立项；参与制定国际标准1项，国家、行业及团体标准64项。
公司研发费用及研发人员数量保持高速增长。公司2020年研发费用支出为3.7亿元，2013-2020年年均复合增长率（CAGR）达34.3%，公司对研发的投入不断加码。公司2020年拥有研发人员1144人，研发人员数量已达到2015年研发人员数量的近3倍，2015-2020年来保持23.3%的年均复合增长率（CAGR）增长，增长态势十分明显。公司在研发费用及研发人员数量上的不断加码是公司雄厚研发实力的保障。
2. 磷化工：环保政策不断加码，产业链供给全线收缩
磷化工产业链以磷矿石为起点，分为热法与湿法两条工艺路线。磷化工产业链的上游是磷矿石。磷矿石是目前唯一可以大规模开采使用的磷资源。而产业链中游可以分为热法与湿法两条路径:热法工艺是将磷矿石与焦炭等高温灼烧，获得黄磷，并进一步生成热法磷酸，用于后续的生产；湿法路径则是将磷矿石与硫酸反应，获得湿法磷酸用于后续生产。磷化工产业链下游产品包括磷酸盐、草甘膦、磷酸、磷肥等产物。
2.1. 磷化工污染问题严重，环保政策不断加码
磷单质及磷化合物多数具有毒性，会产生多种环境污染问题。磷化工造成的污染问题可大致分为以下三类：
（1）废气和粉尘：磷化工生产过程中会产生大量的一氧化碳、二氧化硫、氟化氢、磷化氢等废气，对环境污染十分严重。如我国黄磷大部分采用电炉法，生产过程中会产生大量黄磷尾气，每生产一吨黄磷排放出的尾气量约为2700-3000m3，其中一氧化碳含量约为85-90%，还含有硫化氢、磷化氢等有毒气体。
（2）废水：磷化工生产过程中会产生大量含磷、氟、硫、氯、砷等有毒物质的废水，排入正常水体后将对人的肝脏器官产生大量损伤。如黄磷是一种剧毒物质，而在生产黄磷过程中会产生黄磷污水，其中含有50-390mg/L浓度的黄磷，此外还含有68-270mg/L的氟化物。
（3）固体废弃物：磷化工生产中产生的固体废弃物主要包括矿山尾矿、废石，黄磷生产时排出的磷渣、粉矿、磷泥，湿法磷酸生产过程中产生的磷石膏。这些固体废弃物在企业厂区长期堆积，对周围环境产生较大污染，更有企业直接将该类废渣直接排进长江水体，对水体造成了严重的污染。
针对磷产业的环节污染问题，我国已出台一系列环保政策，从供给端对产业进行整改。由于过去磷化工粗犷生产已对我国环境造成较为严重的污染，导致大量资源被浪费，我国相关部门出台了一系列环境保护政策。2011年2月，工信部出台《关于工业副产磷石膏综合利用的指导意见》，要求做好磷矿资源的回收利用工作。2016年7月，工信部发布《工业绿色发展规划（2016-2020年）》，提出到2020年磷石膏的资源利用率要达到40%。2019年1月，生态环境部印发《长江保护修复攻坚战行动计划》。该计划明确提出湖北、四川、贵州、云南等地要推进“三磷”整治，重点关注磷石膏、含磷浓液回收等问题。同时，各地也出台相关政策响应中央号召：如湖北提出《长江大保护宜昌实施方案》，在2020年底前将长江沿线1公里内化工企业清零。贵州推出《黔东南“以用定产”推动磷化工企业转型升级实施方案》对磷化工企业推行“以用定产”，实现磷石膏产销平衡。
2.2. 供给收缩带来价格上行，看好产业链一体化布局企业
在环保政策日趋严格的情况下，磷化工产业链供给端持续收缩，导致磷化工企业成本增加。在各省均推出限产政策的背景下，我国磷化工产业链以磷矿石为起点开始了供给收缩趋势。国内落后的中小产能逐渐出清，带来供需结构偏紧的趋势。磷矿石产能整合，供给缩减，带来磷矿石价格上涨，并沿着产业链向下游各种产品传导，磷化工企业成本增加已成定局。
我们看好产业链一体化布局的企业，主要原因在于：
（1）“磷矿电一体化”布局，资源、能源自给抵御原材料涨价风险。磷化工具备较强的资源依赖属性，磷矿石是磷产业链唯一的起点。在磷矿供给收紧，磷矿石价格上涨的大趋势下，拥有大量磷矿资源的全产业链布局企业将具有更强的竞争优势，资源、能源的自给将节约大量原材料成本，在其他企业生产成本上行时构筑自身生产成本优势。
（2）循环经济提高资源利用效率，减轻环保成本压力。我国政府出台的环保政策对污染排放、磷石膏等固废重复利用提出较高要求，企业不仅会面临停工风险，污染处理成本也势必会提高，对盈利空间造成一定的侵蚀。全产业链布局的企业可以实现副产物的循环利用，减少污染物排放，降低环保政策带来的成本压力。
（3）向精细化产品发展，打开盈利空间。磷化工下游应用广泛，但目前国内大部分企业仍主要生产附加值较低的磷肥等产品，而附加值较高的产品，如电子级磷酸等产品产出较少，国内还是依赖从海外企业进口。而全产业链的企业具备上游原材料优势和一体化制备的技术优势，利用各环节无缝衔接进而降低成本，进一步打开高附加值精细化产品的盈利空间。
3. 磷矿石：矿电化一体化构筑公司成本优势
磷矿石是一种稀缺性的非金属矿产，资源属性凸显。磷矿石是目前人类唯一可以大规模开采利用的磷资源，具有不可再生、不可替代、不可重复利用的特性，是一种稀缺性的资源。2016年，我国将磷矿石列入中国战略性矿产目录，足以凸显磷矿石的资源属性。
磷化工企业对磷矿石资源具有较强的资源依赖属性。一方面，磷矿石是磷化工企业的核心原材料供给。另一方面，由于磷矿石处在磷化工产业链的起点位置，磷矿石的供需结构变化及价格波动都将沿着产业链传导至各个产品，对整个行业的景气度及各个生产企业的盈利能力造成较大影响。因此，我们也采用自上而下的方式，将磷矿石放在了分析的第一环，论述磷矿石供需结构变化及价格波动，并沿着产业链逐环探讨上游传导而来的波动。
3.1. 行业：供给端缩紧带来行业景气度提升
3.1.1 供给：国内资源供给持续收紧
全球磷矿资源分布不均，储量主要集中在摩洛哥。据中华产业网，从全球资源总储量来看，全球磷矿石储量较为丰富，目前探明磷矿储量合计超过3000亿吨，基础储量约为600亿吨，按当前静态消费速度来看还可供人类消耗超300年。但从磷矿资源分布来看，全球磷矿石分布不均，仅摩洛哥及西撒哈拉就拥有超500亿吨磷矿石储量，占据全球总储量的近73.7%。中国与阿尔及利亚磷矿基础储量约为33亿吨和22亿吨。全球储量前三的国家合计占据超过80%的磷矿石储量。
中国磷矿资源具有分布集中、多而不富的特点。从总量上来看，根据国家统计局统计，我国目前磷矿石基础储量约为33亿吨，是全球第二大磷矿资源国。从分布上来看，我国磷矿资源分布较为集中，主要分布在湖北、四川、贵州和云南四个省份，分别占全国总储量的30.1%、20.3%、18.2%和18.1%。因此，我国磷矿开采及深加工企业需要围绕磷矿资源聚集地分布。但从我国磷矿品位来看，我国磷矿具有富矿少的特点。中国磷矿石储量中90%以上都是中、低品位矿，高品位矿（P2O5≥30%）探明储量仅11亿吨。据前瞻产业研究院统计，目前中国磷矿石平均品位仅为23%，是全球磷矿平均品位最低的国家之一。较低的磷矿品质对磷矿开采及深加工企业的生产技术提出了更高的要求。
全球部分磷矿资源国已开始缩减产能，带来全球磷矿石产量增长的滞缓与生产中心从北美、东亚向非洲、中东的转移。磷矿属于不可再生性的矿产资源。随着磷矿的过度消耗，各国越来越重视磷矿的战略价值，逐渐出台针对磷矿的保护性开采政策。如美国2002年开始停止磷矿石出口，并于2005年开始逐渐关停低产矿山。中国也出台了一系列政策减少磷矿的开采，并对磷矿石实施出口配额政策。部分国家产能的缩减导致了全球磷矿石产量增长的滞缓与生产中心的转移：
（1）从总产量上来看，根据国际肥料协会统计，2019年全球磷矿石合计产量（折合P2O5100%）约为6360.2万吨，同比增长0.1%，全球总体产量近年来几无增长。
（2）从产量分布来看，北美、东亚等主要磷矿生产地区近年产量呈现下降态势，而新增产量则主要来自于以摩洛哥为代表的北非、中东地区。全球生产中心目前正从北美、东亚向非洲、中东转移。
磷矿战略价值凸显叠加环保政策加码，中国近年来已出台一系列限产政策，是中国磷矿石供给收缩的主要原因。一方面，磷矿对于农业、医药、食品、国防等领域具有重要的战略价值。但其又具有不可再生性，我国前期的粗放式开采已导致磷资源被快速消耗。我国磷矿石储量仅占全球的5%左右，但是年均产量却达到全球总产量的45%。如何保障磷矿资源的可持续性是国家必须要考虑的问题。另一方面，大部分磷单体和磷化合物具有毒性，磷化工产业生产过程中会造成磷石膏污染、黄磷尾气、含磷废渣等一系列环节污染问题。在国家越来越注重环境保护与可持续发展的大趋势下，针对磷化工的“三磷”整治与“长江大保护”等环保政策不断加码。近年来，中国各省均已出台一系列限产政策，下文对这些政策进行了梳理。限产政策是中国磷矿石在供给端持续收缩的主要原因。
环保政策制约下中国磷矿石产量逐年缩减。根据国家统计局统计，中国自2016年后磷矿石产量出现显著下滑。2020年中国磷矿石产量为8893.30万吨，相较于2016年的1.44亿吨下降了38.41%。目前，中国磷矿石总体开工率保持在40-50%区间内。湖北、贵州、云南和四川是我国磷矿石主要的产出省份，2020年四省分别实现了3828.14、2132.89、1807.52和841.70万吨的产量，合计产出了中国磷矿石总产量的96.82%。在以上四个磷矿石主要产出省份均出台了较为严格的磷矿限产政策，我们预计未来磷矿石供给收缩的态势仍将维持。
3.1.2 需求：下游需求保持旺盛
磷矿石下游磷酸市场处于萎缩状态，磷肥需求近年来保持旺盛。磷矿石下游需求主要包括磷肥、黄磷、磷酸盐及其他。其中，磷肥是最大需求，占总需求的76%。受三磷整治影响，下游磷酸市场处于萎缩态势。今年以来，受下游农作物种植意愿强劲的影响，磷肥需求处于增长态势，带动上游磷矿需求稳定增长。
3.1.3 价格：供需格局偏紧推动价格上行，涨价波及中下游各环
年初以来供需格局偏紧推动磷矿石价格持续上涨。复盘中国磷矿石市场价格变动趋势，我们发现磷矿石供需结构的改变驱动了这几轮大的磷矿价格涨跌周期。在2015年末，由于下游主要产品磷肥的出口量持续下跌，磷矿石价格步入下行区间。2017年10月，国内出台一系列环保政策，对磷矿企业的生产产生较大影响，多家磷矿企业出现停产，供给持续紧缩，我国磷矿石价格开始走高。2021年1月以来，中国磷矿石供需格局再度偏紧。上游磷矿在1-2月处于停采期，开工率处于20%的低位水平，目前各企业复采后供给尚在爬坡中，磷矿石一直处于随产随销的状态，库存减少，企业待发订单量较多。下游主要需求磷肥方面，市场今年以来一直保持火热。磷酸一铵、磷酸二铵市场价格高位运行，开工负荷较高。磷矿石市场整体呈现供不应求的局面，驱动磷矿石价格步入又一轮上涨区间。
磷矿石价格上涨趋势沿着产业链传导，波及中下游各类产品。磷矿石处于磷化工产业链的起点。作为中下游各个产品的原材料，磷矿石价格的上涨会抬高产业链中后续各个环节、产品的生产成本，从而对中下游产品的价格形成较强的成本支撑，推高整个产业链中产成品的价格。在磷矿石自2021年年初至今的一波价格上行趋势中，我们观察到草甘膦、磷酸一铵等主要下游产品的价格也出现了不同程度的上涨。磷矿石价格上行带动的中下游产品价格上涨对磷化工企业的成本控制能力提出了更高的要求，具有全产业链布局的一体化企业将更具竞争优势。
3.2. 公司竞争力：磷矿电一体化打开公司盈利空间
公司创建“磷矿电一体化”模式，实现电力自给，成本优势显著。截止2020年，公司共拥有水电站32座，合计装机量约为17.75万千瓦时。根据公司可转债报告，2019年公司在兴发县内用电量为7.48亿度，其中公司自给用电量约为3.92亿度，自给率达到52%。较高自给率背后带来的是巨大的盈利空间。2019年公司外购电力成本约为0.42元/度，而自产电力成本仅为0.21元/度，减少了50%，为公司节约了大量的电力成本。自给电力使公司生产的磷矿及下游产品具有较为明显的成本优势，打开公司盈利空间。
公司具有丰富的磷矿石资源，稳定的产量保障公司正常生产，可抵御磷矿石价格上涨带来的成本中枢上移。公司所在地宜昌是全国五大磷矿基地之一，磷矿资源十分丰富。公司现有磷矿石储量4.46亿吨，设计产能495万吨，可保证公司磷化工生产所需原材料。同时，公司目前在建后坪磷矿200万/年采矿工程项目，预计2022年下半年投产。该项目建成后将进一步丰富公司磷矿石产能。在“三磷”整治带来磷化工产业链全线缩紧的背景下，磷矿石价格上涨传导至下游各环节，带来磷化工企业成本中枢的上移。而公司磷矿石可实现自给，有效控制了生产成本的波动，巩固公司行业龙头地位。
4. 黄磷及磷酸盐：湿法磷酸技改完成打开利润空间
4.1. 黄磷：生产成本波动性大，云南限电推高成本
黄磷处于磷化工产业链中游。黄磷由磷矿石、焦炭、硅石等原材料加工得到。因其化学性质活泼，可与除碳、硼之外的多种化学品进行反应，黄磷下游产品种类多样。黄磷可进一步生成热法磷酸，用于制作电子级磷酸、工业级磷酸、食品级磷酸、三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等产成品，用于电子行业、防腐、水处理等行业。此外，黄磷也可以生成三氯化磷、五硫化二磷，进一步用于草甘膦的生产。赤磷也是黄磷下游重要产物。
从供给端来看，我国黄磷产能分布较为集中，云南是最大产地。根据百川盈孚统计，2020年中国黄磷产能为133.75万吨，产量为77.75万吨，以上产能和产量主要分布云南、四川、贵州、湖北四个省份。其中，云南、四川、贵州、湖北地区产能占全国总产能的比例分别为65%、14%、12%和9%，仅云南一省产能就达到了全国产能的50%以上。
我国黄磷产能与产量目前正逐年缩减。我国黄磷产能与产量自2017年后呈逐年递减趋势。对比2017年，我国2020年黄磷产能减少13.21%，黄磷产量下降11.84%。一方面，我国环保监管趋严，带来落后小产能的持续出清。2009年起，我国开始执行《黄磷行业准入条件》。该条件从综合能耗、磷矿炉渣综合利用率、尾气综合利用率等多个指标对企业生产进行限制，从而提高了行业准入门槛，减少了冗余产能的增加。同时，该条件要求不达标企业限时整改、限时淘汰，带来落后产能的持续出清。另一方面，我国黄磷行业面临产能过剩问题，加之高能耗环保问题，行业开工率波动较大，近期逐渐回落至低位。落后产能的持续出清叠加行业较低开工率，我国黄磷产能与产量呈现缩减趋势。
从需求端来看，湿法磷酸对热法磷酸的替代效应对黄磷消费造成一定影响。黄磷下游主要包括三氯化磷、热法磷酸等。根据华经产业研究院统计，黄磷下游应用中热法磷酸消费量占45%，三氯化磷占41%。热法磷酸方面，由于近几年湿法磷酸对热法磷酸的替代效应，热法磷酸需求受到一定程度冲击。三氯化磷方面，三氯化磷是生产草甘膦的重要原材料。今年以来草甘膦市场呈现火热态势，但在长江大保护背景下，我国草甘膦产能几无扩张可能，未来三氯化磷需求预计仍以企稳为主。
黄磷价格近期走高，主要受上游磷矿价格波及和云南限电政策影响。复盘价格走势，黄磷价格在2021年后经历了急剧拉升的行情，虽近期有所回落，但仍处在相对高位。我们认为黄磷价格近期走高的原因在于：
（1）上游磷矿价格传导：黄磷生产的上游主要原材料是磷矿石与焦炭。磷矿石价格的本轮上涨也抬升了黄磷的生产成本，对黄磷价格走高形成一定支撑。
（2）云南限电对主产地造成影响：黄磷是磷化工热法工艺的产物，需要在1400摄氏度的高温电炉中生产。因此，黄磷耗电量极大，单吨黄磷耗电量可达15000度左右，电力资源的供给将对黄磷的生产节奏与价格产生较大影响。2021年5月，云南推出限电政策，对在云南的企业的生产经营产生较大影响。而云南又是中国黄磷的主要产地，产能占比达65%。限电政策的推出导致我国黄磷供给受到影响，助推了本轮黄磷价格的上涨。
4.2. 磷酸：湿法磷酸对热法磷酸有较强替代效应
磷酸是磷化工产业链最重要的中游产品。根据磷酸纯度及含杂质不同，可以分为电子级磷酸、工业级磷酸、食品级磷酸等。磷酸上游可由磷矿石湿法直接制得，也可通过磷矿石热法先制得黄磷，再进一步产出热法磷酸。磷酸的下游则涵盖磷酸盐、磷肥、三氯化磷和五氯化磷等多种产品。
根据生产工艺不同，磷酸的生产可分为热法磷酸和湿法磷酸两种：
（1）热法磷酸：热法磷酸以品位（P2O5）>25%的磷矿石为原料，通过在高温电炉中灼烧，通过磷升华后冷却提纯制得高纯黄磷。之后再通过燃烧、纯水吸收等工序获得热法磷酸。热法工艺的优点在于产品浓度高、质量好、对原材料品位要求低，但是生产能耗大，生产成本高。热法磷酸由于品质较高，通常用于磷酸盐、电子级磷酸和食品级磷酸的生产。
（2）湿法磷酸：湿法磷酸以品位（P2O5）>30%的磷矿石为原料，通过粉碎、球磨获得磷矿粉，之后与硫酸反应、萃取，获得粗磷酸，并进一步提纯，获得湿法磷酸。湿法工艺的优点在于设备简单、能耗小、生产成本低，但是存在磷矿石品位要求高、杂质多、存在磷石膏渣污染等问题。湿法磷酸由于品质差异目前主要应用于磷肥、磷酸盐和工业级磷酸的生产。
目前国内仍以热法工艺为主，但未来湿法工艺对热法工艺有较强的替代效应。由于国内热法磷酸工艺成熟、产品品质稳定，下游客户接受度较高，所以目前国内仍以热法工艺为主。根据百川盈孚统计，2018年我国磷酸产量约220万吨，其中热法磷酸约120万吨，占比为57%。但对比国外企业，欧美发达国家目前以湿法工艺为主，比例占到了72%。主要原因在于国外企业湿法工艺较为成熟，产品品质接近热法工艺，且生产成本有较大优势。目前，国内瓮福、兴发等龙头企业对湿法工艺进行技改提升，产品的部分指标已接近热法磷酸品质。在产品品质进一步提升的情况下，我们预判湿法磷酸的成本优势将进一步驱动湿法工艺在未来对热法工艺形成替代。
磷肥及磷酸盐是磷酸下游主要需求。根据百川资讯统计，磷酸下游消费中磷肥占比约为62%，磷酸盐占比约为31%，两者是磷酸的主要下游需求。除此之外，电镀氧化需求占比为5%，耐火材料需求占比为2%。下游磷肥及磷酸盐景气度将对磷酸的生产造成较大影响。
4.3. 公司竞争力：湿法磷酸技改完成，构筑公司成本优势
公司湿法磷酸技改完成，带动盈利能力增强。2014年，公司引入贵州瓮福的湿法磷酸净化技术，在宜都兴发化工园建设10万吨/年湿法磷酸精制项目。2019年以来，公司对该湿法磷酸精制项目进行技改，深入研究萃取净化技术，不断降低萃取余酸出产率。该项目在2020年实现突破，目前10万吨/年湿法磷酸精制装置开车稳定性增强，精制磷酸产量稳步提升。同时，公司的循环经济产业链也可以有效利用磷石膏肥料，将其用于制作水泥暖凝剂、磷石膏建材等。湿法磷酸单吨成本小于热法磷酸，公司湿法磷酸技改完成有助于降低公司生产成本，打开公司的盈利空间。
5. 磷肥：下游需求旺盛，公司补足短板
从供给来看，磷肥产能逐渐出清，产销率逐年萎缩。由于磷肥末端对磷石膏以用定产实施范围的扩大，我国磷肥生产压力越来越大，目前，行业正经历产能出清，产能及产量逐年萎缩。据百川盈孚数据，2020年中国磷酸一铵产能为1981万吨，磷酸二铵产能为2529万吨；磷酸一铵产量为1235万吨，磷酸二铵产量为1415万吨，均呈现逐年下降趋势。
从需求来看，农作物价格快速增长拉动需求，下游补库需求旺盛。今年来，中国主粮价格稳定，但玉米、大豆价格快速攀升，拉动下游种植意愿。同时，目前磷酸一铵及磷酸二铵库存已基本见底，下游补库需求旺盛。
公司补齐宜都兴发短板、盈利有望上行。公司现有磷铵产能60万吨，其中磷酸一铵20万吨，磷酸二铵40万吨，并配套建设10万吨/年湿法磷酸精制项目。目前，公司针对宜都园区内的短板，正进一步建设300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目，同时配套建设40万吨合成氨装置，项目建成后，原材料保障能力将显著增强，磷铵产能则提升至100万吨，同时各生产环节中的磷酸综合利用效率也将进一步提升。
6. 草甘膦：扩产受限，行业景气持续走高
草甘膦是一种非选择性、无残留灭生性广谱除草剂。草甘膦是一种有机磷类除草剂，最早由美国孟山都推广商用，至今已有近40年的使用历史。草甘膦通过抑制植物体内的烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，从而抑制莽草素向苯丙氨酸、酪氨酸及色氨酸的转化，使蛋白质合成受到干扰，导致植物死亡。因此，草甘膦对于多年根深杂草有较为良好的灭活效果，叠加其具有低毒、低残留的特性，草甘膦目前已在全球超160多个国家推广使用。
草甘膦有甘氨酸法与IDA法两种技术路线。目前国内外企业共有两种生产技术路线：甘氨酸法以甘氨酸为原料，IDA法以亚氨基二乙酸为起始原料。甘氨酸路线技术较为成熟，但产生的“三废”较多，每一吨草甘膦副产废液5吨，环保压力大，处理成本高昂。IDA路线环境友好、操作方便，但生产技术壁垒较高，且易受原材料匮乏的影响。在技术壁垒的影响下，据测算国内目前约有70%的产能使用甘氨酸法生产，30%则使用IDA法生产。
草甘膦是全球除草剂行业的霸主，市场规模稳定。草甘膦市场的发展伴随着转基因作物的推广。20世纪90年代，转基因作物在部分国家大规模商业化种植，驱动草甘膦逐渐成为全球第一大农药。同时，草甘膦因具有杀草谱广、成本较低、环保无毒等优势，更易于被农民接受。
已有多家权威机构确认草甘膦无致癌风险，消除行业未来发展的不确定性。草甘膦长期以来受困于致癌风险的争论，目前全球约有30多个国家仍禁止使用草甘膦除草剂。近年来，有多家机构、组织发布声明确认草甘膦无致癌风险。2015年11月，欧盟食品安全监管机构（EFSA）发布评估报告，认为农药草甘膦可能不会致癌。2017年3月，欧洲化学品管理局（ECHA）正式确认草甘膦为非致癌物。2019年4月，美国国家环境保护局（EDA）发布声明称草甘膦不是致癌物，当前注册的草甘膦产品不会对公众健康产生威胁。在多家权威机构否认草甘膦致癌争论后，行业的政策风险减小，可以预计未来草甘膦仍将是全球适用性最强的除草剂，全球草甘膦需求有望维持。
6.1. 行业：行业集中度提升，价格中枢不断上移
6.1.1 供给：落后产能持续出清，行业集中度进一步提高
全球草甘膦产能分布在中国和美国，行业集中度较高。根据华经咨询整理，2020年全球草甘膦产能合计达到112.8万吨。其中，按地域划分，海外仅德国拜耳/孟山都有37万吨草甘膦产能，其余75.8万吨草甘膦产能均分布在中国。按工艺路线划分，海外德国拜耳/孟山都采用IDA法，而中国产能则以甘氨酸法为主流，该技术路线的产能达到52.8万吨，占中国总产能的70%。按具体企业划分，国内产能前三名分别为福华/江山、兴发集团和新安化工，行业集中度达到64%。
行业集中度提高的主要原因是小产能的退出与头部企业的合并整合。一方面，随着国内环保政策的加码，草甘膦行业自2014年至今，国内合计淘汰27.7万吨落后产能。另一方面，近年来行业龙头加快了并购趋势。2018年2月，兴发集团收购内蒙古腾龙100%股权，产能从13万吨提升至18万吨。2021年4月，江山公告并购福华100%股权，产能提升至22.3万吨，成为中国产能第一的企业。头部企业通过收购实现产能的整合。
行业库存历史低位，市场供给偏紧。复盘草甘膦库存，2018年11月至2020年5月，草甘膦工厂总库存经历了历史高峰，一直处在较高水平。而自2020年洪灾之后，部分草甘膦企业停产，行业总库存逐渐走低，目前草甘膦库存仍处在历史低位，市场供给偏紧。
6.1.2 需求：短期看农产品价格大涨，长期看国内转基因推广
近年来草甘膦需求较为稳定。据Philips McDougall统计，从市场规模来看，2020年全球草甘膦市场规模达到56亿美元，相较于2012年的45.8亿美元实现了2.56%的年均复合增长率（CAGR）。从使用量来看，2020年全球草甘膦使用量约为73.4万吨，相较于2012年的71.9万吨实现了0.39%的年均复合增长率（CAGR）。全球草甘膦需求基本保持在较为稳定的水平。
转基因作物种植面积的扩大是当前草甘膦需求增长的主要驱动力。按作物划分草甘膦的使用量，大豆、玉米等转基因作物是草甘膦的主要应用作物。而全球草甘膦使用量前四大作物是大豆、玉米、麦类和水稻，占比分别达到28%、13%、8%和4%。正因前两种转基因作物需求量大故此占比极高。按地区划分草甘膦使用量，巴西、美国、阿根廷等转基因作物种植面积大的国家是主要需求国。美国、巴西、阿根廷转基因作物的种植面积分别占全球总种植面积的37%、28%和13%。同时，这三个国家也是全球草甘膦使用量最大的国家，分别占总使用量的15%、18%和13%。基于以上数据，我们认为草甘膦需求的增长与转基因作物种植面积密切相关。
但近年来全球转基因作物种植面积的增速已滞缓，未来增长点发生改变。转基因作物自商业化推广后，种植面积实现了快速增长。根据国际农业生物技术应用服务组织统计，2019年全球转基因作物种植面积达到1.90亿公顷，相较于1996年的0.02亿公顷实现了22.77%的年均复合增长率（CAGR）。然而，近年来全球转基因作物种植面积的增长已出现滞缓。将2000-2019年划分为四个时间段，我们发现近五年（2015-2019年）转基因作物种植面积的年均复合增长率仅为0.96%，远远低于其余时间段。在全球转基因作物种植面积增速趋缓的前提下，我们对未来草甘膦需求增长的关注点放在短期农产品价格上涨拉动农民种植热情、长期中国转基因作物推广这两个因素上。
在现有驱动力转基因作物种植面积的增长速度逐渐趋于滞缓的背景下，我们认为：未来草甘膦需求增长的短期驱动力在于农产品价格上涨带动农民种植意愿提升，进而下游扩大种植面积；中长期驱动力在于中国转基因作物的推广。
（1）短期驱动力：农作物价格持续走高带动农民种植意愿
2020年3月后，玉米、大豆、棉花等农作物价格步入上涨区间。快速提高的农产品价格有效刺激了农民的种植热情，进一步拉动草甘膦需求。且农作物种植周期通常在半年到一年，本轮种植意愿提振带来的需求将在未来1-2年内维持。
（2）长期驱动力在于中国转基因政策的推动。
国内多款转基因玉米大豆获生物安全证书，未来1-2年内有望商品化大规模种植。国内对转基因作物的批准非常慎重，按照“非食用—间接食用—食用”的路径逐层审批。2018年我国批准设立转基因重大专项。十三五规划中，我国也明确提出棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等产品产业化。2019 、2020年2021年，农业农村部三次发放转基因生物安全证书进一步明确了我国转基因商业化的大方向。国内转基因玉米和大豆有望在1-2年后进入商品化大规模种植。
6.1.3 价格：成本、供需双轮驱动价格上行，行业迎来景气周期
草甘膦价格已突破历史价格高点，打开企业盈利空间。复盘草甘膦价格走势，上一轮涨价周期出现在2012年后，并在2013年下半年达到价格最高点。而今年的价格上涨周期已成功突破历史价格高点，上探至50000元/吨左右。不断上涨的价格将打开企业的盈利空间，草甘膦生产企业毛利不断抬升。
供需结构与生产成本共同驱动了本轮价格的上涨：
（1）供需结构偏紧：供给方面，自去年疫情以来，孟山都多地工厂受影响，供给受限，海外加大了对国内草甘膦的采购，中国草甘膦出口明显上涨。而国内草甘膦供给受洪灾、火灾等不可抗力影响，也出现了一定程度的萎缩。需求方面，短期内农作物价格走高激发了农民的种植热情，需求稳健增长。在供需偏紧的情况下，草甘膦目前处在供不应求的状态，市场库存处于低位，据财联社报道，市场多数企业订单已排至8月后。
（2）原材料价格上涨：由于国内70%的草甘膦产能均采用甘氨酸法，今年甘氨酸和黄磷的价格上涨也对草甘膦的高价形成支撑。受限于环保压力较大，河北、山东等地的甘氨酸生产企业产出受限。而作为黄磷主产地之一的云南推出限电政策，黄磷价格随之上涨。以上两种主要原材料价格的上涨也驱动草甘膦这一波的价格上行。
我们判断未来草甘膦景气周期仍将持续。从需求角度来看，农作物的种植周期在半年至一年之间，本次种植面积的增加将在接下来的半年到一年之间继续形成对草甘膦需求的支撑。同时，考虑到中国转基因作物的推广，我们判断接下来1-2年草甘膦需求仍将维持高位。从供给角度来看，由于环保政策的不断加码，目前政府方面尚无草甘膦新增产能规划批复。行业很难通过增加供给扭转当前供需偏紧的格局。由于供需关系的重塑，我们认为未来草甘膦景气周期仍将持续，带来草甘膦生产企业盈利中枢的上移。
6.2. 公司竞争力：产能位居行业前列，产业一体化优势明显
6.2.1 扩产在即，产能优势明显
收购内蒙古腾龙后，公司已成为国内草甘膦双寡头之一，产能优势明显。公司现有草甘膦原药产能18万吨/年，其中含2018年收购内蒙古腾龙后5万吨/年草甘膦原药产能。公司目前产能仅次于孟山都的37万吨/年产能、福华通达与江山化工重组后的22.3万吨/年产能。公司已成为国内草甘膦行业双寡头之一。同时，兴发集团子公司内蒙腾龙将于2022年6月新增5万吨/年草甘膦产能公司产能优势稳固。
公司未来将扩产草甘膦制剂产能，提高公司盈利能力。公司在18万吨/年草甘膦原药产能的基础上，还具备5万吨/年的草甘膦制剂产能、1.5万吨草甘膦制剂专用助剂产能。未来公司将继续扩产6万吨/年草甘膦制剂产能，目前该项目已通过环境影响评价审批。在正式投产后，公司将具备行业领先的原药及制剂产能，一体化优势将进一步提高公司的盈利能力。
热电联产项目建成，高产能基础下产能利用率有望进一步提升。公司收购的内蒙古腾龙5万吨/年草甘膦产能过去一直存在产能利用率瓶颈。由于设备老旧、蒸汽配套质量不达标等原因，该部分产能开工率一直难以达到公司预期。为解决产能利用率瓶颈，公司一是对该部分产能实施技改，二是积极推进热电联产项目解决用能瓶颈。目前，20MW热电联产项目已于2020年四季度建成，这将有助于公司突破开工率瓶颈，进一步提高公司产能利用率，巩固自身产能优势。
6.2.2 原材料自给率高，抵御上游价格波动风险
公司采用甘氨酸法生产草甘膦，甘氨酸、黄磷价格波动对甘氨酸法成本影响较大。根据百川盈孚数据，采用甘氨酸法生产单吨草甘膦会消耗0.55吨甘氨酸、0.35吨黄磷、1.17吨液氯、0.49吨多聚甲醛、1.32吨甲醇。将以上原材料按2021年6月价格折算，单吨草甘膦生产成本中甘氨酸成本占37%、黄磷成本占30%、甲醇成本占18%、液氯成本占8%。甘氨酸及黄磷成本占比合计超过67%，其价格波动将成为影响甘氨酸法的主要因素。
公司布局全产业链，黄磷、甘氨酸可实现自给，能有效抵御原材料价格波动风险。公司控股子公司泰盛公司拥有10万吨/年甘氨酸产能，公司本部及子公司拥有超16万吨/年黄磷产能，可就近供给泰盛公司18万吨/年草甘膦产能使用。公司的全产业链布局基本可实现磷化工各类原材料的自给自足。根据2020年公司年报，公司全年生产黄磷11.41万吨，外销仅2.52万吨，余下的丰富黄磷产能均用于支持公司下游产品的生产。公司在原材料上的自给自足可以保障公司供应链稳定，同时也可以在原材料价格上涨时抵御价格波动，巩固自身成本优势。
6.2.3 打造循环产业链，降低生产运输成本
公司宜昌新材料产业园打造“磷硅盐”协同，降低草甘膦的生产运输成本。公司宜昌新材料产业园是国家循环化改造示范园区，在园区内各工艺间打造物料循环，目前已形成了以氯平衡为核心的封闭式循环：
（1）保障原材料供应：公司本部及各子公司生产的黄磷，兴瑞公司生产的液碱、氯气、盐酸，金信公司生产的甘氨酸，直接供给泰盛公司生产草甘膦。保障了公司原材料的供给，巩固了上游原材料波动时公司的生产成本优势。
（2）副产物有效利用：园区内兴瑞公司烧碱生产时的副产物氯气被用于生产三氯化磷，进一步再用于生产草甘膦。生产草甘膦时的副产物氯甲烷、工业盐用于生产有机硅、烧碱。草甘膦结晶母液中提取回收的磷酸氢二钠用于公司刘草坡化工厂生产工业三聚磷酸钠、六偏磷酸钠。该园区有效利用了各类工艺中的副产物生产草甘膦等产品，有效提高了公司的资源使用效率，降低了公司的污染物处理成本。
（3）降低运输成本：园区内的公用工程为园区内的所有生产项目提供蒸汽和水上货运通道，降低了公司产成品的运输成本。
7. 湿电子化学品：晶圆厂大幅扩产带动上游需求
湿电子化学品是电子行业湿法制程的关键材料。湿电子化学品指为微电子、光电子湿法工艺（如湿法蚀刻、清洗、显影等）制程中使用的各种电子化工材料。其主体成分纯度通常大于99.99%，杂质离子含量低于ppm级，尘埃颗粒粒径在0.5微米以下。湿电子化学品具有技术门槛高、专用性强、质量要求严格等特点，广泛应用于太阳能光伏、半导体、液晶显示器等的制造，对电子产品的良率、电性能产生直接影响。
湿电子化学品可以划分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品。通用性湿电子化学品指液晶显示面板、太阳能光伏、集成电路制造过程中所使用的液体化学品，又称超净高纯试剂。主要包括各种酸碱和溶剂，如过氧化氢、氢氟酸等酸碱产品及甲醇、二甲苯等溶剂产品。功能性湿电子化学品指通过复配方法使材料具备特殊性能，从而满足制造过程中特殊工艺需求的配方类化学品。主要包括蚀刻液、剥离液、显影液等。
不同应用领域对湿电子化学品质量要求不同。按照国际半导体协会SEMI的分类标准，湿电子化学品可以分为G1到G5五档产品。G1档为最低档的产品，在线宽、杂质等方面要求较低，从G1到G5其适用的IC线宽越来越精细。不同应用领域对产品等级要求不同，太阳能光伏电池领域对产品要求最低，只需要G1等级的产品即可满足。显示面板对湿电子化学品的要求集中在G2、G3水平。而集成电路半导体领域则要求最高，通常集中在G4、G5。
中国企业在湿电子化学品研发上与海外厂商相比存在较大差距。中国企业大部分产品的技术等级集中在G2，仅少部分企业的部分产品达到G3。因此，我国湿电子化学品制造商主要集中在中低端电子化学品市场。目前，我国湿电子化学品制造商企业已基本实现光伏太阳能领域的进口替代，本土制造商的市占率已达到95%以上。而在化学品纯度要求较高的领域，尤其是半导体领域，中国大部分企业尚不具备市场竞争力，中国厂商国产替代率相对较低。
中国已出台一系列政策支持湿电子化学品行业发展。湿电子化学品的发展规模及技术水平是衡量一个国家制造业实力的重要指标，其下游应用于集成电路、显示面板等多个重要领域。为了保障半导体行业供应链安全，应对海外政治风险，国家出台了一系列相关政策支持我国湿电子化学品的发展。
7.1. 行业：规模保持高速增长，半导体领域国产替代空间大
7.1.1 规模：下游领域景气度高，行业保持高速增长
我国湿电子化学品市场具有广阔空间。湿电子化学品下游应用主要可以分为三大类：显示面板、太阳能电池、半导体行业。近年来，三大下游应用领域始终保持较高的景气度。随着半导体产业向中国转移，国内半导体产业更是迎来爆发式增长。而湿电子化学品受益于下游行业的景气度，保持较高规模增速。据智研咨询数据，2019年我国湿电子化学品市场规模达94.17亿元，自2011年以来保持16.5%的年均复合增长率高速增长。未来随着显示面板、集成电路等领域国产化进程的持续推进，湿电子化学品具有更广阔的成长空间。
7.1.2 供给：海外厂商仍占主导，国内生产企业蓄势待发
目前全球湿电子化学品市场仍以海外厂商占主导，且产品要求越高，国产化率越低。分地区来看，目前全球从事湿电子化学品研究、生产及销售的企业主要集中在美国、日本、韩国和中国台湾等地区，中国大陆企业由于起步较晚，市场份额相对较低。根据中国电子材料行业协会数据，2019年全球湿电子化学品市场上，欧美企业占据35%的市场份额，日本企业占据28%的市场份额，韩国企业占据16%的市场份额，中国台湾占据10%的市场份额，而中国大陆则只占据9%的市场份额，与其他地区存在一定差距。分应用领域来看，中国企业在产品质量要求较低的太阳能电池领域国产化率较高，而要求较高的平板显示、半导体等领域仍由海外企业占主导。
在政策和需求双轮驱动下，我国湿电子化学品供应量快速增加，部分企业技术已有所突破。据智研资讯统计，目前国内湿电子化学品生产企业可以达到国际标准并且具备一定产能的企业共有30多家，各家战略重心存在差别。总体来看，行业受益于政策扶持及下游需求驱动，中国企业的供应量保持高速增长。据智研咨询数据，2019年我国湿电子化学品产量已达50.56万吨，2011年至2019年保持了26.83%的年均复合增长率增长。而目前较为领先的头部企业包括江化微、晶瑞股份、兴发集团等，其部分产品均已达到行业较高水准，如江化微在氢氟酸、氨水、金属蚀刻液等产品上已达G4和G5等级，晶瑞股份的双氧水和硫酸也达到G5水准，兴发集团的电子级硫酸、电子级氢氟酸突破至G5级别。
7.1.3 需求：半导体行业加速发展，国产替代空间大
湿电子化学品需求保持高速增长。受益于下游半导体、面板显示和太阳能光伏行业的高景气度，我国湿电子化学品需求一直保持高速增长。根据智研咨询数据，2019年中国湿电子化学品需求量约为77.19万吨，相较于2011年的20.61万吨，保持了17.95%的年均复合增长率CAGR高速增长。
中国湿电子化学品下游需求目前仍以太阳能电池等对质量等级要求较低的领域为主。国内湿电子化学品下游需求分为四个大类：太阳能电池领域、液晶面板领域、集成电路领域和分立器件及其他，其中太阳能电池领域是目前最大的需求领域。根据智研咨询数据，2019年我国太阳能电池领域湿电子化学品需求为30.30万吨，占总需求的39.25%；液晶面板领域湿电子化学品需求为25.52万吨，占总需求的33.06%；集成电路领域用湿电子化学品需求约为17.22万吨，占总需求的22.31%；半导体分立器件及其他领域用湿电子化学品需求量4.15万吨，占比为5.38%。
中国湿电子化学品厂商在半导体领域仍存在巨大的国产替代空间。一方面，近年来智能手机、计算、电视、汽车等终端应用领域对芯片的需求激增，半导体行业发展迅速。据IC Insights数据，2020年全球半导体行业销售额达到4044亿美元，预计2021年全球半导体行业销售额将首次突破5000亿美元大关，达到5020亿美元，同比增长24.3%。2020-2025年年均复合增长率CAGR将达到10.7%。
另一方面，在全球半导体行业高景气度的背景下，中国半导体相关企业借此机遇积极发展。据IC Insights数据，2020年中国的集成电路产值占中国集成电路市场的15.9%，渗透率偏低。由于中国半导体相关企业起步较晚、人才缺失，叠加海外政策风险因素，中国半导体材料领域长期被欧美日企业所垄断。未来随着中国包含湿电子化学品企业在内的原材料厂商加大研发支出，以及下游半导体企业出于供应链安全考虑持续推进国产化进程，中国半导体原材料相关企业存在巨大的替代空间。
未来下游晶圆厂将迎来扩建高峰，有望进一步拉动对湿电子化学品的需求。目前，全球芯片行业处于供不应求的状态，疫情刺激下智能手机、计算、电视、汽车等终端应用对芯片的需求激增，而全球晶圆厂产能受限，目前交货期普遍延长，处在景气度上行周期。为了承接爆发式增长的需求，下游晶圆厂纷纷开启扩建步伐。在本轮扩建浪潮中，中国企业占据主导地位。
中国半导体原材料企业有望迎来黄金发展期。据SEMI季度《世界晶圆厂预测报告》，2021-2022年全球半导体制造商将新建29座晶圆厂，中国大陆地区将新建8座晶圆厂，为全球新建晶圆厂最多的地区。未来，随着新建晶圆厂的投产，半导体厂商为摆脱进口依赖、抵御海外贸易政策风险，半导体原材料国产化是必然趋势。同时，湿电子化学品主要应用于半导体领域的清洗、光刻、蚀刻等工艺。未来随着芯片制程的进步，对湿电子化学品的需求量也会快速增加。
7.2. 公司：产能初具规模，未来业绩有望持续增长
公司持续推进湿电子化学品业务，目前产能已初具规模，部分产品达到行业领先标准。从产能规模来看，公司控股子公司兴福电子经过十多年发展，目前已建成3万吨/年电子级磷酸、2万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级混配液产能，产能规模居于行业前列。从产品标准来看，目前公司电子级磷酸已达到SEMI标准中的G2标准，电子级硫酸更是达到G5级标准。
公司投资建设多项技改、扩产项目，将进一步丰富公司产能。2020年，为了满足下游客户的需求，公司通过非公开发行股票募集资金7.93亿元，投资于多个扩产、改建项目，包括3万吨/年电子级磷酸技术改造项目，6万吨/年芯片用超高纯电子化学品项目（其中1万吨/年电子级硫酸改扩建项目已建成投产）。公司联营公司兴力电子目前在建3万吨/年电子级氢氟酸项目，一期1.5万吨/年装置已进入试生产阶段。以上项目达产后，公司将进一步巩固自身产能优势。
公司市场开拓取得较大进展，已切入多家客户供应链，未来业绩有望持续增长。目前，公司的湿电子化学品已受到国内外知名半导体及显示面板客户的广泛认可，已切入中芯国际、华虹宏力、SK海力士、格罗方德等客户的供应链。2020年，公司湿电子化学品销量已实现较大幅度增长，IC级磷酸销量同比增长74.71%，8寸及以上晶圆的IC级硫酸销量同比增长124.57%，IC级蚀刻液销量同比增长91.06%。未来，在公司产能持续扩张、产品质量不断提升的背景下，湿电子化学品销量有望进一步增长，盈利能力持续增强，有望成为公司新的利润增长点。
8. 有机硅：短期价格高位运行，公司成本具备一定优势
8.1. 短期视角：供需格局偏紧，有机硅价格高位运行
复盘有机硅近几年价格，行情呈现较为明显的周期性波动：（1）2017年至2018年，有机硅价格步入景气周期，概因有机硅消费量呈现快速增长，带来供需偏紧格局。（2）2019-2020年上半年，有机硅价格步入两年下滑周期。主要是2019-2020年两年国内合计新增49万吨有机硅产能，导致供给增速超过需求增速，行业出现一定程度的供给过剩。（3）2020年下半年至今：有机硅行业景气度步入上行区间，价格高位运行。
本轮有机硅价格上涨主要是不可抗力导致的供需结构失衡：
（1）从供给端来看，一系列不可抗力导致近半年来我国有机硅实际供给低于预期。2020年11月，浙江中天发生爆炸，10万吨有机硅产能关停。2021年4月，蓝星星火25万吨装置进入35天检修期。2021年6月，合盛硅业石河子生产基地发生火灾，对生产经营造成一定的影响。一系列突发事件导致我国近半年有机硅供应量不及预期。（2）从需求端来看，主要终端应用领域景气度有所回升。根据SAGSI数据，有机硅下游的主要终端需求仍集中在建筑、电子电器、纺织、个人护理等领域，占比分别为23%、19%、18%、10%等。2020年下半年，受益于疫情结束后的复苏性开工，建筑建材需求迎来触底反弹，目前房地产开发投资完成额已回归正常水平。
电子电器方面，有机硅是重要的电子封装材料。而受益于疫情下带来的宅经济，我国家用电器出货量保持稳健增长。纺织行业方面，由于我国终端服装领域出口较多，受益于疫苗的推广，纺织领域对有机硅的需求有望陆续回弹。
新能源方面，截至2021年3月底，我国光伏并网装机达2.59亿千瓦，同比增长24.2%，随着碳中和大背景下各地政策频出，新能源主旋律有望带动下游需求在未来的3-5年内保持高景气。
8.2. 长期视角：需求稳定增长，扩产周期将至
未来有机硅行业需求仍将保持中高速增长。有机硅与居民生活水平保持较为紧密的关系，通常有机硅需求增速会略高于同期GDP增速。根据SAGSI数据，2019年我国聚硅氧烷消费量为113万吨，同比增长8.7%。未来随着中国经济转型的逐步推进，居民收入水平的快速提升，预计我国聚硅氧烷消费仍将保持中高速增长，2019-2023年实现8.36%的年均复合增长率，至2023年消费量达到156万吨。
中国有机硅产能与产量近几年处于温和增长态势。根据卓创资讯，2019年我国有机硅单体产能达到328万吨，同比增长6.1%；有机硅单体产量则达到231万吨，同比增长0.4%。
有机硅供应呈现相对集中的竞争格局。从全球范围来看，跨国公司凭借强大的研发实力及生产管理能力，在市场上占据优势。根据百川盈孚，2019年全球有机硅单体产能前五大厂商分别为陶氏、瓦克、KCC迈图、中国蓝星集团和日本信越，五家合计占据66.13%的市场份额。从中国范围来看，市场集中度也较高。根据SAGSI数据，2019年中国有机硅行业CR4达到42.38%，CR8达到67.68%。
行业将迎来扩产周期，未来以消化新增产能为主。未来几年是有机硅行业新增产能投产大年。根据各个公司公告，合盛硅业将在未来扩产100万吨产能，兴发集团将扩产40万吨产能，东岳有机硅将扩产15万吨产能，浙江中天将扩产15万吨产能，恒星化学新增20万吨产能，云南能投新增20万吨产能。新增产能陆续投产将会对中国有机硅行业供需格局造成冲击，未来几年行业将需要一定时间去消化有机硅新增产能。
8.3. 循环经济形成协同效应，成本稳居第二梯队
产业链向下游高附加值产品延伸，提高公司竞争力。公司现有36万吨/年有机硅单体产能。公司在原材料产能充足的情况下，进一步向下游高附加值产品探索，配套有15万吨/年107胶和110胶、2万吨/年硅油产能、3万吨/年密封胶产能，新建特种硅橡胶产能8万吨/年，进一步丰富自身有机硅业务产品线，在行业内形成自身竞争力。
循环经济打造“磷硅盐”协同效应，有效降低公司成本。有机硅生产的主要原材料是金属硅、甲醇、盐酸等。公司引入有机硅业务后在宜昌新材料产业园打造了完善的磷硅盐循环产业链，实现了部分副产物的循环利用。草甘膦的副产物氯甲烷用于公司生产有机硅，降低原材料成本。有机硅副产物盐酸用于公司生产草甘膦，降低了处理成本。目前，行业内生产成本最优的是合盛硅业，其在工业硅领域实现全产业链布局，有效降低了自身成本。而凭借循环经济优势，兴发集团有机硅成本有望仅次于合盛硅业，稳居行业第二梯队。
9. 盈利预测
草甘膦及甘氨酸业务板块：受益于行业供需错配，产品价格中枢持续上行，2021年该业务增速显著，我们预计该业务21年-23年收入分别约为59.99亿元、61.39亿元、62.80亿元。
有机硅业务板块：我们预计该板块业务21年-23年收入分别为31.15亿元、33.99亿元、34.67亿元。
肥料板块：磷酸一铵、磷酸二铵价格坚挺，我们预计2021年该板块业务收入将达20.86亿元，2022年、2023年收入将分别实现23.46亿元和29.44亿元。
电子化学品业务板块：下游晶圆厂扩产在即，带动上游需求提升，我们预计该板块业务21年-23年收入分别为4.06亿元、7.71亿元和11.57亿元。
磷矿石板块：我们预计该板块业务21年-23年收入分别为7.05亿元、7.40亿元和7.55亿元。
黄磷及下游产物业务板块：我们预计该板块业务21年-23年收入分别为29.34亿元、30.38亿元和30.76亿元。
基于上述假设，我们预计公司2021-2023年每股收益分别为2.23、2.64和2.90元，对应PE分别为13、11和10倍。
我们采用了相对估值法，针对公司磷化工、草甘膦、有机硅等多版块业务，我们选取了新安股份、江山股份、司尔特、合盛硅业作为可比公司。据测算，行业主要公司2021年、2022年平均估值为23倍和19倍。公司磷矿资源禀赋，磷化工一体化产业链优势显著，随着下游新能源汽车行业需求爆发，磷矿的稀缺属性逐渐显现。短期而言，公司受益于草甘膦强周期、磷肥和有机硅高景气等多方因素，利润空间提升显著；长期发展，我们看好公司一体化产业链铸造的成本优势以及电子化学品飞速放量赋予公司的成长属性，首次覆盖，给予“买入”评级。
10. 风险提示
项目投产不及预期，
下游需求不及预期，
产品价格波动风险。
11. 财务报表分析及预测
报告信息
证券研究报告：《兴发集团（600141.SH）：磷化工巨头再次扬帆，电子化学品成长性凸显》
对外发布时间：2021年7月22日
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