第153期丨“对赌协议”合理行权期限的确定
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编者按
“对赌协议”对回购请求权或者补偿请求权的行权期限未作约定或者约定不明时，“对赌协议”的权利行使是否应受合理行权期限限制以及合理行权期限如何确定，在司法实践中存在争议。本期案例中的再审裁判运用合同解释方法，结合合同目的、条款内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素，对“对赌协议”合理行权期限进行综合判定，为此类案件审理如何确定“对赌协议”权利行使的合理期限，处理好投资者与股东之间的利益平衡提供借鉴和参考。
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“对赌协议”合理行权期限的确定
——隽盛公司诉胡某、宋某等其他合同纠纷案
裁判
要旨
在“对赌协议”对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。
基本案情
胡某、宋某系夫妻关系，为中宝公司控股股东。
胡某、宋某、隽盛公司与中宝公司共同签订《投资协议》，该协议约定：隽盛公司将以现金增资的方式向中宝公司进行投资，实际出资额为2,100万元(每股3元，共计700万股)。退出方式为中宝公司在全国中小企业股份转让系统（以下简称股转系统）挂牌上市后，隽盛公司可以选择通过资本市场的股权交易退出或者继续持有中宝公司股权获得分红或者其他方式退出。
胡某、宋某与隽盛公司又签订《补充协议》，约定：2016年6月30日前中宝公司成功登陆股转系统后，隽盛公司可以选择在股转系统中退出或继续持有；如若中宝公司不能在此时间前于股转系统挂牌，隽盛公司可要求胡某、宋某按照隽盛公司投资额的同等数额价款并加10%年回报率向隽盛公司购回隽盛公司所持有全部股权，保证隽盛公司顺利退出不受损失。……
2016年8月9日，中宝公司在股转系统挂牌。
2016年12月中旬，隽盛公司通过案外人陈某与胡某就其中300万股回购事宜进行微信沟通，“胡总，现在闹得最凶的大概300万，你这里尽量先兑现，……只要合同一签一公告，估计许多人都会改成延期，包括前面退款的人可能也会退回资金选择延期。现在毕竟中宝去年从说100万盈利变成亏得900万，大家担心企业破产。如果大股东有信心，加上定增完成，形势马上好转。……”再审阶段，隽盛公司确认微信内容中“300万”是指其私募基金投资人，“延期”指私募基金投资期限延期。该300万股最终由陈某出面受让。
挂牌后，中宝公司股价曾上升至18元每股，后回落至1.05元每股。
隽盛公司于2018年2月提起诉讼，以中宝公司晚于2016年6月30日挂牌为由，要求胡某、宋某按照《补充协议》股权回购条款约定回购其持有的剩余400万股中宝公司股份。
裁判结果
本案一、二审法院认为，《补充协议》明确了中宝公司不能在规定时间上市，隽盛公司即享有要求回购的权利；在协议对行权期限未作明确限定情况下，该项权利不因中宝公司挂牌而丧失，判决支持隽盛公司的诉讼请求。胡某、宋某不服一、二审判决，向上海市高级人民法院申请再审，该院于2021年2月24日再审判决驳回隽盛公司全部诉讼请求。该判决已生效。
裁判理由
法院生效裁判认为，股权回购请求权源自各方当事人的合同约定，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。
第一，从隽盛公司投资中宝公司的合同目的看。各方当事人为涉案投资分别签订了《投资协议》与《补充协议》，从该两份合同的内容看同，一方面，《投资协议》第二条约定，中宝公司在全国中小企业股份转让系统挂牌后，隽盛公司可以选择通过资本市场的股权交易退出或者继续持有中宝公司股权获得分红或者以其他方式退出，意即隽盛公司投资中宝公司的主合同目的在于在中宝公司于全国中小企业股份转让系统挂牌成功后通过股权交易或者分红获得收益。另一方面，《投资协议》仅约定了中宝公司挂牌情况下的退出方式和投资收益及风险控制，《补充协议》系为控制隽盛公司的投资风险，基于各方对于中宝公司未来挂牌与否的不确定性而对隽盛公司退出途径所作的协议安排。因此，隽盛公司对中宝公司的投资性质系股权投资，而非保本保收益的明股实债。
第二，从回购条款的内容与性质看，《补充协议》约定：“2016年6月30日前中宝公司成功登陆股权系统后，乙方（隽盛公司）可以选择在股转系统中退出或继续持有；如若中宝公司不能在此时间前于股转系统挂牌，乙方可要求甲方（胡某、宋某）按照乙方投资额的同等数额价款并加10%年回报率向乙方购回乙方所持有全部股权，保证乙方顺利退出不受损失”。从文义上看，该条款约定了中宝公司挂牌与否两种情形下隽盛公司的权利，同时又约定了具体的挂牌时间。胡某、宋某称约定具体时间点是为了明确未能挂牌情况下隽盛公司行使股权回购请求权的时间起点；隽盛公司则称该条款约定的具体时间点是其能容忍的最晚挂牌时间。故上述回购条款的本质是挂牌对赌还是时间对赌，须结合“2016年6月30日”这个时间节点的意义进行判断。从隽盛公司权利主张的过程看，中宝公司未于2016年6月30日挂牌，但并无证据表明隽盛公司在中宝公司未挂牌的第一时间即提出催告或要求股权回购；相反根据再审期间隽盛公司在庭上的陈述，其基金投资人的投资期限至2016年7月底，因中宝公司仍有挂牌或挂牌后定增可能性，为获取更高收益，其对是否行使股权回购请求权选择观望，如其所述属实，其甘受对基金投资人违约风险而选择观望，更说明隽盛公司对于中宝公司晚于2016年6月30日挂牌并非不能容忍，其所关注的重点在于中宝公司是否能成功挂牌。另外，根据在案证据显示，隽盛公司通过案外人陈某于2016年12月中旬与胡某就涉案前300万股股份事宜进行沟通，从双方微信聊天记录内容及再审期间隽盛公司确认的事实看，隽盛公司提出回购的原因是隽盛公司基金投资者的投资期限届满，中宝公司财务状况不佳，要求胡跃华对“闹得最凶的大概300万（股）”基金投资者先予兑现。由此，即使隽盛公司就涉案前300万股股份提出过回购请求，亦并非因为中宝公司延期挂牌。故隽盛公司在权利主张过程中的表现与其所称之“2016年6月30日”系其能容忍的最晚挂牌时间的重视程度并不相符，再审法院有理由相信隽盛公司对于延期挂牌并不敏感。结合上述分析与《补充协议》作为解决隽盛公司在中宝公司未挂牌情况下退出途径的合同体系安排，再审法院认为涉案回购条款在本质上应属挂牌对赌，其约定目的在于保证隽盛公司在中宝公司未能挂牌情况下的退出途径，而该条款约定的具体挂牌时间赋予了隽盛公司在中宝公司未能挂牌情况下行使股权回购请求权的时间起算效力。
第三，从合同履行情况看，中宝公司于2016年8月9日正式挂牌，晚于《补充协议》约定的2016年6月30日，在合同履行上存在瑕疵。在中宝公司挂牌后隽盛公司是否仍有权行使股权回购请求权，关键在于中宝公司延期挂牌一个多月时间的履行瑕疵所导致的隽盛公司损失是否与中宝公司未挂牌所导致的隽盛公司损失相当，或者是否导致隽盛公司投资中宝公司的合同目的不能实现。现隽盛公司不能提供证据证明中宝公司延期挂牌对隽盛公司造成实际损失，而从中宝公司股票行情看，中宝公司的股价在挂牌后较长时间内曾高于隽盛公司投资时的股价。故中宝公司延期挂牌的履约瑕疵已通过成功挂牌予以补正，并无证据证明因此造成隽盛公司实际损失，中宝公司挂牌后隽盛公司仍可按照涉案回购条款约定选择在股转系统中退出或者继续持有中宝公司股票，隽盛公司投资中宝公司的合同目的已实现。至于中宝公司挂牌后隽盛公司的投资资金是否能实际通过股转系统交易而退出，即使在中宝公司如期挂牌情况下，亦存在无法通过股转系统交易退出或者股价下跌的风险，此为投资者应当可预期的商业风险，隽盛公司作为专业股权投资机构在签订《补充协议》时对此应予明知，并自行承担。故根据中宝公司的履约情况，在中宝公司延期一个多月挂牌的情况下要求胡某、宋某承担与中宝公司未挂牌情况下相同的责任，显失公平。
第四，从新三板市场变化及股价波动情况看，新三板市场包容性强、挂牌准入门槛相对较低、股票价格变化大，相应的投资风险也较大，隽盛公司作为专业投资机构对此应明知，故更应及时行权。隽盛公司未在中宝公司挂牌初期股价较高时通过市场交易出售股票，而在中宝公司挂牌后超过一年半时间，股价下跌的情况下提起本案诉讼，要求胡某、宋某回购涉案400万股股份，显属让合同相对方承担全部投资风险，不符合公平与诚实信用原则。
综合以上分析，涉案回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。中宝公司未于2016年6月30日挂牌时，涉案回购条款约定之股权回购条件已成就，隽盛公司有权行使股权回购请求权；但中宝公司在延期一个多月后挂牌，未造成隽盛公司实际损失，隽盛公司投资中宝公司的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。故至中宝公司挂牌时，隽盛公司的股权回购请求权即丧失，其通过本案诉讼提出涉案400万股中宝公司股份的回购请求，明显超过合理行权期限。最终，再审法院判决驳回隽盛公司的诉讼请求。
【案例索引】
一审案号：上海市静安区人民法院（2018）沪0106民初47054号
二审案号：上海市第二中级人民法院（2020）沪02民终145号
申诉案号：上海市高级人民法院（2020）沪民申860号
再审案号：上海市高级人民法院（2020）沪民再29号
再审合议庭组成人员：陈萌、贺幸、陆烨
编写人：上海市高级人民法院商事审判庭法官 贺幸
责任编辑：牛晨光
执行编辑：吴涛
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