第191期丨证券虚假陈述责任纠纷中董事民事责任的认定
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编者按
证券虚假陈述责任纠纷中董事民事责任的认定
——李某诉上海中毅达股份有限公司、吴某等证券虚假陈述责任纠纷案
裁判
要点
董事对于上市公司证券虚假陈述给投资者造成的损失承担侵权责任，该责任的承担采过错推定原则，董事可以基于勤勉尽责而提出免责抗辩。我国法律及司法解释并未明确董事勤勉义务的具体标准，司法实践中宜根据不同情形下董事负有注意义务程度的不同而确定勤勉义务认定的类型化标准，并在个案中重点考量董事任职情况、信息来源以及董事参与信息披露文件的程度及其具体行为等因素，合理认定董事民事责任。
基本案情
李某诉称，其基于对上海中毅达股份有限公司（以下简称“中毅达公司”）披露信息的信任投资该公司股票。李某在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间购买了中毅达公司股票产生损失，应由中毅达公司依法予以赔偿，中毅达公司的董事、监事亦应承担连带责任。
中毅达公司辩称，李某投资中毅达股票产生的损失与虚假陈述之间没有因果关系或者因果关系作用力不大。据此请求本院驳回原告诉请。
林某、任某、吴某、陈某、秦某辩称，五人均正常履职，中毅达公司虚假陈述行为是由于其子公司报送的报表中营业收入记载错误，对此董事等人员无法核实真实情况；2015年第三季度报告发布时吴某已离职，不再担任中毅达公司董事长及董事，不应就中毅达公司债务承担连带责任。据此请求本院驳回原告诉请。
法院经审理查明：本案系投资者诉中毅达公司虚假陈述责任纠纷案的平行案件，该系列案件的示范案件已生效。根据生效判决，被告中毅达公司在2015年第三季度报告中虚增营业收入和利润的行为，构成证券市场虚假陈述。被告中毅达公司对虚假陈述导致的投资者损失应当赔偿。
2015年10月28日，中毅达公司发布《中毅达董事长辞职公告》，称中毅达公司董事会于2015年10月26日收到公司董事长吴某的书面辞职报告，吴某辞去董事会董事、董事长和法定代表人及公司董事会战略委员会主任职务，根据公司章程，辞职自辞职报告送达董事会之日起生效。
根据中毅达公司《第六届董事会第十二次会议会议记录》，中毅达公司于2015年10月27日召开董事会审议公司2015年第三季度报告及摘要，全票通过，参会董事包括被告任某、被告陈某，被告吴某未参会。同日，中毅达公司召开监事会，被告秦某在监事会决议上签字。
2015年10月28日，中毅达公司发布《2015年第三季度报告》，其中重要提示部分载明：3.公司负责人吴某先生、主管会计工作负责人林某先生及会计机构负责人(会计主管人员)王先生保证季度报告中财务报表的真实准确完整。该报告中《合并资产负债表》《合并利润表》等均由吴某作为法定代表人签字。2016年1月14日，中毅达公司法定代表人由吴某变更为刘某。
2020年4月10日，上海市第三中级人民法院作出(2020)沪03刑初4号刑事判决，认定中毅达公司为虚增业绩，由任某决定将厦门中毅达公司井冈山国际山地自行车赛道景观配套项目中已由其他企业完工的约80%工程收入违规计入中毅达公司三季报，具体由公司副总经理、财务总监林某等人实施，任某、林某的行为均已构成违规披露重要信息罪。
裁判结果
上海金融法院于2020年6 月30日作出（2018）沪74民初767号民事判决，判决：一、被告上海中毅达股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告李某投资差额损失93,486.74元，佣金以及印花税损失186.98元，以及以93,673.72元为基数，自2015年11月23日起至2016年4月28日止，按银行同期活期存款利率计算的利息损失；二、被告任某、林某、陈某、秦某、吴某对于被告上海中毅达股份有限公司依本判决第一项所负的义务承担连带清偿责任。
被告任某、林某、秦某、吴某以其不应承担赔偿责任为由向上海市高级人民法院提起上诉。上海市高级人民法院于2020年 12月15日作出（2020）沪民终550号民事判决，判决：驳回上诉、维持原判。
裁判理由
法院生效判决认为：本案的争议焦点在于：任某、林某、陈某、秦某以及吴某是否应当对原告投资者的损失承担连带赔偿责任。
根据生效刑事判决书，中毅达公司在2015年三季报中虚增营业收入和利润的行为，系由被告任某决策，由被告林某等人具体实施。据此，被告任某、林某直接策划或实施了案涉财务造假行为，属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述赔偿若干规定》”）第二十八条所述“参与虚假陈述”情形，其过错明显，应当对投资者损失承担连带赔偿责任。
被告陈某、被告秦某虽未参与虚假陈述，但作为中毅达公司时任董事和监事，负有保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整的法定义务。根据《虚假陈述赔偿若干规定》第二十一条，董事、监事对虚假陈述承担民事赔偿责任的归责原则为过错推定原则，若董事、监事不能证明其对虚假陈述无过错，则应承担连带赔偿责任。被告陈某作为中毅达公司董事、被告秦某作为公司监事，对于公司负有勤勉尽责义务，两被告若主张对案涉虚假陈述无过错，应举证证明已经勤勉尽责地履行了对信息披露真实性的审核和监督义务。就勤勉尽责的具体标准而言，因中毅达公司第三季度报告未经会计师事务所审计，被告陈某、秦某履职对其进行审议时，应尽到合理调查义务从而对其真实性产生合理、真实信赖。中毅达公司2015年三季报显示，公司三季度营业总收入为72,991,435元，占1-9月营业收入的144,634,070.98元的一半有余，较之公司2014年1-9月营业收入69,401,112.92元增长亦非常明显，对此，作为应持续关注公司经营情况的董事、监事，被告陈某、秦某应当对财务报表中的业务异常增长情况保持合理注意，并通过询问、调查等方式进一步核实信息披露文件中的异常之处，从而发现并阻止信息披露违法行为的发生。本案审理过程中，被告陈某、秦某均未举证证明其在审议2015年三季报时曾就异常数据提出异议并进一步核实，在此情况下，两被告辩称已尽到勤勉尽责义务，不存在过错，缺乏依据。据此，被告陈某、秦某属于《虚假陈述赔偿若干规定》第二十八条所述“应当知道虚假陈述而未明确表示反对”情形，亦应当对投资者损失承担连带赔偿责任。
关于被告吴某是否应承担连带赔偿责任，吴某提出，其在董事会审议2015年三季报时已辞职，故不应承担相应责任。该抗辩不能成立，理由如下：首先，虽然吴某于2015年10月26日辞去中毅达公司董事、董事长职务，未参与2015年10月27日董事会，但在涉及财务数据造假的2015年第三季度，吴某一直担任中毅达公司的董事长，且中毅达公司2015年三季报发布时，吴某仍为公司工商登记的法定代表人，在此情况下，其在中毅达公司涉虚假陈述的《资产负债表》《利润表》《现金流量表》等材料上签字时，仍应负有勤勉及谨慎注意义务。其次，中毅达公司2015年三季度报中，吴某作为公司负责人承诺保证季度报告中财务报表的真实、准确、完整。基于前述吴某的特殊身份，原告投资者有理由对其承诺产生信赖，吴某亦应对违反承诺行为承担相应的侵权责任。
案例注解
本案的争议焦点以及法律适用难点在于上市公司董事责任的认定。
一、董事民事责任的性质及构成要件
根据《虚假陈述赔偿若干规定》第二十一条第二款规定，上市公司负有责任的董事对于上市公司对其虚假陈述给投资者造成的损失承担连带赔偿责任，但有证据证明无过错的，应予免责。董事对于投资者承担上述责任的性质为侵权责任争议不大，但对于其理论基础有必要予以厘清。
董事与作为公司股东的投资者之间并无特殊的法律关系，而且董事作为公司的法人机关成员，其在履行职务过程中违反法定义务给包括股东在内第三人造成损失应当由法人承担赔偿责任。故当包括股东在内的第三人因董事执行职务遭受损害时，一般仅能要求公司承担损害赔偿责任，而不能直接向董事主张。证券法及相关司法解释之所以规定上市公司因虚假陈述致使投资者遭受损害时，董事应向投资者承担连带赔偿责任，主要基于如下考量：一是对于直接从事虚假陈述行为的董事而言，由于其直接从事了虚假陈述侵权行为，因此尽管上市公司要为董事的行为承担赔偿责任，但并不因此而免除行为人的个人责任。其次，股份公司在现代社会地位非常重要，通过发行证券它与不特定的投资者建立了一种集团性的法律关系，作为股份公司经营的主体，董事能否慎重，适当的履行职责已非单纯关涉公司的利益，而是牵涉到广大投资者的合法权益，甚至关系到一国证券市场乃至资本市场的健康稳定，因此法律必须直接对董事施加责任，除非其能证明自己已经慎重、适当的履行了职责。法律要求具有过错的董事对于上市公司因虚假陈述给股东造成的损失承担连带赔偿责任，无疑有利于保护投资者以及维护证券市场健康稳定发展。
根据前述，对于上市公司因虚假陈述给投资者造成的损失，董事系基于其执行职务过程中的过错行为而向股东承担侵权责任，故该责任相比于上市公司的虚假陈述赔偿责任具有一定“附随性”。董事承担责任的构成要件也相应具有特殊性。该责任的构成要件包括：1、上市公司因虚假陈述行为给投资者造成损失；2.董事身份；3.董事存在过错。除该三项构成要件外，一般无需分析是否具备其他侵权构成要件。关于《虚假陈述赔偿若干规定》第二十一条第二款中的“负有责任”是用于限缩承担责任的主体范围，还是强调主体存在过错存在争议，审判实践中经常有董事以其不负责信息披露工作或者财务管理工作，故不属于负有责任的董事为由主张免责。笔者认为，董事是基于其特殊身份而承担责任，“负有责任”的董事应当指对于虚假陈述行为的发生具有过错的董事，故“负有责任”应归入上述第三项构成要件“董事存在过错”之中。
二、董事过错的认定标准
根据《虚假陈述赔偿若干规定》第二十一条第二款规定，董事对上市公司虚假陈述承担过错推定责任。过错推定发生举证责任倒置的效果，故在上市公司已被认定存在虚假陈述的案件中，应由作为被告的董事举证证明其主观上不存在过错方可免责。
（一）过错的认定与勤勉尽责抗辩
对于证券虚假陈述责任纠纷案件中，董事的“过错”如何界定，董事举证哪些事由或者举证达到何种标准即可证明自身“无过错”从而免责，目前法律以及司法解释均未予以明确，司法实践中系由审判人员根据个案予以裁量。因适用标准不统一、论证过程不充分，以及董事能够免责的情形较少等原因，法院对于董事责任的认定常受质疑。
一般认为，过错包括故意和过失两种形式。若董事组织或者参与了信息披露违法事项，则其主观上存在故意，对此并不存有争议。实践中存有争议的是对于董事是否存有过失的认定。根据前述，董事向投资者承担虚假陈述侵权责任，其理论基础在于董事未能适当履职，即违反了对公司的法定义务。《中华人民共和国公司法》第一百四十七条规定，董事对于公司负有勤勉义务；第一百一十二条规定，董事应当对董事会的决议承担责任。《中华人民共和国证券法》第八十二条第三款规定，上市公司董事应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。《上市公司信息披露管理办法》第五十一条第一款规定，上市公司董事、监事、高级管理人员应当对公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性负责，但有充分证据表明其已经履行勤勉尽责义务的除外。根据上述规定，上市公司董事对公司负有勤勉义务，对于上市公司信息披露的真实性有控制及监督义务。故如果董事未能勤勉尽责的履行该义务，则构成过失，应向投资者承担侵权责任。反而言之，董事可基于已经尽到勤勉义务为由进行抗辩，从而推翻对其存在过错的推定，进而免责。
（二）勤勉义务之认定标准
对于董事违反勤勉义务的认定标准，各国存在差异，日本法采用“善良管理人”标准；德国法采用“一个正直、勤勉的经理”标准，英国法采用“理性勤勉之人”标准，美国法采用“一个谨慎的人在管理自己的财产时应有的合理程度”标准。我国公司法对于董事的勤勉义务规定较为原则，没有相应的细化标准。笔者认为，在法律缺乏具体规定时，司法实践中认定董事是否尽到勤勉义务，应把握如下要素：1、勤勉义务的认定标准应适度。需兼顾公司、中小股东、债权人和公司决策者等主体的利益，严惩资本市场违法行为的同时，避免董事过高的履职风险引发寒蝉效应。2、勤勉义务的核心在于董事应善意、合理、审慎的履行职责。3、董事不同情形下负有注意义务程度不同，应据此确定不同的勤勉义务标准。
（三）勤勉义务认定标准之类型化区分
证券法及相关司法解释未就勤勉义务认定提供细化指引，由此导致面对董事的勤勉尽责抗辩，司法认定较不统一。相较而言，美国1933年证券法第11条（b）（3）为董事提出“勤勉尽责抗辩”提供了明确指引：（1）非专业人员对于经过专家验证和保证的内容或者官方陈述只负有较低程度的注意义务，只要证明自己有合理的理由不相信且确实不相信该部分内容存在虚假陈述便可免责；（2）非专业人员对于无须专家验证和保证的内容则具有较高程度的注意义务，其必须要经过合理的调查，有理由相信且确实相信该陈述是真实完整的方能免除责任。（3）专业人员对于自己制作的内容，具有更高程度的注意义务，其必须要证明自己经过合理调查，有理由相信且确实相信该陈述是真实完整的方能免责。此外，英国、德国以及我国台湾地区的证券法也均将信息披露文件的内容区分为专业内容与非专业内容两部分，并据此确定董事的不同注意义务。该种基于董事履职可能性而设置不同勤勉义务标准的类型化思维方式可资借鉴。
本案审理过程中，各董事提出勤勉尽责抗辩，称因存在财务造假的三季度报并未经过专业人士审计，故对于缺乏会计知识的董事而言难以发现虚假陈述。本案参考借鉴上述类型化方式，认定正是因为上市公司三季度报未经会计师事务所审计，故董事对其审议时应负有更高的注意义务，应尽到合理调查义务，对于财务报表中的业务异常增长情况应通过询问、调查等方式进一步核实，发现并阻止信息披露违法行为的发生，否则其勤勉尽责抗辩不能成立。
三、影响董事责任认定的具体考量因素
虽然前述“勤勉尽责抗辩”的类型化区分可供借鉴，但仍不失抽象和概括，对于个案中董事是否勤勉尽责，仍需结合案件具体情况进行分析。该类案件审理过程中，应重点考量如下因素：
（一）董事任职情况
1、关于内部董事与外部董事的勤勉义务。多数观点认为，内部董事与外部董事的勤勉义务标准有所不同，但结论差异较大。有观点认为，因独立董事的产生初衷就是为了要充分利用其作为公司外部人员的独立性与客观性，来对公司的内部董事进行牵制，约束公司经理层，进而强化董事会的职能，最终实现保护公司利益与广大股东利益的目的，因此，独立董事应当负有比内部董事更高的注意义务。也有观点认为，独立董事并不参与公司的日常经营管理，对于公司信息和经营情况的判断多是通过公司管理人员、审计人员等第三方的陈述，他们很难获得关于公司的第一手资料，因此他们的注意义务的要求应当更低。笔者倾向于同意上述第二种观点。
2、关于离职董事的勤勉义务。离职抗辩属于董事抗辩事由之一。如美国1933年证券法第11条（b）规定的被告可抗辩事由包括：1、在注册登记文件中将会产生责任的那部分生效之前，其已经辞去了或者采取了法律所许可的行动辞去、终止或拒绝履行其在注册登记文件中所列明的相关职位，并以书面形式通知SEC和发行人表明其已经采取了此等行为且不再对注册登记文件相关部分负责。2、如果被告不知道注册登记文件中将会产生责任的那部分已经生效，在随后知悉该事实后，即刻根据前述1之规定采取行动并通知SEC，此外，还发表合理的公开声明表示他并不知道注册登记文件中的该部分已经生效。
本案中，被告吴某提出离职抗辩，称存在财务造假的三季报审议及发布时其已辞去董事职务并已发布公告，故对三季报中的虚假陈述不负有注意义务。笔者认为，董事勤勉义务并非于辞职时点立刻消失。离职董事是否对于上市公司虚假陈述是否承担责任，应综合考量如下因素：董事是否知道或者应当知道虚假陈述；其辞职行为有无公开；以及其有无公开表明其对信息披露文件的态度。虽然吴某于董事会审议三季报两日前辞去董事、董事长职务并公告，且未参与三季报的审议，但在其担任董事长期间曾在涉及虚假陈述的《资产负债表》《利润表》《现金流量表》等重要财务报表中签字，对该等报告将提交董事会审议亦应清楚，而且其还在三季报告中承诺保证财务报告的真实、准确、完整，显然未尽到离职董事对于公司的勤勉义务，应认定为存在过错。
（二）信息来源：内部信息与外部信息
相比于上市内部信息，上市公司董事对于公司外部信息并不具有信息优势，很难基于其任职而对此类信息的真伪作出判断。目前已有司法实践将信息来源作为认定上市公司董事是否勤勉尽责的考量因素。较为典型的为涉及资产重组信息披露存在虚假陈述案件。如“鞍重股份”案件中，沈阳中院认为，存在虚假陈述的信息并非由上市公司制作，而是由其他主体制作了存在虚假陈述的信息，并提供给上市公司。上市公司是作为信息披露的通道，董事长杨某某已经积极督促和安排上市公司聘请第三方机构对重大资产重组出具意见，并尽职的审阅了相关意见，且凭借其知识背景未发现问题。因此，认定杨某某不存在过失。又如“保千里”案件中，深圳中院认为，涉及虚假陈述的信息并非公司内部信息，而是由其他主体提供，案涉董事已经尽职聘请了第三方机构进行调查。应当按照合理谨慎的商人标准来审视案涉董事对相关信息的判断，而不能以对专业人士的标准加以要求……其已经履行了应尽职责，并不具有过错。
除上述情形外，实践中还存在因子公司财务数据造假而导致上市公司合并财务报表等信息披露文件中存在虚假陈述的情形，如本案。被告董事也针对该点提出抗辩，认为对于子公司财务数据的真伪无法审查。笔者认为，虽然董事对于外部信息的注意义务一般应低于对于内部信息的注意义务，但对于外部信息仍应负有谨慎审查义务，特别是在外部信息未经专业人士审查情况下。本案中因子公司厦门中毅达环境艺术工程有限公司三季度营业收入虚增，导致中毅达公司三季度营业总收入占该公司1-9月营业收入的一半有余，较之公司去年同期亦增加明显，对此中毅达公司的董事应当发现财务数据的异常之处并进行合理调查。特别是对于董事陈某，因其同时担任子公司的副董事长，对子公司的经营情况应最为清楚，但其在董事会审议时并未提出任何质疑意见，显然违反了勤勉义务。
（三）董事参与信息披露文件的程度及其行为
认定董事民事责任时除了应合理把握董事勤勉义务的认定标准，还应重点关注董事的具体行为，在将两者相互结合对照的基础上审慎判断。积极组织、策划、参与、实施虚假陈述行为的董事违反勤勉义务，存在过错自不待言。对于未参与虚假陈述的董事而言，如果其对于虚假陈述主观上有认识及了解，或者基于勤勉义务的履行其应当知道虚假陈述，则只有董事对于虚假陈述明确表示反对的情况下，其方不构成过失。董事明确表示反对的行为包括：在董事会相关决议中投反对票；或者在发现虚假陈述后及时向证监会或交易所报告相关情况等。
【相关法条】
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
第二十一条
【案例索引】
一审案号：上海金融法院（2018）沪74民初767 号民事判决书
一审合议庭组成人员：上海金融法院 崔婕、周欣、许大卫
二审案号：上海市高级人民法院（2020）沪民终550号民事判决书
二审合议庭组成人员：上海市高级人民法院 高琼、范雯霞、程功
编写人：
上海金融法院 周欣、石洋洋
责任编辑：牛晨光
执行编辑：吴涛 李木子
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