第224期丨资管计划份额收益权的法律性质及其执行效能
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编者按
随着金融创新的不断深入，市场主体在契约自由、意思自治的基础上，在监管框架允许的范围内，自主创设满足其特定需求的投融资交易和契约日益普遍。资产计划份额收益权转让交易即是金融创新的产物。其作为金融市场新兴资产和权利形态，市场主体需要充分认识收益权的不确定性和风险性。对于收益权的法律性质以及其执行效能的认定，司法审判在支持金融创新的同时，也要保证金融市场风险分担的公平性。本案系案外人执行异议之诉，核心争议在于原告自第三人处受让的系争资管计划份额的收益权能否排除对第三人名下资管计划份额采取的保全措施。通过分析旨在明晰资管计划份额和资管计划份额收益权的区分，以及其在后续法律执行阶段实现权利的路径。资管计划份额收益权的法律性质及其执行效能
——银河金汇证券资产管理有限公司诉东证融汇证券资产管理有限公司、第三人张某案外人执行异议之诉案
裁判
要旨
资管计划份额收益权是以资管计划份额为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系。法院依据登记权属对资管计划份额进行冻结，受让取得的资管计划份额收益权不能排除该保全措施。收益权的权利实现可通过在资管计划份额处置的执行阶段申请参与分配，以及通过执行分配方案异议程序予以解决。
基本案情
上海金融法院在审理东证融汇证券资产管理有限公司与杨某某、樊某某、张某质押式证券回购纠纷一案中，根据东证融汇证券资产管理有限公司的申请，于2020年4月29日作出（2020）沪74民初800号民事裁定书，裁定冻结张某银行存款共计197,910，073.66元或查封、扣押其他等值财产及权益。2020年5月18日，上海金融法院冻结了涉案资管计划份额。银河金汇证券资产管理有限公司作为案外人对冻结涉案资管计划份额的行为不服，提出执行异议。2020年1月20日，上海金融法院作出（2021）沪74执异9号执行裁定书，裁定驳回银河金汇证券资产管理有限公司的异议请求。银河金汇证券资产管理有限公司对该执行裁定不服，遂提起执行异议之诉。
2015年11月，第三人张某作为资产委托人与资产管理人博时公司、资产托管人宁波银行股份有限公司共同签订《资产管理合同》，约定：资产管理计划份额的初始销售面值为1元；第三人的认购金额分别为182,000,000元和20,000,000元；在本计划存续期间，经资产管理人书面同意后，委托人持有的本计划份额可向符合条件的客户转让，委托人转让其持有的本计划份额的，其在本合同项下的全部权利及义务一并转让；本计划的注册登记业务办理机构为资产管理人博时公司。
2017年1月12日，原告银河金汇证券资产管理有限公司与第三人张某签订《收益权转让合同》，约定：第三人以250,000,000元的转让价款向原告转让其持有的涉案资管计划收益权，该收益权即是第三人通过《资产管理合同》持有的20,449,897股康耐特(300061)而享有的到期兑付产生的所有相关利益流入；原告全部支付转让价款之日为涉案资管计划收益权转让日；自转让日起，基于本合同项下涉案资管计划所产生的现金分红及其他现金收益作为本合同项下涉案资管计划的衍生收益权归属于原告，非现金收益（包括但不限于送股、配股）所对应的收益权也均归属于原告。同日，原告向涉案资管计划管理人博时公司发送《收益权转让通知书》，告知管理人涉案收益权转让事宜。2017年1月13日，原告按照《收益权转让合同》约定向第三人支付了转让价款250,000,000元。同日，博时公司向原告和第三人书出具《回执》，明确：已收到《收益权转让通知书》，已经知悉转让人及受让人关于标的资产计划的份额收益权转让。
原告与第三人及担保方杨某某签订有《收益权回购合同》，约定：第三人无条件不可撤销地承诺，同意于回购日无条件向原告回购涉案资管计划收益权。自转让日起，原告发现第三人的标的份额全部或部分被有关部门冻结，则有权在发现该情况后向第三人发出《要求提前回购资管份额收益权的通知书》，并要求第三人立即按照通知书项下的条款和条件，在通知书规定日期回购标的收益权；第三人在回购日或延期回购日因任何原因未能按本合同规定履行回购义务，则应对原告承担赔偿责任……同时原告有权自行向博时公司发送书面通知提取专项合同项下本收益权回购价款及违约金。第三人未按约履行回购义务，原告就此已向法院提起相关诉讼。
2020年7月30日，涉案资管计划管理人由博时公司变更为民生证券股份有限公司（以下简称“民生公司”）。
裁判结果
上海金融法院于2021年11月4日作出（2021）沪74民初745号民事判决：驳回原告银河金汇证券资产管理有限公司的诉讼请求。双方均未上诉。
裁判理由
本院认为，本案的争议焦点在于，原告自第三人处受让的系争资管计划份额的收益权能否排除对第三人名下资管计划份额采取的保全措施。
首先，涉案《收益权转让合同》合法有效。收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，但随着金融市场中收益权交易实践的日益普及，金融监管部门在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。原告与第三人签订的《收益权转让合同》系双方的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，当属合法有效。
其次，原告依约取得涉案资管计划份额的收益权。涉案资管计划收益权是交易主体以基础财产权利（即资管计划份额）为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于涉案资管计划所产生的经济利益的可能性，一如《收益权转让合同》的约定，包括现金分红及其他现金和非现金收益（包括但不限于送股、配股）。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，但其作为一种财产性权利仍与普通债权具有明显的区别。原告与第三人签订了《收益权转让合同》，并按约向第三人支付了全部转让价款，故涉案资管计划份额的收益权已由原告取得，即涉案资管计划份额中的财产权利已与份额的其他权利相分离。
第三，原告享有收益权并不等同于享有份额。收益权虽然依附于基础财产，甚至收益权与份额在内涵与价值上高度重叠，但收益权是基于基础财产而产生的经济利益的可能性，并非份额本身。在原告与第三人选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着双方并无转让和受让份额的意思表示，故应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非资管计划份额本身。本案审理中，各方当事人也都认可份额并不等同于收益权，原告亦明确其受让的是从份额中分离出来的收益权，并非份额本身。且不管是系争资管计划的原管理人博时公司还是现管理人民生公司，作为《资产管理合同》约定的资管计划注册登记业务办理机构，均未在第三人将收益权转让后进行过变更第三人份额持有人身份的相关操作。故第三人始终为涉案资管计划份额的持有人，本院根据（2020）沪74民初800号民事裁定冻结第三人持有的涉案资管计划份额的保全行为，并无不当。
第四，原告取得的收益权不能排除本案对份额的保全行为。原告虽因取得了收益权而对份额享有了实体权利，但该权利实质上仅是就份额的变价款享有的权利，也即收益权对份额的依附性，收益权的行使依附于对份额的变价处置。原告的主张实质是请求保护其对涉案资管计划份额变价款的权利，故不能阻止对份额采取的保全措施。另外，本院采取的保全措施，属于控制性措施，并非对份额的处置，亦非对收益权的处置，本院的保全行为并未影响到原告对涉案资管计划份额收益权主张权利，也不会妨害原告对收益权所享有的权利。对于该权利可通过在对涉案资管计划份额进行处置的执行阶段申请参与分配，以及通过执行分配方案异议程序予以解决。
最后，原告对受让涉案资管计划份额收益权的风险应有充分的心理预期。现行法律体系未将收益权转让纳入强制登记的范围，债务人（第三人）将其持有的涉案资管计划收益权转让给原告，属于债权人（被告）无法预见的风险。而原告受让收益权后，又与第三人签订了《回购合同》，并约定了标的份额被冻结为第三人提前履行回购义务的条件，可见原告对其受让收益权的风险和后果已然充分预见。从风险和利益一致性的角度考虑，原告选择受让收益权系出于商业利益考虑，也必须承担因此带来的固有风险。
案例注解
一、资管计划份额及其收益权的概念和法律性质
（一）资管计划份额的法律性质
资产管理计划份额，是指资产管理计划的委托人委托专业投资管理人进行资金投资，基于资产管理合同持有的权利份额。实践中资管计划存在多种样态，以金融分业监管和发行主体分类有证监体系下的证券公司资管计划、基金公司及其子公司资管计划，另有银保监体系下的保险资管计划。最为典型的证券公司资管产品可分为定向资管计划、集合资管计划、专项资管计划。
不同类型的资产管理计划产品，发挥了资产管理、融资借贷、融资担保等不同功能，其中管理人或受托人的角色、受托财产的地位等也可能因为不同的商业交易结构设计而有所不同。因此学理上，资产管理计划份额的法律性质存在“委托关系说”和“信托关系说”。但无论何种学说，资管计划份额属于一种特殊的债权，除了债权属性以外还具有其他财产属性。
（二）资管计划份额收益权的法律性质
要明晰资管计划份额收益权的法律性质，首先要厘清收益权的概念。收益权是交易主体以基础资产或权利为基础，通过合同约定创设的一项财产性权利。目前收益权在我国法律体系中并无明确定位。早期的收益权起源于物权的收益权能，较主流的收益权有基础设施收益权、不动产收益权，2000年9月《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》把公路桥梁、公路隧道或公路渡口等基础设施的收费性权利定义为“不动产收益权”并可以质押。随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念。收益权逐渐有了可转让性和融资担保功能，所依附的主体权利亦不限于物权，甚至出现了收益权之收益权。司法裁判中，最高院曾认可私募债收益权为私募债基础上的可分的债权权能，认为债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，为其权能与权利的分离提供了基础。各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其法律性质不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。学理上对收益权的定性，有将来债权说、用益物权说、非典型物权说、一般债权说、新型财产权说、权能说等。本文的观点为将来债权说，将来债权不同于履行期未到的自有债权，而是指尚为他人支配下的债权，其在客体上指向未来利益，在主体上指向其他主体。因此，存在原债权人即基础资产原始权益人破产或将债权转让给他人的风险，导致原定的债权受让人的权利落空。比较法上，各类资产收益权类似英美法中“权利束”概念。综上，收益权作为财产性权利，是基础财产上分离的一项债权权能，其具有任意性、可预期性而不具有确定性，受让人对该权利风险应当有充分的心理预期。
基于此，资管计划份额收益权是交易主体以资管计划份额为基础财产权利，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于涉案资管计划所产生的经济利益的可能性。从其法律性质看，不属于法定的物权种类，但其作为一种财产性权利仍与普通债权具有明显的区别，是在资管计划份额基础上分割而来的子权利，属于收益权之收益权。作为将来债权，其价值实现具有不确定性，需待转让人持有的基础财产即资管计划的收益发生，转让人向受让人支付收益，收益权方能实现价值，且目前资管计划本身亦不保本保收益。
本案中，原告享有收益权并不等同于享有份额。收益权虽然依附于基础财产，甚至收益权与份额在内涵与价值上高度重叠，但收益权是基于基础财产而产生的经济利益的可能性，并非份额本身。收益权转让合同虽然约定了转让价款，但是该转让价款并非案涉资管计划份额收益权的实际价值，需资管计划份额收益变现后方能实现价值。
二、资管计划份额及份额收益权的转让
无论是资管计划份额的转让还是其收益权的转让，该类财产权的转让需要具备两个要素：一是当事人达成转让财产权利的合意；二是当事人履行了财产权转让的形式要件。
（一）转让合同的司法审查
对于转让合同的司法审查，一是应当审查转让合同的效力，二是应当审查明确合同转让的标的物是资管计划份额收益权还是资管计划份额本身。
审查合同的是否有效应当综合判断以下要件：1.是否具备主体资格；2.当事人意思表示是否真实；3.合同内容是否违反法律、行政法规的强制性规定和社会公共利益。合同法大部分规范是任意规定，只有规定合同无效的情形等条款为强制规定；物权法规范由于涉及物的归属与移转的普世约束力，因此有更多的强行规定。
审查明确交易标的物内容，应当根据当事人达成的合意即合同对于转让标的及各方权利义务的约定分析，并结合交易时间、资金来源、权利转让的彻底性、各方是否具有特定资产持有的真实意思方面、违约责任承担等方面。在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，已有最高院裁判认为，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。同时，根据相关监管规定，资管计划份额转让应当转让给合格投资者，需防止当事人存在以名为收益权实为特定资产的交易，利用监管漏洞进行借户交易的风险。
本案中，原告与第三人签订的《收益权转让合同》的标的物为收益权，即第三人通过《资产管理合同》持有的资管计划份额而享有的到期兑付产生的所有相关利益流入。原告受让收益权后，又与第三人签订了《回购合同》且增加了担保人，约定了标的份额被冻结为第三人提前履行回购义务的条件，可见原告对其受让收益权的风险和后果已充分预见。该转让回购的约定同样具有法律效力，功能效果上构成非典型担保。
（二）转让的形式要件
1.资管计划份额转让的形式要件
资管计划份额转让的形式要件为登记，相关权属的认定依照外观主义的原则。根据资管计划相关监管规定，资管计划份额需进行登记，该登记具有对抗第三人的效力。类比股权权属以股东名册为准，该登记效力，在转让人和受让人之间是转让权属的效力，对第三人是对抗第三人的效力。关于具体登记机构的确定，证券期货经营机构应当履行的管理人职责包括依法办理资产管理计划的登记、备案事宜，其为资产管理计划登记、备案的第一义务人，除了自行办理也可以委托中国证监会认可的其他机构如证券交易所等代为办理。也就是说，若投资者未在其他相关机构进行登记，管理人的登记为确定权属的最终依据，资管计划合同可对登记机构进行约定选择。资产管理计划的登记机构，应当保障登记信息的准确性、真实性、有效性。
2.资管计划份额收益权转让的形式要件
资管计划份额收益权作为一种债权权能，转让行为之性质与基础资产转让存在根本差异，其处置应当参考债权转让的相关原理，不宜直接按照物权方式进行处置。现行法律、监管体系未将收益权转让纳入强制登记的范围，亦尚无统一的登记机关。本案中，原告与第三人签订了《收益权转让合同》，并按约支付了全部转让价款，根据合同约定而产生债权债务关系，故涉案资管计划份额的收益权已由原告取得，即涉案资管计划份额中的财产权利已与份额的其他权利相分离。
三、资管计划份额收益权的执行效能
本文重点讨论案外人受让了资管计划份额或资管计划收益权，对法院执行资管计划份额提出案外人执行异议之诉的情况。
案外人执行异议之诉，是指案外人以执行债权人为被告向法院提起的要求法院作出不得强制执行或者撤销执行程序判决的诉讼，其目的在于阻止或者撤销执行机构对执行标的的执行。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（2022年）（以下简称民诉法司法解释）第四百九十九条的规定，利害关系人可以提起案外人执行异议之诉。对此，民诉法司法解释第三百零九条规定，案外人应当就其对执行标的享有足以排除强制执行的权益承担举证证明责任。
（一）“足以排除强制执行”标准的审查
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>执行程序若干问题的解释》（2009年）第十五条规定，案外人提出异议需要对执行标的主张所有权或者有其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利。据此，“足以排除强制执行”的标准可解释为“所有权或者有其他足以阻止执行标的转让、交付的实体权利”。有学者认为，除所有权外，可排除强制执行的其他权利，应当依其在实体法上的性质、效力及执行的目的或者方法认定，无论该实体权利是物权还是债权，若该执行行为是否会终局地损害案外人的合法权益，均可据以提起案外人异议之诉。
1.若转让标的为份额，可以排除执行
若转让标的为资管计划份额，且已经完成了份额转让的相应登记手续，那么资管计划份额受让人可以对申请执行资管计划份额的行为提出异议，并排除强制执行。类比当执行标的为到期债权的情况，案外人以其系案涉债权受让人为由提起执行异议之诉，在符合一定条件情况下可以请求排除执行：（1）案外人与被执行人于案涉债权被查封、冻结或被采取强制执行措施之前订立了合法有效的书面债权转让合同；（2）被执行人在第三人处有多笔债权的，案外人主张其受让的债权应明显区别于被执行人未转让的其他债权。因此，若受让人完整地受让了资管计划份额，则其亦拥有排除强制执行的权利。
如果受让人与资管计划份额转让人签订了份额转让合同，但并未进行登记，则受让人并未完整地受让份额，且不具有对抗第三人的效力。法院根据资管计划份额的登记权属采取执行措施，未经登记的份额无法排除强制执行。
2.若转让标的为收益权，不可以排除执行
如果转让标的为资管计划份额收益权，那么无法排除对资管计划份额的强制执行。理由如下：（1）已经被转让收益权的资管计划份额仍能够处分，收益权无法阻却份额本身的转让和交付；（2）收益权的实现有基础份额分红清算或进入变价程序两种方式，收益权人实际上是请求保护其对涉案资管计划份额变价款的权利，与执行行为具有同向性，故不具有排除执行之效力。（3）当资管计划份额收益权创设转让后，其权属与资管计划份额的权属分离，份额有登记信息但收益权为无登记信息。因此，法院按照外观主义原则，根据资管计划份额的登记权属进行执行，收益权不能排除对份额采取的执行措施。
本案中，第三人张某始终为涉案资管计划份额的持有人，法院根据管理人登记的权属进行冻结。原告虽因取得了收益权而对份额享有了实体权利，但该权利实质上仅是就份额的变价款享有的权利，也即收益权对份额的依附性，收益权的行使依附于对份额的变价处置。原告的主张实质是请求保护其对涉案资管计划份额变价款的权利，故不能阻止对份额采取的保全措施。
（二）执行阶段权利实现路径
虽然资管计划份额收益权人不能对抗资管计划份额的保全行为，但其在后续执行阶段仍有实现权利的路径，具体路径如下：一、在执行程序开始后，资管计划份额收益权人以债权人身份可以向法院申请参与分配，以收益权为请求权基础主张受偿；二、若存在多个债权人对执行财产申请参与分配的，执行法院应当制作财产分配方案，资管计划份额收益权人可以对分配方案提出异议；三、若其他人提出反对意见，资管计划份额收益权人作为异议人可以提出反对意见的债权人、被执行人为被告，向执行法院提起执行分配方案异议之诉。
关于资管计划份额收益权人在执行分配上是否具有优先受偿权。依附在执行标的资管计划份额上的收益权具有可预期性、不确定性，但不具有优先性，故其参与执行分配中亦只能作为普通债权人参与分配。
* 篇幅有限，脚注未予显示，敬请谅解。
【相关法条】
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第三百零九条、第三百一十条
【案件索引】
一审案号：上海金融法院（2021）沪74民初745号民事判决书
一审合议庭组成人员：上海金融法院 沈竹莺、姚竞燕、匡丽英
编写人：上海金融法院 姚竞燕、徐佳云
责任编辑：牛晨光
执行编辑：吴涛 赵佳怡
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