蔡浩：美联储鹰派倾向渐浓 央行或乘“顺风车”收紧政策
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蔡浩：美联储鹰派倾向渐浓 央行或乘“顺风车”收紧政策
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本文为《每月宏观分析》2018年第2期（总第14期），执笔人蔡浩系恒丰银行研究院宏观经济研究中心主任，中国首席经济学家论坛高级研究员，高江、李海静系恒丰银行研究院宏观经济研究中心研究员。
观点摘要
1.美国1月经济和就业全面向好，Markit指数与ISM指数均处于高位，非农就业人数远超预期和前值。1月欧元区经济保持强势扩张，通胀仍旧疲软。1月美联储议息会维持联邦基金利率不变，鲍威尔听证会证词进一步提升市场加息预期，美联储鹰派倾向渐浓；欧洲央行对欧元区通胀上升信心增加。
2.1月官方制造业PMI受春节、天气及汇率走强影响弱势开局；进出口表现强劲，外贸实现开门红；高基数致1月CPI和PPI双双回落；1月存贷款均创新高，M2增速回升至8.6%；人民币汇率双向波动，单边升值有所改善。
3.本月市场流动性总体保持平稳，实现平稳跨节。节后央行重启逆回购操作，维护资金面保持平稳。本月各期限货币市场资金利率总体小幅波动。3月适逢全国两会召开，预计流动性在上中旬仍将保持稳定；下旬，美联储加息对流动性的影响呈中性，但央行有乘“顺风车”收紧政策的可能。
4. 宏观方面，1月非银存款大幅增长与股市剧烈波动同步再现，似乎是2015年情景的再现，其背后原因都是投机情绪高涨抬高了股市杠杆，继而导致市场脆弱性的上升。股票市场不能独立于去杠杆框架之外，加之股市剧震或加速社会财富不均，严格监管、维持股市理性交易秩序也许是最好的选择。
一、欧美等发达市场经济及货币政策概况
美国1月经济和就业全面向好
美国12月PCE物价指数同比增1.7%，较前值略有回落，但仍创8个月来次高；核心PCE同比增1.52%，连续四个月微幅上调，并创2017年4月份以来新高，数据显示美国通胀水平整体正处于上升通道。12月美国耐用品订单环比终值录得2.9%，较11月大幅上调1.2个百分点；1月耐用品订单环比初值为-3.7%，大幅低于预期-2%。美国1月ISM制造业PMI终值为59.1，高于预期0.5点，略低于前值0.2点。从分项看，新订单、就业、产出分项较上月有所下滑，其中，新订单和就业下降幅度比较明显，而其余分项则均有所上升，物价指数分项上涨显著，新出口订单、进口分项上涨幅度较大。1月份美国制造业PMI新订单分项录得65.4，比前值下降2个点，但仍创2014年11月以来次高；产出分项指数录得64.5，较前值略有下滑0.7点，仍创2014年10月以来次高，反映了美国1月份制造业活动虽较去年12月份略有放缓，但总体上仍旧保持强劲的扩张态势。就业分项录得54.2，较上月下降3.9个点，下滑幅度较大，并且是连续四个月下滑，创2017年5月份以来新低。物价分项录得72.7，较前值上涨4.4点，创2011年5月份以来新高，或预示美国通胀水平或正有所改善。新出口订单为59.8，创2011年4月份以来新高，显示1月份外需总体表现良好；进口分项录得58.4，连续两个月呈较大幅度上升，创2007年2月份以来新高，反映了美国内需持续旺盛。1月Markit制造业PMI指数录得55.5，持平预期，高于前值0.4，续创2015年3月来新高。Markit指数与ISM指数均处于高位，表明美国制造业总体仍处于强劲的扩张区间。美国1月ISM非制造业指数录得59.9，大幅高于预期，较前值大幅上涨3.9点，创2015年7月来新高，主要由新订单和就业分项贡献。其中新订单分项罕见大幅上涨8.2点，结束连续两个月大幅下滑态势，反映1月美国服务业需求大幅回暖，而就业分项为61.6，也较上月大幅上涨5.3点，创历史新高，与非农就业中服务零售类就业人员大幅增加相符。此外，新出口订单、物价、进口分项均有小幅增长，但库存指数则下滑幅度较大，创2017年3月份来新低。而Markit服务业指数走势则不容乐观，仅录得53.3，持平预期，略低于前值，创9个月来新低。总体来看，美国1月经济呈全面扩张态势，2018年经济有望实现进一步强劲增长。
美国1月非农就业人数增加20万，大幅高于预期18万，同时远高于前值。其中建筑业新增人数较多，新增3.6万人，制造业新增就业人数较上月下降0.6万人，与1月制造业PMI就业分项指数大幅下滑表现一致，并且制造业新增人数已连续两个月下降，这或与美国在目前接近充分就业水平条件下合格技术工人出现供给短缺有关。服务生产类新增就业13.9万人，较前值增加2.8万人，主要由零售类就业所贡献，与去年12月相比，零售新增就业由负转正，由下降2.5万人变为新增1.5万人。1月美国失业率4.1%，与预期和前值持平，继续维持2000年来历史最低水平，劳动参与率保持62.7%不变。1月美国时薪环比增加0.3%，高于预期0.2%，同比增加2.9%，高于预期和前值，创2009年以来最大增幅。美国就业市场总体向好，薪资方面的改善尤其鼓舞人心。薪资增长有利于美国通胀水平上升，结合制造业物价分项上升看，美国通胀水平或将有所好转，也与美联储1月议息会后声明的通胀预期上升相符。美联储通胀预期上升是1月议息会的一大亮点，市场对3月份美联储加息预期上升。
1月欧元区经济保持强势扩张，通胀仍旧疲软
欧元区1月CPI同比为1.3%，连续两个月下滑，创2017年7月来新低，核心CPI较上月上涨0.1个百分点至1%，略有好转。整体上，欧元区通胀形势仍不乐观，与政策目标距离仍较大。1月欧元区制造业PMI指数为59.6，与预期持平，低于前值1个点，但仍处于历史高点。其中，其中产出指数创2011年5月来的最高水平，新订单增速亦接近纪录高位，再次验证欧洲经济增长势头强劲。欧元区核心国德国1月份制造业PMI录得61.1，略低于预期，较前值下滑2.2个点；1月法国制造业PMI指数为58.4，高于预期，略低于前值0.4点。尽管1月份德国和法国制造业PMI均略有下降，但仍处于历史相对高点。1月欧元区服务业PMI为58，创2007年8月以来新高，德国服务业PMI为57.3，连续续两个月上涨，创2011年3月份来新高，法国服务业较前值略上涨0.1点，维持高位扩张态势。总体上，欧元区1月份制造业和服务业均仍保持强劲扩张，实现2018年良好开局。
货币政策
北京时间2月1日，美联储举行议息会，宣布维持联邦基金利率1.25-1.5%不变，与市场预期一致。值得注意的是，政策声明中联储官员们对未来通胀预期上升，在描述加息政策时两次用到“进一步”，与12月份议息会相比，措辞更加鹰派。2月22日，美联储1月FOMC议息会纪要发布，纪要显示委员们认为美国经济强劲增长增加了加息可能性，多数官员认为经济前景温和强劲，渐进加息依然合适。通胀方面，美联储官员意识到薪资增速有所上扬，多数官员认为通胀将升至2%水平，对2018年通胀上升信心明显增加。部分官员还认为特朗普税改将给经济带来一定上行风险。会议纪要发布后，美国10年国债收益率刷新四年新高。2月27日，鲍威尔在国会半年度货币政策听证会上表达了对美国经济和通胀上升的坚定信心，并表示市场波动不会阻挡加息步伐，不预判加息次数。此次偏鹰派的发言引发金融市场担忧，市场对年内加息四次的预期增加，美元涨，黄金跌，资本市场现股债双杀局面，三大股指跌幅均在1%以上，10年美债收益率再度突破2.90关口。
北京时间2月22日，欧洲央行1月议息会纪要发布，纪要显示欧洲央行认为欧元区经济扩张幅度可能增强，经济增长更加强劲，对通胀回升的信心上升，但是鉴于通胀仍旧疲软，仍需保持耐心。纪要同时指出，当前调整前瞻指引不够成熟，并将在2018年初重新评估前瞻指引，政策用词将随着经济前景进行逐步调整，避免出现政策调整失序。委员们基本上都认为当前政策立场大体合适，有部分委员要求在QE上放弃宽松态度。此外，纪要显示多数委员对欧元汇率波动表示出担忧。
二、国内宏观经济数据分析
受春节、天气及汇率走强影响，1月制造业PMI弱势开局
中国1月官方制造业PMI为51.3，低于前值和预期的51.6，与去年同期持平。具体来看，主要分项指标环比悉数回落。其中，生产和新订单指数分别环比下降0.5和0.8，新出口订单指数跌破荣枯线，降至49.5，环比下降2.4；进口指数环比下降0.8。生产活动转弱，部分系春节因素影响，工人有提前回家的传统，历史上1月PMI绝大多数都弱于上年12月PMI；部分系1月恶劣天气影响，中旬以来暴雪席卷全国，进一步影响了生产。出口表现趋弱，出口订单指数自2016年11月以来，首次降至荣枯线下。尽管欧美日发达经济体整体保持向好态势，但春节因素叠加中美贸易摩擦引发的人民币的强劲升值（对美元）一定程度上制约了出口。自2018年1月份以来，人民币兑美元汇率已累计升值约2.8%。主要原材料购进价格和出厂价格指数由升转降，分别环比下降2.5个百分点和2.6个百分点，且低于去年同期，预示1月PPI环比增速大概率回落，同比则因高基数因素（2017年1月是6.9）将继续下滑。原材料库存环比上升0.8，结束连续第四个月回落态势；产成品库存环比上升1.2，生产经营活动放缓令企业产成品出现被动补库存迹象。
中国1月财新制造业PMI为51.5，持平前值，与官方制造业PMI走势背离。从分项指数看，产出指数创下13个月以来的新高，新订单、新出口订单指数均有回落，采购价格、出厂价格指数继续下降。从官方与财新PMI背离时的表现来看，官方PMI与经济的相关性更高。
综合来看，1月官方制造业PMI受春节、天气及人民币走强的影响而趋弱，但仍位于扩张区间。1月官方非制造业PMI为55.3，环比上涨0.3；综合PMI为54.6，环比持平。其中综合PMI产出指数自2018年1月起开始发布，反映当期全行业的产出变化。由于今年春节在二月下旬才结束，工人多在3月上旬才陆续返工，今年一季度的经济表现或明显弱于亮眼的去年同期。
图1：
数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理
1月进出口表现强劲，外贸实现开门红
中国1月出口同比（以美元计，下同）增长11.1%，高于前值的10.9%，市场预期为9.6%；1月进口同比增36.9%，远超前值的4.5%和预期的9.8%。
出口表现继续向好，与1月官方制造业PMI分项指数中出口订单指数走弱的表现有所不同，但与主要发达经济体1月保持持续向好的复苏态势相一致。此外，今年春节在2月中旬，春节错位对1月出口也产生了积极的影响。进口增速强劲，与1月官方制造业PMI分项指数中进口指数环比下跌（环比下降0.8）的走势背离。进口走强一方面是受人民币强势升值影响，人民币1月大幅走强一定程度上利好进口。而美国出口向好（美国ISM制造业PMI分项指数中新出口订单为59.8，创2011年4月份以来新高）一定程度上也印证了中国进口的走强，1月中国从美国进口增速高达26.5%（以美元计）。另一方面，随着春节的临近，内需表现强劲，而全球原油等大宗商品价格上涨（1月以来WTI原油价格上涨了约7.2%）也支持了进口增长。
值得注意的是，1月贸易顺差缩小至203.4美元，去年同期为488.63亿美元，这与特朗普政府近期挑起与中国的“贸易嘴仗”不无关系，中国1月进出口贸易顺差的大幅收窄也表现出了一种姿态。展望2月，受春节错位因素的影响，进口增速或有较大幅度的下滑，而受人民币近期大幅升值的影响，出口增速亦或有所放缓。
图2：
数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理
高基数致1月CPI和PPI双双回落
中国1月CPI（居民消费价格）同比增速1.5%，持平预期，低于前值的1.8%；环比0.6%，前值为0.3%。临近春节，CPI呈季节性走高是CPI环比大幅上涨的主要原因。分项来看，食品价格整体走高，环比上涨2.2%，涨幅较前值进一步扩大。除了受春节备年货因素影响外，1月中旬以来全国性暴雪极寒天气也是重要影响因素。具体来看，鲜菜和鲜果分别环比上涨9.5%和5.7%，是近16个月和近两年最高；猪肉已连续两个月环比上涨。非食品方面，环比增速为0.2%，高于前值0.1个百分点，原油价格上涨继续对非食品类CPI形成支撑，国内成品油价格两次上调。CPI同比回落主要受春节错位导致去年同期高基数的影响，去年春节在1月，同期CPI为2.55%，为全年最高。
1月PPI（工业生产者出厂价格）同比增4.3%，基本持平预期，低于前值的4.9%；环比0.3%,前值为0.8%。PPI环比增速回落，与1月官方PMI分项指标中的主要原材料购进价格和出厂价格指数的下滑相一致，主因生产资料环比大幅回落（较前值回落0.6个百分点）。尽管石油类价格对PPI仍有支撑，但寒冷天气及节前季节性需求转弱使得生产放缓，生产资料价格指数显著转弱拖累了PPI增速。黑色系价格环比下跌明显，其中黑色金属冶炼和压延由升转降，较上月增速下降5个百分点。PPI同比继续走低主要受高基数因素影响，2017年1月PPI同比增速为6.9%。
展望2月，受春节影响，CPI环比增速将继续上升，同比增速在春节错位因素的影响下有望突破2.5%（去年2月同比基数为全年最低）；PPI受春节停工，生产需求转弱影响，环比和同比增速恐将继续转弱，同比增速有跌破4%的可能。在全球主要央行近期频频展现鹰派姿态，而中国央行亦将防风险、去杠杆作为主要目标的背景下，只要管好流动性闸口，整体来看，全年通胀压力有限。
图3：
数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理
图4：
数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理
1月存贷款双双创新高
1月新增人民币新增贷款2.9亿，较去年12月份大幅提升，远高于市场预期的2万亿，创有历史记录以来新高。受此影响，M2增速也大幅上升0.4个百分点至8.6%。1月M0同比增幅为-13.8%，远低于预期和前值，主要受春节错位影响。具体来看，住户贷款新增9016亿，较前值大幅提升，其中短期贷款3106亿，创2017年3月份以来新高，居民消费贷款活动仍较活跃，在受监管政策影响中小银行不断收紧消费贷业务的背景下，这或与部分大行推行消费贷有关。住户中长期贷款为5910亿，为1年来最高，部分是因为去年12月因银行额度用完而未能放款的需求释放，也表明居民房贷需求仍然较为高涨。非金融企业贷款1.78万亿，短期和中长期贷款均较上月大幅攀升，其中短期贷款新增3750亿，中长期贷款新增1.33万亿，但两者均略不及去年同期。1月份银行信贷额度充足，企业生产活动较为活跃，与1月超预期的进出口数据增速相印证。
1月新增存款3.86万亿，同比多增2.38万亿。一方面是因为春节错位导致企业存款少降（历史上，春节所在月份企业存款往往大幅走低），另一方面则是因为非银行业金融机构存款大幅增加1.59万亿元。后者的变化值得关注，该数据为有数据发布以来的历史第三高，而前两次高点则是发生在2015年5月和7月，也即彼时股市高位暴跌前后。
1月新增社会融资规模3.06万亿元，低于预期3.15万亿，而这其中绝大部分都由对实体发放的人民币新增贷款贡献，数量达2.69万亿，不仅绝对值创历史新高，占比更是高达88%。此外，委托贷款较上月由正转负，减少714亿，同比多减3850亿；信托贷款新增455亿，较前值大幅下降1800亿，同比少增2720亿，这与银监会针对委托贷款和信托贷款监管政策密切相关；未贴现票据新增1437亿元，同比少增4693亿；影子银行业务在监管新规下收缩明显。值得一提的是，企业债融资新增1194亿，较上月稍有恢复。1月受央行定向降准和临时准备金动用安排（CRA）的提振，流动性整体维持稳定，债市收益率较去年末小幅下行，同时叠加贷款利率提高的因素，导致企业新发债有明显回升。
从整体来看，银行“回归本源”在路上。在影子银行受到监管抑制的背景下，贷款占社会融资的比例正变得越来越高。消费贷和房贷数据仍旧较高，表明房地产调控的进程或仍未结束。
人民币汇率整体表现双向波动，单边升值有所改观
2018年2月，人民币汇率整体呈现先升后贬的态势，整体表现为双向波动，改变了过去两个月单边升值的态势。截至2月末，在岸和离岸人民币收于6.31左右，较1月底基本持平。
节前，人民币汇率先是延续了1月以来升值态势，盘中曾双双突破6.26，人民币兑美元即期汇率盘中一度创下2015年8月11日汇改以来的新高值6.2512，主因美元疲软、全球经济增长态势积极向好。但在2月8日，在岸人民币兑美元官方收盘价报6.3260，较上一交易日官方收盘价大跌664点，创2015年8月12日以来最大单日跌幅。消息面上称中国或将放开人民币在离岸市场的双向浮动操作或是主因，这背后也有中美贸易摩擦背景下政策博弈的影子。春节期间，离岸人民币汇率出现震荡回调，除了受外汇供求变化影响外，美元指数因通胀指数向好而企稳回升，也抑制了人民币汇率的走强。节后，人民币汇率又小幅回落，而同期美元稳中趋降。
从后期看，经济基本面向好、加息预期升温是美元回暖的重要支撑，中美贸易摩擦的政策博弈亦需受到重点关注，人民币汇率双向波动或仍将是常态。央行四季度货币政策报告称，将深化人民币汇率形成机制改革，加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这对于研判人民币走势具有参考意义。
图5：
数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理
三、金融体系流动性概述
本月市场流动性总体走势平稳。受春节因素影响，央行有意保证跨节资金供给，维持市场流动性稳定。随着1月下旬普惠金融定向降准正式实施和“临时准备金动用安排（CRA）”有序开展，本月金融市场流动性波动不大，实现平稳跨节。月初的几个交易日资金面保持相对宽松，市场利率在低位运行，随后，资金利率出现小幅波动，整体略有上涨，显示资金面略有偏紧，并在节前最后一个交易日，货币市场利率出现较大幅度回落。节后第一天（2月22日），央行时隔16个交易日后重启逆回购操作，并为了对冲税期、缴准及临时准备金动用安排到期影响，连续采取大额净投放操作，资金面明显转松，货币市场利率快速下调，仅26日受缴准影响，各期限资金利率有所回升。
从银行间质押回购加权利率走势图看，本月初，7天、14天、1个月银行间回购加权利率均总体维持在低位，随后，7天、14天回购加权利率均呈小幅上行走势，直到节前最后一个交易日，出现较大幅度下滑。春节过后，随着资金面转松，1天、7天、14天资金利率从高点快速回落。
3月适逢两会召开，预计流动性在两会召开前后仍将保持稳定略偏宽松态势。但央行四季度货币政策执行报告显示仍将保持货币政策稳健中性，管住货币供给总闸门，预计为配合严监管、去杠杆政策，央行将继续维持整体紧平衡格局。3月下旬，预计美联储加息靴子的落地对国内流动性的影响呈中性（已被充分预期），但央行有乘“顺风车”收紧政策（工具利率和流动性）的可能。
图6：
数据来源：Wind，恒丰银行研究院整理
四、近期宏观政策分析和前瞻
非银存款暴增与股市巨震：历史的简单再现？
2018年2月12日，农历狗年前夕，中国人民银行发布1月金融统计数据，市场的关注热点主要在存贷款双双创下新高（人民币贷款时隔两年再创历史新高，人民币存款则创下历史同期最高），很少有人关注一个存款分项指标的变化，1月非银行业金融机构存款暴增1.59万亿元，为有数据发布以来的历史第三高，远超历史均值。但如果探究这一指标的历史，不难发现其前两次高点的出现恰逢2015年股市高位暴跌前后，再联系今年2月5日-2月9日A股遭遇的“黑色一星期”，非银存款暴增伴随股市巨震，这会是历史的简单再现吗？
非银行业金融机构存款在概念上主要包含非银行类金融机构（如券商、信托、保险、基金等等）托管在商业银行中的各类账户资金，而中国人民银行在金融统计数据中公布的非银金融机构存款乃是月度增量，其指标展现的是非银机构在月度时间范围内资金的流向（流出或流入），以1月数据的暴增为例，这表明金融体系的资金在短时间内大幅流向非银行金融机构。该项指标从2015年1月起开始发布，数据波动较大，有正有负。截至2018年1月，其历史均值为1843.7亿，中位数为2170亿。历史上，该指标仅有4次突破万亿规模，分别是2015年4月的1.03万亿，5月的1.94万亿，7月的1.81万亿，以及2018年1月的1.59万亿。
非银金融机构存款每次破万亿的背后，都有股市投资（投机）热情高涨、“全民”炒股的影子。前三次相信市场仍记忆犹新，彼时在“改革牛”、“政策牛”等各种口号的宣泄下，各类杠杆纷纷发力，A股市场于2015年4月开始快速走高，上证综指于2015年6月上旬攀升至5100点的7年高位，金融风险也骤升至高点，处于一触即发的状态。随着监管警示股市风险，并着手开始限制配资杠杆，股市于6月中旬开启暴跌模式，在经历了7月的国家队救市（资金再度大规模涌入非银金融机构）、“811”汇改之后，终于在8月下旬跌至3000点以下的谷底。
时隔2年半后，非银金融机构存款的第四次破万亿，同样离不开近期火热的股市行情。2018年开年，A股市场出现了历史罕见的连续上涨局面，上证综指更是以一波11连阳，创下1992年以来的连涨记录。受此带动，再结合市场出现无数看好2018年股市的分析观点，导致资金入股市的情绪十分高涨，权益类基金募集主要靠“抢”，某基金一天募集三百多亿，申购网站一度停牌。机构方面也不甘示弱，市场传闻，年初有一批农商行理财资金借道入股市，与2015年5月颇有相似之处。2月5日开始，受美国股市“意外”暴跌引领全球股市大跌影响，国内A股市场经历了“黑色一星期”，盘中触及3063点的8个月新低，一周跌近10%创两年来最大周跌幅，远超美国三大股指5%左右的平均跌幅，股市脆弱性再次凸显。
从2015年到2018年，两次都是非银存款暴涨伴随股市巨震先后到来，从触发因素来看，两者略有不同，看起来似乎前者是受内生冲击，而后者则主要受外生因素影响。然而，正所谓历史不会简单重复，但总是惊人的相似，两次股市巨震的本质都相同，都是金融体系脆弱性上升、防风险（内在或外在）能力下降的体现，这又直观的表现在非银金融机构存款暴涨的数据上。2015年自不必说，彼时去杠杆政策还没有正式执行，在各类配资杠杆产品的作用下，全民炒股成风，银行资金在各种诱惑下，大量入股市，将股市指数快速推高。而股市指数越高，就需要更多的资金、更高的杠杆去支撑，面临的金融风险就越高，股票市场乃至整个金融体系的脆弱性就越大。最终，在监管的警示和限制下，杠杆崩塌，泡沫破裂，股市出现暴跌。可以说，彼时监管出手的时机是有些晚的。
而2018年股市的大跌，虽然是受以美国为代表的全球股市大跌的联动冲击，但表现却明显缺乏韧性，只跌不反弹，跌幅几乎是“罪魁”美国股市的两倍，这同样是股市脆弱性的体现。在当前去杠杆的大背景下，房地产市场被各种限购政策所抑制，而债券市场则因为同业市场萎缩（去杠杆）的影响，持续处于大熊市之中，且暂时看不到牛市的希望，于是在资金投资“非楼非债即股”的逻辑框架下，市场主流观点多认为股市将会迎来牛市，而A股市场在2017年相对稳定的表现似乎也映证了这一点。由此我们看到，2018年开年，非银金融机构存款开始暴涨，杠杆有向股市转移的迹象。
实际上，有了2015年股市崩盘的前车之鉴，本次监管的反应不可谓不迅速，1月下旬开始，各监管部门就纷纷出台抑制股市过热、降低资金杠杆的政策。证监会机构监管部1月23日下发了2018年第1期机构监管情况通报，直指近期权益基金持续热销现象，称需关注“追热点”、“捧明星”、“过度营销”等非理性因素的苗头，于是此后发行的股票型基金纷纷采取了单户限购和提前结束募集的方式来控制过于火爆的投资需求。而市场于1月下旬亦有传闻，监管加强了对信托杠杆的监管，由原来的1:2配资降到只有1：1。还有媒体报道，监管部门于1月下旬加强了对农村金融机构同业业务的监管，“贷款不能出县，资金不能出省”是未来监管方向，对同业理财和表外业务的监管约束也大幅加强。这些去杠杆、防风险的举措，实际上确实起到了给股市降温的作用，上证综指在1月末的高点连跌四日后，即出现企稳反弹。但美国股市的大跌还是检验出了A股市场的脆弱性，从半山腰跌到谷底总好过从峰顶的垂直降落。
可以说，2018年非银存款与股市的共鸣，相较历史来看，必然多过偶然。不过，我们认为2018年的股票市场简单重蹈2015年覆辙的可能性较小。盲目看好股市的市场观点至少忽略了两个事实：第一，去杠杆是对整个金融体系和实体经济进行的，股票二级市场的投资杠杆并没有豁免权。第二，从历史上来看，股票市场是中国波动最大、脆弱性最高的市场，因为体量的关系，其带来的系统性风险或许不如楼市和债市，但是它关系着很多散户民众的利益，每一次大涨和大跌其实都是一次财富的重新分配，由于信息不对称的关系，这可能会加剧贫富分化，对社会稳定产生影响。因此监管在对待股市的问题上，一定会更加谨慎，既然大涨不得，大跌不得，那么严格监管、维持股市理性交易秩序也许是最好的选择。
最后，结合近期媒体报道的信托杠杆、农商行同业理财和表外业务将被加强监管来看，当前严监管和去杠杆的势头丝毫不减，尤其是在金融机构同业和表外业务领域。随着金融监管协调的不断加强，对金融同业业务的监管能力也在不断提高，商业银行应当强化合规操作，严格执行相关法律法规，避免不符合监管要求的事件发生。
（蔡浩 中国首席经济学家论坛高级研究员，恒丰银行研究院宏观经济中心负责人）
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