“混改“风未停，继续强推铁路，关注民航——一周回顾与展望（20161219-1225）

1.“混改”风未停：铁路与民航齐飞

近期铁路、东航领涨行业。中央经济工作会议点名“铁路、民航”等领域要在混合所有制改革方面迈出实质性步伐。华创交运自10月起推荐改革线索，强推铁路，年度策略明确以“超越期待”为主题，近期聚焦“混改”，我们坚定认为改革将超越期待！

2.聚焦“混改”，首推铁路，因改革若落地，见效最直接！

1）与一些领域在“混改”后或需要协同过程来提升效率不同，铁路行业改革的抓手，如价格市场化推进和鼓励多元化经营（盘活闲置的土地资产等），若落地可以立竿见影提升铁路企业盈利水平。（如假设客运提价10%，广深税前利润弹性29%）。

2）历史经验与国际比较看，以日本与香港为例，改革红利会带来企业经营利润的提升。

3）广深铁路：“铁改”首推的弹性标的，改革或推动三大催化剂（客运提价、土地盘活、资产注入）逐一落地，给予“强推”评级。

大秦铁路：基本面见底回升，“强推”评级。

引申：盈利的京沪高铁

1）盈利的“黄金”线路。2015年，京沪高铁营业收入234.24亿元，净利润65.81亿元，资产总额1815亿元，资产负债率仅27.74%。（来源：天津铁路建投短融募集说明书）。

2）引进社会投资、弱化银行信贷，资产负债率较低为优势。

2015年铁路总公司的资产负债率为66%，广深铁路14%，大秦铁路21%，铁龙物流35.4%。京沪高铁的资产负债率远低于铁总，甚至要好于个别已上市公司。

股东架构上，铁总旗下中国铁路建设投资公司持有51.73%股权，为第一大股东，平安资产管理持有13.9%、社保基金持股8.7%分列第二、三大股东，中银集团投资有限公司（作为外资）持有4.54%股权，为第五大股东，高铁沿线各地方投资平台（8家）合计持有约21.1%的股权。

成功引进平安、社保、中银集团投资等作为股东，也一定程度减少了还本付息压力。

3）作为启示，盈利能力的提升是社会资本积极参与铁路投资的基础。我们认为铁路行业需要提高投资回报率来吸引更多民间资本、多元化资金作为战投参与铁路行业混改，从务实的角度出发，推动市场化定价机制以及鼓励运营公司多元化经营是两大抓手。

3、聚焦“混改”之关注民航：东航“混改”或持续推进

1）市场普遍认为，东方航空通过引入携程与达美航空作为战投（两者各自持有3.22%的股权，分列第四和第五大股东），实际上已经做了混改，并因此成为行业典范，其特征是通过业务协同达到完善治理、提升效率的目的。

2）但我们观察到，东航集团仍旧是作为第一批“混改”试点企业，我们分析认为其“混改”或会持续推进。可以分为三个维度：

其一，集团层面：东航集团计划改组为具有航空特色的国有资本投资公司，可以通过引进投资者加强集团在航空产业上下游的布局以及新兴产业的培育能力。

其二，上市公司层面：东航集团目前持有上市公司56.4%的股权，在保证国有资本控制的前提下，可以继续探索降低持股比例，以引进战投。

其三，在其他子公司层面探索：如11月底剥离上市公司的东航物流亦有可能成为探索试点，在产业直达以及航空快递业务上具备一定的优势。

3）作为行业“混改”试点与典范，东航或持续推进改革，并有望全行业推广，重点推荐东航、国航。

3.一周市场回顾：“混改”标的表现亮眼

行业表现：

1）本周交运指数上涨1.63%，跑赢沪深300指数2.78个百分点（沪深300下跌1.15%）。

子行业中，受“混改”预期影响，铁路（6.40%）、航空（6.08%）涨幅领先，物流（-0.97%）、航运（-0.70%）和公交（-0.47%）跌幅居前。

从个股看，南京港（25.53%）、东方航空（21.20%）和铁龙物流（15.70%）涨幅居前；富临运业（-9.60%）、圆通速递（-8.71%）和保税科技（-6.91%）跌幅居前。

行业数据：

1）航运：

BDI指数收于961点，涨幅1.56%；原油运输指数BDTI本周收于919点，涨幅0.87%。

中国出口集装箱运价指数CCFI报收781.43，涨幅1.41%；中国沿海散货运价指数CCBFI收于1037.42，跌幅4.30%。

2）煤炭库存情况。

主要港口煤炭库存情况：截至12月23日，秦皇岛港煤炭库存744.50万吨，环比增长12.89%，曹妃甸港331.60万吨，环比减少0.96%，黄骅港266万吨，环比大涨32.34%，天津港155.50万吨，增长2.57%。

主要发电企业煤炭库存情况：截至12月23日，六大电力集团煤炭库存1154.90万吨，2011年至今平均为1296.93万吨，煤炭可用天数为17.69天，2011年至今平均为21.76天。

4.风险提示：油价大幅反弹、人民币大幅贬值、国内经济大幅下滑