炒地图？炒预期？——港口行业主题投资分析

核心观点：

1、港口股的上涨更多是主题推动。

1）港口股的上涨与BDI、CCFI、CBFI等航运运价指数并无明显关联，与中国进出口有一定相关性。

2）港口股的股价上涨与基本面背离，更多是主题投资推动。港口行业已从快速成长期步入成熟期，吞吐量增速下滑，但与此背离的是，2012-16年港口经历了5年“牛市”，累计涨幅85%，超过同期交运指数的70%及沪深300的41%。

3）2013年起不断涌现涨幅较大个股。

2013年：上港集团因上海自贸区获批涨幅111%居首；

2014年：营口港抛出10转20派5.29的“高送转+高分红”方案，涨幅335%居首；

2015年：宁波港作为“一带一路”重要节点，宁波舟山港合并（2015年8月起停牌至2016年2月，期间A股市场下跌20%），涨幅79%居首；

2016年：南京港在12月14日-27日的10个交易日中涨幅75%，最终全年36%居首。

2、炒地图？炒预期？自下而上？——港口行业主题投资机会回顾。

1）炒地图：自贸区、一带一路、京津冀协同发展

a）政策驱动，预期制度红利带来业务量增长及土地升值。

b）显著的学习效应，但会逐次减弱。典型如自贸区，上海自贸区中上港集团作为龙头涨幅近两倍，而天津、福建、广东减弱至40%左右，至16年拟在7省建立自贸区，股价已无明显反应。

2）自下而上，各不相同。

高送转：最典型的是营口港，2014年营口港抛出10转20派5.29的“高送转+高分红”方案，涨幅335%居首

大整合：2015年宁波与舟山港整合，2016年南京港异动公告中称：“公司未接到上级主管部门有关于组建江苏省港口集团组建进程的相关通知”。长期看，通过资本纽带进行港口行业供给侧优化也是大势所趋。

3、投资机会展望及建议：或出现业绩改善行情，建议关注上港集团、深赤湾A、唐山港、天津港。

1）未来展望：或出现业绩改善行情

a）港口行业增速处于20年来低位，是业绩改善行情的前提之一。

b）“一带一路”战略推进，将从主题过渡到业绩。

c）2016年末BDI的快速上涨带动了航运及港口股的上涨，市场风格或由此发生变化。

2）投资建议

a）从基本面及估值角度出发，我们给出如下筛选标准：

5年平均ROE不低于10%、2015年ROE较5年平均下滑不超过1个百分点、市盈率低于5年平均的23.7倍。

符合全部标准的有上港集团、唐山港、深赤湾A，符合两个标准的有天津港。

b）结合主题看：

上港集团：一带一路+上海自贸+国企改革。员工持股计划成为上海国企改革标杆，未来或持续探索全球化以及引进战略投资者进一步探索混合所有制改革。

天津港：京津冀协同发展+国企改革。控股股东天津港发展筹划与公司之间的资产交易以解决同业竞争问题，目前仍在推进中。京津冀协同发展战略的推进，亦可能促进公司在环渤海区域内资本为纽带的合作。

深赤湾A：广东自贸区+一带一路。

唐山港：京津冀协同发展。

风险点：经济大幅下滑，进出口业务大幅低于预期

正文

一、港口行业从快速成长期步入成熟期。

从吞吐量看我国港口经营发展，1999-2016年中国沿海港口行业的发展可以划分为三个阶段：高速成长期，后危机时期，成熟期：

1）快速成长期（1999年-2008年）：沿海港口吞吐量从10亿吨增长至43亿吨，翻了3倍，年均增速16%，十年复合增长率15.2%。堪称中国港口发展的黄金十年。

2）后危机时期（2009年-2013年）：2008年全球金融危机后，港口吞吐量的增速经历快速回落，2009年跌破10%至7.8%，随后中国经济刺激计划使得港口增速触底反弹，2009-2013年的4年间依旧保持了年均10%的增速。

3）成熟期（2014年至今）：随着中国经济降速发展，经济直观体现的港口业务也出现了增速下滑的情况，2014-16年增速分别降至5.6%、1%及3%。而随着港口规模建设，尤其在经济激烈的环渤海港口群，行业一定程度上存在了产能过剩的情况。

注：国际经济对港口吞吐量是直接影响，97-98年亚洲金融危机使得98年港口吞吐量增速降至2.1%。

二、港口股价表现与实际经营背离

1、港口股股价表现与航运运价指数关联度较小、与进出口数据关联度较大

BDI指数是衡量国际航运贸易的晴雨表，而我们观察12年至今BDI指数与港口行业指数的表现，两者并无显著关联

与反映中国进出口相关的CCFI（中国出口集装箱运价指数）和CCBFI（中国沿海散货运价指数）相比，也无明显关联。

我们观察进出口金额（美元计价）与港口行业股价表现，两者关联度较大。

2、港口股股价表现与航运、交通运输及沪深300的关系

港口经历了5年“牛市”。

2012-2016年，港口上涨84.9%，航运上涨46.7%，交运指数上涨70.4%，沪深300上涨41.1%。除2016年下跌23%外，其余4年港口均录得上涨，分别为增长2.8%、23.4%、74.6%、8.5%。

图中可见，2013年港口指数上涨23.4%，显著跑赢交运指数（上涨5.3%）以及沪深300（下跌7.7%），其原因在于2013年7月，上海自贸区获批，上港集团引进指数大幅上涨。

2015年交通运输指数因航空与航运的大幅上涨而大幅跑赢，港口相比逊色，但依旧是沪深300的1.5倍。

从个股看：16家上市公司简单算术平均涨幅为119%，南京港涨幅301%居首，营口港、大连港、宁波港、深赤湾A、上港集团、唐山港、北部湾港涨幅超过平均。

注：珠海港系因2015年收到广珠发电分红投资收益增加影响，当年净利增速358%。

2012年港口普遍涨幅不高，2013年起不断涌现涨幅较大个股：

2013年：上港集团因上海自贸区获批涨幅111%居首；

2014年：营口港抛出10转20派5.29的“高送转+高分红”方案，涨幅335%居首；

2015年：宁波港作为“一带一路”重要节点，宁波舟山港合并（导致2015年8月起停牌至2016年2月，期间A股市场下跌20%），涨幅79%居首；

2016年：港口吞吐量增速下滑，16只个股仅南京港、大连港、深赤湾A录得上涨，而南京港则从12月14日到12月27日，10个交易日涨幅75%，最终全年36%居首。

三、炒地图？炒预期？自上而下or自下而上？——回顾港口行业主题投资机会

1、炒地图之自贸区

自贸区港口股价表现：

2013年7月，上海自贸区获批，上港集团作为龙头连续大涨，12个交易日上涨192%，激活了千亿市值个股的股价弹性。

此后，因股价“学习效应”，市场对第二批潜在获批的自贸区概念股多次追捧，2014年12月，广东、福建、天津自贸区同日获批，

2014年12月5-12月11日5个交易日内盐田港、深赤湾A，天津港，厦门港务分别上涨36.3%，35.5%，39.3%及36%。

2016年8月，中央决定在辽宁省、浙江省、河南省、湖北省、重庆市、四川省、陕西省新设立7个自贸试验区，相关个股没有明显表现，截至目前尚未正式获批，

一个较为显著的现象是，由自贸区带动的股价催化越来越弱，但仍可能成为热点。

自贸区炒港口的逻辑：重在预期改善

根据国际自由贸易港的基本特征：推行“境内关外”的保税制度，实行优惠的税收和产业政策，采取开放的企业准入制度，鼓励民间资本和国际资本投资，现代服务业发达。

1）自贸区带动物流、资金流、信息流和客流的增加。港口是与进出口贸易最密切和最直接的行业，而参考釜山、香港和新加坡等实行自由贸易的港口，未来国际中转货物占比将受益于自贸区政策的落实而增加。

2）自贸区的设立，带来物流、客流的增长，也会因此带来显著的土地增值。

此外，如中韩自贸协定：2015年6月1日中韩签署了自贸协定。在协定获得两国立法机构批准开始生效后，韩国在未来20年内将取消92%的中国进口商品的关税，中国将取消91%的韩国商品的关税。

由于中韩大部分货物贸易来自海上运输，将会带来海上运输量和相关港口吞吐量的提升，同时提升北方航运业及港口的经营效率。

日照港自2015年6月1日-18日，14个交易日上涨56.5%。

2、炒地图之“一带一路”

2013年9月、10月“一带一路”战略提出，与京津冀协同发展、长江经济带并称为我国三大国家战略，其又是我国新一轮对外开放的顶层设计。

丝绸之路经济带包括：新疆、重庆、陕西、甘肃、宁夏、青海、内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、广西、云南、西藏13省（直辖市）。

21世纪海上丝绸之路包括：上海、福建、广东、浙江、海南5省（直辖市）。

共计18个省、自治区、直辖市

其中：连云港为主动对接一带一路国家战略。

2014年连云港上涨103%排名港口行业第五名。

此外，京津冀协同发展战略也推动了天津港、唐山港的上涨。

3、自下而上，各不相同

1）高送转：

最典型的是营口港，2014年营口港抛出10转20派5.29的“高送转+高分红”方案，涨幅335%居首；

2）大整合：

宁波与舟山港合并，2015年8月起停牌至2016年2月，但因期间上证指数下跌20%，复牌后补跌。

南京港，2017年1月25日发布股价异常波动公告，称公司未接到上级主管部门有关于组建江苏省港口集团组建进程的相关通知。

南京港对整合一事做出澄清，此前的上涨或与此有一定的相关性。

但从大的格局来看，我国港口已经步入成熟期，部分区域存在产能过剩的情况，通过资本纽带进行供给侧改革，亦可能是行业优化发展的路径之一。

四、投资机会展望及建议

1、主题投资推动了港口过去5年上涨

从上文的分析中，我们可以做出如下3点推断：

1）港口股的股价表现与BDI、CCFI、CBFI等航运运价指数并无明显关联，与中国进出口同比增速有一定相关性。

2）港口股的股价上涨更多是主题投资推动。我国港口行业从高速发展期步入成熟期，增速出现下滑，但港口股在12-16年却呈现与行业整体基本面背离且大幅上涨的情况，其中反应了港口股主题投资的特征。

3）港口股股价具备显著的“学习效应”。新主题会优于旧主题，同一主题下，逐次减弱。典型如自贸区，上海自贸区中上港集团作为龙头涨幅近两倍，而天津、福建、广东减弱至40%左右，至16年拟在7省建立自贸区，股价已无明显反应。

“一带一路”接力自贸区，连云港是该主题下涨幅最大的个股，某种成都也因其此前未归属于自贸区板块。

2、未来展望：或出现业绩改善推动行情

1）港口行业吞吐量增速连续下滑后已处于近20年最低位，这是出现业绩改善行情的前提条件之一。

2015年沿海主要港口吞吐量增速仅1%，低于此前最低1998年受亚洲金融危机影响导致的2.1%。2016年尽管增速仅3%，但已开始回升，从月度数据看，货物吞吐量从2016年8月后，集装箱吞吐量从2月后开始回升。

2017年开年进出口贸易数据超预期，对应港口吞吐量也会呈现开门红。

已披露的数据中，深赤湾A2017年1月集装箱吞吐量增速16.1%，绝对值53.3万标准箱也创下2012年来新高；宁波港226万标准箱，同比增速虽4.2%，但同样创下2012年来单月新高。

2）“一带一路”战略持续推进，从主题过渡到业绩。

自贸区的设立、一带一路战略的提出，本质上对于港口行业都应带来业务量的增加，但因过去几年中国经济处于降速发展期，港口行业随之而增速下降，来自于制度改革的红利并不显著。

但随着中国经济的企稳反弹，“一带一路”沿线国家贸易的快速增长，会逐步体现在港口经营数据中。

2016年前三季度，中国对前三大贸易伙伴的出口增长不到2%，但对“一带一路”沿线国家，比如巴基斯坦、俄罗斯、波兰等，出口增长则达到两位数。

2017年1月，我国对印度外贸进出口增长23.6%，对俄罗斯增长44%，对沙特阿拉伯增长46.9%，对巴基斯坦增长26.5%，超过整体增速。

3）从16年末起的市场表现看，港口行业的投资可能会出现预期改善行情

2016年末BDI指数出现一轮快速上升，航运股快速上涨外，2016年11月14-16日，大连港出现了连续三个涨停，连云港亦有一个涨停。

前文我们分析过，过去5年港口股的股价表现与BDI并无太大关联，而起于16年底市场风格的变化，BDI带来的是贸易周期预期改善，可能让经营增速底部回暖的港口行业出现业绩改善行情。

3、投资建议：优选上港集团、深赤湾A、唐山港，关注天津港

1）我们从基本面及估值角度出发，给出如下筛选指标：

a）2011-15年5年平均ROE超过10%：上港集团、深赤湾A、唐山港、厦门港务、北部湾港

b）2015ROE不低于5年平均1个百分点：上港集团、天津港、营口港、深赤湾A、盐田港、唐山港、南京港

c）低于5年行业平均市盈率23.7倍：上港集团、天津港、深赤湾A、唐山港

符合全部标准的有上港集团、唐山港、深赤湾A，符合两个标准的有天津港。

 此外，从主题投资角度看上述个股，

上港集团：一带一路+上海自贸区+国企改革。一带一路重要港口，员工持股计划成为上海国企改革标杆，未来或持续探索全球化以及引进战略投资者进一步探索混合所有制改革。

天津港：京津冀协同发展+国企改革。控股股东天津港发展筹划与公司之间的资产交易以解决同业竞争问题，目前仍在推进中。京津冀协同发展战略的推进，亦可能促进公司在环渤海区域内资本为纽带的合作。

2）从纯粹的主题投资角度：

“一带一路”：主动对接的连云港或持续发力。

新一批“自贸区”潜在受益标的：重庆港九更有潜力。

“大整合”预期：北方港口看大连，南方港口看南京。