【华创交运】对近期航运股股价表现的思考
航运板块近期探讨比较热烈：航运业是否真正迎来复苏？BDI指数对航运业，或者直接的，对A股航运股股价到底有多少指导意义？BDI指数近日连续上涨，再次突破1000点关口，股价表现却为何与之背离？
本文是近期交流后的一些思考，仅供各位投资者参考。
核心观点：
1、引子：过去5年BDI与航运板块指数没有显著关联，但变化发生自2016年11月；
2、回顾2016年11月及2017年2月两个阶段的行情：从普涨到分化；
3、梳理两次股价上行的逻辑图；
4、预期差的变化导致BDI与相关标的股价从契合到背离：预期的从无到有是股价上行的最快速阶段；预期差从建立到弥合的速度是股价持续度的重要因素；
5、看未来，我们认为股价下一次上行来自于新预期差的建立到弥合；并且会从预期引领转向滞后验证。因此可紧盯三个指标或事件：
1）BDI稳定在1200之上一个月，相关航运标的还会有一轮踏实上涨，如果维持在1400-1600点区间内（如果发生，三四季度概率更大），那么会视为复苏而上行。
2）关注美国万亿美元基建计划中，是否有中国企业的中标
3）关注5月一带一路高峰论坛。
引子：过去5年BDI与航运板块指数没有显著关联，但变化发生自2016年11月
先看两幅图，过去5年，航运板块指数（申万二级指数）与BDI没有显著相关，但从16年11月开始，两者开始显现相关性。
我们分析其中的变化：
1）过去5年，航运业处于产能严重过剩的状态，BDI指数从万点下来，直至破300点，下行趋势的任何反弹都不足以引发市场关注；
2）实业长期的低迷，股价长期磨底，使得航运研究逐步淡出市场，市场关注度很低的情况下，BDI从300点开始的反弹到短暂冲击1200，虽然确实并不能代表真正意义的复苏，但涨幅也的确很有冲击力配合大宗商品牛市，进入了投资者目光。
3）部分新参与航运股的投资者将BDI与航运股之间的关系做了最简单直接的挂钩。（顺丰此前几日连续上涨中的非基本面因素也是带给我们一些新的思考）。
那么，航运作为一个大周期、长周期行业，实业界也很难去把握运价指数的走向，卖方分析师更难，但我们尝试理顺各种因素与股价波动的关系。
1、回顾2016年11月及2017年2月两个阶段的行情：从普涨到分化
第一阶段：航运股普涨
时间：2016年11月10日起的六个交易日（中远海控略长）
最高涨幅：中远海特33%，中远海控23%，中远海发21%，中远海能19%，招商轮船14%，宁波海运22%。
随后BDI指数在11月18号达到1257的短期高点后开始下跌，至2017年2月685点，下跌幅度46%，大多数个股也回到了股价启动点。
触发因素：BDI突破1000点；韩进破产影响发酵。
第二阶段：分化，集中在中远海特与中远海控
时间：2017年2月7日起
最高涨幅：中远海特23%，中远海控21%，中远海发8%，中远海能6.4%，招商轮船7%，宁波海运9%。
触发因素：集运市场运价大幅上行，公司业绩或超预期；干散货市场预期引领。
图表 3 航运股两轮行情从普涨到分化
第一轮上涨 | 第二轮上涨 | |
中远海特 | 33% | 23% |
中远海控 | 23% | 21% |
宁波海运 | 22% | 9% |
中远海发 | 21% | 8% |
中远海能 | 19% | 6% |
招商轮船 | 14% | 7% |
资料来源：Wind，华创证券
很明显，第一轮行情中航运股普涨，第二轮行情中，航运股显著分化，集中在了中远海特（市场理解为与BDI有间接关系）以及中远海控（集装箱运输市场）。
这其中反应了市场的强学习和“纠偏”效应。
航运业多年低迷，始终处于供过于求的状态，关注者极少。去年11月行情起始时，一些投资者尚不十分清楚经历了中远中海两大央企合并重组后，上市公司体内的主营业务已发生了重大变化。因此更多体现为普涨。而历经了第一轮“知识普及”后，在第二轮行情中已经非常有针对性。
2、两轮股价上涨的逻辑图
由于本文主要探讨BDI与航运股的逻辑传导，暂不分析集运市场。
第一轮上涨逻辑很直接：选定航运—>选定海特
选定航运：商品上涨，周期股上涨，市场寻找未涨后周期股，发现长期底部待复苏的航运以及估值便宜的航空。但因去年四季度人民币一轮快速贬值以及油价的上涨制约航空股空间，故聚焦于航运。
从基本面以及事件催化角度：
反映航运景气指数的BDI（波罗的海运价指数）从2月历史记录的低点290已经大幅反弹，并于11月11日突破1000点，（2015年8月20日以来首次过千点），关口效应配合市场情绪，航运股被点燃。
此外，韩进破产事件时隔数月后再度被市场拿出来发酵，运力“封存”会改善供需结构。
至此，选定航运。
选定海特：
航运股多年鲜有人问津（除了央企整合），板块首先普涨，随后开始探讨真正受益的标的，分化逐步开始。
第一步：A股有没有纯正的干散货标的？
没有。（中国远洋已经剥离干散货业务给集团，主营更改为集运业务，并更名为中远海控）
第二步：BDI上涨，谁还能受益？
宁波海运与中远海特。
宁波海运（沿海煤炭运输业务，但其大多被COA合同锁定，价格缺乏弹性），
中远海特（多用途船回程货携带精选矿石及粮食，与BDI有一定相关性）。
中远海特当时市值125亿左右，PB1.3倍，A股市值最低央企航运股，且PB角度最便宜。
于是海特成为了BDI“影子股”。
第二轮上涨：标的更集中，逻辑更深入，线条更长，线索更多。
标的更集中：经过上一轮的普及，市场已经区分了各家航运股的不同，并且有了深入的理解，标的集中在海控与海特。
实际上这一次的上涨其实是由中远海控点燃的。
逻辑是：
1）集运市场供需结构边际改善，市场集中度进一步提升
2）SCFI美线运价指数2月比16年12月涨幅近5成
3）马士基认为2017年可以扭亏为盈，联盟提价意愿增强
4）相关公司一季度业绩预计大幅改善
但我们可以看到实际涨幅更大的是从跟随到后来居上的中远海特。
逻辑更深入：强预期引领
市场更多关注航运业是否复苏，以及从供需角度多方面论证，
需求端，一致预期正常情况下增速2.3%-2.5%，但中国地方基建以及美国基建可能是影响需求的变量。
供给端，手持订单占现有船队运力比例接近历史低点，看拆船进度以及9月压载水公约生效对老旧运力的淘汰。
股价则是从预期开始上行的。
2月7号直至2月20号海特涨停，BDI其实是714到757，涨幅6%。市场预期其实远远领先了BDI涨幅。
预期很饱满。
线索更多：挖掘油价上行及一带一路受益线索
在BDI指数不动，股价上行的过程中，市场开始挖掘海特另外两条受益线索：
一是半潜船业务：受益油价上涨带动海上钻井平台复工从而提升运量，
二是一带一路纯正受益标的，特种船重吊船直接受益于工程货的运输。
线条更长：BDI受益逻辑也发生扩散
单纯从BDI角度，也发生了扩散。
1）中远海特船队运价与BDI并非直接关联，但有间接相关性；
2）市场扩散理解：BDI的上行代表航运业复苏，航运业的复苏或导致各种船型运价的联动上行。
这个逻辑是扩散逻辑，当中链条再延伸。
3、BDI上行，股价下行的背离是为什么？
实际上，BDI是很给力的，3月7号再度突破了1000点，目前报收1064，比2月中的685，反弹了55%，幅度足够大，股价却没有了反映，9号10号两天下跌7%。
直观看，很容易困惑，但我们认为，其最大的变化，来自于预期差的变化。
去年8月，写过一篇航空股投资思考，提出预期差的变化，而不是预期差导致了航空不能重现2014-15年的大行情。
预期，从0到1是股价最快速上行的阶段
预期的从无到有，致使航运股有了最快速的一轮上涨（2016年11月）。通常认为，BDI 1500点是盈亏平衡点，1200点是现金保本点，1000点以下没有太多参考意义。所以从破300点到反弹至900点，如此大的涨幅，航运股都没反应，但在突破1000点后开始了急拉。
这是从没有预期到突然惊现，是从0到1的过程，可以理解为预期的建立，或预期差最强烈的一段。而由于信息传递和扩散的充分，很快的时间内就会建立起充分预期，因此经常股价在0-1阶段是急速拉升。
预期差：从建立到弥合，股价持续性更强
第二阶段的上涨来自于预期差的建立到弥合。这一阶段，已经不是从无到有，而是相互论证和说服的阶段。体现的是更持久，因此也不再像第一阶段的6个交易日急拉。股价持续幅度以及强度取决于预期差弥合的速度。
至本周，我们认为，此前对于BDI与A股航运股的预期差应该已经消除并且在达成一致预期。
1）BDI指数今年会稳步上涨而难爆发式上涨；
2）BDI指数能够维持在1200以上一段时间（比如一个月的时间维度），干散货市场或才真正意义可以预期复苏；
3）BDI指数上涨幅度并不代表大多数船公司真实运价变化幅度；
（BDI指数是由几条主要航线的即期运费加权计算而成，反映的是即期市场的行情，而现在的趋势是大多数船公司的大部分船都会有COA合同锁定运价，价格弹性不如BDI。而且即期市场规模在变小。）
4）中远海特与BDI并没有直接相关性；
其一：中远海特主营特种船、重吊船、半潜船、木材船、沥青船、汽车船。仅特种船回程货与BDI有一定相关性，半潜船、汽车船等运价与此完全无关
其二：海特整体稳步向好，但运价幅度不如BDI。
从这个角度而言，BDI过千点，反弹50%，但一来运价弹性不足50%，二来相关性并不十分强，股价涨幅20%或已反应了BDI变化。
4、看未来，下一阶段股价上涨的动力：新预期差的建立到弥合；预期引领转向滞后验证。
看未来，我们认为中远海特还会有上涨机会，将来自于下一个预期差的相互说服以及弥合。
1）研究方法上，从边际角度看供需还是整体总量角度看供需。供需决定价格这是正统思维，但边际还是总量看，这是分歧。
边际看，我们必须承认边际改善，供需起码2017年弱平衡可期；
但总量看，我们也必须承认，产能严重过剩，这是一个已经多年20%过剩产能的行业，甚至于边际改善不足以影响总量。
2）供需决定价格还是货值决定价格。如果总量看供需不能解释价格波动，那么货值的变化是其因素。矿石、煤炭、钢材价格上行是不是会带动运价上行，水涨船高的道理。但其背面则是，大宗商品见顶，运价下行。
3）美国因素能不能有中国企业受益？一带一路是否带来业务量的真正落地？
4）BDI能不能持续稳定在1200之上。
我们认为，
1）美国特朗普万亿美元基建计划，美国企业拿总包是必然，但同样会有全球的分包招标，中国企业会有竞争优势，若能成功中标，则国货国运下，海特或有业务拓展。
2）对于一带一路，我们认为过去两三年由于整个经济下台阶，一带一路战略能带来的利好与此对冲后未能体现，而在经济回升阶段，一带一路深入推进并持续落地，会有超预期增速。
但这两者属于外部因素，研究方法则是有争辩，但最直接的是会体现在价格上（无论是如何看供需，还是如何看决定价格的因素），直观的替代观察者是BDI指数。
新的预期差将来自于打破上述问题的平衡，但这一阶段，我们认为将由预期引领转为滞后验证。
所以，最简单的，我们认为有三个可跟踪的指数或标志性事件：
1）我们紧盯BDI，如果能稳定在1200之上一个月，我们认为航运股还会有一轮踏实上涨，如果维持在1400-1600点区间内（如果发生，三四季度概率更大），那么航运股会视为复苏而上行。
2）我们关注美国万亿美元基建计划中，是否有中国企业的中标
3）我们关注5月一带一路高峰论坛。