【华创交运】长久物流深度研究：公路治超带来行业变革，多式联运或享先发优势
独到见解
公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业，一看市场份额提升，“公路治超”带来行业变革，强资源调配能力或助力提升市场份额。二看多式联运：未来公路运距将变短，而铁路、水路将从运输方式的补充部分逐步变成重要组成部分，公司较早布局，或有先发优势。三看公司“挖潜”：作为轻资产公司，过去以服务于主机厂的整车运输为主，目前正大力拓展零部件物流，未来或可“挖潜”外协承运商。
投资要点
1.公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业
1）公司从事汽车物流行业二十余年，是目前国内最大的第三方汽车物流企业，前三大均为汽车制造企业下属的物流公司，上汽安吉、一汽物流及长安民生。
2）公司经营模式：轻资产、平台型、第三方。
轻资产：自有车辆300辆左右，采用承运商模式，外协车辆在2万辆左右。
平台型：公司上游与众多主流车企合作紧密，下游对接众多承运商，市场份额占比约12%。
第三方：不同于主机厂下属物流公司，第三方身份使得公司可以服务于多品牌、更灵活。
2.公路治超带来行业变革，布局多式联运或享先发优势
1）公路治超带来行业变革。2016年9月的“公路治超”对行业带来冲击，造成了运力紧张。同时，我们判断，未来公路干线运输成本会进一步提升，公路运距将变短，而长距离中，铁路、水路将从运输方式的补充部分逐步变成重要组成部分。
2）积极应对，及时响应，公司有望借此提升市场份额
公司强大的网络支撑和调配能力，长期的承运商粘性助力公司在行业变革期成功应对，得到主机厂一致认可，公司同期创下单排车月度发运量历史新高，巩固了市场地位。
3）布局多式联运，有望抢占市场先机
多式联运是交通部力推的项目，有助于降低综合物流成本，2017年1月交通部、外交部、发改委等十八个部委联合发文，鼓励多式联运。长久物流较早布局，已经拥有水路运输网（6大水运基地，合资公司有两艘海船），并积极介入铁路运输。在未来干线更多使用水运及铁路运输的变化中，公司将占得先机。
3.持续挖潜，为整车运输提供重要补充
1）挖潜汽车零部件物流：精细化分工和庞大的汽车后市场。
万亿级别的汽车后市场中，零部件物流会成为未来汽车物流领域新的增长点。公司进入该市场较晚，收入占比仅为3%左右。零部件物流现已成为公司未来重点发展战略之一。
2）挖潜承运商。
作为平台型公司，过去主要围绕汽车制造企业服务，但未来可继续挖潜与公司紧密合作的承运商。我们观察行业内有公司专门从事为车队提供配套的集采服务、运营支持和金融服务。集采产品包括成品油、路桥卡（ETC）、润滑油、轮胎等，甚至包括车辆的整体更新，一方面为车队经营降低成本，另一方面也可以通过金融服务解决车队短期资金压力带来的问题。
4.投资建议：首次覆盖给予推荐评级。
公司作为第三方汽车物流龙头，一看市场份额提升，二看多式联运卡位优势，三看积极挖潜。预计2016~2018年，长久物流实现归属净利分别为3.66、4.51、5.53亿元，对应EPS分别为0.91、1.12、1.37元，对应PE分别为42.5X、34.5X、28.2X。
物流行业平均PE（TTM）41倍，而次新股天顺股份及同益股份PE均过百倍，公司作为次新股，没有明显高出行业的估值水平，同时我们看好作为轻资产平台型公司未来业务的延展性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
5.风险提示：
主要客户汽车销量不达预期、零部件业务开展不达预期。
报告正文
一 公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业
1 薄世久、李桂屏夫妇为公司实际控制人
公司是国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业。控股股东为吉林省长久实业集团有限公司，持有公司76.16%的股份。实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。
公司汽车运输业务最早可追溯到1992年。自成立以来，公司及公司前身一直专注于汽车物流服务。
公司依托长春、北京、芜湖、天津、唐山、柳州、重庆等整车物流节点，形成覆盖全国6大区域的物流网络，2015年整车运输量达262.37万辆，其中乘用车年运输规模超过250万辆，商用车达到8万辆以上。
中国物流与采购联合会统计的2015年中国物流企业50强名单中主营业务收入排序38，在汽车物流细分行业中，长久物流位于安吉物流、一汽物流、重庆长安民生物流之后，居第4位，而安吉物流、一汽物流和长安民生均为汽车生产厂商下属的物流企业，因此公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。
2 公司的运营模式：轻资产、平台型、第三方
1）轻资产
经过20多年的发展，公司已构建起承运商运营模式。
公司自有车辆仅约300辆，而2015年公司合作的承运商已达218家，可调度的承运商运输车达到两万辆左右，是典型的轻资产公司。相对自有运力，承运商管理更简单，效率更高，承运商司机在特定线路上对路况把握更熟悉，油耗更低，具有运营优势。
而公司将主要精力放在物流网络建设、物流方案优化及提升车辆调度管理能力上，形成了“大网络、小车队”的运营特点。公司通过对客户资源、运力网络、信息平台的整合，实现了物流资源平衡，帮助各汽车生产厂商实现物流资源互通，使得汽车生产厂商相对集中、规模较大的物流需求能与相对分散、单个规模较小但调度灵活的社会运力有效对接。
2）平台型：
上游客户方面，公司与几乎所有主流车企建立了稳定的合作关系。公司以北京、长春、唐山、天津、芜湖、柳州、广州、重庆、哈尔滨、沈阳、成都等城市为中心设置物流网点，业务网络覆盖全国大部分汽车生产基地及消费市场。
下游：218家合作的承运商。
3）第三方：
将物流外包给第三方物流企业已成为汽车物流行业的趋势。汽车生产厂商集中自身资源专注于汽车研发、制造和销售等核心环节，从而降低物流管理成本，提高竞争能力，是未来汽车行业发展的必然趋势。
公司是独立于汽车生产厂商的第三方物流身份，可以以更加开放的姿态拓展客户和整合运力。
客户资源方面，公司与国内几乎所有汽车集团或其下属企业建立了稳固的合作关系，尽享行业成长。
3 整车运输是公司的核心业务
公司业务主要分为整车运输、整车仓储及零部件物流。
整车运输业务：是公司核心业务，2015年占总收入95%以上，其中乘用车运输占总收入88%以上。该业务是指接受汽车生产厂商及其下属企业的委托，按照客户订单要求将整车运输至目的地。
整车仓储业务：部分汽车生产厂商为提高市场反应速度，缩短从经销商下达订单至商品车运至经销商的时间，需要整车前置库或者中转库，因此汽车生产厂商或其下属企业有整车仓储需求。公司目前在长春、唐山等靠近汽车生产厂商或汽车消费市场的地区拥有整车仓储场地，并主要向一汽-大众、一汽轿车、一汽物流、重庆长安汽车等客户提供整车仓储服务。整车仓储业务满足了汽车生产厂商综合物流需求，增加了客户黏性。
受全社会汽车消费量增长驱动，公司近几年业绩增长稳步提升。2011-2015年收入和归母净利润复合增速分别为11.62%和26.11%。
从收入占比看，整车运输业务是公司核心业务，2015年占总收入95%以上，其中乘用车运输占总收入88%以上
从毛利率角度看，整车仓储业务毛利率最高，平均约40%。而乘用车运输毛利率呈现缓慢上升势头，由2011年12.42%上升到2015年16.05%
公司整车物流业务稳步增长，乘用车贡献绝大部分增长，而商用车受经济大环境不景气影响，收入下滑明显。
从收入质量来看，公司与同业长安民生物流（香港上市）相比，毛利率具有显著优势。
作为整车物流的配套仓储服务收入增速较高，其毛利率也是公司主营业务中最高，但目前体量尚小，仅占公司主营业务收入2%左右。
二 公路治超带来行业变革，卡位多式联运，公司市场份额或将提升
1 治超前，行业达到均衡，治超后，行业发展变革
1治超前，行业跟随汽车销售增长而达到均衡
汽车物流和汽车销售直接相关，近年来我国汽车消费市场快速增长，商品车物流业务也得到快速的发展。2001年至2015年，我国汽车销量从236.37万辆上升至2,459.76万辆，带动了商品车物流市场的扩大。
虽然我国的商品车销售规模已经达到世界第一，但人均汽车保有量仍较低，不及世界平均水平的一半，我国汽车人均保有量与发达国家相比仍有非常大的差距。因此长期来看随着居民收入水平上升以及交通基础设施建设的持续投入，未来商品车销售市场仍具有较大的上升空间，从而保障商品车物流业务长期持续增长。
2治超后，行业带来变革
长期以来，乘用车运输行业管理粗放，超载严重，装载20-30辆乘用车的超标运输车随处可见。2016年921公路治超以来，政府部门正式针对轿运车市场开始了全国统一治理，轿运车行业迎来全面变革。
从9.21开始，将全面禁止双排轿运车上路，在过渡期内，仅允许尾部装载的乘用车至少有一轴装载于车辆运输车车厢后立柱以内的单排车运行。过渡期结束后，即2018年7月1日起，所有上路的轿运车车型必须符合新标准，即长度不超过22米，高度不超过4米，宽度不超过2.55米平头铰接列车、长头铰接列车以及中置轴车辆运输车。
据了解按照规定半挂车仅可运6辆，中置轴车可运8辆，因此各汽车物流企业均受明显影响，同时受制于短期运力供给不足，各主机厂均出现不同程度车辆滞库现象。
我们判断，未来公路干线运输成本会进一步提升，公路运距将变短，而长距离中，铁路、水路将从运输方式的补充部分逐步变成重要组成部分。
2 积极应对，及时响应，公司有望借机提升市场份额
公司积极应对行业新变化带来的影响，采取措施解决行业运力瓶颈。
此外公司承运商原有的超规车型面临大规模淘汰和改装，而公司控股股东长久集团较早涉足汽车改装业务，公司目前积极布局中置轴挂车厂，在吉林市专用车厂的基础上，长久集团投资新建安徽滁州新厂，推动中置轴的落地，满足运力需求。
公司强大的网络支撑和调配能力，长期的承运商粘性助力公司在行业变革期成功应对，得到主机厂一致认可，公司同期创下单排车月度发运量历史新高，全年整车发运量突破300万台，照此计算，公司2016年市占率更上新台阶，保守估计达到12.31%（汽车工业协会数据，2016年我国汽车销量达2437.69万辆，2015年公司市占率12.05%）。
3 布局多式联运，有望抢占市场先机
多式联运是交通部力推的项目，有助于降低综合物流成本，2017年1月交通部、外交部、发改委等十八个部委联合发文，鼓励多式联运。
具体到整车物流行业，单车装载量大幅减少，运输企业成本端大幅提升，运输价格提高，直接传导到主机厂成本提高。据草根了解，成本端每台车提高约20-30%。未来长距离干线运输使用公路运输成本会越来越高，而公路铁路水路多式联运成为必由之路。
三种运输方式的配合具有一定的互补效应，但目前我国公路、铁路和水路三种运输方式有效联运水平还较低。铁路与水路运输需要站台或码头集结，周边也需要分拨仓库提供缓存场地，导致这两种运输方式尚无法大规模使用，仅作为公路运输的补充。
我们判断未来多式联运大势所趋有四个原因：
1）公路运输成本上涨；
2）东部城市汽车保有量逐渐饱和，中西部地区汽车消费市场快速增长，各大汽车企业逐渐将销售重心转向中西部二三线城市等因素，使得多数企业采用的“多点对多点”式运输返程空车行驶情况更加严重，造成极大效率损失，未来大范围物流资源整合成为必然趋势。
3）政策层面，我国自上而下着力推广多式联运，政策频率和力度空前。自2014年以来，国家密集出台各项政策鼓励多式联运发展，发改委更是在各项文件中力推多式联运。进入2017年，国家十八部委联合发文共推多式联运发展，这是首次以国家层面、多部门联合推进，针对多式联运发展进行的专项部署。
在长距离的区域间集中大批量运输的过程中，铁路、水路运输的规模及成本优势明显，多式联运将成为汽车物流行业的发展趋势。
公司较早布局多式联运模式，已经积累了丰富的操作经验。
水运方面，目前公司可运作管控的共有6大水运基地，辐射了东北、华北、华东、华中、华南、西南。长久物流控股公司中世国际（公司40%、奇瑞30%、大连港30%）现有两艘海船，可满足部分水运需求。此外公司于2016年12月出资1亿元，成立全资子公司长久集运有限公司，主要开展海运集装箱运输业务，有助于公司未来持续扩大海路运输市场份额。
铁路运输方面，优特埃国际物流在全球海运方面具有一定优势，服务客户主要包括福特、通用、奔驰、舍弗勒等主机厂和汽车零部件供应商。借助中欧双向铁路运输服务，以及优特埃的海运和客户优势，长久物流在开展多式联运，降低国际汽车物流成本方面有了更多抓手。
公司已在实际运营中运用多式联运，如公司承运一汽马自达，通过多式联运实现全国范围内运输。
目前公路运输仍然是公司最主要运输方式，但自13年以来，比重已开始逐步降低。
此外公司募投项目中，京唐港基地一期项目总投资1.90亿，是一个集仓储、运输、增值服务为一体的综合性汽车物流产业基地，主要从事整车、汽车零部件仓储和运输，以及PDI检测（车辆售前检测）等汽车物流增值服务，未来将作为公司多式联运的重要枢纽支点。
三 持续挖潜，为整车运输提供重要补充
1 挖潜汽车零部件物流：精细化分工和庞大的汽车后市场
汽车产业已进入一个高度专业化、集成化的阶段，分工协作程度较高。整车厂主要保留整车组装以及汽车生产的核心环节，而种类繁多的零部件则由围绕主机厂布局的众多零部件生产企业提供。
另一方面，在汽车售后服务环节，若汽车出现损坏或老化，则需维修更换零部件。随着我国汽车保有量不断增加，汽车更新的速度不断加快，对维修和保养的需求不断增长，汽车售后服务市场中汽车备件的需求量空间巨大。
汽车产业链各个环节中的零部件需求增长同步带动了零部件物流业务的发展。相比整车，零部件更复杂精密，相应的物流业务对发运及时性、运输及仓储安全性要求较高。
目前公司零部件业务尚处于起步阶段。公司主要承担零部件采购物流和售后备品物流。公司近年来持续开拓零部件物流业务为一汽集团、奇瑞汽车、长安汽车、奥迪股份公司等客户提供包括零部件运输配送、仓储等物流服务。
相比整车物流行业集中度较高，零部件物流的参与企业越来越多。但凭借公司在整车物流领域积累的客户资源、物流网络和技术优势，公司在零部件物流领域开拓迅速。
2015年公司零部件物流收入占主营业务收入比例仅约3%，但增速较快，该业务市场潜力巨大，属于公司未来重点发展的业务板块，该领域能促进与商品车物流业务的协同效应，有效提升公司综合物流服务能力。
同行业比较来看，长安民生物流业务结构中零部件物流占比29%，远大于公司的3%，公司在零部件物流领域空间广阔，大有可为。
公司募投项目中，芜湖汽车零部件物流基地和长春汽车零部件综合物流基地两个项目均为零部件物流基地项目，合计投资金额21817.04万元，可见零部件物流业务在公司未来发展中的地位。
2 挖潜承运商
作为平台型公司，过去主要围绕汽车制造企业服务，但未来可继续挖潜与公司紧密合作的承运商。
我们观察整车运输业务的特点，最终承运商的车队规模普遍偏小，且较为分散，在油品、轮胎等采购上没有优势。行业内有公司专门从事为车队提供配套的集采服务、运营支持和金融服务。集采产品包括成品油、路桥卡（ETC）、润滑油、轮胎等，甚至包括车辆的整体更新，一方面为车队经营降低成本，另一方面也可以通过金融服务解决车队短期资金压力带来的问题。
四 盈利预测与估值
公司作为第三方汽车物流龙头，一看市场份额提升，二看多式联运卡位优势，三看积极挖潜。预计2016~2018年，长久物流实现归属净利分别为3.66、4.51、5.53亿元，对应EPS分别为0.91、1.12、1.37元，对应PE分别为42.5X、34.5X、28.2X。
物流行业平均PE（TTM）41倍，而次新股天顺股份及同益股份PE均过百倍，公司作为次新股，没有明显高出行业的估值水平，同时我们看好作为轻资产平台型公司未来业务的延展性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
重要假设及分业务盈利预测：
乘用车运输业务：预计未来几年汽车销量整体增速平稳，下游客户销售良好，受16年下半年公路治超影响，单车运价和成本会有一定影响。而随着物流网络优化、多式联运逐步开展，平均里程将逐渐缩短。
附 “无车承运人”模式的标杆：罗宾逊物流
1解决全社会物流成本高企顽疾，无车承运人顺势而生
“无车承运人”具体指不拥有车辆而从事货物运输的个人或单位，其通过对资源的有效整合以及多样化业务形式的创新运作，以达到多方利益共赢的目的，其本身一般不从事具体的运输业务，采取轻资产运作。
2016年8月，交通运输部办公厅发布《交通运输部办公厅关于推进改革试点加快无车承运物流创新发展的意见》。
意见中对于无车承运人货源与车辆组织能力、车辆运营信息化管理、赔付与运输风险责任提出明确要求，正视我国公路物流车货信息不对称、管理散乱等关键问题，对于我国公路物流提质增效意义重大。
我国传统货运物流普遍采取分层外包，一般工厂会外包给有一定知名度的物流公司，确保货运安全和货运效率。物流公司又会把货物分包给不同的干线物流公司，干线物流公司再分包给各家支线物流公司，最后才交付到私人车主。据不完全统计，中国有3000万货车司机，其中95%都是个体司机。这一群体往往局限于面对面的熟人交易模式，货与车匹配效率不高，最终的结果就是物流成本过高。2015年，我国社会物流总费用为10.8万亿元，占GDP比重达到了16%，比欧美市场高出不少。降低物流成本、提高车辆运输效率是国内运输市场面临的迫切需求。
目前来看，降低道路运输物流成本的途径主要有三个方面，一是鼓励先进车型的研发生产；二是提高单车运输组织效率；三是缩短交易链条，降低交易成本。“无车承运人”正是基于此而提出。
从一定程度来讲，长久物流等第三方物流及安吉物流等主机厂附属物流企业目前均为无车承运人，但相比全球行业龙头，差距明显，成长空间巨大。
2全球行业标杆：罗宾逊
罗宾逊是北美最大的第三方物流服务提供商，拥有全美最大的卡车运输网络，2016年营收达131.44亿美元，位居财富美国500强企业的第225位（2015）。其最初是一家以经营水果和蔬菜为主的小企业，后来逐渐拓展到水果和蔬菜的保鲜运输业务，由此进入物流领域，逐渐成为一个不拥有固定资产、只依靠组织协调外部资源进行运作的“轻资产型”第三方物流企业。公司目前通过分布全球的几百个办公网点，管理超过68000家承运商，为全球超过110000名客户提供物流服务。其主要收入来源于公路运输，而公司却不拥有一辆货车。
没有重资产的束缚，公司主要投资于人和系统。员工的专业技术、北美最大的承运人网络和高科技的信息管理系统可以将世界上任何货物运输到任何地方，与此同时，公司也享受了高速的增长，2001-2010十年间，公司营业收入复合增速13%，净利润复合增速18.5%。
罗宾逊轻资产模式，主要依赖于三大靠山：第一是网络信息化，重互联；第二是融资杠杆化，重资本；第三是人力科技化，重人才。
3打造“中国的罗宾逊”
相比国外，国内整车物流行业起步较晚，仅有20余年，但跟随中国汽车产业的发展经历了从无到有、从粗浅到专业、从被动仿效到主动创新的逐步发展提升。截止至2015年，国内汽车物流市场规模已超6000亿元，随着政策利好因素的加推，二手车、零部件物流爆发，汽车进出口物流日益兴起，万亿空间指日可待。
而与行业规模不匹配的是，汽车物流准入门槛不高，整车物流相对集中，但具有更大空间的零部件、二手车等物流参与者众多，各家标准参差不齐，所提供的服务层次较低，仍主要以运输、仓储服务为主，缺乏个性化增值和整合一体化服务，行业内缺乏实力突出、运力广泛、运营网络强大的整合者。我们认为如长久物流这样的第三方物流龙头企业，有望脱颖而出，成为行业引领者和规则制定者。
我们认为行业引领者需要具备三方面基础：
1）行业规则的确定，可以促使行业沿着健康有序的道路发展。《意见》的试行正是迈出了第一步，确立了无车承运人的资质、实力和责任划分，为后续健康发展奠定基础；
2）强大的信息化网络化能力，目前多数物流信息平台仍停留在简单的信息对接层面，而物流的供需矛盾远非如此简单，需要有充分的大数据支撑，对网络进行调度优化，实时监控，掌握线路运营情况，合理规划路线等；
3）强大的资金和服务实力，有足够的实力应对延误、意外损失等赔付，此外加强基础服务，能够提供远不止运输、仓储的增值服务，如对承运商提供的金融服务，一体化供应链服务等，打造差异化的竞争实力。
相比主机厂附属物流企业，长久物流在整合运力资源和客户资源上能够更加灵活高效，可形成主机厂之间的资源配合协调；相比小型第三方物流企业，公司网络、资金、管理、技术优势明显。
目前公司已经走在了通往“中国罗宾逊”的正确道路上：
1）帮助客户提升整个运输和供应链的竞争力，依托公司网络、技术、财力优势，帮助客户节省成本，改进效率，规避风险，适应行业变化，为客户提供最需要的物流服务；
2）不断强化承运商模式，增强承运商粘性，提升承运商实力，良好的的承运商维护在面对行业变革时显得尤为重要，公司在面对921治超带来的行业冲击时，展现出的不凡的运力调配组织能力即是明证。而同时也让公司意识到，除了服务于主机厂，承运商也是一个可以发掘的市场，数万辆运输车的改装、维护、运营、更新乃至所属公司的金融服务需求，都是潜在服务对象；
3）强大的网络运营平台，包括线上互联和线下网络，一方面能够及时高效响应客户需求，另一方面为承运商做出最优化的路线选择，最大限度降低成本，在此基础上，逐步形成覆盖全国的“干线运输——区域分拨”多式联运网络，公司将最终树立起线上线下的高壁垒，完成龙头布局。