【华创交运】大秦铁路：取消运价下浮将显著增厚业绩，上调盈利预测，强调“强推”评级

事件：公司公告煤炭运输价格恢复基准价

公司发布《关于调整煤炭运输价格的公告》：

“自2017年3月24日18时起，对管内实行国家铁路统一运价率的营业线的整车煤炭运价水平恢复至基准运价率9.80分/吨公里；大秦、京原、丰沙大铁路本线煤炭运价水平（指发、到站均在本线的煤炭）恢复至基准运价率10.01分/吨公里”

1.取消1分钱优惠，增厚完整年度17.9亿利润（按2017年预计运量）。

华创交运3月16日市场首提大秦铁路进入战略加仓期；

3月20日发布报告《大秦铁路：重申：进入战略加仓期，“强推”评级》，认为“有取消下浮优惠的可能，即取消1分钱优惠，回到基准价。”此次价格调整印证我们判断。

调整的背景：2016年2月公司接铁总通知，下调煤炭运输价格1分钱/吨公里，影响公司营收约24亿元。当时是煤炭企业较为困难的时期，时隔一年，经营环境发生了变化，煤炭企业已经度过困难期，从情理上，铁路运输企业不存在继续“让利”的必要。

调整的意义：践行货运价格市场化

铁路货运价格的定价机制为：发改委确定基准价，铁路运输企业可根据市场供需情况在基准价基础上上下浮动（上浮10%，下浮不限）。本次大秦铁路取消优惠，我们认为是践行价格市场化的重要一步，未来运价浮动或更具弹性。

我们此前分析认为，大秦取消优惠的契机是运能供不应求时。（或侧面印证3月运量更超此前预期）

调整的影响：以2017年运量测算，增厚完整年度17.9亿利润。

我们预计大秦线2017年运量为4.02亿吨（同比增长14.5%），则2015-2017年大秦线煤炭运量分别为3.97、3.51、4.02亿吨；其他线路煤炭运量为1.6、1.3、1.3亿吨。

分别以2015、2016年运量及2017年预计运量测算，1分钱/吨公里影响完整年度收入分别为：24.0、21.1及23.9亿元，税后利润分别为18、15.8及17.9亿元。

折算2017年分别为为增厚13.9、12.2及13.8亿元，占2016年预计利润的21.5%、18.9%及21.4%。

以2017年预计运量测算，增厚完整年度17.9亿利润，折算当年增厚13.8亿元。

更长远看：铁路建设基金或简并。

目前国铁代收3.3分/吨公里的铁路建设基金，相当于对通过国铁运输的企业多收了一笔费用，理论上有导致国铁与合资铁路不公平竞争的嫌疑，未来在探索铁路建设资金来源多元化的过程中，有望简并。若能取消，将增强大秦线的竞争力。

2.上调盈利预测，强调“强推”评级

1）预计2017年大秦线煤炭运量4.02亿吨，上调2017及2018年盈利预测，预计2016-18年归属净利分别为64.74、96.04、100.4亿元，EPS：0.44、0.65及0.68元，对应当前PE 16.4、11.1及10.6倍。

2）按照大秦50%分红比例计算，2017年股息率达4.5%，叠加铁路改革预期，具有配置吸引力。强调“强推”评级。

3.运量或超预期，预计3月运量同比增长29%-31%。

1）我们预计3月大秦线煤炭运量或达日均120-122万吨（前2月为日均111万吨，满负荷水平为125万吨左右），同比增速29%-31%，一季度预计累计运量约1.025-1.031亿吨，累计同比增长23%-24%。(2017年1-2月累计同比增长20.1%)。

在传统意义上冬季北方供暖行将结束时，大秦线运量却在提升，我们认为因素包括：

a）春节后，经济活动回暖；

b）下游补库存；

c）公路治超+环保趋严下公路运煤的回流。

2）公路治超+环保趋严，公路运煤回流铁路成为大势所趋，大秦线有望持续受益！

公路治超的受益者。2016年9月21日严格的公路治超使得公路运煤成本上升20-30元/吨，公路运煤回流铁路给大秦线提供了运量支撑，叠加冬季用煤以及企业补库存等因素，大秦线运量从16年10月起同比增速转正。（根据草根调研了解的数据，每年山西省通过公路运煤大约在6000-7000万吨左右。）

环保趋严的受益者。汽车运煤，尤其柴油车运煤会造成大气污染，环保趋严也会使得公路煤炭运输转向铁路。在环保压力下，未来禁止柴油车运煤的政策亦有可能推广，铁路运输将长期受益。（如天津港9月底前禁止柴油货车运输集疏港煤炭。）虽难以测算有多少会流入大秦线，但趋势上属于正向影响。

3）下游补库存因素

截至3月24日，秦皇岛煤炭库存491万吨，较去年年底下降了31%，近5年均值为607万吨；曹妃甸港口库存242万吨，较去年年底下降20%，近5年均值为384万吨；

黄骅港煤炭库存155万吨，较去年底下降30%；

六大发电集团煤炭库存可用天数为13.9天，近5年平均为21.7天。

4.事件催化：神华高分红案或使高分红标的再受市场关注

中国神华高分红预案或重新引发市场对传统高分红标的的关注。我们分析认为神华案例或有如下启示：

1）经济改善周期里，重资产行业中低PB公司或迎来估值修复；

2）企业盈利改善周期，没有显著大额资本开支的重资产公司会成为非常好的现金牛标的；

3）大型央企或提高分红以回馈投资者。

大秦铁路：传统高分红标的。

1）分红比例维持50%，2017年运量回暖叠加价格调整，股息率约4.5%。

2）大秦铁路截至2016年三季报货币资金83亿元，未分配利润388亿元，未来没有显著资本开支，足以保障其至少维持50%左右的分红水平。

 大秦与神华的相似之处（不代表大秦铁路一定会提高分红率）

5.推进铁路改革大背景下，公司或有新变化。

1）铁路被中央经济工作会议点名为“混改”领域之一，年初铁总工作会议明确强调改革发展。特别重视2点：一是从理念上，更重视提升经营效益，二是在推进改革上指出了三条路径（铁路资产资本化运营，混合所有制改革及加大综合开发力度）。

2）公司自身在寻求货运转型发展，一方面稳步推进“稳黑增白”战略，另一方面投资建设的山西中鼎物流园正式开园后，将成为山西省最大的现代化物流项目，也是山西省经济转型发展的大项目。

3）在提质增效、推进改革的工作精神指引下，大秦未来也可以利用自身充沛的现金流与上下游企业合作，推进国铁资本和社会资本的融合发展。

6.风险点：运量不及预期。

附：我国铁路货运价格体系变化

关于国家铁路货物统一运价

1）2006-15年中，国铁统一价格仅2010年未做调整，其余年份均有不同幅度上涨，2015年运价为15.51分/吨公里，较2006年9.05分/吨公里上升71%，复合增长率5.5%。

（国家铁路货物统一运价率15.51分/吨公里，其中：煤炭适用4号运价，其运价水平基价1为16.30元/吨，基价2为9.8分/吨公里；大秦线执行特殊运价10.01分/吨公里）

2）2014年由政府定价转为政府指导价，2015年允许上浮10%，下浮不限，该范围内，铁路运输企业可以根据市场供求状况自主确定具体运价水平。

由于每年具体提价时间点的不同，我们根据货运运输收入/货运周转量计算得出的实际平均运价，其涨幅与理论提价幅度趋势一致。（除2010年国铁未提价）

关于煤炭运输价格

2014年，大秦4线自2003年来首次跟随国铁统一运价而上涨，2014-15连续两年上调基准价至10.01分/吨公里，较2003年7.51分/吨公里的价格提升33%。

2016年2月4日起，铁总下调煤炭运价，每吨公里降低1分钱，此为下浮10%的优惠，而非下调基准价。

2017年3月24日起，大秦铁路公告调整煤炭运输价格，恢复至基准价。

货运价格体系经历了2014-15年两次调整后，已经转变为政府指导价，并且设置了上下浮机制（上浮10%，下浮不限），可由运输企业根据市场供需调节，在逐步朝市场化靠拢。

现有货运价格体系中，除了上述运价外，还有国铁代收代缴的3.3分/吨公里铁路建设基金，以及电气化铁路货运征收的1.2分/吨公里电力费附加。

其中，铁路建设基金由于只是国铁代收，相当于对通过国铁运输的企业多收了一笔费用，理论上有导致国铁与合资铁路不公平竞争的嫌疑，未来在探索铁路建设资金来源多元化的过程中，有望简并。

对于国铁运输企业，若取消，可以提升自身价格的竞争力；若并轨，则有望增厚业绩。