【华创交运-中报点评&业绩说明会纪要】中国国航：践行行业价格领导者，客公里收益与客座率双升
1. 公司发布2017半年报。
财务数据：报告期内实现营业收入581.55亿，同比增长8.65%，实现归母净利润33.26亿，同比下滑3.79%，扣非净利润32.59亿，同比上涨6.32%，实现EPS 0.25元。
其中二季度单季实现收入及归属净利分别同比增长7.56%及81.94%。
经营数据：
2017上半年RPK同比增长6.53%，其中国内6.30%，国际8.47%；
ASK同比增长4.94%，其中国内4.96%，国际6.41%；
客座率总体81.02%，同比增加1.20个百分点，其中国内83.17%，同比增加1.05个百分点，国际78.10%，同比增加1.48个百分点。
客公里收益情况：总体0.5369元，同比增长1.43%，其中国内0.5926元，同比增长3.67%，国际0.4117元，同比下降3.21%；
机队数据：上半年共交付飞机16架，退出11架，机队总规模628架。
分区域看：国内客运收入353亿元，同比增长10.2%，占比68.3%，国际客运收入137亿元，同比增长5%，占比26.6%。
成本端，营业成本476.64亿，同比增长15.80%，其中航油成本136.29亿元，增长40.11%，占成本比重由23.6%上升至28.6%。职工薪酬、折旧和起降费用同比分别增长11.04%、-1.61%、7.95%。
费用方面，销售费用30.72亿，同比增长7.73%；管理费用19.56亿元，同比增长3.15%；财务费用3.13亿元，同比下降90.47%，主要是本期人民币升值，产生汇兑收益12.70亿，去年同期为损失16.98亿。（上半年人民币升值2.40%，去年同期贬值2.1%。）
2.经营亮点：客公里收益转正，量价齐升，价格优先策略效果显著。
1）公司明确执行价格优先策略，上半年客公里收益转正，效果显著。
供需方面：整体供需差（需求-供给）1.59%，客座率上涨1.20个百分点，同时国内、国际客座率同比分别增长1.05及1.48个百分点。
客公里收益方面，总体收益上涨1.43%至0.5369元，分区域来看：
国内航线0.5926元，同比增长3.67%，考虑到前述公司国内客座率同比上涨1.05pts，公司实现国内航线客座率、票价双升，一方面反映出国内需求旺盛，另一方面显示出公司坚决执行已制定的价格优先策略，并得到了市场积极反馈。
国际航线0.4117元，虽然同比下滑3.21%，但较去年11.23%的下滑已大幅收窄。
因此国航半年报再度验证了我们此前观点，即航空公司控量保价，牺牲一部分客座率水平换来票价的上涨，从而达到综合客公里收益水平的提升。因此因此客座率水平是重要因素，但不能单一凭借客座率来分析企业盈利水平。
公司分析上半年实现客运收入517.79 亿元，同比增长的38.45亿元中，因运力投入而增加收入23.69亿元，因客座率上升而增加收入7.59 亿元，因收益水平提高而增加收入7.17 亿元。
2）成本端，上半年布伦特原油均价为52.68美元/桶，同比增长27.84%（去年同期41.21美元/桶），国内进口航空煤油到岸完税价格均价4220元，同比增长41%，叠加公司运力投放增长4.94%，共同带动公司航油成本大幅提升。
公司披露敏感性测算：航油价格每增加或降低10%，影响全年成本约27.24亿元。
3.显著受益人民币升值，油价影响逐季减弱。
汇率：
人民币兑美元波动1%，影响净利润2.91 亿元，较2016年底影响3.76亿元有所降低，公司美元负债占比由去年末49.12%下降到44.44%。
截至8月30号，人民币今年累计升值4.94个百分点,以当前汇率水平测算国航将实现汇兑净收益14.38亿元。
油价：
同比影响一季度最大，此后逐季减弱，成本端压力环比减轻。
2017年布伦特原油均价52.15美元，去年同期均价为42.60美元，同比增长22.42%，Q3目前同比增长7.90%。
国内进口航空煤油到岸完税价格7月为3869元、8月为3879元，同比分别增长3.1%及6.4%，大幅低于上半年均价40%的涨幅，低于6月17.8%的涨幅。
油价同比增速处于相对低位，有利于公司三季度业绩释放。
4.枢纽网络优化、收益水平提升、落实对外合作。
1）上半年公司持续优化北京枢纽航班，推进上海国际门户，成都、深圳区域枢纽建设。新开多条国际、国内航线，航线网络持续拓展。
2）公司积极践行价格优先策略，收益水平的行业领先优势进一步稳固。优化国内两舱价格梯度，拓展国际两舱客源广度，带动两舱整体收益水平及收入占比均明显提升，国内、国际两舱收入同比分别上升22%和7%。
3）公司与汉莎航空联营合作进入实施阶段，加入汉莎航空法国和意大利中小企业客户计划及德国大客户协议，1-5 月累计带来收入1067万元，新增客户近300家，收益品质有效提升。
5. 盈利预测与估值：看好未来2年航空行业确定性向上，当前人民币及油价条件下，估值具备吸引力，强调“强烈推荐”评级
1）公司坚决执行价格优先策略，收益水平行业领先，与汉莎联营进入实施阶段，未来国货航混改亦或带来新的气象。我们看好未来两年航空行业景气度持续向好，供需结构持续改善。
2）假设今年人民币对美元升值3个百分点，预计公司2017-2019年实现归属净利分别为103.89、115.33、130.15亿元，EPS分别为0.72元、0.79元，0.90元，对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.5倍，低于行业中枢15倍PE水平。而在当前汇率水平下，2017年实现EPS 0.75元，对应PE12.5倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：汇率风险，油价大幅提升风险。
附：国航中报业绩发布会纪要
（以下内容为华创交运团队尽最大努力整理而成，未经与会嘉宾审核）
关于经营和业绩：
Q：公司上半年净增加机队数量不多，计划中下半年会引进很多飞机，是否意味着下半年会有一个明显的运力提速？还是说会对全年的ASK目标进行调整？
A：上半年公司在运力投入上与年初预计增幅有出入，国内年初增幅在5%-10%，国际上是10%左右，实际上上半年运力增长6%。
原因是多方面的，一方面北京的中跑道在维修，另外五月份的“一带一路”峰会也对运力投入造成影响。下半年会集中投入运力，目前预计ASK增幅国内在9%-10%，国际在12%，整体上在11%左右。
价格优先的策略在上半年实现的比较好，处于稳步提升的状态。上半年基于对市场判断，公司采取了比较正确的对策，取得了比较好的效果。
针对未来运力投入的思路，国内前20机场时刻比较紧张，大规模新增航线有压力。国内目前主要还是采取用长航线替代短航线的方法，国际上加密加厚现有航线。目前主要的战略方向，一个是远程战略市场增投，第二个是深耕亚太，另外是紧跟国家战略，开发一带一路相关市场，填补网络空白。
具体的运力投放地点包括运城-香港，北京-雅加达，北京-雅典。北京到雅加达和雅典目前已有航线，未来会改为直飞，方便旅客，也是配合北京枢纽的建设。另外还会新开深圳-洛杉矶，杭州-普吉岛航线，在悉尼墨尔本曼谷加密航线。
Q：下半年运力投放比较快，公司在收益管理策略有无变化？是否继续执行价格优先的策略？
A：国内航线主要干线增投空间不大。
预计下半年国内市场会比较稳定，基本保持上半年状态。另外这次国庆节连休8天，可能对长航线，国内国际航线起带动作用。所以国内会坚持价格优先的策略。
国际上来说，会根据航线特点制定不同的对策。对于目前状态比较好的航线，保持运价稳定提升的策略。对有些竞争激烈的市场，重点增加客源，尽量保证价格稳定，另外争取增加第6航权。总体来说维持价格优先策略。
Q：能否对Ameco上半年亏损以及山东航空业绩大幅度下滑做一个详细的说明？
A：1）Ameco上半年亏损主要是因为在维修工期安排方面和成本结转方面，有一些时间跨度，对上半年有所影响。另外从15年国航增加股权之后，Ameco也在整合过程中，整合效应逐步显现，以后趋势会越来越好。
2）山东航空的情况一定程度上反映了中国航空公司的普遍问题，目前国内前20大机场已经处于满负荷状态，引进飞机很多都投放在3,4线城市的机场，所以会导致收益下降情况的发生。
Q：能否就国航国泰整合的情况进行一个说明？
A：国泰的亏损主要是目前在做套期保值，以及受到了欧洲北美国内航线的挑战。明年套期保值结束，盈利应该会大幅改善。国泰现在内部在做转型，组织架构调整，人员调整，正在努力改善目前的状况。
目前大湾区建设，前期已经签署了框架协议。在这个协议里，政府大力支持香港5个中心建设，包括航空中心，会继续保持香港的枢纽地位。
国航与国泰目前相互持有，在未来会继续加强双方合作，无论在航线网络，包括后台数字化和分析等各方面全面合作，为未来两家航空公司发展更好打下坚实的基础。
Q：今年4月开始与汉莎的联营和收益合作，请问具体情况如何？联营前后对比对我们带来多大收益？
A：双方深化双边合作，例如休息室共用，头等舱打开等使服务和中转周转率都得到了提升。联营之后，产品更丰富，票价由3舱改为5舱，组合多了之后旅客的选择也多了。联营也获得欧盟自我评估和中国政府的豁免，相应网络协同更好，为整个中欧范围内的旅客提供了更多选择。
Q：2季度开始的收费改革对于起降费用有多大影响？
A：收费改革刚刚实行了一个季度，从价格变化到成本影响具体数据目前基本上与之前交流预计的数据差不多。
Q：14到16年国航主业利润大幅增长，今年上半年主业利润剔除汇兑下滑40%。我们价格优先的策略执行情况到底怎么样？有没有一些相对比较具体的目标？如果剔除汇兑，我们今年的主业利润是否会出现大幅下滑？
A：我们上半年利润指标同比减少，主要是因为燃油成本最大的开支，所以上半年采取了价格优先的策略。公司发现ASK提升对燃油成本消化60%以上，所以目前来看价格优先的策略是对的。
下半年燃油成本不像去年同比差距那么多，所以利润增长会比较好。上半年国内航线价格包括国际平均价格增长，弥补了运力增长不足的影响。另外上半年两舱收入大幅提升，国内客座率增长9%，国际增长8%。两项收入加起来增长15%，占总收入占比得到了提高，对稳定提高收益品质起到很好的作用。
Q：国航汇兑弹性在三大航中比较高，公司在人民币升值幅度比较高的情况下做了什么样的规划？
A：在公司债务结构方面，美元占比进一步下降。目前集团是44%，国航自身是39%。
Q：2季度成本增长没有比1季度大幅下降，除了油价还有什么原因？
A：2季度自身成本相对1季度增幅大了些，主要还是航油影响，此外维修增幅较大，另外起降成本增长，同时2季度公司内部人工成本调整，导致2季度成本增加。
Q：在价格优先的策略下，下半年票价水平会增长多少？
A：7月份rrpk实现了3%增长，总体上来看下半年利好较多。
目前9月份到年底订座走势也比较正常，特别是国内走势非常好。虽然重点市场增投难度大，但需求足够支撑，这是价格优先的基础。
国际9-12月订座正常，预计客座率会小幅提升，至少可以持平，另外公司可以通过统筹淡季和旺季对价格优先策略提供支持。
Q：上半年单位成本剔除燃油成本略有上升，下半年剔除航油成本情况如何？
A：油价同比差距在下半年越来越小，希望通过努力能使全年单位非油成本持平。
Q：公司有没有计划对航油进行套保？
A：公司已经调整了相关油料套保策略，但在本年没有计划。
Q：国航两舱客座率明显提升，是行业因素还是国航做的好？国际两舱60%客座率，未来还有多少空间？
A：国航两舱客座率明显提升主要是几方面因素：
第一，国航本身机队优化，对两舱销售起到了推动作用。我们是宽体机最多，除了国际，国内干线也是宽体机居多。
第二，国航重视服务质量提高，对两舱餐食的全面提升起到了不错的效果，另外对休息室也进行了改进。
第三，销售产品增加，我们在国内航线重点推出的公务舱产品有很大增量。另外，我们增加了现场升舱产品，逐步从北京拓展到国内其他城市。随着我们服务提升和机队优化，两舱增长势头应该会得到保持。
Q：目前公司负债率降到了61%，未来会不会继续降低负债？
A;长期来看，资金密集型行业高负债很普遍，高杠杆有利于公司发展。所以在稳定基础上，我们会改善负债内部结构以及对所属企业负债进行调整。
Q：7月客座率下滑，其中新航线拖累的影响多大？
A：国际航线是中国民航增投集中方向。从上半年情况，每个市场特点不一样：
欧洲市场总体上客座率和收益品质比较好；
美洲市场客座率和收益品质都在降低，公司目前主要是对美国市场增投大，特别二线市场，所以导致客座率降低；
另外澳洲运力和市场都在增长，但市场没有运力增长快，所以收益下降明显；
日本航线今年上半年客座率和收益实现增值，总体来说亚洲市场量比较大，客座率和收益品质正在提升。
新航线在上半年整体开的不多，主要是到阿斯塔纳，苏黎世和巴塞罗那的新航线，其中阿斯塔纳航线对业绩还有正贡献。
关于新机场等：
Q：19年北京新机场开始运营，兄弟公司采取了部分转移运力的策略，随着首都机场产能缓解，我们是如何规划的？
A：关于19年新机场投入运行，国家之前有统一部署，4年内天合联盟整体搬迁至新机场。
对国航来讲，天合联盟搬走之后，会在几个方面调整。
首先是在航线网络，希望在现有基础上，能更好衔接，创造更多中转机会。
第二是对现有国际航线重点进行加密。
第三是目前中航，首都机场和顺义区三方达成了共识，对首都机场改造，包括对旅客捷运和行李搬运等进行改造。公司与首都机场战略一致，把首都机场打造成世界级枢纽，这是国航一直坚持的战略。
Q：新机场国际航权目前协议上有30%重叠，对于非重叠部分我们的策略是什么，会不会主动放弃？
A：目前航权规定只是草案，正在积极协调，很难评估国际航权重叠的未来水平。
对于航权的分配第一要坚持公平公正透明的原则，
第二航权是战略资源，在战略资源分配上要实现利益最大化，集中力量打造核心枢纽。
第三点就是大区域都会出现一市多场，大家都能飞国际航线，适度竞争可以实现打造合力。公司实际上是在与周边国家竞争，希望我国所有航空公司能够实现1+1>2的效果。
Q：近期民航总局规定，要求航空公司和机票销售代理不得默认捆绑保险等增值业务，请问这个规定是要求还是指引？我们这边执行状况如何？对我们影响多大？对机票销售代理的影响？
A：关于这一点，国家明文要求整改，并且出台了对整个市场销售渠道规范，对市场有一个积极的影响。国航本身的话，我们涉及的航空意外保险方面也会在按照要求解除，总体来说影响不大。
Q：京沪高铁提速的影响如何？
A：实际上速度从300-350对国航京沪线影响不大。京沪线本身流量很大，增速很快，无论高铁还是民航市场都非常旺，所以不会有大的影响
Q：吉祥与国航联盟内合作，对我们华东市场是否有帮助？
A：吉祥不是正式成员，只是优联伙伴，其星空联盟的标识也不同。吉祥航空的整体运营品质不错，填补了公司在华东空白。国航是吉祥航空推荐员，我们进行产品服务合作，可以共同提升未来的表现。