从混沌到清晰——一文理解金融监管
金融监管从2017年以来持续发力，成为各类金融资产价格的一个重要影响因素。有观点认为，金融监管“出牌”是无序的，我们并不苟同。我们认为，金融监管的思路和脉络是清晰的。
一、这轮监管的目的和背景
1.1 从“去”到“补”，杠杆先下后上，利率先上后下
理解金融监管的前提，是理解管理层宏观调控的大方向。
十九大报告透露出一个的重要信息，即通过加快建设制造业强国，传统产业升级助力 “补短板”。“补短板”主要是指扩大有效供给和中高端供给。十九大报告中对供给侧改革内容围绕着“补短板”进行了大量的阐述，占用的篇幅更长。十九大报告的深化供给侧结构性改革部分，首先提出把提高供给体系质量作为主攻方向；其次提到加快建设制造强国，支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，促进我国产业迈向全球价值链中高端三个方向。
值得注意的是，从海外情况看，制造业强国的发展路径中，利率往往会下行。
加速发展制造业强国依赖于一个相对较低的利率环境。从韩国、日本的发展情况来看，发展制造业的过程中利率往往会经历一轮下行（制造业在国民经济中的占比提升的过程中）。这主要是因为，制造业行业的资产负债率普遍偏高，利率下行有利于降低制造业企业的财务成本，提高国际竞争力。
韩国在20世纪80年代经历了制造业升级的过程，向技术密集型工业转换。1982年-1991年的五五、六五时期，韩国也进行了一轮制造业的产业升级，由重工业转向了技术密集型工业，如汽车、电子、石化等产业。90年代初，韩国在半导体、液晶显示器、电子、汽车、造船、信息、光电、精细化工等领域已经位居世界前列。
日本的制造业升级发生在20世纪70年代的后半期到80年代末。第一次石油危机后（1973年），前期钢铁、造船、石油化学等领头羊产业失去了竞争力，20世纪70年代后半期到80年代，引领日本经济增长的产业是汽车、电子等加工组装型产业。与此同时，服务业的重要性也在增强，1973年后年均实际增长率超过制造业的整体水平。
韩国和日本制造业升级的阶段，经济存在以下几个共同特征：一是出现人口拐点：韩国从1977年起从劳动力过剩变为劳动力短缺，80年代后进入了制造业升级的阶段；日本在60年代末出现刘易斯拐点，70年代后进入了制造业升级的阶段。二是经济减速：增速由两位数的高增长切换为10%以内的平稳增长。韩国在70年代前一直是出口导向型经济，80年代后面临美国和中国双方面的压力，出口增速大幅下滑，制造业被迫寻求转型升级；日本在69年前后房地产开启下行周期，此外设备投资热情较前期也有所降温。三是产能过剩和社会矛盾突出：经济减速和前期的大量投资往往会带来产能过剩的问题；此外，进入中等收入阶段以后，国民对经济之外的需求增加。比如，韩国民众对政治民主和社会福利的需求增加，日本民众对环境污染和健康问题的不满情绪上升。
韩国日本制造业升级前后，企业部门杠杆率都经历了先降后升的过程。韩、日制造业升级之前，非金融企业部门杠杆率分别经历了3.25年、6年的下降过程，直到资产负债表得到一定的修复之后，企业部门才进入新一轮的加杠杆过程中。1974年-1977年，韩国的非金融企业部门杠杆率经历了3年左右的下降，由50.2%下降至40.6%，80年代进入新一轮加杠杆周期。1972年-1979年，日本的非金融企业部门杠杆率经历了长达6年的下降，由113.5%下降至96.3%，80年代后进入了新一轮加杠杆周期。
日韩在制造业升级期间，企业进入加杠杆的阶段，利率往往会引导向下支持“补短板”。在韩日制造业升级的期间，非金融企业部门杠杆率都由降转升，同时企业杠杆率上升的同时都伴有利率的下行。1980年-1984年期间，韩国的存款利率降幅达到10.33%；1974年-1988年，日本制造业升级期间贷款利率降幅达到4.08%。我们认为制造业升级依赖于货币政策的宽松，主要有两方面原因：一方面，制造业升级的过程中经济通常处于增速换挡期，政府倾向于采用宽松的货币政策；另一方面，利率下行有利于降低制造业企业的财务成本，提高国际竞争力。
1.2 先“破”后“立”，目前正是金融监管框架搭建良机
从我国制造业情况来看，一旦进入补短板和制造业升级，降低融资成本是趋势。
目前来看，我国制造业企业的财务负担较重。就几个主要的制造业行业的财务数据来看，A股上市公司的财务负担均高于美股。我们以交通运输、公用事业、通信、机械设备、化工、电气设备、电子、汽车行业为例，对比A股和美股制造业企业的财务负担。可见，几个行业的A股平均财务费用/净利润的比重均高于美股，尤其是通信、机械设备行业的劣势非常明显。其中，交通运输、公用事业、通信、机械设备、化工、电气设备等行业受财务费用的影响较大，财务费用占净利润的比重超过20%。电子、汽车行业受财务费用的影响较小，电子行业的财务费用占净利润的比重在10%左右，汽车行业财务费用占净利润的比重不足10%。
以高端装备企业为例，降低财务成本可以进一步提高国际竞争力。目前我国在高端装备制造领域的创新科技典范有大飞机、高铁等。我们将国内外的大型飞机制造商、轨道交通装备供应商进行对比，可以看到：国内两大飞机制造商“中国商飞”和“中航集团”的财务费用/净利润的比重高于波音、巴航等国际竞争对手；国内铁道交通领域仅“中国中车”的财务费用/净利润和国际巨头相近，其他大型轨道交通商“中国铁建”、“中国中铁”、“中铁二局”等企业的财务负担明显较重。
通过以上的对比，可以看到目前我国的制造业企业和国际上的竞争对手相比，在税收和财务成本方面均没有优势。在加快建设制造业强国的过程中，降低企业的财务成本将显得重要。
但从我国过来看，为何在建设制造业强国过程中货币政策迟迟未宽松呢？我们认为主要是实体经济目前仍在“去杠杆”过程中，还未进入到“补短板”阶段，在“去杠杆”过程中，货币政策难以宽松。
12月20日闭幕的中央经济工作会议上对深化供给侧结构性改革进行了部署，提出深化要素市场化配置改革，重点在“破”“立”“降”。先“破”后“立”，实体仍需去杠杆。
“破”——大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能；
“立”——大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业，积极推进军民融合深度发展；
“降”——大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本，继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。
我国总杠杆率高位趋稳，但国企仍有较大的降杠杆空间。从BIS数据来看，我国的企业债务率和融资成本远高于德、日、韩等制造业大国。截止2016年年底，我国的企业部门杠杆率达到166.3%，远高于韩国（100.4%）、日本（101.4%）、德国（53.1%）等制造业大国的杠杆率水平。2017年三季度的货币政策执行报告中也提出，社会杠杆率高位有所趋稳，金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。但是，部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大。在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作，深入推进市场化法治化债转股。从上市公司来看，国企的资产负债率明显高于民企，产能过剩行业资产负债率下降有限。
目前，仍在实体去杠杆途中，但是一旦杠杆逐步优化，制造业升级即将来临，届时降低融资成本和流动性投放是大概率，而目前正是完善金融监管的最佳时机。
1.3 引导资金流向是金融监管的核心
10月份，十九大报告提出”要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险底线”。
“宏观审慎政策”和“货币政策”需要共同支撑完成“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的”任务，而货币政策需配合宏观审慎政策。央行副行长易纲在十九大中央金融系统代表团开放日上表示，在双支柱调控框架下，货币政策的目标不仅仅是促进就业和经济增长，稳定物价，还需要配合宏观审慎政策，起到维护金融稳定的作用。
为何宏观审慎政策如此重要？因为实体供给侧改革的深化还需要金融体系的配合，完善宏观审慎政策框架就是为了更好践行“金融支持实体”。2017年4月，央行金融研究所所长孙国峰在CF40上演讲，金融供给侧改革为了减少无效、低效金融供给，增加有效、高效金融供给，改善金融结构，提升金融资源配置效率。
我们认为，金融监管的核心目的是引导资金进入需要支持的产业和企业，配合实体经济供给侧改革和制造业升级。
其一，限制资金在金融体系内部空转。如加强对银行同业业务约束，防止银行监管套利。如果没有完善好宏观审慎框架，流动性的投放常常表现为“金融机构之间的空转”，较难有效支持实体经济。而监管框架的搭建好比搭建了“精准的弹道”，一旦搭建完毕，“子弹”（货币投放）可以精准的支持实体，而不需要更多的去滞留金融间的套利。
其二，防止资金流向违反宏观调控政策的领域(房地产、地方融资平台及“两高一剩”等行业)。如加强对表外业务监管，对委托贷款的资金来源和投向进行严格约束。完善宏观审慎政策框架有助于促进金融结构的优化，加快过剩产能、落后低效企业特别是“僵尸企业”的退出，防止资金违规投向国家宏观调控政策禁止的领域。
从近期监管情况看， “脱虚向实，回归本源”，引导支持发展传统的“存贷款资产负债”，重点将信贷资金投向至国家宏观调控支持的领域，抑制“同业资产负债”和“表外理财资产负债”。
二、强监管节奏有序，两阶段各有侧重
2.1 金融稳定发展委员会成立，是金融监管两阶段的分水岭
我们认为，“金稳会”的成立也是中国金融监管由“分业监管”阶段走向“协同监管”阶段的分水岭。2017年7月全国金融工作会议上提出了“设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责”。金稳会的办公室设在央行，金稳会的职责包括：制定金融业发展规划和改革方案，协调金融监管政策和其他相关金融政策，形成监管合力，制定规章制度填补监管空白，对监管不到位、缺失进行问责。
在一行三会“学习贯彻全国金融工作会议精神”的文章中，央行表态“要履行好金稳会的办公室职责，加强监管协调，加强对系统重要性金融机构和金融基础设施的统筹监管”，银监会表态“坚决服从金稳会的领导，主动配合人民银行履行宏观审慎管理职责，加强与其他金融监管部门、国家部委和地方政府的监管协作”，证监会表示“自觉服从并紧紧依靠人民银行的牵头协调，切实做好资本市场改革发展稳定各项工作。始终与各有关方面主动协同配合，守住不发生系统性风险底线”。
这轮金融监管，与次贷危机后美国金融全面改革方案《多·弗法案》有相似之处，我们可以借鉴参考。经历次贷危机后，美国从2009年3月宣布要进行全面金融监管改革，金融改革方案历经了约一年半的修改和投票，直到2010年7月21日正式颁布了《多德·弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，这份监管改革法案对美国银行及资本市场监管进行了彻底革新。
一是从监管改革的核心上来看，中国金融监管改革的核心与《多·弗法案》一致，中美均是加强宏观审慎监管，扩大监管范围和内容，避免发生系统性金融危机。《多·弗法案》中加强了对银行的资本充足率、流动性、杠杆率等要求，加强对各类交叉性金融业务的风险管控，包括场外交易、影子银行等。
1）提高商业银行的提高资本要求。此前，根据“巴塞尔Ⅱ”的全球银行资本协议，资产达到或超过2500亿美元的美国大型银行可以利用自身模型来计算其资本需求，造成美国大型银行的资本水平较低。《多•弗法案》后，美国大型也必须执行统一资本计提标准。
2) 加强对影子银行的监管。美国的“影子银行”是指行使商业银行功能但却基本不受监管或仅受较少监管的非银行金融机构，比如对冲基金、私募股权基金、特殊目的实体公司（SPV）等等。《多·弗法案》将监管边界扩展至这类影子银行，对资产超过1亿美元的基金管理机构，强制要求其到美国SEC注册，并要求其提供交易和投资组合的相关信息，以便监管机构对基金的系统性风险进行必要评估。具有过大规模和高风险的基金需由美联储监管，并面临更严格的资本金、杠杆率和流动性等要求。
3）加强影子银行和传统银行之间的防火墙设立。《多·弗法案》中通过一项“沃尔克规则”，限制商业银行运用自有资金进行自营交易，将商业银行投资对冲基金和私募股权基金的规模限制在基金资本和银行一级资本的3%以内。此外，还试图构建覆盖面更广的风险处置和清算安排，以有序处置影子银行可能出现的风险。
4）加强信息披露和共享，强化对交叉性金融业务的风险监控。《多·弗法案》要求有大量交易业务的银行实体，上报某些旨在监控某些交易活动的量化指标。例如，从事担保基金交易的商业银行，必须满足相应的风险和头寸的限制与运用、风险因素敏感性、综合利润和损失分布、存量总额等相关量化指标。
5）加强对场外交易的标准化、统一化的监管。将衍生品以及资产抵押证券纳入到统一的监管框架中，要求所有场外交易必须通过中央对手方结算机构进行结算，以保证在第一时间准确地收集到市场的真实数据。同时，还对风险敞口较大的OTC 衍生品交易，设置最低资本金要求及业务操作标准。
二是进一步提高对流动性风险的管理，中美均对货币基金的监管进行了改革。2010年1月，美国修改了《货币基金管理办法》，提高资产质量、缩短组合加权平均到期期限，提高流动性资产的比例等。2017年9月初，中国公布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，在各方面均做出了进一步监管完善。
三是中美均由“分业监管” 走向“协同监管”体制。《多·弗法案》提出了设立金融稳定监察委员会来统筹监管，并提高美联储监管权限，由美联储对整个金融体系内的系统重要性机构进行监管。在此之前，美国金融的联邦政府和各州政府均有金融监管权力，多个部门也各有监管职责。
2.2 监管第一阶段：分业监管
监管第一阶段主要指2017年上半年，三会各自加强对业内突出重点领域和薄弱环节的风险防控。其中，4月初银监会连续两周内连发7个监管文件，开启对“三违反、三套利、四不当”的现场检查。3月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》（俗称“公募基金流动性新规”）。 4月末，保监会连续两周内也出台3个监管文件，重在防金融风险、治市场乱象、补监管短板。
在监管第一阶段中，对市场影响的最大的是银监会的“三三四”检查，其主要制约的是银行间的同业业务，对近两年大幅扩张的“同业存单-同业理财-委外”这一同业套利链条产生较大冲击。 在银监连发的7份文件中，对银行同业业务具有实质性影响的主要是银监办发46号文《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，其中对“空转套利”的列举中，详细描述了多种“同业空转”和“理财空转”的模式。同时，在银监办发53号文《关于开展银行“四不当”专项治理工作的通知》中，对同业存单的监管要求也进一步趋严。
46号文和53号文的有关规定如下：
（1）是否存在以理财资金购买理财产品的现象
（2）是否存在利用同业理财购买本行同业存单的现象
（3）是否通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金、对接投资理财产品、资管计划，放大杠杆，赚取利差的现象
（4）是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资
（5）若将同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额三分之一
监管第一阶段整治初见成效，银行同业资产和负债均大幅缩减，同业理财骤降。2017年9月15日，银监会发文 《银行资金空转减少的势头继续保持和巩固，服务实体经济的能力进一步增强和提升》，文中表示，自2017上半年银监会采取一系列整治市场乱象和弥补制度短板的政策措施以来，银行资金空转减少，市场乱象整治取得一定成效。截至2017年8月末，同业业务持续收缩，同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，同比增速分别为-13.8%和-1.6%（这里银行同业负债是指同业存放、拆入资金和卖出回购三个科目，并不包含同业存单）。同业理财累计减少2.2万亿元，城商行和农商行理财余额的同比增速分别下降了40和90个百分点。
但监管第一阶段仍有不足，表现为同业存单的余额以及银行对非银的负债增速仍维持增长，银行广义同业负债（同业负债+同业存单）的规模仍持续增长。截至8月，银行对非银的负债也有增无减，从16年底的15.7万亿扩张至17.5万亿，同比增速持续上升。同业存单余额已从16年底的6.3万亿快速扩张至8,45万亿。银行和非银之间的套利模式并未被切断。
同业存单余额的增长不仅仅为了续作资产，而是“同业存单-定制公募（货基）-其他同业存单/银行存款”这一套利链条仍持续扩张。银行通过广义同业负债加杠杆最为迅猛的时候是15年三季度，相应的资产端应该在2017年中旬左右到期，因此，同业存单的增量中不仅仅是为了续作资产，仍有部分是用来主动加杠杆，主要形式就是定制公募,主要是定制货基。
银行通过定制货基一是可以享受货基分红免25%所得税的红利，仅考虑货基的避税收益，该套利链条的利差就达100BP以上，实际运作中利差可能更大，因为银行可以绕开表内的评级、集中度等监管，通过货基集中投资些其他评级较低、收益较高的同业存单。截至8月，货币基金规模从16年底的4.3万亿快速扩张至6.3万亿，而定制货基的投向主要就时同业存单以及银行存款，资金从非银又流向银行体系，体现为银行对非银的负债增速仍维持增长。
2.3 监管第二阶段：协同监管
7月，“金融稳定发展委员会”成立，一行三会从“分业监管”阶段逐步进入“协同监管”阶段。
自2017年7月“金稳会”成立后，监管进入“协同监管”的第二阶段，一行三会协同性大大增强，监管效率和政策统一性大幅提高。2017年8月末证监会就正式出台了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》；11月一行三会联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》；随后12月6日，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》；12月22日，银监会又发布了《关于规范银信类业务的通知》；2018年元旦刚过，一行三会就联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，随后银监会又连发《商业银行大额风险暴露管理办法(征求意见稿)》、《商业银行委托贷款管理办法》。
2.2.1 公募基金流动性新规”制约银行与公募基金的套利链条
8月末，证监会正式发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（“公募基金流动性新规”），其中受影响最大的就是上半年仍大幅扩张的货币基金。对比3月末“公募基金流动性新规”的征求意见稿以及8月末的正式稿，银监与证监的协同明显增强，主要制约了银行定制公募的套利链条，弥补了监管第一阶段的不足。
1）新增定制公募基金的难度加大，尤其对定制类货基要求更为严格，需求大幅减少。新规根据投资者集中度区分了“集中度受限基金”和“集中度非受限基金（即定制类基金）”。定制类基金必须采用发起式(基金公司需自认购不少于1000万，且持有期限不少于3年)，对基金公司资本金有约束，定制基金难度加大。新规还对货基还有特别规定，要求不得采用摊余成本法，并且80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5 个交易日内到期的其他金融工具。
2）存量定制货基或将面临赎回压力。新规根据持有人集中度对对货币基金资产组合有不同要求，货基的前10大持有人份额合计超过基金总份额50%，货基的平均剩余期限不得超过60 天，平均剩余存续期不得超过120天；现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。定制货基的持有人集中度较高，流动性要求提升，收益率或明显下降，套利利差也将收窄。
3）进一步约束货基资金回流至银行体系内形成“空转”。新规对同业存单和银行存款的投资比例严格约束:投资AA+的金融工具(含同业存单、银行存款)占基金资产净值的比例合计不得超过10%；投资单一机构发行的金融工具(含同业存单、银行存款)占基金资产净值的比例合计不得超过2%；同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款、同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%
4）约束货基规模快速扩张。新规要求货基规模合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍，基金公司要快速积累更多的风险准备金并不容易，货基增速放缓。
2.2.2 “商业银行流动性新规”制约银行表内与非银的合作
12月初，银监会出台了《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》(“商业银行流动性新规”)，其中新增了三项指标净稳定资金比例，优质流动性资产充足率和流动性匹配率。净稳定资金比例指标之前就已纳入MPA考核中，压力不大。优质流动性资产充足率指标弥补了针对2000亿以下中小银行流动性指标，而新增流动性匹配率指标是针对所有银行，对银行影响更重大。
较于第一阶段，银监会在“商业银行流动性新规”中新增的流动性匹配率指标(LMR)针对所有银行，要求持续达标，直接影响银行与非银的业务合作，进一步抑制同业业务，根据2017年上市银行中报测算，中小银行达标压力较大。
LMR的计算公司是加权资金来源比上加权资金运用，根据资产负债的不同期限（3个月、3-12个月、1年及以上）设置了不同的折算率，。从计量标准来看，在资金来源端，监管鼓励以存款为重，不鼓励同业负债，且期限越长折算率越高。在资金运用端，监管鼓励贷款，不鼓励委外和过度期限错配，除债券和股票外，其余特定目的载体的投资（如银行理财、信托计划、证券投资基金、券商、基金或基金子公司的资产管理计划、保险资管产品等）均计100%权重。
2.2.3“资管新规”规范整体大资管业务
进入“协同监管”阶段后，央行履行“金稳会”办公室职能，加强了对涉及三会的各类业务层面的规范与统一，进一步杜绝“监管套利”的现象。
首先是针对大资管业务的规范，11月份，央行出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（俗称“资管新规”），“资管新规”的出台绝对不是靴子落地，而是重磅炸弹，将对整个理财甚至资管行业将产生深远影响。
1）统一资管产品标准，明确银行非保本理财已经属于资产管理产品。“资管新规”第三条就明确了资管产品的定义：“包含但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等”。
2）理财业务转向“净值化”，对打破刚性兑付态度更坚决。第十八条规定，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”。相较于2月份的内审稿，此次“资管新规”对打破刚性兑付的要求更严格，不仅规定实行净值化管理，且给出了惩罚机制，甚至举报机制。
3）严令禁止“资金池”、消除“多层嵌套和通道”。“资管新规”从严规范产品嵌套和通道业务，要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。央行在关于“资管新规”的答记者问中提到，“明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理”。尤其对于非标资产，“资管新规”期限要求不得错配，即“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。若严格执行“三单”后，资金池业务也将难以为继，原先不同理财产品之间调节收益的方法将不可行。
相较于监管第一阶段仅仅是同业理财受影响，“资管新规”是对银行整个表外理财都有都有重大约束，而由理财业务衍生出来的整个大资管业务也面临调整，大部分传统的理财委外模式不符合“资管新规”要求。由于银行表外理财规模较大，并且理财产品数量较大，传统的结构设计中，一般需要两层嵌套模式。第一层是理财产品对接信托或基金子公司的信托计划/资管计划，该层仅作为通道，便于对接滚动发行的理财产品。第二层是该信托计划/资管计划再委外给具有主动管理能力的券商或基金，再投向底层资产。并且，由于两层嵌套模式下，涉及到不同监管机构，形成了一定的监管套利空间，部分由券商、基金投向的底层资产并不符合银监规定的范围内。但“资管新规”定义银行非保理财属于资管产品，而资管产品只可以嵌套一层资管产品大部分传统的委外需要另行切换运作模式。
如果严格按照“资管新规”的要求，大部分传统的委外需要另行切换运作模式，但目前俩来，切换运作模式的难度仍较大，仍有很大的“冲击成本“。
1）去除第一层信托计划，直接对接基金或者券商资管计划。在2015年8月底，据新浪财经报道中证登对银行理财产品开立定向资管证券账户做出了限制，银行资金开立证券账户需提供《证券账户自律管理承诺书》，该承诺书要求委托人所委托资产的来源均需为委托人自有资金，由于银行理财的资金来源于理财产品投资者，并不属于银行自有资金，因此，银行理财直接对接基金或者券商资管计划的模式无法开立交易所证券账户。
2) 去除第二层资管计划，由理财对接信托计划，信托公司进行主动管理。目前来看，信托公司主动管理能力有限，并且根据《信托法》第十九条，“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产”，信托公司不能进行回购交易加杠杆，理财直接对信托计划目前也不能开立交易所证券账户。
3) 理财直投公募基金。但目前来看，除类货币基金外，其余公募基金均为市价法估值，市场波动直接体现在每日的净值波动中，波动幅度较大，有亏损可能性，这与大部分理财产品投资者的风险偏好相悖。
4）理财资管子公司主动管理，直接投底层资产。但目前来看，主动管理能力的提升对银行的硬件和软件都提出了相当高的要求，银行需要对投资端系统和产品端系统共同改造，再造销售、信息披露、估值核算、IT、投研等一系列流程，改造成本巨大，并非短时间内能一蹴而就。
监管层多次提及影子银行，针对银行理财资金投向的监管将会是重点。央行行长周小川在G30国际银行业研讨会上的演讲已指出金融稳定发展委员会未来关注的几方面问题，第一即是影子银行。表示目前已取得积极进展，许多影子银行已回归表内。“资管新规”还未出正式稿，与之相配套的细则应该是2016年7月份银监会下发至银行的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，该文件目前仍未公布，但2016年中征求意见稿中的各项细则均与“资管新规”主旨一致。
2.2.4 “银信业务规范”“委贷管理办法”制约通道业务
12月末，银监会出台了《银信关于规范银信类业务的通知》，紧接着1月初又出台了《商业银行委托贷款管理办法》。
两个文件在主旨上一致，将通道业务纳入表内监管体系，严禁银行利用通道将资金投向各类政策受限领域，防止监管套利。原先，银行利用非银作为通道，先设立一个定向资管计划，然后再由该定向资管计划委托贷款给融资方，往往资金投向了信贷资金不能投放的地方。如房地产、三高一剩、融资平台等国家宏观调控和产业政策限制的行业。
在这两大文件的制约下，银行与非银的通道业务合作难以为继。从资金来源来看，“委贷管理办法”规定商业银行不得结构委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。在原先的业务模式中，通道方是金融资产管理公司，如果穿透后，银行属于经营贷款机构。
从资金用途来看，“委贷管理办法”规定商业银行受托发放的贷款不得为“生产、经营或投资国家禁止的领域和用途”。与“银信业务规范”第三条和第七条类似，要求商业银行不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。
2.2.5 302号文”规范整体债券业务
1月，央行发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（简称“302号文”），监管对象包括了所有债券市场参与者（所有法人机构和非法人产品），以及所有债券交易业务。充分反应了金融监管在“协同监管”的第二阶段中效率大幅提高，并且，监管政策的全面性也大幅提升。
首先，“302号文”打击线下交易的“灰色地带”，“代持业务”的监管套利空间消失。在原本的“代持业务”模式中，双方主要通过现券买卖+抽屉协议的模式来操作，主要为线下操作，因此存在了巨大的套利空间。而此次302号文的两项规定要求“代持操作”必须签订回购主协议，计入买断式回购，意味着“代持业务”将线上化，均应在指定交易平台线上达成并签署相关交易合同和主协议，通过买断式回购交易达成，线下的套利空间消失。
此外，原本通过“代持业务”调节指标的途径同样受约束，加强对表外业务纳入表内监管。原本，正回购方可以将不合规的债券交由逆回购方代持，以完成“出表”，但302号文的约束下，正回购方暂持有的债券仍需纳入表内的统一监管，“出表”路径受阻。
302号文首次对机构的债券交易的杠杆比率纳入监测，作为整体杠杆的观测指标，并对各类参与者正逆回购余额均设置了限额，部分中小银行及部分债券交易杠杆可能不符合交易杠杆要求。此前只有资产管理产品普遍对正回购存在限制，金融机构自营回购业务没有单项指标限制。以上市银行2017年中报中“买入返售”和“卖出回购”项下债券部分的规模来指代正回购与逆回购的余额，部分中小银行不达标，需要在市场上卖出部分债券，以将债券交易杠杆降至监管要求之内，短期仍然对债券产生一定的影响。
从目前来看，监管第二阶段出台的各项政策中仍有多项还未颁布正式稿，监管的宏观审慎框架仍在完善中，未来仍有多项监管细则等待出台。根据2017年4月银监出台的7号文附件，其中对“弥补银行业监管制度短板工作项目”的制定类政策中还有多项文件尚未出台。
三、这轮监管的影响和未来展望
3.1 这轮监管将对行业格局产生重大影响
3.1.1 对银行表外表内都有影响
银行理财业务面临收缩。随着“资管新规”的出台，若严格按照其中对“消除嵌套、打破刚兑，去资金池”的监管标准来执行，银行理财过往的业务模式将面临重大变革。理财业务向真正的资管业务转化过程中，对银行理财的“硬件和软件”都提出了新的要求，部分银行未必能够在过渡期内完成彻底转型，相反，可能缩减一定理财规模。从13家上市银行数据来看，2016年理财规模扩张较为明显的机构，其2017年上半年表外理财规模收缩也更为明显，负债端压力更大，未来整体理财规模或将收缩。
我们认为，表外资金的去向有几种情况：
1）部分派生货币消灭。
2）部分资金流向代表“钢兑”的货币基金，但货基限制大概率进一步加强。
3）部分资金流向类理财类的产品，如保险产品。
4）部分资金回归表内存款，这也是未来监管引导的方向。
银行表内面临收缩压力，业务回归本源。政策导向引导银行回归传统存贷款业务，对同业类投资实行强监管，银行广义同业负债（含同业存单）的规模或将进一步收缩，负债端对存款的争夺预计将加剧。同业存单净融资额自9月份开始已明显收缩，2018年央行又重新调整了同业存单的备案额度，各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值，不少银行2018年的CD额度呈缩减，未来银行同业负债或将进一步收缩。在同业负债受限的情况下，存款争夺成为银行扩张的主要工具，而大行渠道能力突出，对公客户稳定，在监管倡导回归存贷款业务本源的过程中，大行的存款派生优势体现。
3.1.2 对非银机构的影响
主动管理型机构规模仍将增长，通道业务料逐步萎缩。短期来看，通道业务占比较大的信托、基金子公司专户和部分券商资管收缩压力较大。监管政策的主旨是要消除多层嵌套，原先通过各类通道业务来进行监管套利的途径受阻，通道业务无疑遭受较大负面冲击。
主动管理型的需求从中长期来看并不会收缩，甚至还将进一步增长。例如委外，短期可能有所冲击，中长期预计仍有需求，并且更加看重主动管理能力。由于监管对同业业务压缩的影响，银行的委外业务短期存在赎回压力。公募基金和券商资管面临冲击，但长期来看，在通道类业务收缩后，业务模式将更注重机构的主动管理能力，以主动管理能见长的公募基金、券商资管而言仍是受益的。对比发展较成熟的美国公募基金行业来看，近10年来行业集中度持续提升，未来国内非银资管机构的发展趋势也是主动管理能力较强的机构占据将较大市场份额。
未来货基监管料将继续趋严，货基将回归流动性管理工具的本源。
从海外来看，美国货基在2008年之前是快速发展阶段，但2008年金融危机中，美国历史最悠久的货基Reserve Primary Fund因重仓雷曼兄弟的商业票据而巨亏，跌破1美元净值，引发了货基的恐慌性赎回，造成了流动性危机。随后分别在2010年、2014年进行了两次重大的货基监管改革，主要进一步细分货基分类，提升流动性要求。经历两轮改革后，美国货基收益率接近于存款收益率，货基纯粹作为流动性管理工具，规模也较稳定。
从中国来看，我国货基的监管指标也借鉴了美国货基的监管规则，但目前中国货基的监管指标与美国相比还比较宽松。此外，中国货基中由于机构套利资金的存在，货基的规模增速与收益率也并不完全一致，如在2016年下半年收益率已大幅下行时，规模增速反而提升，主要就是由于银行定制公募的套利资金进入。因此，未来货基监管也可能在部分指标上进一步趋严。
3.2 这轮监管对固定收益类资产价格的影响
对于资产价格来说，这轮监管的影响可能主要体现在以下几个方面：
第一、表内资金更加青睐利率债。在考虑风险资本占用和所有税收后的实际收益率角度来看，银行配置地方政府债、国债、国开债的收益率优于同业存单、也明显优于高等级信用债。此外，“商业银行流动性新规”要求银行更多配置流动性高的资产，银行对债券资产的配置结构或有所调整，增加对利率债的配置，减少对信用债的配置。
第二、信用债多一分悲观，中低等级信用风险需要警惕。信用债受委外收缩的负面冲击较大。银行理财、委外资金主要是配置信用债，而未来随着“资管新规”落地，理财业务面临收缩，委外业务面临很大挑战，信用债将面临更大压力，尤其是中低等级的信用风险更需要警惕。
第三、非标资产规模或收缩，房地产和地方融资平台受影响较大，。在“银信合作规范”和“委贷管理办法”的两项文件约束下，银行与非银的通道业务大大受约束，而原本通过非银通道业务的资金主要投向了受表内信贷约束的领域，房地产的地方融资平台受影响较大。结合“资管新规”进一步要求非标资产不得期限错配，银行理财不得用”以短配长”的方式投资于非标，而银行1年期以上的理财都非常少，非标资产规模或将大幅萎缩。
第四，ABS市场或继续扩容，企业和银行发行ABS的需求加大。从企业角度来看，非标融资渠道受限，企业发行ABS需求增加。由于“资管新规”中要求非标不得期限错配，非标资金来源大受影响，但“资管新规”对ABS没有约束，ABS不受杠杆、期限等各类要求，部分非标融资需求或通过ABS转标。 从银行角度来看，ABS可以优化资本充足率和流动性覆盖率等指标。2017年以来部分银行资本充足率和广义信贷达标压力较大，发行ABS可以使得部分资产出表，假设一笔非标资产风险资本占用100%，发行ABS后自持次级档5%，风险资本占用62.5%，较此前可明显节约风险资本。此外，发行ABS增加一笔现金还可以优化当下时点LCR。监管从严后，银行通过各类通道完成“出表”目的的途径受阻，ABS成为“非标转标”的正规途径，ABS市场或继续扩容。
对于2018年债市，我们建议防守反击。尤其上半年多因素不利于债市，依然建议短久期防御为主,对于中长期信用债，我们更加谨慎。
第一，监管政策上半年将加快落地。由于实体去杠杆仍在进行中，宏观审慎政策框架正逐步完善中，多项政策预计将于上半年出台。第二，货币政策上半年难宽松。短期在完善监管框架的过程中，很难见到货币宽松，只有等实体由“破”转为“立”，届时配合宏观审慎框架的完善完毕，货币政策适度宽松才可期。第三，通胀高点出现在上半年。CPI同比中枢在2.2%附近，高点出现在上半年。PPI方面，近期原油价格大幅上涨，伊朗局势是短期因素，供需好转是中长期因素，2018年PPI同比中枢预计在4%左右，下半年有所回落。
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