【方正零售】当大家谈消费股泡沫的时候，我们谈谈零售股的三种投资价值
前言
近期大家都在探讨消费股估值到底有没有泡沫，本文从零售行业出发，通过海内外的案例分析零售公司的合理估值，发现零售股的三种投资价值。
零售渠道类公司由于消费高频的特点，一般情况下现金流稳定，是比较典型的价值股(在这里价值股的特点是收入利润维持稳定）。利用企业估值最简单的DCF模型可以推导出：零售企业既不扩张，也不收缩的情况下合理的估值水平在21XPE（假设预期回报率R=5%），而长期具备扩张性的零售公司对应的估值水平在21XPE上方。
持续稳健经营（业绩增速预期）、5%的折现率（投资者结构、经济体增速）以及21XPE是一个准绳。以这个准绳我们发现零售股的投资逻辑主要有三种：
一是持有成熟企业获得每年持续稳定的高分红；
二是赚成长型龙头EPS增长的钱；
三是零售企业经营上先恶化后企稳，赚悲观预期改善带来的估值修复的钱。
借鉴海外，如何抓住零售股的投资机会
对于以上三种投资逻辑我们分别找到了对应的案例：
（1）台湾统一超商和港股高鑫零售，均属于行业龙头，在收入规模稳定的情况下，分红率在70-90%之间，两家公司的估值水平均在23-27XPE之间。
（2）永辉超市上市以来一直维持30XPE以上的估值水平，而公司在15年以前的利润复合增速区间在15-20%之间。
（3）美股克罗格（KR.N）和港股高鑫零售（6808.HK）都经历过电商冲击带来业绩下滑。之后行业竞争趋缓叠加内部调整改革，净利润增速由负转正，这个阶段会有一波明显的估值修复行情（PE估值从十几倍到20多倍）。克罗格从2011年报的净利润同比-46.91%到2012Q1实现净利润同比增长1.62%的业绩扭转，对应的估值水平也从12、13倍回升到20倍左右。高鑫零售16Q3利润增速及同店增速转正，估值水平从17、18倍修复至23倍以上。
高鑫零售的历史股价表现则诠释了零售股估值逻辑的一个完整周期：高速增长（利润增速40%以上，对应40倍以上估值）─ 快速成长（利润增速15%左右，对应30多倍估值）─ 业绩下滑（利润同比下滑，对应20倍以下估值）─业绩企稳（利润同比增速转正，估值修复到20倍以上）。
回顾国内：消费行业企稳，关注21XPE以下的价值股
2016年4季度以来，经济企稳、汇率贬值、地产调控、电商增速放缓等一系列宏观条件带动可选消费回暖，多维度数据也能够验证这一结论。多家百货类公司人流量、销售额同比转正，从而带来板块估值修复的行情。
按照本文零售公司的估值框架，A股商贸公司建议关注：（1）16Q4收入同比两位数增长，估值仅14XPE（TTM）的鄂武商；（2）业绩保持持续稳定双位数增长目前估值20XPE的江苏国泰。
风险提示：个股业绩增长不达预期、零售行业景气度整体下滑
1 零售公司的三种投资价值：稳定分红、业绩增长、估值修复
从16年10月份至今，多维度数据显示可选消费回暖，百货渠道人流量回升，多家上市公司尤其是百货类公司出现了同店转正的迹象。这的确带来了零售板块的一波上涨，从16年10月开始申万一般零售指数开始跑赢大盘。基于16年1-9月的低基数，我们判断这一波业绩改善有望持续到17年3季度，整个零售板块依旧具备配置价值。
为了更好的理解零售公司的估值体系，我们选取了海内外案例进行分析，发现零售股有三种投资价值：
（1）稳定分红。成熟经济环境下，当市场竞争格局稳定后，零售公司收入利润增速稳定在小个位数，通过高分红让投资者获得持续稳定的回报，这类公司一般估值一般会略高于21XPE。
（2）业绩增长。虽然分红率低，但具备扩张性，稳定在合理的估值中枢（依据增速快慢估值不同，但一般都在21~30XPE之间），通过业绩成长赚EPS增长的钱。
（3）估值修复。业绩经历持续几年下滑后，由于宏观因素的改善或者自身调整带来了收入、利润转正，悲观预期修复使得估值从十几倍修复至21倍中枢。
其实这三类投资机会正好对应企业发展的三个阶段，成熟期、成长期、衰退期。
最近大家探讨的比较多的是消费股估值到底贵不贵，为了回答这个问题我们首先需要找到消费股的估值分析框架。
在没有电商冲击、反腐等负面力量影响的时候，传统渠道类的公司由于占据着核心地段，具备较好的客流资源，售卖高频消费的产品，具备销售、现金流稳定的特点，零售公司的周期性较弱，是比较典型的价值股。
回归企业估值最简单的DDM、DCF模型，前者是企业未来分红的折现，后者是企业未来现金流的折现（或者净利润的折现）。投资企业的终极目的还是获得分红收益，应该说DDM是一个更严苛更准确的公司定价模型，但在A股应用相对比较困难。
我们先假设一个极端情况，就是一家零售公司既不扩张，也不收缩，每年的利润都用来分红，它的估值应该是多少？
按照DCF的公式V=D*（1+R）/（R-g），D为首期净利润，R为折现率，如果取g=0，R=5%的话，计算出来V=D*21，那公司的合理估值就是21XPE。基于这样一个极端案例我们就容易理解投资者经常提出的几个问题：
（1）为什么零售公司个位数增长要给20倍估值？
（2）永辉过去业绩增速17-20%为什么能给到30倍以上估值？
（3）这一波零售行情到底是基本面驱动还是主题驱动？
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典型投资案例:统一超商、永辉超市、克罗格
(1)台湾零售龙头业绩个位数增长，估值在20-28XPE区间
基于DCF模型，成熟零售公司收入利润规模稳定的情况下应该在21XPE估值中枢，从台湾几个案例来看，稳定经营的几个零售股龙头，估值确实在20-28XPE之间。
台湾的统一超商属于当地龙头企业，2015年营业总收入为405亿人民币。11年以后业绩增速回落至10%以内，公司开始进入一个经营相对稳定的阶段。此后统一超商长期的估值中枢一直在26XPE附近徘徊(12年利润增速7%，估值25XPE;13年利润增速18%，估值28XPE），高于理论模型下的21XPE。主要原因有两个：一是统一超商实际增长率并不完全等于0，公司的业绩还有一定的增长；二是统一超商的分红率明显高于同类公司，根据DDM模型，分红率越高的公司对应的PE越高。
（2）永辉超市：长期具备扩张性的零售龙头估值在21XPE以上
按照DCF模型，如果公司零增长则估值中枢在21XPE，那么长期具备扩张性的零售公司估值就应该在21倍PE以上。
用这个模型我们就能理解为什么A股超市龙头永辉能够长期获得30XPE以上的人估值溢价，这里面至少隐含了两个预期：①未来五年维持17%业绩增速；②获得的市场份额持续把控在自己手里。
假设企业以g的速度先增长5年，之后业绩增速为零，公司的合理估值应该是：
V=D*[(1+R)^5-(1+g)^5]/(R-g)+D/[R*(1+R)^5]
g=17%，即R=5%带入以上公式,得到公司合理估值29倍。
这也就解释了永辉过去净利润同比增速为17%-20%的时候估值一直维持在30倍以上。在30XPE这样一个估值水平，如果公司每年EPS保持稳定增长，理论上我们是可以赚到业绩增长的钱。
（3）克罗格：业绩下滑再企稳的过程中估值修复至20XPE中枢
A股零售公司多为线下传统渠道，受到电商的冲击、经济放缓、反腐等多重负面力量影响，大多数公司近几年都经历了收入下滑、门店收缩的窘况，导致估值和业绩的双杀。
从我们搜集的多个投资案例来看，零售公司有一类投资机会其实是比较值得关注的：“极度悲观预期的扭转带来的估值修复行情。”
在实际投资中很难精确估计负面因素对上市公司影响到底什么时候结束，因此在公司收入、利润持续下滑的阶段，市场会持悲观预期（预期未来几年持续下滑），公司的估值会一直被压制在21XPE以下（按照我们假设的模型参数）。而一旦长期负面因素出现消退迹象，公司收入企稳、利润增速转正（即使是个位数的正增长），一般会出现一波估值修复行情。从16年11月开始的零售行情看上去像是电商布局线下的主题催化，实际上是基本面改善带来的估值修复行情。
下面我们来看两个典型案例，一个是美国的克罗格，一个是港股高鑫零售。
克罗格（KR.N）：12Q1净利润增速由负转正
克罗格是以食品加工与零售起家的专业类超市企业，食品零售是
公司的主营业务，占集团销售总收入比重超过90%，其他业务包括燃料销售、零售和制造收入等。到1928年克罗格杂货与面包公司在全美拥有了5000多家连锁商店，1960年开设增设药品柜台并开设折扣商店，后渐成克罗格特色。从1970年开始，克罗格开始全业务扩张，不仅兴建品种齐全的超市卖场，也加快设立品种集中的专卖店，同时对原有门店进行改造缩减，80年代开始增设体量巨大的超级商场。进入90年代后，克罗格开始了大规模并购，先后兼并了全美第五大杂货连锁店Fred Meyer、食品加工商Baker's、食品与药剂公司Schnucks。到1999年，克罗格一直保持着全美第一大食品零售商的位置，随后被沃尔玛超越。
截至2017年3月，公司在拥有2796家食品零售店，包括supermarkets, price-impact warehouse stores和multi-department stores等类别；除了超市之外，公司经营784家便利商店、319家珠宝商店和一家线上零售商店，其中711家便利商店由集团子公司负责经营。同时克罗格拥有38家食品制造工厂，所生产的商品均在集团旗下超级商场销售.
无独有偶，美国线下零售商业也经历了电商快速增长带来的业绩波动及估值压制。2011年之前由于美国电商市场仍处于一个快速发展阶段，线上冲击导致克罗格的业绩并不稳定，扣非净利润同比增长时正时负。2012年，随着电商冲击开始减弱叠加内部改革调整，克罗格的业绩从2011年报的净利润同比下滑46.91%到2012Q1实现净利润同比增长1.62%，并且在半年报和三季报均实现同比为正的靓丽业绩。由于市场对于克罗格的预期由负转正，相应的估值水平也从12、13倍的水平回升到20倍左右估值。
克罗格业绩扭转除了电商冲击放缓的原因之外，自身战略制定的合理性也发挥了很大的作用，主要体现在以下三个方面：①、产品端：通过自有品牌和有机食品建立自己的地位和差异性;②、体验端：将店内定位技术和电子价签结合起来，打造了独一无二的购买体验；③数据端：根据不同用户的不同偏好投递不同的兑换券。
3 完美阐释零售股生命周期的高鑫零售
高鑫零售是中国领先的大卖场运营商，欧尚和大润发是其两大知名品牌。根据凯度消费者指数的数据显示，公司市场渗透率达到17.4%，稳居市场首位。截至2016年高鑫零售在全国共有446间综合性大卖场，建筑面积约1203.2万平方米，其中租赁门店占比68.8%，自有物业门店占比31.0%，其余0.2%为承包店铺。门店中约8%位于一线城市，17%位于二线城市，45%位于三线城市，22%位于四线城市，8%位于五线城市。
高鑫零售的股价表现诠释了零售股估值逻辑的完整周期：
（1）高速增长期：同比增速40%以上，对应40倍以上估值；
（2）快速成长期：同比增速15%左右，对应30多倍估值；
（3）业绩下滑期，利润负增长，估值被压制在20倍以下
（4）业绩由负转正，同店转正，利润个位数增长，估值修复到20倍以上。
高速增长期（2012年以前）：新设门店43家、同店销售增长3.3%，净利润增速远高于收入增长速度,主要原因是公司销售规模扩大（毛利率提升、销售管理费用率下降）、实际所得税税率下降、财务费用下降等。公司这段时间的扣非净利润同比增速均在40%以上，作为一个高成长公司，根据PEG公式：
PEG=PE/（企业年盈利增长率*100）
一般取PEG=1，所以对应的估值水平也应当在40倍以上。
快速增长期（2013年）：这段时间内高鑫零售的发展经历了从高速成长到快速成长的阶段，这个过程中业绩增速相对趋缓，但仍能维持业绩同比10个点以上的增长。这个情况类似于永辉超市，净利润同比增速为15-17%的时候可获得30多倍的估值。
业绩下滑期（2014-2016Q2）：这段时间内公司业绩持续负增长，2014年半年报扣非净利润同比增速降到到10%以下，此后一直持续下滑，2015年为-15.75%，2016年半年报有所缓和，但同比增速仍处于负值。主要原因是电商开始向商超品类渗透，对线下超市形成了较大冲击，这一期间高鑫零售估值被压制在20XPE以下。
业绩企稳（2016Q3、Q4）：公司在2016年下半年实现净利润同比转正，业绩出现扭转预期，从半年报的-3.82%转为下半年的+3.75%。公司估值水平从原先的17倍回升到23倍。业绩的增长是个位数，但估值提升了35%。
高鑫零售业绩改善的原因主要有四点：
（1）营业收入持续增加：2016年收入970.96亿（+4.1%），公司持续开店扩张，2016年公司新开综合性大卖场38家，其中欧尚新开门店5家，大润发新开33家；租金收入所得营业额为33.45亿（+6.4%），主要是来自新店的可出租面积增加，及因租户组合管理改善带动来自现有门店的租金收入增加所致。
（2）毛利率的提升，各项费用上涨趋势放缓，带来公司营业利润率大幅上升：2016年公司毛利为239.81亿（+6.8%）。毛利率为23.9%（同比增加0.6个百分点）。主要反映在存货管理的改善导致毛利率提高以及因公司持续扩大业务营运带来规模经济效益。同时，公司通过对各项费用采取有效管控措施，提高资源利用率，2016年公司店铺开业费用/管理费用/财务费用同比分别增长6.1%/9.2%/15%，较15年明显放缓，净利率提升0.1个百分点至2.6%。
（3）同店销售企稳：2016年公司同店销售增长为-0.34% ，较2015年的-3.6%明显止跌，16年Q3、Q4同店转正。
（4）线上线下业务融合，为公司带来新增长点：公司发挥实体店优势并以飞牛网为载体，结合线上及线下业务，有效缩短商品送达客户的距离和时间。2016年飞牛网商品交易总额超过21亿元，其中O2O交易占比29.1%。
4 结论：关注21XPE以下的鄂武商、江苏国泰
一旦长期负面因素宣告退去（上市公司连续几个季度正增长），零售公司的估值水平有可能进一步提升。
基于上文探讨的零售股估值框架，建议关注：
（1）鄂武商（价值股），16Q3-17Q1连续三个季度收入转正（收入端企稳有利于估值修复），利润大幅增长，16年归母净利润9.9亿，对应13XPE（TTM），存在较大的估值修复的空间。
（2）江苏国泰（有一定成长性的价值股），业绩稳健增长（10%左右复合增速），位处快时尚产业链上游，合理估值水平26倍左右。
在与投资者交流的过程中大家经常会提出一个问题：按照PEG准则，一个零售公司只有百分之十几的增速，为什么能给30倍以上的估值？
我个人的理解PEG准则并不是一个能够线性应用的公式，对一定的增速区间或许适用，但套用在持续稳健经营增速较低的标的并不合适（再举那个极端例子，一个成熟公司每年净利润10亿，分红率100%，每年利润增速1%，企业估值并不能简单的使用PE=G*100，而取决于首期利润D和折现率R）。
再回到刚才永辉超市的例子，为什么扩张性零售龙头能够给估值溢价？
零售企业的核心竞争力建立在供应链管理效率之上，除此之外的另一个核心壁垒是规模，当你拥有500亿收入的时候，采购成本会明显低于竞争对手。基于效率和规模两点优势，你获得的市场份额大概率长期被你获得。满足了“持续增长、份额不丢”的两个隐含预期后，才有了永辉的“估值溢价”。
因此零售股能不能给估值溢价需要下一个判断：是不是有成长性的价值股。
方正零售 倪华
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北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士
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