当我们买江苏国泰的时候，我们买的是消费者对“高性价比”服装产品的追求【方正零售倪华】
前言
近期投资者集中持仓消费股龙头，我们前期也发布了一篇关于消费股龙头估值探讨的报告《零售股的三种投资价值》。消费类公司由于产品高频消费的特点，具备持续稳健经营、现金流良好的特征，在折现率（预期回报率）5%中枢的前提下，消费股的估值中枢一般在21XPE，而具备持续扩张增长能力的消费股龙头则具备一定的估值溢价。
江苏国泰正是被大家忽视的消费股龙头，被忽视的原因在于它处于产业链的中游（而不是直接对接C端的渠道或品牌）。它的下游重要客户有优衣库、Zara、Primark、GIII等快时尚品牌，公司的核心竞争力在于培养了一批供应链管理人才，能够满足这些快时尚公司对于款式、质量、出单速度的要求。公司本质上是一个服务型公司而不是一个平台型公司，人才是其核心壁垒，虽然收入增速不及电商那么快，但业务的稳定性和质量较高。从这个角度来看，公司长期的合理估值中枢应该在26XPE附近（如果预期的业绩符合增速15%左右）。而实际上17Q1收入增速提升至30%中枢（有利于估值的提升），今年预计8.5亿净利润，当前市值对应17年仍然不到20XPE。
当我们买江苏国泰的时候到底买的是什么呢？
买江苏国泰本质上买的是消费者对“高性价比”服装产品的追求。公司16年外贸业务营收256亿元，最大的客户订单额仅11亿元（占比很小），下游客户很分散，无论下游品牌渠道如何更迭，公司提供的“高品质、快出单、低价格”产品最终会传递到消费者手中。全球服装市场中，快时尚品牌以其“多款式、低加价”的特点市占率不断提升，长期来看服装这类高频消费的产品面对的主流消费群体的主流需求依旧是高性价比。江苏国泰虽然是产业链的中游环节，但在这个环节公司属于国内龙头，未来仍具备持续扩张的空间。
投资概要
快时尚产业链龙头供应链服务商，高景气行业中的领跑者。公司外贸主业对接国际快时尚品牌，快时尚品牌近年保持10%以上复合增速，在全球服装行业整体低迷的大背景下市占率快速提升。公司作为高景气行业中的领跑者，叠加人民币温和贬值的利好，预计外贸业务未来将保持稳健增长。
供应链服务能力壁垒深，在资本运作、业务能力、治理机制上不断创新，夯实竞争壁垒。2016年12月集团11家子公司资产注入完成，集团资产整体注入后协同效应有望显现。公司体制结构简单干净，激励充分，团队焕发活力。近年来加快国际化布局，在东南亚投资设立生产基地，充分利用劳动力成本、关税政策等优势，夯实外贸供应链业务竞争实力。
乘新能源产业东风，发力电解液业务大力扩充产能，华荣化工产能有望快速放量。子公司华荣化工是国内外起步最早、品牌效应最强的锂电池电解液供应商之一，从2016年以来不断增加产能投入。未来新增产能有：（1）2万吨电解液扩能技改项目；（2）公司拟对接国际动力锂电池龙头厂商CATL，计划在其宁德工厂内租用厂房建设年产4万吨电解液产能。预计锂电池电解液业务将在未来两三年快速放量，大幅增厚公司业绩。
盈利预测：预计2017-2019年实现归属净利润8.55亿元、9.73亿元、10.57亿元或EPS分别为0.71元、0.81元、0.88元。当前市值对应2017年PE为17.5X，初次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：
贸易保护主义、汇率升值等宏观因素影响外贸业务；品牌客户自身业务量萎缩或专项其他供应商；新能源汽车补贴政策变化，电解液产能过剩导致价格大幅下降；
一、外贸供应链龙头，集团资产注入化工、外贸双主业腾飞
公司股东江苏国泰国际集团成立于1973年，地处江苏省张家港市（沿海和长江两大经济开发带交汇处的新兴港口工业城市）。集团历经四十余年发展形成了外贸、化工新材料两大主业。其中外贸业务集中于消费品进出口业务，是优秀的外贸服装供应链综合服务提供商，对接大量国际快时尚品牌客户。化工主体为控股子公司华荣化工，主要从事锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的研发、生产和销售。
公司股票于2006年12月在深交所上市，2016年12月集团下11家公司的资产注入实现刚完成，将华盛实业、国华实业、汉帛贸易、亿达实业等11家子公司大部分股权注入上市公司，至此集团实现整体上市，“化工+供应链”双主业大平台扬帆起航。
资产注入的11家控股子公司自2016年12月起纳入合并报表范围，其中归母净利润按照特殊的会计准则进行并表：1-11月11家标的公司归母公司的经营业绩以重组前集团持股比例计算；12月归母经营业绩以收购后的实际股权比例计算。
2016年公司实现营业收入297亿元，同比增7.2%，实现净利润10.5亿，同比增长28%。其中2016年外贸业务实现营业收入257亿元，较去年同期增长1.79%。化工业务控股子公司华荣化工连续多年在国内外名列前茅，2016年锂电池电解液销售量同比增长100%，实现营收10.7亿元，同比增长109.3%，净利润1.45万元，同比增51.4%。
二、外贸主业：国际一线快时尚品牌的优质供应商
2.1 快时尚崛起，在经济增速下行中经历10年高速发展
2004-2012年是我国传统服装行业高速发展的黄金十年，行业规模在2000年-2012年的复合增速达到23%以上。2012年以后，在经济增长下台阶、电商冲击的大背景下，服装零售从2013年开始增速持续下行。不仅行业整体增速下滑，而且行业竞争格局变化显著。海外快时尚品牌逆势崛起，快速抢占传统服装品牌的市场份额，在我国服装市场占有率快速提升。2006-2015年，我国销量排名前10的服装品牌的市占率由2006年的4%提升至7.5%，其中优衣库、H&M、Zara等快时尚品牌由榜上无名到位列前十。
从全球范围来看，国际一线快时尚品牌在过去10年的收入复合增速均在10%以上，在全球服饰市场的市场占有率不断提升。代表品牌/集团Inditex、H&M、优衣库过去十年收入复合增速分别为11%、14 %、14%。
从每个品牌的发展背景来看，经济增速放缓期间快时尚品牌的相对表现更优于行业平均。优衣库成立于1984年，成立之初正是日本经济增速开始放缓的起点，优衣库凭借高性价比，在行业逆势中快速开店，到1994年在日本布局了100家直营门店网点。在2008年金融危机以来，公司依然保持了16%的收入年复合增速，大幅高于行业平均水平。
Zara于1984年被收购入母公司Inditex，最初公司在西班牙设立工厂，随后以连锁店的形式快速扩张至海外，在2005年入华以前已设有2890家门店，公司从2006年进入中国市场，在金融危机后2008-2011年品牌依旧保持了收入10%以上的复合增速。
快时尚品牌在经济增速下行周期中快速崛起，成为高速成长的细分行业，得益于其不同于传统服装品牌的三大特点。
（1） 快速反应的供应链：传统服务品牌每年上新4-7次，快时尚可以做到每月有1-2次上新，为消费者提供更丰富的款式，每次上新小量，保证高周转。
（2） 前沿时尚：快时尚品牌紧跟欧美大牌、时尚周的设计，配合快速反应的供应链，为消费者快速提供一线时尚设计。
（3） 低加价率：传统服饰品牌的加价率在4-8倍以上，而快时尚品牌加价率在2-4倍左右，相比之下性价比高，物美价廉。
无论从我国还是从全球消费市场来看，快时尚品牌通过高性价比的特点满足了大多数消费者的诉求，其面对的用户群体是最为广泛的。公司作为快时尚品牌的核心供应商，将随高度景气的行业保持稳健增长。
2.2 对接国际一线快时尚品牌，作为核心供应商随品牌共同成长
公司外贸业务能力在国内处于一流地位，对接全球119个国家，拥有5000多个品牌客户，旗下子公司分别在欧洲、日本、美国市场与国际一线品牌建立长期稳定的合作关系，尤其是国际一流快时尚品牌客户的核心供应商。前三大品牌客户为Primark、GIII、Inditex，其他具备代表性的品牌客户包括H&M、GAP、Uniqlo、MUJI、C&A、TOPSHOP等。
公司根据品牌客户的需求开发快时尚产品，形成了品种齐全、反应速度快、应变能力强的三大核心竞争优势，品牌客户对公司依赖程度高，同时客户分散有效防范了局部品牌销售下滑的风险，在服装出口行业整体下滑的6%的大趋势下，公司2016年依旧保持了稳健增长。
2016年末公司完成资产注入，11表子公司中，华盛实业、国华实业、汉帛贸易、国泰上海、力天实业、亿达实业6家公司是重要的外贸板块供应链服务子公司，外贸子公司致力于成为大客户的优质供应商，从而受益于快时尚品牌自身的业务量增长而快速发展。
公司前三大客户近年来在全球销售规模及增速情况如下：
Primark 母公司ABF 2015年收入增速为20%、2016为6.7%，，2016全年销售规模134亿英镑。
Zara母公司Inditex2015年销售额增速为15.4%，2016财年为12%，当前销售总额为233亿欧元。
G-III集团年内收购DKNY、Donna Karan等品牌，2016年全球销售规模录得较强增长。
2.3 供应链综合服务能力壁垒高，业务实力超越普通纺织企业
公司在业务能力、供应链服务的深度、广度和业务实力都建立了较高的竞争壁垒。从1973年成立以来，公司从沙洲县一家主营纱线、面料的公司不断壮大，较早实现了模式的升级，从“卖商品”转为“卖服务”，上游为5000多个品牌客户提供解决方案，下游组织产业链内万家工厂进行生产制造。
供应链综合服务的核心竞争力在于能够为海量的品牌商量身定制的服务方案的实力，满足快时尚品牌小批量、多批次、快速度的生产需求。以Zara为例。品牌客户的订单高度以小批量、分批次为趋势，包括测试单（几千件），主单（几万件）、补单等多个批次。快时尚品牌商对供应商的反应速度提出了非常高的要求，目前国泰集团通过出色的反应能力，已经能适应大量快时尚品牌的生产要求。在此基础上延伸供应链服务的广度，服务环节涵盖了设计、打样、生产、储运、清关、保险、配送、金融服务各个领域，使品牌客户对公司产生高 43 34932 43 15288 0 0 3373 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3373度的依赖。
2.4 体制结构简单干净，激励机制不断创新
“简单干净”的体制是江苏国泰在服装加工行业保持快速反应、灵活应对力的原因。团队建设方面，公司在招人、用人、育人上大力创新。为适应快时尚品牌客户的业务诉求，公司实施“去中心化、专业化”的团队组织构架，专业业务团队一对一服务于品牌客户，与一线品牌设计师无缝对接，满足不同品牌在设计师、买手上的差异，从设计理念环节参与快时尚产业。
目前公司外贸业务下设多家子公司，此次资产重组完成后，未来将在采购成本、海外投资上等环节上进行协同合作，而在销售、业务等具体环节保持子公司的独立运作，形成良好的竞合关系，围绕具体大客户的需求提供量身定制的服务，共同做大集团业务量。
高度激励的机制体制，确保员工持股计划和团队变化相适应。公司早在1997年实行混合所有制改革, 国泰各子公司高管和业务骨干逐步成为公司股东。2013年上市公司股权激励计划对象包括公司高管、中层及核心骨干人员，授予股票期权数量为公司总股本2.49%（对应898万份股票期权），行权价格8.07元。
2016年定增收购集团11家子公司资产事项完成后，内部195位管理层及骨干员工间接持有上市公司21% 以上股权。公司2017年4月26日公告，将重组后8家公司剩余少数股权全部转让予其所成立的有限合伙企业，员工认股优先权力和业绩继续高度挂钩，使员工持股与企业发展和员工队伍变化相适应。
此外，近3年来人民币的持续贬值有助于国内纺织服装出口行业稳步发展。2013\2014\2015\2016年末人民币汇率中间价分别为6.0969\6.1190\6.4936\6.9508，三年分别贬值3.6%、6.1%、7.0%，3年累积贬值14%。公司主业为外贸出口行业，2016年收入占比中86%来自外贸业务，人民币温和贬值提升了中国出口产品的价格竞争力，对公司的利润率水平带来进一步提升空间。
公司外贸业务大多以外汇结算，成本端绝大多数为人民币，人民币持续温和贬值会一定程度上增厚公司汇兑损益。2015年、2016年分别产生汇兑收益1.16亿元、8437万元，占收入比重分别为0.30%、0.39%。
“走出去”的战略布局海外生产基地，提高成本优势，做大规模和利润率。公司资产重组方案以13.52元/股价格发行2.07亿股份，除去承销顾问费后，公司2017年1月23日完成募集资金实际金额为27.4亿元，项目资金主要用于国际化的产业链布局，尤其通过在东南亚、非洲设立纺织服装生产基地，有助于公司提升供应链服务的广度，通过国际化战略做大规模、提升利润率。
公司处于劳动力密集型行业，实施“走出去”的战略有利于充分利用东南亚等发展中国家劳动力成本、物流成本、关税成本相对低廉的优势，规避生产区域集中带来风险，利用自身在配套设施上的优势整合海外供应链。
公司3月8日公告，东南亚纺织服装产业基地由越南改设立于缅甸，项目投资总额为1.5亿元，其中土地租用、项目建设费用为7050万元，生产设施和开办费用为7950万元，越南计划终止主要系美国退出TPP成员国所致。缅甸项目建立于仰光瓦迪亚工业园区，将建设5万平方米厂房、2千平方米宿舍，年生产服装量为700万件，由紫金科技增资设立的海外技术服务服务有限公司为主体进行实施。近年来缅甸具备了较高的服装制作工艺，多年为韩国、日本等高端市场生产成衣，具备了一定的高端纺织服装生产制造经验，同时享受欧盟普惠制待遇，出口免税待遇，拥有数个港口，海陆运输便利，劳动力成本低廉且素质不断提升。
三、化工主业做大做强：华荣化工拟增设4万吨产能对接CATL
公司近年来加大化工新能源业务投入，计划做强做精化工新能源业务。新能源、新材料、新能源汽车行业作为战略新兴产业与先导产业同时受国家相关产业政策支持，具有巨大的发展空间。
新能源核心子公司华荣化工生产锂离子电池电解液及硅烷偶联剂，为当前化工业务收入和利润的主要来源。2016年现营业收入为10.7亿元，同比增长109.3%，净利润为1.44亿元，同比51.47%，对应净利率13.7%，锂离子电池电解液销售量同比增长100%。
2016全年电解液产量超过1万吨，公司2016年报披露，正在实施建设年产能2W吨的高功能性电解液产线，此外公司4月26日公告，计划投入自有资金1亿元在福建宁德CATL厂房内租用其场地，实施年建设产能4万吨的电解液项目，预计项目一年内建设完成，投入少见效快。宁德新项目核心客户CATL（宁德时代新能源）是中国动力锂电池巨头厂商，是中国唯一一家向外国车企提供电池系统公司，在世界范围内CATL的电动车电池产量仅次于松下。
华荣化工所在产业链中，上游主要为六氟磷酸锂原材料供应商，下游客户为锂电池生产厂家，再下游为新能源汽车等动力电池需求公司。2017年以来，受六氟磷酸锂产能过剩（2017上半年将迎来六氟磷酸锂产能释放的一波高峰）、新能源汽车调控政策影响，六氟磷酸锂价格向下调整，华荣化工电解液产品可能跟随原料价格有所下行。从近一年价格走势来看，六氟磷酸锂去年价格最高点为40万元/吨，1Q17最新报价为25万元/吨左右。随着新能源汽车推广目录的发布，市场将在未来三个季度稳步回升，六氟磷酸锂有望在三季度阶段性上扬，但从长期来看，稳中有降将是主要趋势。
考虑到电解液价格下行因素，公司产品毛利率和净利率也略有下行，预计2017年华荣化工产量增长约55%，收入同比增长41%至15.1亿元，净利润同比增长32%至1.9亿元(归母净利润为1.75亿)。
四、盈利预测与业绩分析
4.1 体制结构简单干净，激励机制不断创新
考虑资产注入公司进行追溯调整后，公司2016年实现营业收入297.4亿元，较去年同期277.5亿元同比增长7.2%，全年实现净利润10.5亿元，同比增长38.5%。资产注入的11家公司从12月起进行归母并表后2016年归属净利润为5.41亿元，如果全年按照当前持股比例进行并表，2016全年归属净利润为7.5亿元。其中化工板块贡献归属净利润1.2亿元（对华荣化工直接+间接控股比例92%），供应链贡献归属净利润6.3亿元。
公司1Q17实现营业额收入71.8亿元，同比增长34%，实现净利润2.13亿元，同比增长32%，归属净利润为1.54亿元。1Q17预计，2017上半年公司实现归属净利润3.6-4.2亿元，较调整后2016Q2归属净利润为2.23亿元。
4.2 资产注入11家子公司2016业绩大幅超过重组承
11家标的公司合计2016-2018年业绩承诺分别为5.8亿元、6.6元、7.50亿元。2016年标的11家公司合计实现净利润7.37亿元（16年年报披露），大幅超过承诺业绩1.5亿元，主要系华盛实业、汉帛贸易、国华实业3家公司业绩超承诺业绩。
11家标的公司中从事以外贸服装出口6家子公司为主（华盛、国华、汉帛、亿达、力天、国泰上海），进口和大宗业务2家子公司为辅（华城、华博），其余3家为国泰财务、紫金科技、慧贸通。其中2016年净利润超过业绩超承诺的华盛实业、国华实业为公司前三大订单客户（Zara、Primark、G-iii）的核心供应商，汉帛贸易为Esprit、Gap、H&M、Uniqlo的核心供应商。此外上市子公司注入前有部分大宗商品内贸业务，在2014、2015年部分应收账款计提了资产减值损失，目前华盛实业、力天实业的大宗商品进口业务已完成剥离，未来着重专注于消费品外贸业务，夯实核心竞争力。
五、盈利预测及投资建议
5.1 外贸主业处于快时尚产业链，高景气行业中的领跑者
公司外贸业务处于快时尚产业链，对接大量国际一线快时尚品牌。过去十年快时尚品牌在全球市场占有率不断提升，在服装行业整体低增长的大背景下，保持10%以上复合增速，得益于高性价比、快速反应、时尚属性，我们认为快时尚产业将是持续高景气的服装子板块。公司作为Inditex、Primark、G-III、Uniqlo等海量快时尚品牌优质供应商，外贸业务跟随行业和品牌客户快速发展，并享受人民币汇率持续贬值利好，业务有望稳健增长。
5.2 供应链服务壁垒深厚，治理机制优良，国际化布局夯实竞争
公司外贸业务壁垒深，作为一流的供应链服务综合提供商较早实现了从“卖商品”实现“卖服务”的升级。在上游组织万家工厂，下在游为品牌客户量身定制的服务方案，满足快时尚品牌小批量、多批次、快速度的生产需求。
5.3 化工业务做大做强，随新能源产业链快速放量
公司近年来发力化工板块，抓住新能源汽车、新材料行业快速发展机遇，大力投入电解液生产。子公司华荣化工是国内外起步最早、品牌效应最强的锂电池电解液供应商之一，未来两到三年产能不断增加，有望增厚公司业绩。
5.4 盈利预测：2017年预计归属净利润8.5亿元
公司17Q1收入、净利润增速均在30%中枢。预计2017年合计实现归属净利润8.55亿元，较2016年追溯调整后全年净利润同比增长14.1%。
此外定增资金到位，改善公司财务结构，减少计息负债带来的利息支出以及增加理财收入，预计这一块带来的税前利润增量为0.75亿（税后约5600万）。根据2016年报，不考虑应收票据和无息应付款项，公司目前计息负债约10亿元，主要包含短期借款9.6亿元、长期借款0.4亿元，2017年初募集配到资金27亿元有助于改善公司融资结构，预计全年将减少利息支出4000万元，增加利息收入3500万元。
预测2017-2019年实现归属净利润8.55亿元、9.73亿元、10.57亿元，对应2017-2019年EPS分别为0.71元、0.81元、0.88元，当前市值对应2017年PE为17.5X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示
贸易保护主义、汇率升值等宏观因素影响外贸业务；
品牌客户自身业务量萎缩或专项其他供应商；
新能源汽车补贴政策变化，电解液产能过剩导致价格大幅下降
方正证券商贸零售组 组长 倪华
电话：13681990154（微信）
邮箱：nihua@foundersc.com
北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士
【扫二维码，关注华仔商业观察，关注方正证券商贸零售团队研究成果】