【方正零售-鄂武商深度】湖北省商业龙头：重资产、低估值、员工激励充分
公司是湖北省大型商业龙头，立足武汉辐射周边，拥有大量核心地段的优质物业，自有物业资产价值丰厚。NAV重估价值约为210亿，当前市值/NAV仅为0.6，安全边际高。
实际控制人为武商联，武商联控股的A股商业企业包括中百集团、武汉中商，同业竞争问题或将在国改深化中得到解决。此外第二大股东银泰持股15.9%，2017年5月马云前往武汉进行座谈，表示希望加强银泰商业与武商集团的资本合作深度。
高端消费复苏，三四线城市消费升级，公司作为行业逆势整合者，过去五年稳步进军周边低线城市，新开/储备了大量优质大型综合商业体，新项目坪效逐步提升，荆门、梦时代等储备项目雏形初现，未来将长期驱动公司发展。
改革呈现卓著，费率显著降低，利润提升确立拐点。公司在过去几年租金、人工、税率压力较大的情况下，仍然取得了显著的成绩——业态不断优化，百货业态逆势扩张升级，量贩门店调整到位，解决冗员的效果超预期，此外公司是A股国有企业中股权激励较为充分的公司之一。
预计公司2017-2019年分别实现营业收入187亿/196亿/207亿元，对应同比增速5.8%/4.7%/5.7%，实现归母净利润10.9亿/12.2亿/12.9亿或EPS1.83/2.07/2.19元，对应同比增速9.4%/12.7%/5.9%。当前市值对应2017-2019年PE分别为11.5X/10.2X/9.7X，首次覆盖给予强烈推荐评级。
风险提示：高端消费复苏不达预期，新开项目孵化效果和速度低于预期
盈利预测
1 湖北商业巨头，垄断武汉核心地段物业
公司是湖北省大型综合性商业企业集团，其前身是创建于1959年的武汉商场，1992年在深圳上市。销售规模和经济效益持续在省、市商业同行业中领跑，被誉为“湖北商业的一张名片”。经过50多年的发展形成“百货+量贩”两大主业，百货业务包括国际广场、武商广场、世贸广场等10多家百货零售业实体，坐落于武汉市、襄樊市、十堰市、仙桃市、黄石市、老河口等核心商圈，总建筑面积147多万平方米。量贩超市业务，布局武汉市及多个二、三线城市，截至2016年末共有76家量贩超市门店，其中34家位于武汉，42家位于鄂州、荆州、黄冈、黄石等城市，总建筑面积67万多平方米。
1.1 湖北为中部强省，资源集聚武汉，经济和消费潜力雄厚
国家将中部崛起上升为重要战略，而湖北是中部六省（河南、山西、湖南、湖北、合肥、江西）中经济实力最为雄厚重要省份，为中部六省中的GDP第二大省，人均GDP第一大省，人口第四大省。
2016年湖北GDP总额为3.23万亿元，仅次于河南，GDP增速为9.3%，高于全国平均水平。人均GDP为5.5万元，远超第二名湖南省20%，2016年人均GDP同比增长9%，保持强劲增长。
武汉作为湖北省会，汇聚全省重要经济资源，是华中地区最大的城市，全国重要的工业基地、科教基地和综合交通枢纽，也是中部六省中唯一的副省级市和特大城市
2016年武汉GDP总额为1.19亿元，是中部唯一GDP总量突破万亿级的城市，在湖北全省GDP总额中占比高达37%（占比不断提升，人口不断向武汉聚集），GDP总额较去年同期增长9.2%。居民购买力水平远超全省，2015年武汉人均GDP总额为10.4万元，是全省平均水平的2.1倍，且仍然保持稳定较快增长速度。从人口密度来看，2015年武汉市人口密度为957人/平方公里，为全省平均的3.1倍。
1.2 坐拥武汉核心地段优质物业，自有物业价值丰厚
公司坐拥湖北省内优质地段和核心物业资产，垄断性优势突出，截止2016年末拥有136万平方米核心商圈自有物业。百货业务下拥有国际广场、武商广场、世贸广场等10家百货零售实体，均坐落于城市核心交通便利地带，总面积约为147.39万平方米。2016年末公司百货、购物中心自有物业价值超过200亿。
目前开业百货中120万平方米为自有物业，人流量密集，且项目面积大多数在10万平以上，涵盖了购物、餐饮、KTV、溜冰场等休闲娱乐项目，提供大型停车场等完备的基础设施，是省内高端零售业态的典范，随着当地武汉居民消费能力日渐提升，高端消费崛起，购物中心的价值日益凸显。
量贩超市业务：公司近年来正在大力调整量贩超市门店，关闭亏损门店，截止2016年末公司合计拥有78家门店，其中36家门店位于武汉市，42家门店位于湖北省其他城市，包括鄂州、荆州、黄冈、襄樊、宜昌、十堰、孝感、黄石、恩施、大冶、咸宁等地，总经营面积约为67.6万平方米。
重估价值：截止2016年末，公司自有物业面积合计136万方， 其中百货120万方，超市16万方，自有物业重估价值约为220万。2016年末公司计息负债32亿，现金22亿，公司重估价值为210亿左右，安全垫丰厚，优质物业的垄断价值提升空间丰富。
1.3 立足武汉向三四线城市扩张，逆势整合的区域百货巨头
公司以武汉摩尔城为核心，占领武汉最繁华商圈武广商圈，三大门店（武商国际广场、武商广场、世贸广场三大购物中心构成）云集了最一流的奢侈品、化妆品和珠宝品牌。同时定位清晰，国际广场以奢侈品为中心、武商主推美妆、世贸则围绕珠宝品牌开展业务，在武汉地区形成极强的竞争力。
作为逆势整合的区域百货龙头，近五年来公司向三四线城市如十堰、黄石、仙桃辐射，新开购物中心在当地形成较强的品牌竞争力，随着项目培育成熟坪效逐年提升，成为公司未来几年收入的新增长点：众圆亲子主题乐园、仙桃购物中心市占率稳步提升，黄石购物中心提档升级，塑造在鄂东南市场领先地位，老河口购物广场结合县域市场特点，开拓新的经营模式，缩短市场磨合期。
大型项目储备丰富，荆门、梦时代建设稳步推进：荆门购物中心于2015年开工建设，拟2017年开业，总建筑面积22.6万平方米。由于荆门和黄石的人口规模和收入水平相当，参考黄石购物中心的2017年预测坪效5,300元/m2（9亿元/17万），预计荆门购物中心在2018年可贡献12.5亿元营收，营收贡献随着商场逐渐成熟逐年递增（同黄石购物中心测算，4-7年10%增速，8-11年8%增速，12-15年5%增速）。
三四线城市消费升级、高端消费复苏促百货业态毛利率逐年提升，新开项目孵化成熟进一步提升公司利润率。电商对实体零售冲击逐渐接近尾声，公司百货业务毛利率从2012年以来的18%提升至2016年的22.4%。从2016H1开始，高端消费全面复苏，黄金珠宝、名表、奢侈品销售大幅反弹，公司作为区域高端消费的核心渠道，未来利润率受益于行业改善、三四线城市消费升级而进一步提升。
巨型购物中心梦时代广场预计2019年开业。公司于2015年3月拟斥巨资84.25亿元，在武昌中心城区136亩地块，兴建一座地上9层，底下3层，总建筑面积59.93万平方米的武商梦时代广场。是武商自成立以来最大的投资项目，目前已处于建造阶段，预计2019年可以开业。项目建成的首个经营年度可贡献28.2亿元营收，其中百货及店铺业务占据了约89%的营收，其次分别是超级生活馆和大客户业务。超级生活馆是武商集团的精品超市，计划将占据梦时代地下一层，主要供给高品质、全类型的生鲜食品、日常用品。梦时代以“冰雪世界”、“海洋王国”、“未来科技”、“主题乐园”四大主题为核心，将开设华中地区最大的室内滑雪场、海底世界、国内最全奢侈品一条街以及其他众多餐饮娱乐项目，，符合当前消费升级中大众的体验偏好，预计建成后将持续拉动公司业绩增长。
2 国企预期+员工持股+新零售革命
2.1 国企改革效果显著，期待新零售变革
公司控股股东为武汉商联集团，实际控制人为武汉国资委。截至2016年，国资控股比例为27.14%为第一大股东（一致行动人包括武商联、武汉国资委、武汉金融控股），银泰持股比例15.9%为第二大股东（一致行动人银泰投资），一期员工持股比例7.3%为第3大股东。
公司股东银泰是新零售改革的开拓者，早在2014年阿里以53亿元战略入股银泰，双方围绕着新零售改革进行了一系列业态和经营商的革命。2016年末阿里和银泰创始人沈国军对银泰发起私有化要约，作价198亿港币，交易完成后阿里对银泰持股74%。阿里从2016年来加快对全国主要零售企业的新零售布局，2017年将上海作为新零售改革第一站，战略合作上海百联集团，虽未涉及股权层面，但提出在“业态、技术、供应链、会员、支付、物流”6个方面深化协同合作。
2017年5月20日，马云赴武汉考察，与省委副书记、市委书记陈一新、市长万勇共同探讨武汉未来产业发展战略和投资机会，阿里表示希望加强银泰商业与武商集团的资本合作深度，共同推动新零售在武汉的发展，强强联合，推动湖北省内百货、超市、购物中心业态的新零售发展。
武商联旗下控股湖北三家大型商业上市企业，持有中百集团18.1%股权，武汉中商41.3%股权。三家公司历史上存在着同业竞争的问题，武商联曾在2014年7月承诺解决三家公司的同业竞争问题。武汉国资委通过三级平台体系构建产融一体化资本营运体系，管理培育了马应龙、武汉健民、武汉长印等10家上市公司。权属企业40余家，资产规模超500亿元，现有商业经营网点1200多个，年销售规模800亿元。公司背靠大股东丰富的平台资源有望获得金融、地产、物业等相关优质资源的支持。
湖北国企改革政策频出，2017年改革有望进一步深化。湖北省2015年对商业企业划分为I类、II类，支持非国有资本入股参股II类企业。2016年11月明确了员工持股方案，将员工持股比例上限设定为30%。2017年2月明确了国有企业2017年盈利目标，并要求优化国有资本布局结构，通过深度整合重组，突出精干主业。
2.2 员工持股+股权激励，助力改革期间提质增效
公司是A股零售公司中员工持激励最为充分的公司之一，2015年4月完成股权激励计划、2016年4月完成员工持股计划。
2015年4月公司公布限制性股票激励计划，分为3期解锁，目前已经达成第一期、第二期的解锁条件。激励对象为214名中高层员工，方案为增发2178万股（占总股本比例3.68%），授予价格为6.4元/股（2015年末分红调整后，调整前草案为6.8元/股），在24个月限制期后，在5年内分为三次解锁（解锁比例均为1/3），分别对应2015-2017年的业绩考核目标，解锁要求为扣非规母净利润连续增长，且扣非加权平均净资产收益率连续提升。
2016年4月公司顺利完成定增事项，非公开发行6281万股，募集资金8.3亿元，认购价格为13.2元/股，其中2015年员工持股计划认购4305万股，占发行后公司总股本比重为7.3%，锁定期为3年，为公司第三大股东。此次员工持股计划的参与范围包括董监高和其他员工合计1141人，为2014年在册员工人数的7.5%，其中高管在激励总额中占比为30%，利益高度绑定彰显公司信心，同时激励范围广为后续业绩释放提供了基础。
3 高端消费复苏，经营治理改善，业绩拐点确立
3.1 百货稳步扩张凸显龙头地位，量贩门店调整促提质增效
百货和购物中心业务：公司是湖北区域高端消费龙头，在武汉和周边城市的核心优质地段合计拥有10家大型综合商业体，定位于高端市场，受益高端消费复苏和三四线消费升级。2016年公司在百货业态上进行“加速升级+稳步扩张”的战略：（1）加快新开市场培育过程，预计老河口、仙桃、黄石购物中心项目坪效逐年提升。（2）稳步推进梦时代项目建设，预计2019年项目雏形落成。（2）加速升级摩尔城、世贸广场、国际广场项目，完善大客户配套功能建设，巩固在湖北高端消费市场的龙头地位。此外积极探索线上业务，武商网开辟B2B集采模式和跨境电商。
量贩超市业务：受电商冲击、同业竞争影响，自2011 年起营收增长缓慢、毛利率逐年下降。为改善公司经营结构，公司提出“关店降租”战略，果断关闭经营效率低下、效益落后的超市，力图实现新型转型升级。公司现在遵循三条原则：（1）积极稳妥开店，（2）完善网点合同内容，降低营业风险，（3）谨慎关店，抓紧解决关店的遗留问题。并且量贩超市坚持优质优品的基础上大力培育生鲜独有品牌，深耕生鲜超市业态。
百货业务稳定向好，收入和毛利率增长稳步提升：2016年百货业务实现收入118亿元，同比增长4.3%，得益于新店逐渐孵化成熟和高端消费复苏两大因素。（1）十堰、黄石、仙桃、老河口等新区购物中心孵化成熟，坪效稳步提升，三四线消费升级将进一步带动上述新区商业体的发展，梦时代完工营业后将进一步带动公司百货业务的扩张，巩固其在湖北商业的竞争地位。（2）2016下半年起，以黄金珠宝、名表、奢侈品等为代表的高端消费品全面复苏，公司作为湖北地区高端消费的绝对龙头，充分受益于此次高端消费回暖，预计2017全年收入增速将进一步提升。
毛利率稳步提升：2014年以来公司百货业态毛利率稳步提升，2016年末提升至22.4%。反应了公司在行业逆势中的良好经营能力，通过深耕高端消费市场巩固了区域龙头地位。随着新区孵化成熟，未来百货业态毛利率有望进一步向好。
量贩业态大力调整，门店调整和人员调整促费用结构优化：公司量贩门店从100 家降低至目前的76 家，收入占比从2012年40%下降至2016年33%，此外量贩单店营收也从2014 年开始出现回升2016 年约0.74 亿元/店。预计经营稳定后量贩业态毛利率将回升至22%左右水平。
3.2 租金人工成本显著降低促利润释放，EBITA持续改善
公司费用率连续改善，2016综合费用率较去年同期下降0.2pp至14.9%，其中销售费率减少0.3pp，管理费率下降0.2pp，财务费率增加0.3pp。分性质来看：
2016年租金费率下降0.3pp：主要得益于大力调整量贩门店，减少租金面经，同时单位面积租金降低所致。随着公司进一步优化门店结构，聚焦百货业态，预计未来量贩租赁面经将进一步减少，此外从2014年以来，全国商业用地供给过剩，租金成本下行，预计公司的租金费率将进一步下行。
人工费率连续两年下降，2016年人工费率较2014年减少0.5pp至5.6%：主要得益于公司大幅减少冗员，公司员工总数较2013年减少28%，当前员工总数为1.16万人。而单个员工薪酬保持较快增长，2014-2016年单员工年薪分别为6.8万、7.6万、8.6万，同比增长7.1%、11%、14%。预计未来公司员工接近退休大年，员工总数将伴随业态调整进一步精简，人费有进一步提升空间。
公司2013-2016年EBITA分别为12.5/12.9/15.4/17.4，净利润分别为6.1/6.4/8.0/9.9亿元，折旧摊销费用分别为3.4/3.6/4.1/4.1亿元，折旧摊销较多主要系公司过去几年在湖北新区稳步扩张，新项目逐步营业转固，增加折旧摊销所致，预计几年折旧摊销在梦时代项目完工转固后折旧压力仍在。
4 盈利预测和投资建议
4.1 收入长期稳步增长，行业改善促毛利率提升
预计公司未来收入增长动力来自于百货业务的贡献，量贩业态将进一步调整优化。从短期来看，高端消费复苏、三四线城市消费升级将显著改善公司百货业务的收入增长。此外，公司作为行业的逆势整合者，在过去三年新建/储备大量优质商业项目，是长期具备扩张性的百货龙头，以十堰、黄石、仙桃为代表的新开商业体培育成熟，坪效逐年改善。预计2017-2019年百货收入增长6.8%/5.5%/7.5%，量贩业务收入增长，公司营业总收入分别增长5.8%/4.7%/5.7%。此外收入结构改善、百货业态毛利率提升有利于未来公司未来整体毛利率提升，预计2017-2019年毛利率分别为22.2%/22.3%/22.3%。
4.2 改革深化促费用进一步改善，利润率提升确立重要拐点
公司作为武汉国资委下属的大型商业企业，在过去几年租金、人工、税率压力较大的情况下，仍然取得了显著的成绩——业态不断优化，百货业态逆势扩张升级，量贩门店调整到位，解决冗员的效果超预期，此外公司是A股国有企业中股权激励最为充分的公司之一。
我们认为公司经过三年的调整，从2016Q3开始费率显著改善、利润率提升，迎来了业绩大幅反弹重要的拐点。2016全年人工费率降低03pp，租金费率降低0.pp，全年净利率提升1pp至5.6%，为过去10年新高水平，考虑梦时代项目完工和转固后折旧摊销压力有所强加。预计2017-2019年综合费率分别为14.1%/14.2%/14.3%，净利率分别为6.3%/6.8%/6.9%。
4.3 投资建议
（1）公司是湖北省龙头大型商企，立足武汉辐射周边，拥有大量核心地段的优质物业，自有物业资产价值丰厚。NAV重估价值约为210亿，当前市值/NAV仅为0.6，安全边际高。
（2）实际控制人为武商联旗下商业资产丰厚，控股的A股商业企业包括中百集团、武汉中商，同业竞争问题或将在国改深化中加快得到解决。此外第二大股东银泰持股比例15.9%，2016年阿里完成对其私有化要约。2017年5月马云前往武汉进行座谈，表示希望加强银泰商业与武商集团的资本合作深度，推动湖北省内百货、超市、购物中心业态的新零售发展，期待公司与二股东银泰之间的更多新零售合作。
（3）高端消费复苏，三四线城市消费升级，公司作为行业逆势整合者，在过去五年稳步进军武汉周边的低线城市，新开/储备了大量优质大型综合商业体，仙桃、老河口、十堰、黄石等新项目坪效连续提升，荆门、梦时代等储备项目雏形初现，未来将长期驱动公司发展。
（4）改革呈现卓著，费率显著降低，利润提升确立拐点。公司在过去几年租金、人工、税率压力较大的情况下，仍然取得了显著的成绩——业态不断优化，百货业态逆势扩张升级，量贩门店调整到位，解决冗员的效果超预期，此外公司是A股国有企业中股权激励最为充分的公司之一。
预计公司2017-2019年分别实现营业收入187亿/196亿/207亿元，对应同比增速5.8%/4.7%/5.7%，实现归母净利润10.9亿/12.2亿/12.9亿或EPS1.83/2.07/2.19元，对应同比增速9.4%/12.7%/5.9%。当前市值对应2017-2019年PE分别为11.5X/10.2X/9.7X，首次覆盖给予强烈推荐评级。
高端消费复苏不达预期，新开项目孵化效果和速度低于预期
附录：公司财务预测表：
方正证券商贸零售组 组长 倪华
电话：13681990154（微信）
邮箱：nihua@foundersc.com
北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士
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