中金：港股国企“私有化”分析

“私有化”在这里是指公司从公开上市状态按照一定流程主动退市的过程。近年一定数量的国企个股尝试私有化或者宣布了私有化的计划，如中外运航运、哈尔滨电气（尝试失败）、以及华能新能源（进行中）等。我们在本文中结合国企改革的大背景，对港股国企私有化的主题进行分析。

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国企改革的背景下国企私有化的动因及特征

我们认为，随着国企考核指标与激励目标的调整，如考核归母净利润、实施股权激励等，国企大股东、母公司或管理层的行为更加接近真正的股东应该有的行为。在这种背景下，国企大股东、母公司或管理层的行为可能比此前更加看重公司股价、对股东的回报或者归母净利润等指标，从而会使得条件具备的国企有动力采取私有化、回购等资本运作来优化股东回报。

近年港股私有化案例的一般性规律总结

1）动因：公司战略选择、避免同业竞争、节省维持上市所需费用、股票流动性有限、估值与股价低迷等；

2）所需时长：从私有化成功的案例来看，从公司开始宣布私有化要约公告、到最终完成私有化退市，所需时间在3~11个月间不等，平均用时113天左右；

3）私有化要约价格：根据已经完成的案例来看，要约溢价一般为35%。过低的溢价可能会招致小股东的反对、进而降低成功概率，但过高的溢价则会加大公司的私有化成本；

4）难点与障碍：包括获得股东投票通过、要约收购强制取得独立股东90%股份的门槛限制等。

国企实现私有化是有一定门槛的

这些条件往往包括：1）大股东持股占比相对比较高；2）大股东或母公司实力相对雄厚，具备一定的实力组织资源完成私有化；3）母公司平台下一般有多个上市的平台，包括A 股和港股；4）目前该公司维持上市地位的成本偏高，估值偏低，成交一般不活跃；5）完成私有化也与大股东或母公司的其他战略目标一致，如优化业务布局、资源整合，等等。

我们在本文中梳理了近期三家港股国企私有化的案例

1）从私有化的目的来看，三家公司的母公司均有整合与统筹集团资源的长期发展需求；2）从公司自身的特征来看，大股东持股比例均在50%以上；3）私有化前，公司成交活跃度较低，估值也较低迷（静态P/B低于1倍或低于过去3年均值），上市非但无法满足其融资需求，反而需耗费更多的成本；4）三家公司的母公司均有其他的上市平台（如中外运航运母公司招商局旗下还有招商轮船等上市平台）。

除了私有化外，回购股份并注销也一定程度上能够实现提振股价、提高大股东权益占比、提高归母净利润的效果，而且操作比私有化门槛略低，但受制于流通股东比例的限制。中远海发是继去年11月回购新规出台后首家同时在A、H股完成回购的公司，公司进行股份回购的目的是实施A股股权激励计划，回购的宣布和实施均提振了公司股价。

根据上述总结的规律和条件，我们梳理了港股国企中潜在的私有化标的，主要依据包括大股东持股比例较高、估值较低、股票交易流动性低、母公司实力雄厚或有其他上市平台、经营状况稳健等，详情请参见报告全文。

图表: 港股近期一些私有化案例总结

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2019年10月7日已经发布的《港股私有化（2）：港股国企“私有化”分析》

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

董灵燕 SAC 执业证书编号：S0080117100058

李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

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