中金：当前资产价格计入了多少降息预期？

全球利率持续下行是年初以来特别是近期影响全球资产最主要的变化。究其原因，除了避险情绪与增长预期外，以美联储为主的全球主要央行降息预期也是一个核心因素，美联储7月重启降息后更是成为市场焦点。那么在目前美债利率已明显回落、美股估值算不上便宜的背景下，资产价格中究竟计入了多少降息预期？针对这一问题，我们将在本文中分别粗略估算美债和美股市场中计入的预期。

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利率持续下行下的全球大类资产表现

全球利率水平持续下行和负利率债券规模不断攀升，是年初以来特别是过去几个月影响全球资产最为主要的一个变化。仅8月以来，10年美债利率降幅接近55个基点，年初以来已经下降超过120个基点，目前1.47%的水平距离2016年7月的历史低点仅10余个基点。与此同时，全球负利率债券规模也在不断攀升，目前规模已经高达16.8万亿美元，占全球整体债券规模的29.4%。

利率持续下行是支撑年初以来债券、美股（估值）、黄金、甚至REITs近期的强劲表现并跑赢全球其他资产和市场的主要原因，也契合我们建议投资者围绕实际利率下行为主线进行配置的核心思路。

从推动利率下行的原因上看，除了贸易摩擦引发的避险情绪以及对未来增长预期的下修外，全球主要央行特别是美联储的鸽派姿态和降息预期也是一个主要甚至核心因素。美联储7月重启降息后更是成为市场焦点。那么在目前美债利率已明显回落、美股估值算不上便宜的背景下，资产价格中究竟计入了多少降息预期？是已经过多、还是不足？显而易见，搞清楚计入预期的多寡对判断资产价格后续走势有重要参考意义。针对这一问题，我们将在本文中分别粗略估算美债和美股市场中计入的预期。

不过，需要说明的是，由于资产价格的表现会受多重因素影响，因此剔除其他因素以分离出其中对货币政策预期并非易事，更不用说做到非常精确了。因此，我们在下文中介绍的方法也只能作为一个近似估算，来粗略刻画资产价格计入的预期。具体而言，我们以美债和美股这两类投资者最为关注的资产作为分析对象。对于前者，我们用1年期国债期限溢价（Term Premium）的变化来估算降息预期；对于美股市场，我们使用估值的风险溢价（Risk Premium）模型来倒推估值对应的利率水平，进而测算其中的降息预期。

资产价格计入的降息预期？

► 美债市场：通过期限溢价（Term Premium）近似观察。

具体来讲，某一久期的债券收益率可以拆解为两部分：1）在债券存续期内多个连续短久期债券收益率的平均水平；2）在这一期间持有长久期债券而非多个短久期债券的额外补偿，即所谓的期限溢价。换言之，期限溢价是投资者持有长久期而非短久期债券所需要的额外补偿。

不难看出，期限溢价的一个重要组成部分是投资者对长久期债券存续期内利率走势的预期，如果投资者普遍预期未来债券将表现较差（如利率上行或者更高的经济增长），那就会需要一个正的期限溢价来补偿持有更长久期债券的风险；反之，如果预期未来债券将表现更好（如利率下行或者经济前景较差）、或者希望规避因为利率明显波动可能带来不停展期的风险，则会愿意牺牲一部分收益（负的期限溢价）来持有更长久期的债券。因此可以用来近似观察债券市场的预期变化。

为剔除其他因素如长期增长和通胀预期的干扰，我们选择1年期美债作为分析对象，主要是考虑到一方面短端利率与货币政策的利率相关性更高，而长端利率还同时计入较多对于长期增长和通胀的预期；另一方面是由于期限溢价本身就是模型测算所得，因此较长久期的国债的测算精确性与可靠性可能更差。

纽约联储提供的数据显示，近期1年期美债期限溢价一度降至-0.62%，意味着投资者持有1年期国债相比在未来一年期间持有短期国债并不停展期所需要放弃的收益率为0.62%。虽然期限溢价的绝对水平同时也会受到其他各种长期结构性因素的影响，但在短期内我们可以粗略的近似认为短端债券计入了未来一年内降息2.5次（每次25个基点的）预期，这比我们根据CME利率期货和OIS测算的降息次数（4次）都要低。

► 美股市场：通过股权风险溢价（Risk Premium）模型推算。

市场的估值可以拆解为无风险利率和风险溢价两部分。根据我们引入的风险溢价估值模型，我们发现，从长周期历史数据来看，风险溢价与增长水平有着较高的负相关性。因此，在任意时点，我们都可以通过增长、利率和估值这三者中的两个变量来测算第三个变量。

在模型构建上，考虑到金融危机后全球利率长期处于低位，股权风险溢价相应地则较危机前有结构性攀升，故与当前有更好的相似度，我们选取2013年以来的ISM制造业PMI和标普500指数静态股权风险溢价进行线性回归，回归调整后R-square为56.3%，表明该模型具有相当的解释度。

在此基础上，首先，我们用当前PMI推导出模型隐含的风险溢价，再结合市场估值水平得出隐含的10年美债名义利率，参照纽约联储提供的数据计算对应的10年期期限溢价，最后从中剔除同样为纽约联储提供的2年期以上所有美债的期限溢价得到1年期限溢价，便可以得出近似隐含的降息预期。

具体而言，目前18.6倍的标普500静态估值和49.9的8月美国Markit制造业PMI初值对应的10年美债利率为1.85%，以此为基础计算10年期风险溢价、并扣除2年期以上所有国债的期限溢价，便可得出1年期国债期限溢价为-0.28%，隐含未来一年降息1.1次，这也要低于CME利率期货（4.1次）、OIS（4次）、市场问卷调查（2次）、以及债券市场（2.5次）隐含的预期。

综上所述，我们可以看出，美债市场目前计入的降息预期要多于美股市场的预期，但两者又都低于CME利率期货和OIS隐含的预期（主要由于后者是从实时交易的利率衍生品价格中推算所得，故虽然反应迅速但也会受到情绪影响而波动很大），因此如果美联储后续政策果真能够兑现利率衍生品目前预期的话，那么短端美债和美股估值中计入的预期都仍有增加空间，但前者小于后者，这一环境下，我们认为维持我们下半年展望以来持续强调的围绕实际利率下行进行资产配置的这一主线依然是合适的。但需要强调的是，不论是期限溢价还是风险溢价都无法直接观测，而且上述预期也会受到降息以外其他因素的影响（例如避险情绪、甚至重启QE预期等），因此只能作为一个近似参考。

文章来源

本文摘自：2019年8月28日已经发布的《当前资产价格计入了多少降息预期？》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

董灵燕 SAC 执业证书编号：S0080117100058

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