中金：美债收益率曲线倒挂可能意味着什么？

近期，2年和10年美债利率曲线出现了自2006年以来的首次倒挂，基于从历史经验，美债收益率曲线倒挂与经济衰退之间有较高的相关性，引发了投资者对于美国经济衰退风险的担忧。对此我们就倒挂的背景和原因，倒挂与经济衰退、市场表现和资产价格的关系，以及后续可能会如何演变做出简要分析。

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此次美债收益率出现倒挂的背景和原因是什么？

我们认为，本次2年期和10年期美债收益率出现倒挂主要因为近期市场避险情绪或增长预期下降使长端美债大幅快速下行，而货币政策的约束致使短端下降不够快。而这一现象也是经济后周期的必然结果和特点。但因2年期和10年期收益率曲线是市场较为关注的期限利差，当倒挂来临的时候，还是会引发市场担忧。

收益率倒挂和经济衰退有何关系？

历史数据表明，在过去的40年中，几乎每次美债收益率倒挂之后的一段时间内都会出现经济衰退现象，正因为如此，此次出现倒挂引发了市场的担忧。而二者的高相关性也是经济处于后周期的必然结果而非原因。但从历史经验来看，倒挂距离经济衰退的间隔并不固定，预测的“择时”效果并不理想，所以这一指标也不足以被当做预测经济衰退充分条件。

此外，需要特别指出的是并不是每次美债收益率倒挂都必然伴随着经济衰退，特例出现在1998年——唯一一次收益率曲线倒挂之后没有出现经济衰退，是因为在曲线倒挂后，美联储迅速采取降息政策，即 “预防式降息”，而不是等到经济已经明显走弱后才采取“应对式降息”。从实际效果来看，美联储降息政策虽然最终没有避免经济衰退，但却推迟了衰退的到来。

收益率曲线倒挂和市场表现、资产价格有何关系？

我们认为收益率曲线倒挂并非判断市场趋势出现逆转的充分条件，但是估值在收益率曲线倒挂之后都会维持收缩或持平状态，对于新兴市场而言，受美债收益率曲线的倒挂影响较小，更多的受到自身经济和货币政策周期的影响。但如果美股大幅波动导致全球市场风险偏好收缩的话，则会对新兴市场造成一定扰动。此外，在美债收益率倒挂期间，市场的波动率也会都会明显攀升。

从市场板块来看，收益率曲线倒挂初期，金融板块领先，中后期周期性板块表现较好，但在此期间，下游消费板块整体表现不佳；风格上，美股市场风格的轮动与收益率曲线变化相关性并不稳定。

后续可能有哪些演变？

从收益率曲线的变化角度分析，当美联储进入降息周期后，由于短端利率跟随基准利率和货币政策快速下行，收益率曲线会逐渐见底并再度陡峭化，但这取决于在一定阶段内，货币政策（短端利率）和增长预期（长端利率）谁降的更快。

当前，虽然7月份美联储已经首度降息，但由于避险等多重因素致使长端利率下降更快，因此出现收益率曲线倒挂现象。后续如果美联储能够继续采取“预防式降息”，或许可以复制1998年历史走势，推迟经济衰退的到来，并使得收益率曲线再度陡峭化。

文章来源

本文来源于：2019年8月15日已经发布的《美债收益率曲线倒挂可能意味着什么？》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

董灵燕 SAC 执业证书编号：S0080117100058

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