中金：疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查
新冠疫情在海外扩散已触发全球金融市场“巨震”。随着疫情进一步升级、实体经济现金流持续承压，金融市场“薄弱环节”的风险进一步暴露、放大、并互相影响。本文中，我们提供一个框架，分析底层资产现金流持续收紧暴露了哪些金融市场的“薄弱环节”、及其可能的演进路径。
摘要
疫情对资产价格的传导：“抗疫”升级带来巨大现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源，具体而言：
1) 企业部门的现金流首当其冲，特别是受疫情冲击较大的行业。对现金流大幅萎缩甚至冻结预期会负反馈到股票和信用债市场，若恰逢外部融资依赖多、杠杆高，这一压力会被迅速放大，成为薄弱环节；
2) 企业现金流恶化向居民部门传导，导致收入减少财富缩水，而这进一步又会拖累消费需求，影响住房贷款和消费贷质量。此时，非必需消费、特别是更多以信贷为支撑的领域更为脆弱；
3) 企业和居民部门现金流和资产质量恶化会导致政府部门收入下降，同时，疫情大概率推高财政纾困及其他社会保障支出。疫情严重、外部资金依赖大（外债或商贸旅游能源收入高）、储备不足的国家将面临更大风险敞口，进而冲击主权信用、汇率和相关衍生品。
哪里可能是下一个“薄弱环节”？对海外潜在风险的排查
以上三部门“底层资产”现金流收紧，不可避免导致对应资产价格剧烈波动，尤其是疫情能见度较低、各部门偿债能力不确定性升高的环境下。我们排查目前“薄弱环节”如下：1) 美国信用债。在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前，信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。美联储目前在直接应对这一问题上仍显力不从心。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等更为脆弱，而企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件。2) 部分疫情严重地区及新兴主权信用和汇率。美元流动性紧张和收入减少将使“双赤字”、外债高、能源敞口大国家如墨西哥、俄罗斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼面临压力。由于体量巨大，意大利等南欧主权债也需关注。3) 部分系统重要性资管和金融机构，杠杆、赎回、对手方风险是压力点。4）信用利差走阔、偿债风险上升，势必引发股权市值缩水。
金融机构：资产价格波动的“放大器”和“骨牌效应”的传播载体
由于自身杠杆、资本金及风险敞口限制，资产价格“巨震”很快触发“平仓”机制，而这一类“顺周期”操作进一步加大波动率和资产价格间的关联性。金融机构一方面承担居民和企业资产质量下降的压力，及利差收窄对利润的挤压；另一方面，杠杆和风险管理都会加剧抛售，资金赎回也会加剧流动性紧张，因此引发金融资产间互相“传染”、及恶性循环。
如何才能更有效的应对？疫情防控+财政纾困
不难看出，有效防控疫情是解决所有现金流问题的源头和本质。此外，财政及时纾困、国际机构合作（欧盟和IMF）也是极端情况下解决信用市场压力、为企业止血的有力措施。相比之下，货币当局投放流动性的各种措施可以某种程度上抑制金融机构过度放大波动，但在应对信用冲击上治标不治本，无法实现有效的信用下沉，除非能够直接购买信用债。不过，需要认识到未来政策出台仍面临挑战和不确定性。今年是美国大选年，民意两级分化可能导致对抗疫情需要的高效率决策面临不确定性；疫情超预期升级在贫富差距大的背景下也可能导致更严重的社会问题。
正文
传导机制与风险排查：巨大的现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源
新冠疫情在海外的不断扩散升级对于全球金融市场造成了几十年未见的巨大冲击，美股市场短短两周内四次“熔断”、且标普500接连创下1987年以来最大的和美股历史上第三大的单日跌幅。目前包括美联储、欧央行等全球主要央行和各国政府都已紧急出台一系列“危机式”的应对措施，但其引发的“骨牌效应”仍在继续发。
随着疫情进一步升级、实体经济现金流持续承压，金融市场“薄弱环节”的风险进一步暴露、放大并互相影响。本文中，我们提供一个框架，分析底层资产现金流持续收紧暴露了哪些金融市场的“薄弱环节”、及其可能的演进路径。
整体而言，“抗疫”升级带来的巨大现金流压力是金融资产价格“巨震”的本源：
► 企业部门现金流在疫情中首当其冲，特别是那些受疫情冲击较大的行业。对现金流大幅萎缩甚至冻结的预期会负反馈到企业股票和信用债市场。如果恰逢外部融资依赖多、财务杠杆高，那么这一压力就会被迅速放大，成为薄弱环节；
► 企业现金流的持续恶化会逐渐向居民部门传导，影响居民的就业和收入并导致财富缩水，而这进一步又会反过来拖累消费需求，影响住房贷款和消费贷质量。此时，非必需消费、特别是更多以信贷为支撑的领域更为脆弱；
► 企业和居民部门的现金流和资产质量恶化导致政府部门收入下降，同时，疫情大概率推高财政纾困及其他社会保障支出。疫情严重、外部资金依赖大（外债或商贸旅游能源收入高）、储备不足的国家将面临更大风险敞口，进而冲击主权信用、汇率和相关衍生品。
不难看出，以上三个部门“底层资产”现金流收紧，不可避免地导致与其对应资产价格剧烈波动，尤其是疫情能见度较低、对应各部门偿债能力不确定性不断升高的环境下。通过排查，我们认为目前压力较大的金融资产类别如下：
1) 美国信用债市场。在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前，信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。美联储目前在直接应对这一问题上仍显力不从心，无法有效推动信用下沉。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等更为脆弱，而企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件；
2) 部分疫情严重地区及新兴主权信用和汇率。美元流动性紧张和收入减少将使得“双赤字”、外债占比高、能源敞口大的国家面临压力，如墨西哥、俄罗斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼等。由于体量巨大，意大利等南欧国家的主权债也需关注；
3) 部分系统重要性资管和金融机构，杠杆、赎回、及对手方风险将是主要压力点；
4) 信用利差走阔、偿债风险上升，进而引发股权市值缩水。
在以上环节中，金融机构成为资产价格波动的“放大器”和“骨牌效应”的传播载体。由于自身杠杆、资本金、及风险敞口限制，资产价格“巨震”很快触发“平仓”机制，而这一类“顺周期”操作进一步加大了波动率和资产价格之间的关联性。一方面，金融机构承担来自居民和企业资产质量下降的压力，以及利差收窄对利润的挤压；另一方面，杠杆敞口或风险管理需要都会加剧资产的抛售，投资者赎回资金也会加剧流动性紧张。因此，引发金融资产价格间的互相“传染”、及恶性循环。
图表: 疫情升级的金融传导机制：实体经济三个部门“底层资产”现金流收紧
资料来源：中金公司研究部
企业部门：现金流承压、融资受限；高杠杆和疫情敞口大行业最为薄弱
在疫情本身和疫情防控措施影响下，企业部门的现金流会受到首当其冲的影响，特别是那些受疫情冲击较大行业更为脆弱。对现金流大幅萎缩甚至冻结的预期又会负反馈到企业股票和信用债市场，这也是为什么近期这些公司股价大跌、同时信用利差走阔的原因。如果恰逢外部融资依赖多、财务杠杆高，那么这一压力就会被迅速放大，成为薄弱环节。
在疫情得到有效控制使企业现金流恢复前，信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。美联储目前多数政策在应对这一问题上仍显力不从心，无法有效推动信用下沉。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等更为脆弱。监测方法上，信用利差和资金流向是相对高频和敏感的市场指标，而企业违约、重点公司评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件。
此外，企业现金流吃紧也会影响美股市场上一直以来强劲的股份回购，特别是那些原本自由现金流就不足以覆盖回购与派息等资本分配的操作。近期，美国8家银行便发表联合声明表示将停止股份回购直到7月[1]。
信用债市场：受疫情影响大且杠杆高行业是当前“薄弱的环节”
如我们在报告《美国市场的潜在“薄弱环节”》中梳理，受此次疫情影响较大的板块如能源、航空、物流、酒店、旅游和度假休闲、餐饮、零售、商业地产等占标普500指数权重约10%，其发行的信用债占比可能在20~30%左右。现金流的减少和高收益债融资渠道的受限会加大企业的压力，特别是其中杠杆本身较高的公司。我们测算，在手现金对利息支出和短期负债覆盖不足的行业占比约为~17%。具体而言，
► 美国企业部门杠杆偏高；信用债低评级比例大。当前美国企业部门整体的债务/GDP比例为74%，为历史新高。上市公司层面，标普500非金融板块各项财务杠杆率（如总负债、有息负债以及净负债）也都接近或者超过2008年金融危机高点；利息备付率也有所回落。板块层面，汽车、公用事业、REITs、房地产、酒店餐饮娱乐、消费服务、食品饮料、交通运输等相对较高。此外，中小企业的情况更为突出（中位数）。
根据美银美林信用债指数的统计数据，目前信用债存量总规模约为7.8万亿美元、其中BBB和以下评级的占比55%，高收益债1.07万亿美元。分板块看，受疫情影响较大的板块如能源、航空、物流、酒店、旅游和度假休闲、餐饮、商业地产发行的高收益债占比可能在20~30%左右。
► 近期高收益债利差仍维持在高位、且高收益债基金资金的流出仍在加速。1）高收益债利差已经升至~9%的2008年初以来的新高，由于美国高收益债中能源公司债券占到~10%左右，因此油价大跌也带来进一步压力。2）EPFR统计的157家投资机构管理的总规模2559亿美元的高收益债基金，在过去四周净流出165亿美元，为2018年初以来的新高。
► 现金流的减少和高收益债融资渠道的受限会加大企业的压力，特别是其中杠杆本身较高的公司。2018年12月高收益债利差抬升导致发行基本萎缩到零，2020年2月份发行规模也已经开始下滑。
我们测算，1）从经营性现金流角度，整体标普500指数经营性现金流如果减少89%，就无法覆盖其利息支出；公用事业、房地产、REITs的比例最低，经营性现金流减少72~76%就已经无法覆盖；2）在手现金角度，整体标普500指数对于利息支出和短期负债的覆盖为1.8年，公用事业、通讯服务、食品饮料、汽车与零部件、房地产、个人用品、REITs、食品零售的覆盖时间均小于1年，这些板块指数中占比~17%。
图表: 近期美国高收益债利差快速扩大，创2008年初以来新高
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
图表: EPFR统计的157家投资机构管理的总规模2559亿美元的高收益债基金，在过去四周净流出165亿美元，为2018年初以来的新高
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
图表: 标普500非金融板块财务杠杆率已经超过2008年金融危机高点，尤其是中小企业（中位数更高）
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
图表: 目前信用债存量总规模约为7.8万亿美元、其中BBB和以下评级的占比55%，高收益债1.07万亿美元
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
图表: 消费服务、汽车、交通运输、零售公用事业等板块的净杠杆较高
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
图表: 美国信用债存量的行业分布情况（2019年）
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
图表: 2018年12月高收益债利差抬升导致发行基本萎缩到零，2020年2月份发行规模也已经开始下滑
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
图表: 整体标普500对于利息支出和短期负债的覆盖率为1.8年。公用事业、通讯服务、食品饮料、汽车与零部件、房地产、个人用品、等覆盖时间小于1年（2019年）
资料来源：Bloomberg，EPFR，Sifma，Bofa，中金公司研究部
股份回购：现金流承压影响回购；~25%公司依赖外部融资
尽管中长期来看，股份回购并非美股市场收益的主要来源（2011年以来标普500指数~91%的全收益中，回购贡献了其中的3.5%），但持续大规模的回购还是对增厚EPS和提振股价起到了锦上添花的作用、特别是在盈利增长相对疲弱的时期。
2019年，美股标普500指数股份回购规模7220亿美元左右，平均占总市值的2.9%，这一规模虽然略低于2018年7865亿美元（得益于税改后海外资金的回流），但依然维持高位。从对EPS的贡献角度看，2019年由于盈利增长本身的下滑，回购的贡献更为显著，部分季度甚至成为主要贡献。
因此，疫情影响下，现金流减少和融资难度加大都可能会使得部分企业减少回购和派息。不论从回购总规模还是回购比例看，信息科技、金融、医药和消费都排在前列。近期，美国8家银行便发表联合声明表示将停止股份回购直到7月，粗略估算，这可能会减少回购800~900美元。
此外，我们测算，标普500指数非金融企业中不足以覆盖的公司占约为25.4%（历史上大体为25～30%），这些公司的支出需求对融资成本的抬升也会更为敏感。
图表: 2019年，美股标普500指数股份回购规模7220亿美元左右，平均占总市值的2.9%
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 2011年以来标普500指数~91%的全收益中，回购贡献了总涨幅91%中的3.5%，上涨3%
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 2019年由于盈利增长本身的下滑，回购的贡献更为显著
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表: 不论从回购总规模还是回购比例看，信息科技、金融、医药和消费都排在前列
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表: 融资成本抬升会影响企业经营性现金流之外的资金来源，进而对那些经营性现金流不足以覆盖支出需求（资本开支Capex+回购+股息）的企业更为敏感
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表: 目前标普500指数非金融企业中，分红和回购超过自由现金流的公司数比例约为25.4%左右
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表: 近期，美国8家银行便发表联合声明表示将停止股份回购直到7月，粗略估算，这可能会减少回购800~900美元
资料来源：Factset，中金公司研究部
居民部门：收入下滑和财富缩水影响消费需求与贷款质量
企业现金流持续恶化也会逐渐向居民部门传导，进而影响居民就业和收入。同时，金融市场波动也会导致居民财富缩水，而这进一步又会反过来拖累消费需求，影响居民住房贷款和消费类贷款质量。此时，非必需消费、特别是更多以信贷为支撑的领域更为脆弱。
就业与收入：疫情持续或对消费需求和贷款质量造成影响
从美国非农就业行业构成看，产品生产部门的制造业、建筑业，以及服务部门的休闲住宿、批发零售、交运仓储等行业交易受到疫情冲击，这些行业就业占总就业比重达42%（2020年2月数据）。因而，3月开始，可能将看到美国失业人数有较快上升，失业率也会较快攀升。
美国家庭收入中超过一半来自工资收入，就业对家庭维持正常消费水平、以及正常偿还房贷等支出至关重要。一旦失业率攀升较快，可能造成的连锁反应是消费下滑，消费信贷和房贷违约率上升。
图表: 美国非农就业行业结构显示，受疫情直接冲击的行业就业占比约42%
资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部
图表: 近期工资增速回落，但非农就业依然强劲
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 美国居民信贷占可支配收入比例约为97%
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 金融危机以来，汽车贷款和学生贷款增长较快
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 美国居民贷款偿付/可支配收入比例相对偏低
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
财富效应：股市投资为居民主要金融资产，对消费影响不容忽视
不可否认，实体经济部门的情况变化会可能导致资本市场调整；但反过来，包括股票市场在内金融资产价格调整带来的家庭资产缩水，也可能对居民资产负债表形成冲击，因而可能反过来通过“财富效应”冲击居民消费，拖累经济增长，形成“负反馈”。
股票和共同基金是美国居民第一大类金融资产；超半数美国家庭持有股票。股票资产对美国家庭重要性体现在：1）股票是美国家庭持有的第一大金融资产类别。美联储数据显示，截至2019年4季度末美国居民持有大约34万亿美元股票资产，其中直接持有公司股票市值约21万亿美元，另外还通过保险、养老金（私人+政府）、以及公募基金等渠道间接持有。股票资产占居民净财富的比例约30%；2）超过半数美国家庭拥有股票。根据纽约联储2016年家庭金融调查数据，51.6%的美国家庭持有股票资产。这一比例相比1989年时期的31.9%显著上升，显示越来越多美国家庭将股票作为财富保值增值方式。因而股票资产价值波动所能影响的家庭也越来越广泛。
定量看，财富效应对居民消费影响不容忽视。我们设立一个简单误差修正模型（ECM）定量估计股票资产缩水对家庭消费的财富效应[2]。模型估计分为两步。首先，估计长期效应方程，也即估计家庭实际收入、股票资产、以及其他资产（地产等）对家庭实际消费支出的影响。其次，估计短期动态方程，即估计家庭短期调整消费支出的速度。数据区间为1980Q1~2019Q4，这一区间内包含了1987年、2001年以及2008年等多次美股回调。
两个主要结论：1）家庭股票资产缩水1个百分点，消费下跌约0.037个百分点；转换成美元形式，也就是股票资产缩水1美元，消费下降4美分；2）面临财富冲击，家庭对消费的调整需要一定时间逐步展现，大约2~4个季度。这里的估计与学术文献估计结果类似。多数学术估计显示，家庭股票资产减少1美元，消费下降在2~8美分之间；且这一效果需要一定时间逐步展现。因而，美国股市20%的跌幅，可能对GDP增长造成0.5个百分点左右负面冲击。
图表: 截至2019年4季度末，美国家庭持有股票资产市值约34万亿美元
资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部
图表: 超过半数美国家庭持有股票
资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部
政府部门：外部资金依赖大国家主权信用和汇率面临压力
企业和居民部门的现金流与资产质量的恶化最终会传导至政府部门，同时，疫情大概率推高财政纾困及其他社会保障支出。
这一背景下，那些疫情严重、对外部资金依赖大（外债或商贸旅游能源收入高）、储备不足的国家将面临更大风险敞口，例如巴西、俄罗斯、南非、智利、墨西哥、土耳其、马来西亚、印尼等值得密切关注，进而冲击其主权信用、汇率和相关衍生品。此外，由于体量巨大，意大利等南欧国家的主权债也值得关注。
实际上，在近期美元持续走强背景下，我们已经注意到一些新兴市场汇率面临大幅贬值压力，同时资金也持续流出。
图表: 1月以来主要新兴市场汇率对美元表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表: 近期新兴市场股市和债券也出现明显流出
资料来源：IIF，中金公司研究部
新兴市场：脆弱性上升可能令其主权信用和汇率承压
在此次疫情冲击中，对外需依赖较大、外债占比较高、双赤字国家/地区、以及原油出口国脆弱性上升。一旦资金大幅流出这些更加脆弱的国家，其可能面临“股债汇”三杀的压力：
► 对外需依赖度较高的国家/地区经济下行压力增大。此次疫情在全球扩散，全球主要经济体需求承压。这种环境下，对外需依赖度较高的部分新兴市场国家/地区，其经济下行压力增大。这方面可能包括中国香港、中国台湾、越南、韩国以及泰国等。
► 外债占比较高、而外汇储备不足的国家对汇率贬值压力相对敏感。这方面国家包括马来西亚、土耳其、南非等国家。
► “双赤字”国家对资金流出尤其敏感。据IMF估计[3]，2020年南非、土耳其、巴西和印度等国家将录得较大的财政赤字和经常账户双赤字。历史经验看，双赤字国家金融、经济以及资产价格对外部压力和冲击尤其敏感，尤其是美元走强、或者全球风险偏好降低时，资金往往流出这些脆弱的“双赤字”国家，导致其金融体系承压。
► 油价下跌冲击产油国收入。疫情在全球扩散背景下，原油等大宗商品需求转弱；而OPEC+未能达成减产协议则令供给侧“雪上加霜”，油价等大宗商品价格调整幅度较大。大宗商品价格下跌冲击生产国收入从而抑制消费和投资，也令其金融条件紧缩。这方面包括如巴西、俄罗斯、澳大利亚、智利、秘鲁及OPEC国家等。
图表: 中国台湾等地对中国大陆需求变化较为敏感
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表:亚洲新兴国家如菲律宾越南产业链深度依赖中国
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 马来西亚、土耳其、南非等国家外债占比较高（2019年）
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表:双赤字国家对外部压力和冲击尤其敏感（2019年）
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 当前油价低于IMF估计的主要产油国财政平衡点
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表:双赤字国家对外部压力和冲击尤其敏感
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
南欧国家：经济承压可能令市场再度聚焦主权债务和银行压力
疫情对欧洲增长可能造成压力。随着疫情在欧洲不断扩散，意大利、西班牙先后采取“封城”措施。包括封城在内的应对疫情的措施，将对居民消费，尤其是餐饮、电影、航空等行业经济活动产生显著拖累。
意大利等南欧国家承压更加明显。一方面，意大利等南欧国家2009年金融危机以来本就增长偏弱，意大利更是因为此前金融条件收紧，经济放缓且2019年4季度已经转为负增长。另一方面，意大利等国更加依赖旅游，米兰、威尼斯均是旅游热点城市。疫情扩散对这些地区冲击尤其明显。在感染人数超过2万人、且全国封城情况下，意大利今年1季度和2季度大概率继续负增长，从而陷入技术性衰退。
经济承压，可能令市场再度聚焦意大利银行压力重现。如果因意大利陷入技术性衰退，其当前依然偏高的坏账率（最新2019年6月为8.1%）可能重新攀升，令市场再度聚焦其银行业压力。“雪上加霜”的是，意大利政府自身债务/GDP比例高达134%（2019年12月数据），其救助银行体系的财政能力可能相对有限。实际上，如果市场对经济下行期间意大利财政健康的担忧导致国债价格下跌（收益率上升），持有大量政府债券，银行还需要承担较大损失。
图表: 意大利2019年4季度经济已经转为环比负增长
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 经济走弱可能令意大利银行坏账率重新攀升
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 意大利政府债务/GDP比例已达134%
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表:意大利本国金融机构持有42%意大利国债
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
金融与资管行业：资产价格波动的“放大器”和“骨牌效应”的传播载体
在以上环节中，金融机构成为资产价格波动的“放大器”和“骨牌效应”的传播载体。由于自身杠杆、资本金、及风险敞口限制，资产价格“巨震”很快触发“平仓”机制，而这一类“顺周期”操作进一步加大了波动率和资产价格之间的关联性。
一方面，金融机构承担来自居民和企业资产质量下降的压力，以及利差收窄对利润的挤压；另一方面，杠杆敞口或风险管理需要都会加剧资产的抛售，投资者赎回资金也会加剧流动性紧张。因此，引发金融资产价格间的互相“传染”、及恶性循环。
金融机构：利差收窄挤压利润；资产质量下降压力
► 盈利能力，在美联储降息和利率进一步走低的环境下，银行和保险机构的盈利能力会受到损害，目前市场对于标普500指数金融板块的盈利预期已经下调至2.9%，市场一致预期仍将有下调压力。
流动性方面，随着近期资产价格的下跌和部分企业如波音、希尔顿、Blackstone、皇家加勒比游轮、永利度假等都表示将取出银行的授信，近期Libor-OIS也明显走阔。不过美联储的大规模回购、降低贴现窗口等一系列流动性投放操作应该有助于部分缓解这一压力。
图表: 目前市场对于标普500指数金融板块的盈利预期已经下调至2.9%，预计仍将有下调压力
资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部
图表: Libor-OIS利差近期升至2008年以来高位
资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 主要银行的CDS最近也明显抬升
资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 金融部门的杠杆水平金融危机以来持续下行
资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，中金公司研究部
► 资金质量，随着近期市场的下跌，美国主要银行的CDS近期也迅速走阔，为2011年欧债危机以来新高。不过整体来看，相比2008年，持续的去杠杆和严监管（多德-弗兰克法案），不论是杠杆、资本充足率都还远好于当时的情形。
图表: 主要银行资本充足率处于相对高位
资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，ICI，中金公司研究部 （图41最右数字截止2019年6月）
图表: 截止2019年二季度，ETF占到整体美国机构资产管理规模（股票、债券与货币市场基金等）的16%左右
资料来源：彭博资讯，Haver Analytics，ICI，中金公司研究部 （图41最右数字截止2019年6月）
ETF与被动投资：占总市值15%；被动投资方式放大波动
ETF基金是美股市场上的重要组成部分，指数基金和ETF规模占美国总市值~15%。截止2019年二季度，占到整体美国机构资产管理规模（股票、债券与货币市场基金等）的~16%。不仅如此，ETF也在经历持续资金流入。根据EPFR的统计，2008年金融危机之后，美国股票型ETF基金累计流入资金规模1.26万亿美元，同期非ETF基金则流出1.3万亿美元。
ETF被动式对权重股集中的投资方式会带来追涨杀跌式的放大波动，但近期资金流出并不十分显著。不过，根据EPFR的统计数据显示，在近期的市场波动中，我们注意到整体美股的ETF资金流出规模相对可控，流出幅度尚不及2019年。此外，类似于风险平价这种追踪波动率最小化的投资策略也可能会在市场下跌（及波动率高）的过程中加大抛压。
不过需要明确的是，诚然ETF被动一篮子股票的投资方式的确会在短期内放大波动并加大股市抛压，但考虑到美国的ETF产品以普通追踪宽基指数产品为主，且流动性较好，因此单纯的此类ETF产品赎回或者在场内的份额交易可能很难诱发极端的系统性风险。
图表: 2008年金融危机之后，美国股票型ETF基金累计流入资金规模高达1.26万亿美元
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 不过近期波动中，ETF的资金流出规模相对可控
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 追踪标普500指数的ETF产品SPY的资金流向
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 风险平价策略在近期的市场波动中也大幅回调
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
杠杆敞口：高杠杆加大抛售压力和流动性紧张局面
股市的杠杆水平也会在市场波动中起到放大器的效果。不考虑衍生品等方式的杠杆敞口，仅从融资买入的角度看（Margin Account），根据美国金融业监管局的统计（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA），截至2020年1月的融资余额（Debit Balance）约为5618亿美元，自有资金（Credit Balance）约为3397亿美元。融资余额占美股市场的~1.6%，2018年初之后便持续回落。不过，隐含的杠杆水平大约为2.65倍，依然处于较高水平。
整体来看，如果考虑到美联储要求的一般30%最低的保证金要求，也即自有资金占融资和自有资金买入的比例最低不能低于30%的话，那么隐含市场整体如果下跌11%左右，将会收到券商追加保证金的margin call，而此次美股市场最大跌幅达~30%。
此外，考虑到当前美国居民部门分配在股市和共同基金上的财富比例也处于金融危机以来的高位（～32%），因此对市场波动的敞口更大、进一步增加配置和加杠杆的能力与空间也都会相对有限，故也不难解释市场动荡中的恐慌情绪和大量资金流出。
图表: 截至2020年1月的融资余额（Debit Balance）约为5618亿美元，自有资金（Credit Balance）约为3397亿美元
资料来源：彭博资讯，FINRA，中金公司研究部
图表: 融资余额占美股市场的~1.6%，2018年初之后便持续回落
资料来源：彭博资讯，FINRA，中金公司研究部
图表: 不过，隐含的杠杆水平大约为2.65倍，依然处于较高水平
资料来源：彭博资讯，FINRA，Fed，中金公司研究部
图表: 当前美国居民部门分配在股市和共同基金上的财富比例处于金融危机以来的高位（～32%）
资料来源：彭博资讯，FINRA，Fed，中金公司研究部
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[1]https://www.ft.com/content/a4660928-670c-11ea-800d-da70cff6e4d3
[2]注1&2：关于财富效应的估计，相关模型设立及理论细节，参见Carroll, C. D., Otsuka, M., & Slacalek, J. (2011). How large are housing and financial wealth effects? A new approach. Journal of Money, Credit and Banking, 43(1), 55-79.
[3]WEO, https://www.imf.org/en/Publications/WEO
文章来源
本文摘自：2020年3月20日已经发布的《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》
刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
张梦云 SAC 执业证书编号：S0080518040004 SFC CE Ref：BIB964
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