中金 | 美国大选前瞻：拜登胜率较大，参议院焦灼
美国时间11月3日是其大选投票日，对美国总统、及国会两院控制权的争夺将迎来决胜时刻。最新民调显示，拜登胜率较大，但参议院控制权依然焦灼；综合看，市场预期民主党“横扫”依然是概率最大的情形。我们预计，这一情形下，政策方面，对内美国有望出台大规模财政刺激，推动经济修复和企业盈利复苏，但同时拜登主张的加税会部分抵消这一好处；对外美国将改善和外界关系，令美国需求向外溢出，欧洲及新兴市场受益；市场方面，美股可能短期承压但中期上行，新兴市场短中期均将上行；美债收益率小幅上行；美元有望走弱。具体预览如下：
1. 背景知识：大选不仅选总统，还选国会议员
美国总统任期4年，众议院议员任期2年，参议院议员任期6年。每四年一次的大选中，选民不仅选举总统，也选举所有的众议员（共435席，当前民主党掌握232席多数），以及三分之一参议员（共100席，当前共和党掌握53席多数，今年33名参议员换届）。两次大选之间，还有一次中期选举影响国会控制权；上次中期选举在2018年，当时共和党丢失众议院多数控制权。总统选举方面，根据美国宪法，候选人获得538张选举人票中至少270票即获胜。
2. 最新民调：民主党“横扫”，即同时掌控白宫、众议院和参议院依然是概率最高的情形
1) 总统选举民调。fivethirtyeight统计最新民调显示（截至11月1日，下同），拜登vs.特朗普支持率为52.0% vs. 43.4%，拜登领先8.6个百分点。另一家网站realclearpolitics统计结果类似，拜登领先7.8个百分点。在一些重要摇摆州，如佛罗里达（29票）、宾夕法尼亚（20票）、密歇根（16票）、北开来罗纳（15票）、亚利桑那（11票）、威斯康星（10票）等州，拜登也均领先，幅度在1~7个百分点不等，平均3.4个百分点。如果转化为选举人票，拜登有望获得350票，特朗普有望获得188票。如转化为获胜概率预测，fivethirtyeight预计拜登获胜概率为90%，Good Judgment预计为86%，realclearpolitics预计为64.6%。
图表: 最新民调显示拜登有望获得350张选举人票（截至11月1日）
资料来源：realclearpolitics, 中金公司研究部
2) 参议院选举民调。国会方面，鉴于民主党当前在众议院的巨大优势，市场预计民主党基本可以继续掌控众议院。争夺焦点在参议院。根据最新民调，民主党在参议院有望掌控50~51席，从而掌握多数。概率上看， realclearpolitics预计民主党掌控参议院概率为57%，Good Judgment预计民主党同时掌控两院的概率为86%。整体看，参议院控制权依然有较大不确定性，且民主党即使赢得多数，也可能仅是一种微弱的多数。
图表: 市场预期民主党“横扫”依然是概率最大的可能
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
3. 如何看待民调数据？我们认为此次民调预测会比2016年更“靠谱”
一方面，这次拜登民调领先优势较大，当前为8个百分点左右，已经在民调2~3个百分点的误差范围之外，也远高于2016年大选前夕希拉里对特朗普3个百分点左右的优势。而且，拜登的领先优势一直较为稳定，与2016年希拉里对特朗普优势经常大幅波动也明显不同。另一方面，2016年有部分民主党选民，对特朗普反感并不是那么强烈，同时对希拉里认可度也并非很强，从而并未出门给民主党投票。经过特朗普这几年的执政，应该说选民立场更加坚定，投票率可能更高。一个例证是，2018年中期选举投票率达50%，创下过去100年中期选举投票率的新高。
图表: 此次选民投票率可能创100年历史新高
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
4. 结果何时出炉？一般当晚即可判断胜负，但此次可能晚于往常；佛罗里达是重要观察点
美国东部时间11月3日晚19点（对应北京时间11月4日早上8点）开始至次日凌晨1点，从东海岸向西海岸递进，各州将逐步关闭投票站并计票。从历史情况看，随着较多重要州公布结果，一般在投票日（此次为11月3日）当晚或者第二天凌晨，即可判断哪个候选人赢得足够的270张选举人票而获胜。例如，2016年投票日（那次为11月8日）次日凌晨2:30，在威斯康星州结果公布后，特朗普锁定270张选举人票，宣布获胜。
我们预计此次结果确定可能比历史上更慢，主要原因是疫情造成大规模邮寄投票。截至11月1日，已有9200万选民提前投票，其中3314万是现场投票，而高达5889万是邮寄选票，远高于历史。这将带来两个问题。首先，邮寄选票需要的计票时间更长。尤其是一些州要求计票最早只能在大选日当日开始，而不能提前计票。其次，部分邮寄选票会晚到。一些州允许邮寄选票可以在大选日后7天甚至9天到达计票处，只要在11月3日前寄出即可。截至11月1日，选民索要的5889万邮寄选票中，尚有3230万未寄回到计票处。
佛罗里达是重要观察点。佛罗里达州因有29张选举人票、且人口中保守的南方白人与移民势力均衡，历来都是竞争激烈的摇摆州。另外，佛罗里达允许大选日前计票，且其选举站将于当日19:00就关闭计票。因而，佛罗里达将较早公布结果。佛罗里达州对特朗普至关重要，如果其输掉佛罗利达，翻盘获胜概率将微乎其微。
5. 不同选举结果的政策和市场含义
首先要强调的是，无论结果如何，只要11月3日附近美国大选能有个明确结果，从而不确定性落定，全球投资者均有望松一口气，风险偏好也可能受到提振。在这个基础上，我们总结白宫+参议院/众议院控制权组合的几种可能，及我们认为的可能的相应政策和市场含义：
1) 拜登+民主党参议院/民主党众议院。这一民主“横扫”情形下，
政策方面：a）对内，民主党有望通过较大规模财政刺激，包括失业救济、环保新能源、基建等，推动美国经济复苏。但民主党也会推动将企业所得税从21%提升至28%，加征资本利得税，并提高对高收入人群个人所得税税率，从而部分抵消财政刺激效果；b）对外，中美关系有望从特朗普政府的“脱钩”转向并不是不那么差的竞争加剧情形，全球尤其是新兴经济体也因而有望分享美国需求复苏的溢出效应，从而出现全球复苏共振。
市场方面：a）美股可能短期承压，但中期利好。短期内，美股市场需消化企业所得税上调对企业盈利的负面冲击，以及资本利得税加征可能导致的市场提前抛售压力，因而面临一定压力。不过中期内，经济增长的修复将对市场形成支持；b）海外股市包括欧洲、新兴市场短中期均将受益，因其将受益于美国财政刺激对全球的溢出利好，但却无直接需承受美国国内加税压力；c）美债收益率有望上行，因增长前景改善；d）美元有望走弱，因全球风险偏好修复，及美国需求向外溢出提振全球增长。
2) 拜登+共和党参议院/民主党众议院。这一民主党总统领导下的分裂国会情形中，
政策方面，a）对内，民主党难有大作为，既难推出财政刺激，也难推出加税措施；b）对外，中美关系有望从“脱钩”转向不那么差的竞争加剧情形。
市场方面：a）美股短期上涨，因不确定性落定，及没有加税威胁。但中期看，因为财政退坡较快，增长受拖累，美股反而有一定下行压力；b）新兴市场偏负面，因美国财政刺激预期落空；c）美债收益率下行，因财政前景黯淡；d）美元中性，震荡为主。
3) 特朗普+共和党参议院/民主党众议院。这一共和党总统领导下分裂国会情形中，
政策方面，a）对内，共和党参议院可能配合特朗普推出一个规模不是那么大的财政救助案；但民主党的加税方案会被阻止；b）对外，地缘政治关系可能继续偏紧张。
市场方面：a）美股上涨，因不确定性落定，没有加税威胁。以及小规模的财政刺激预期；b）新兴市场中性略偏负面，因特朗普可能继续推动“美国优先”，令地缘政治关系继续紧张；c）美债收益率继续震荡为主；d）美元略偏强，因地缘政治关系或继续偏紧张，且美国减税利好本国经济但向外溢出受“美国优先政策”限制。
4) 特朗普+共和党参议院/共和党众议院。这一概率极小的共和党“横扫”情形下，
政策方面，a）对内，特朗普将联合参众两院推动以减税为主要内容的财政刺激；b）对外，地缘政治关系或延续特朗普的紧张风格。
市场方面：a）减税预期将推动美股上涨；b）新兴市场偏中性，因美国财政刺激可能边际利好，但特朗普可能继续推动“美国优先”限制溢出效应；c）美债收益率上行，因减税推动增长预期改善；d）美元较强，因美国经济较强，但特朗普“美国优先”令美国需求的对外溢出效应受限，且地缘关系继续紧张。
6. 关注尾部风险：11月3日投票后可能存在短时间无法出结果可能，甚至可能需要最高法院最后判决
一方面，由于疫情尚未完全控制，此次有大量邮寄选票、且计票人员可能短缺，因而大选结果出台可能偏慢；另一方面，特朗普继续表态，认为邮寄选票会导致造假。因而我们预计，如果计票结果显示特朗普落败，其可能以存在造假为由要求重新计票。这会导致需要各层法院判决是否允许重新计票，且大概率最后会上诉至最高法院。这些因素可能导致此次11月3日投票后，大选结果出台偏晚。参考2000年时经验，从11月7日投票，到最高法院12月12日判决不允许重新计票从而确认布什获胜，期间间隔达35天，标普500指数也在期间跌幅5%左右。
文章来源
本文摘自：2020年11月1日已经发布的《美国大选前瞻：拜登胜率较大，参议院焦灼》
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