中金大类资产配置2021年展望：战术积极战略均衡

Original 王汉锋彭一夫中金点睛

2020年大类资产配置受疫情影响较大，超常的政策及流动性支持，叠加经济增长从底部缓慢复苏，主导了全球大类资产表现。

展望2021年，战术性资产配置建议：3-6个月内继续以“复苏交易”为主线，预期回报率排序上商品>股票>债券，建议相比均衡比例超配股票、商品，标配海外、利率债，低配信用债、黄金。

战略配置建议逐步转向均衡。待复苏预期反应更为充分、政策退出更加明显，市场交易主线可能转为关注“增长持续性”。股票及风险资产可能会迎来风格切换，届时股票、债券、商品类资产可能会朝着更有利于债券表现的方向演进。综合多方面因素，我们初步预计这一时间点可能在2021年上半年。

大类资产配置建议概要

2020年大类资产配置受疫情影响较大，超常的政策及流动性支持，叠加经济增长从底部缓慢复苏，主导了全球大类资产表现，排序上股票>债券>商品，中国资产与全球资产排序基本一致。

展望2021年，疫情影响可能“渐行渐远”但退出节奏并不均衡，增长与政策可能“一进一退、此消彼长”，共同影响大类资产表现排序与节奏。

当前“复苏交易”仍可能继续主导战术性大类资产配置，大类资产配置上商品>股票>债。股票内部，医疗条件、疫苗准备可能更好的发达市场好于除中国外的新兴市场，港股优于A股，行业上周期板块跑赢防御板块，价值风格跑赢成长风格；商品内部，更受益于生产恢复的工业金属如铜和铝，好于需求仍受疫情拖累的原油；债券整体表现可能受抑于再通胀的环境。

待复苏预期反应更为充分、政策退出更加明显，市场交易主线可能转为关注“增长持续性”。股票及风险资产可能会迎来风格切换，届时股票、债券、商品类资产可能会朝着更有利于债券表现的方向演进。综合多方面因素，我们初步预计这一时间点可能在2021年一季度末左右。

后疫情时代，有几条大类资产配置主线值得关注：1）考虑增长差、利率差、政策差等因素，中国资产吸引力可能进一步上升；2）利率偏低的环境下，风险溢价可能维持在相对低位，优质成长的估值溢价可能会维持在高位；3）中国市场的配置型资金随着养老体系的建设、居民资产配置迎来拐点及监管改革推进，在逐步壮大，支持包括股市在内的资本市场的流动性。

图表: 全球大类资产历年表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *折线代表多资产组合的回报率，由25%利率债，25%信用债，30%沪深300指数，10%发达市场股指，10%黄金组成，每年再平衡。数据截止2020年10月31日。

战术资产配置建议：复苏交易仍占主导

资产内在回报率排序上，商品较高，股债接近，黄金最低

资产的回报率可以分为三部分：

资产回报率 = 内在回报率 + 资本利得 +随机扰动

其中，内在回报率即（carry）是资产较为稳定的收益来源，并且对未来资产价格具有一定的预测作用。当前，内在回报率在过去十年百分位排名较高的是商品（原油80%、铜52%），其次是股票（中证500 79%、恒生国企39%、沪深300 33%），利率债与股票较为接近在30分位数左右，信用债则偏低在20分位数以下，现金类产品在10分位以下，黄金的吸引力最低。由于中美利差处于历史极高水平，人民币内在回报率接近80分位数，意味着人民币资产总体具有吸引力。

从投资时钟看资产状态偏向，风险资产仍占优

经济复苏将彰显韧性：2021年经济增长将经历一个由非均衡向均衡复苏过度的过程。我们认为供给企稳后引致的需求回暖、盈利修复后拉动的制造业投资以及海外经济的共振复苏将是2021年中国经济增长的核心驱动力。在非均衡复苏的环境下，供给产生需求，库存下降，物价特别是非食品价格将从低位温和回升。历史上，在经济复苏PMI进一步上行，非食品CPI从底部企稳的状态下，大类资产的表现排序有较强的规律，即股票>债券，风险资产>安全资产，工业品涨幅明显而黄金表现不佳。

从预期差来看，高估值下股票仍存在预期修复的空间

以沪深300为例，我们预计未来4个季度，沪深300滚动净利润同比增速约为16.1%。而沪深300隐含的增长预期为8.0%，即存在8.1个百分点的正向预期差。也就意味着，当前较高的估值并未充分反映盈利修复的预期，预期差的修复将会对指数回报带来正贡献。

相对宽松的流动性对风险资产的估值暂时也起着支撑作用

年初以来，货币政策宽松是资产价格的重要稳定器。尽管近期货币政策边际有所收紧，但仍处于相对宽松状态。当前，流动性对沪深300仍贡献了超过7%的回报率，对十年期国债利率的负贡献仍有7个基点。往前看，PPI修复较为温和，在增长进一步恢复之前政策退出节奏较缓，流动性暂时仍可能保持稳健偏宽松的状态，对风险资产的估值起一定支撑作用。

潜在风险点一：从长端比价看，股票相对吸引力在逐渐减弱

我们用股息率与十年期国债利率的比值作为观测股债相对吸引力的指标，该指标可能影响到配置资金周期性的配置行为。当前股债相对吸引力处于过去5年21%分位数，尽管未触及15%的调仓阈值，但是股票相对吸引力已逐渐减弱。往前看，待复苏预期反应更为充分以及货币政策保持稳健偏宽松，那么市场风格将会朝着有利于利率债的方向演绎。

潜在风险点二：紧信用环境下，关注信用风险溢价抬升

在前期宽松的信用和货币环境的呵护下，无论是高评级还是高收益利差已经被压缩到历史较低位置。往前看，金融周期下半场叠加2020年初大量信贷投放后短期贷款到期压力的临近，信用条件可能逐步偏紧，而当前较低的信用利差对信用风险计入不足，短期易升难降。从历史数据也可以看出，当代表信用条件的社融同比增速出现向下的拐点时，信用利差往往会走阔。

图表: 大类资产配置建议

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

*无风险利率：余额宝收益率，利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债，A股：中证800全收益，港股：MSCI China全收益，黄金：沪金9999，商品：南华商品指数；房地产：商品住宅滚动12m月均价，海外资产：60%*MSCI DM TR + 40%*JPM Global Aggregate Bond。

图表: 资产内在回报率及其过去十年百分位比较

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注释：数据截至2020年11月1日

图表: 历次PMI和CPI向上的组合中，大类资产的排序都是风险资产>安全资产，股票>债券

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表: 工业企业利润总额增速与A股非金融企业盈利增速高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 从长端比价看，股票相对吸引力在逐渐减弱

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表: 当社融同比增速出现拐点时，信用利差往往走阔

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

战略资产配置建议：逐步走向均衡，积极看待中国资产

待复苏预期反应更为充分、政策退出更加明显，市场交易主线可能转为关注‘复苏持续性’。此外，从影响配置行为的长端比价来看，股债相对吸引力也在逐渐往偏向债券的方向发展。股票及风险资产可能在2021年1季度末左右会迎来风格切换，届时大类资产的排序可能会朝着更有利于债券表现的方向演进。

后疫情时代趋势一：中国资产的配置价值不断提高

疫情后，中国资本市场海外投资者占比不断提升。A股海外投资者占比由疫情前的8.5%上升到2020年6月的8.9%。中国债券市场海外投资者占比疫情前的2.6%上升到2020年9月的3.1%。海外投资者占比持续提升主要来自以下因素：1）横向比较，当前中国股票的估值仍相对偏低。2）疫情后，中外利差进一步扩大，增加中债相对吸引力。3）疫情冲击彰显中国经济增长韧性，较高的增速和较低的波动应享有确定性溢价。4）中国货币和财政政策尚有较大空间。

后疫情时代趋势二：利率偏低，风险溢价维持在低位

20世纪80年代以来，以G7为代表的全球发达经济体增长中枢开始趋势性放缓，接踵而至的是利率趋势下行。以养老金为代表的长期投资者面对低利率，在配置行为上有以下变化：1）风险溢价维持在低位，风险资产配置比例大幅增加；2）另类投资不再‘另类’；3）债券久期明显拉长；4）科技行业、成长风格受到青睐。

后疫情时代趋势三：国内资产配置型资金发展壮大，包括股市在内的资本市场流动性受支持

中国配置型机构规模已经超过30万亿元人民币，年化增速达到20%。2015年以来，国内资产配置资金由14.4万亿元增长到2019年末的30.4万亿元，年化增速达到20.5%，在资管机构中的规模占比也由23.2%上升到30.7%。从绝对占比来看，保险资金是最主要的配置资金，占比超过50%；从增速来看，随着‘资管新规’的颁布，银行理财子的渐次落地，混合型银行理财产品也迎来了从无到有的高速增长，2019年底规模已超过5万亿元。往前看，以下三方面的因素将促进中国市场的配置型资金发展壮大，支持资本市场包括股市的流动性：1）市场化投资运营的推广、多层次养老体系的建设将为资本市场带来更多的养老金资金；2）从经济发展水平、人口年龄结构、无风险利率以及资本市场发展等因素看，中国居民资产配置迎来拐点，金融资产配置比例有望提升；3）对于非标等资产监管的趋严、打破‘刚兑’与期限错配，将有助于理财资金转型为真正的配置型资金，进入股票等证券市场。

图表: 横向比较，中国股票的估值仍具有相对吸引力