中金：美国大选结果对政策和市场的影响推演

经过了4天胶着的等待，大选结果在北京时间11月8日凌晨基本落定。美国主流媒体基于最新的选情情况，预判并宣布拜登基本锁定大选胜局成为新一届（46届）总统、并将于2020年1月20日宣誓就职。拜登随后在北京时间今天早上正式发表了胜选感言，但到目前为止特朗普总统并未承认败选。针对这一最新进展，我们分析如下。

一、大选结果：拜登在宾州获胜意味着基本锁定胜局

如我们在此前的一系列对大选的追踪中所分析（《美国大选追踪(3)：选情依然胶着，“拜登交易”继续》），大选进入加时赛后宾州成为最后制胜关键。随着拜登基本锁定在宾州的优势（目前计票比例98%，领先3.7万票），大选结果也基本清晰。加上宾州的20票选举人票，拜登已经拿到了赢得大选的足够选举人票（279 vs. 特朗普的214）。这种情况下，即便剩下还未完全出结果四个州（亚利桑那、北卡、佐治亚、阿拉斯加，总计45张选举人票）全部为特朗普所赢得，也不足以改变大局了。

正是因为如此，包括美联社（AP）、华盛顿邮报、纽约时报等主流媒体均宣告拜登赢得大选，将成为新一届第46届美国总统，其搭档Kamala Harris将成为美国历史上首位女性副总统。

此次大选创下美国选举历史上多项记录。除了Kamala Harris将成为美国历史上首位女性副总统外，此次大选的投票率（纽约时报预估超过66%）为过去百年以来的最高，邮寄选票超过9000万张成为影响大选最终走向的一个关键因素，也是争议和分歧最大的地方。

图表:随着拜登基本锁定在宾州的优势，大选结果也基本清晰。加上宾州的20票选举人票，拜登已经拿到了赢得大选的足够选举人票（279 vs. 特朗普的214）

资料来源：纽约时报、中金公司研究部，数据截至2020/11/7

二、是否还有变数？目前看完全逆转翻盘的可能性已经较为渺茫

目前特朗普总统仍未承认败选，同时昨天其官方竞选网站和共和党全国委员会发表声明表示，将在几个关键州寻求法律手段。但从目前的情形来看，完全逆转的可能性已经较为渺茫。

一方面，各州对于重新计票的门槛有一定要求，例如最关键的宾州要求差距小于0.5%的话会自动触发重新计票、佐治亚州也是差距小于0.5%可以申请重新计票，密西根和威斯康辛州则要求选票差距小于2000票或者1%以内可以申请或触发重新计票。目前看，佐治亚州务卿已经表示将重新计票，密歇根和威斯康辛由于票数差距较大不满足条件，最为关键的宾州目前差距也高于自动重新计票门槛（0.55%）。另一方面，现在特朗普团队尚未拿出非常明确的选票欺诈的证据（密歇根一个县由于软件错误将6000张选票算到拜登名下，但后来已经被纠正）。

因此，后续法律纠纷依然可能存在，但对市场而言，只要不出现大幅且系统性的欺诈证据，那么大选的喧嚣和不确定性可能也就将逐渐过去。

图表: 虽然前期特朗普一度领先，但伴随邮寄选票的统计逐渐结束，拜登最终拿下宾州

资料来源：纽约时报，中金公司研究部

三、新政治格局：可能性较大组合是拜登+民主党众议院+共和党参议院

众议院方面，虽然民主党失掉4个席位，但目前已经锁定215席（218为多数），因此大概率仍是民主党掌控。

相比之下，参议院结果最终结果可能要等到1月5日才最终出炉，主要是由于佐治亚席位没有任何一方获得50%以上绝对多数，因此需要重新选举。不过目前北卡和阿拉斯加均为共和党领先，因此共和党拿下50甚至51席的微弱多数可能性相对较大。

因此，综合来看，目前较大可能的是拜登获胜，但国会维持当前分裂现状（D+D/R）的组合，即我们在《美国大选的五种情形推演》中给出的情形二。

图表:参议院结果最终结果可能要等到1月5日才能最终出炉，主要是由于佐治亚的席位没有任何一方获得50%以上的多数，因此需要在1月5日重新选举

资料来源：纽约时报、中金公司研究部，数据截至2020/11/7

四、短期市场如何反应？大选喧嚣逐渐过去后，不确定性下降；市场回归基本面逻辑

短期而言，不论最终结果如何，对于市场而言，只要结果能够尽快且干净的出炉，都是偏积极的。不确定性的降低有助于缓解市场担忧情绪，尽管政策前景依然存在诸多变数，但是市场至少可以回归原有的基本面逻辑上。潜在的尾部风险是后续出现大规模的示威游行和社会动荡、或者逆转性的选票欺诈证据。

实际上，过去几十年的大选历史经验显示，美股在大选后往往表现不差。大选投票日过后直到明年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现，除了危机的极端年份。而且实现正收益的胜率也相对比较高。

图表: 大选投票日过后直到次年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: …而且实现正收益的胜率也相对比较高（分裂国会的影响）   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

五、政策组合影响？友好的部分（财政刺激）仍有可能、不友好的（如加税和监管等）或将受制衡

虽然新一届政府和国会要到明年1月20日正式就职后才能推进，但市场会先行博弈相关政策的预期。

相比“民主党横扫”总统和国会两院的情形，我们上文中提到的目前看可能性较大的政治格局组合（D+D/R）固然会在部分政策上受到共和党的制衡，但一定意义上，这对市场而言未必是坏事。

图表: 大选不同结果组合下的可能政策前景

资料来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部

原因在于，结合拜登主要政策主张以及总统和国会两院在权利上的分界（总统在外交和贸易上具有更大的自由裁量权；内政方面涉及到财政预算税收等都需要众议院发起参议院通过；高官确认则是参议院的职责），这一组合可能意味着保留了拜登政策里相对友好的部分，而影响相对负面的部分就没那么容易实现了。例如，

1) 缩小版财政刺激还是有可能，特别是“救急”性质的疫情刺激（参议院共和党领袖McConnell已经表示将把讨论新一轮疫情刺激作为新一届参议院到位后的首要任务），而拜登施政纲领里长期规模的财政支持方案（如包括2.2万亿美元左右的新能源气候计划）不确定性会增加；

图表:目前民主共和两党的对第二轮刺激的主张分别为2.2和0.5万亿美元

资料来源：Wall Street Journals，中金公司研究部

2) 拜登在对外关系和贸易领域表面上比较温和的姿态，也可能短期内降低地缘紧张情绪，甚至不排除调降关税，当然后续科技领域的分歧仍值得关注；

图表: 中美第一阶段贸易协议当前进展

资料来源：Factset，PIIE，中金公司研究部

图表: 中美贸易摩擦关税加征进展   

资料来源：Factset，PIIE，中金公司研究部   

3) 相比之下，相对不那么受市场欢迎的政策，例如大幅加税（我们测算，如果法定税率上调至28%的话，或拖累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%）、以及强硬的监管姿态（如提名Warren作为财政部长）则都可能受到共和党的制衡；

图表: 税改后，2021年预计盈利增速将由26.8%降至17.4%（基于Factset一致预期）

资料来源：Factset，PIIE，中金公司研究部

图表: 2018~2019标普500有效税率为12.6%，明显低于拜登预计法定税率28%   

资料来源：Factset，PIIE，中金公司研究部

4) 短期疫情可能是关注点。拜登在今天早上第一次胜选感言中已经表示将在周一任命疫情防控工作组。最新数据显示，美国目前日度新增确诊已经超过13万人，但庆幸的是死亡率依然不高，甚至低于8月份第二波疫情高点。与欧洲重新封城的严厉封城措施不同的是，目前美国疫情严重的各州尚未采取大规模复工逆转措施，因此对短期增长的相应可能比欧洲小，但持续时间预计比欧洲要长。

图表: 美欧疫情继续升温，美国单日新增超过10万，疫情严重的中西部各州尚未采取太多防控措施，其控制速度和影响程度都将小于欧洲；欧洲疫情继续升级，法国激增逼近6万

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

图表: 较低死亡率决定其影响不会是毁灭性的

资料来源：ourworldindata，中金公司研究部

图表: 随着疫情的不断升级，近期欧洲出行人数明显回落   

资料来源：ourworldindata，Apply mobility，中金公司研究部

图表:常态化疫情对复工的拖累不可避免；欧美自5月以来的复工在疫情不断反复下走走停停，修复程度落后

资料来源：ourworldindata，CEIC，中金公司研究部

从资产价格角度，这一政治组合和政策主张，如我们《美国大选的五种情形推演》分析，对风险资产并非坏事，得益于缩小版规模的刺激预期和加税风险的下降，同时或将推升利率、并短期内压制美元。

图表: 大选不同结果组合下对资产价格的可能影响

资料来源：拜登竞选官网，中金公司研究部

回到基本面逻辑，如在《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》分析，我们判断面临常态化疫情导致的库存低、供给慢、需求稳共振局面下，美国开启新一轮补库周期驱动的基本面修复大方向本来也没有假设以非常大规模的财政刺激作为前提，大选的不同结果区别更多体现在政策力度和修复斜率，是一个路径问题。因此，风险资产仍是我们的首选，建议配置顺周期方向、以及受益于美国需求+中国供给的中美联动逻辑市场和标的。

图表: 美国消费品库存同比增速快速下降至接近2008年低位，渠道库存增速同样回落明显

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 基准情形下，美国零售商和批发商库存回升至2019年均值从目前还需要大概8个月左右，至2021年中

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 零售业库存同比降至接近2008年低点，特别是汽车与服装降幅领先

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: 各类资产表现伴随库存周期轮动而变化

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2020年11月8日已经发布的《美国大选结果对政策和市场的影响推演》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 李赫民 SAC 执业证书编号：S0080120090056

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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