中金：“民主党横扫”后的参议院能起多大作用？

随着拜登和新一届国会到位，一系列政治日程也预计将成为短期焦点，例如最新提出的1.9万亿美元抗疫刺激，对特朗普的新一轮弹劾案；以及长期拜登主张的大规模基建和加税前景。

首先，需要明确参议院主要职责和议事投票规则。参议院目前对包括最高法院法官在内的主要官员提名确认都仅需51票多数即可；涉及政府支出、预算和债务上限的法案可通过所谓预算调节程序（budget reconciliation）实现简单多数通过，但一年只能通过一次。

结合这一规则，我们预期：新一轮1.9万亿美元的抗击疫情刺激可能性较大；拜登主张的大规模基建投资和加税计划，在预算调解程序下并非没有可能，2017年底通过的特朗普税改即是如此，但前提拜登会将其作为首要政治目标并动用所有资源全力推进；相比基建、加税在共和党遇到的阻力预计会更大一些。

至于其他的一些主张，如医保、金融监管、科技公司监管等等，由于无法采用预算调整程序，因此除非两党达成共识否则难度很大。

政治议程将成焦点：拜登就职、新一轮刺激与特朗普弹劾

美国当地时间1月20日，拜登将正式宣誓就职新一任美国总统，开启未来四年总统任期。而随着副总统Harris的到位，此前在佐治亚州2个席位补选全部获胜的民主党也将重新获得参议院微弱多数地位。实际上，随着1月5日参议院选举落下帷幕，“民主党横扫”带来的政策预期已经推动近期资产价格出现了明显的变动，例如美债利率走高（《10年美债利率升破1.1%之后》）、美元企稳走强等等，这与我们在《“民主党横扫”的市场影响和政策含义》中的预期基本一致。

随着拜登和新一届国会到位，一系列政治日程也预计将成为短期焦点，例如最新提出的1.9万亿美元抗疫刺激，以及对特朗普的新一轮弹劾案；以及从更长期角度看，拜登主张的大规模基建和加税前景又将如何？这其中，“横扫”后的民主党参议院能起到多大作用？是否所有政策推进都将畅通无阻？了解这一点对于判断未来政策前景和资产价格影响具有重要意义，因此我们将在本文中对此做出回答。

首先，我们需要明确参议院主要职责和议事投票规则。简言之，参议院特有职责主要负责高级官员提名后的听证确认、弹劾总统案中扮演法院审判角色、以及对于其他立法的投票（例如预算、加税等）。一般而言，立法程序在参议院仅需要简单多数（51票）即可通过（目前民主党加上副总统Harris的一票已经足够），但由于处于少数地位的政党可以通过冗长发言（所谓Filibuster）来阻挠投票，而终止冗长发言又需要60票的绝对多数支持，因此参议院实质的门槛即变成了60票，特别是考虑到两党明显对立的政治格局。截止目前，绝大多数立法流程均需要60票。

果真如此，目前在参议院只占微弱多数的民主党或将寸步难行，但在具体操作中，仍有一些特例操作空间。根据2013年和2017年两次的程序修改，目前对于包括最高法院法官在内的主要官员提名确认都仅需要51票多数即可；同时，为了防止冗长的分歧影响政府预算，涉及政府支出、预算和债务上限的法案可以通过所谓的预算调节程序（budget reconciliation）实现简单多数通过，但一年只能通过一次。

弄清楚了参议院的职责和议事规则后，我们便可以对未来的一些政策前景作出展望。具体可以分成以下几个层面，

► 新一轮1.9万亿美元的抗击疫情刺激。在近期刚刚通过9000亿美元的第二波抗疫刺激的基础上，拜登1月14日提出新一轮1.9万亿美元的刺激规模，最主要的变化是将对于低收入家庭和个人直接回补贴增加1400美元（上一轮为600美元），同时将失业救助提高至每周400美元并延长至9月（上一轮为每周300美元并于3月截止）；此外还包括对疫苗、以及州政府的拨款等。

图表: 在近期刚刚通过9000亿美元的第二波抗疫刺激的基础上，拜登上周提出新一轮1.9万亿美元的刺激规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 最主要的变化是将对于低收入家庭和个人直接回补贴增加1400美元，同时将失业救助提高至每周400美元并延长至9月   

资料来源：Bloomberg，NY Fed，中金公司研究部

由于当前疫情依然较为严重（美国每日新增确诊依然高达24万人），我们预计新一轮财政刺激获得通过的可能性较高。即便无法得到足够共和党配合，民主党也可以使用上文中提到的预算调解程序快速通过，但这将耗费今年其他财政和加税等相关政策的有限资源。

图表: 美国英国均从高位略有回落，美国日度新增24万

资料来源：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

图表: 美国住院人数出现缓解…

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表: …死亡人数也是如此   

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

因此，基于这一判断，我们认为共计2.8万亿美元的新增刺激（现有9000亿美元加上拜登新提出的1.9万亿美元计划）将继续支撑美国居民的消费需求，更不用说处于明显低位的消费品库存，目前，美国终端销售和渠道的补库周期已经开启（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。叠加目前依然严峻疫情下相对缓慢的复工进展，产需缺口的弥合依然时间，因此我们预计或继续拉动进口作为补充，因此我们依然建议关注消费需求和出口链条的配置机会，疫苗接种和疫情控制后的产能利用率修复也值得关注（目前美国每天接种人数已经提速至80万剂；粗略估算若要实现二季度70%的人口覆盖率，接种速度需要提高至每天200万剂左右）（《海外资产配置月报（2021-1）：变化多积极，供需仍错位》）。

图表: 新一轮刺激对需求的支撑，叠加目前依然严峻疫情下相对缓慢的复工进展，产需缺口的弥合依然时间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 目前，美国终端销售和渠道的补库周期已经开启   

资料来源：Bloomberg，NY Fed，中金公司研究部

图表: 目前美国每天接种人数已经提速至80万剂；粗略估算若要实现二季度70%的人口覆盖率，接种速度需要提高至每天200万剂左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 疫苗全球接种3759万；美国已接种1228万、每天接种速度接近80万

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表: 美国各州接种疫苗情况

资料来源：State health department，中金公司研究部

资产价格上，我们预计财政刺激对于美债利率、美元和美股或都有支撑。实际上，10年美债已经转为净空头、而美元和美股的空头仓位也明显减少。

图表: 上周，10年期国债投机仓位由多头转为空头，为自2020年6月下旬以来首度转为空头

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 美股的投机性空头仓位减少   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: …美元投机性空头仓位在前一周达到历史高位后同样减少

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 拜登主张的大规模基建投资和加税计划。在竞选过程中，拜登提出未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元。这其中，市场较为关注的是基建投资和气候计划，合计约2~3万亿美元，占其十年支出计划的30%。此外，拜登还主张加税以实现增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流的目的，具体包括提高企业所得税（从当前的21%到28%）和资本利得税、海外收入税率以及提高社保收入上限等。

这一正一反的政策对于市场影响也截然相反，例如如果上调企业所得税率，我们测算将拖累美股盈利10个百分点。根据上文中提到的参议院议事投票规则，在预算调解程序下并非没有可能，2017年底通过的特朗普税改即是如此，但前提拜登会将其作为首要政治目标并动用所有资源全力推进；我们认为相比基建、加税在共和党遇到的阻力预计会更大一些。

图表: 如果上调企业所得税率，我们测算将拖累美股盈利10个百分点

资料来源：Bloomberg，NY Fed，中金公司研究部

► 而至于其他的一些主张，如医保、金融监管、科技公司监管等等，由于无法采用预算调整程序，因此除非两党达成共识否则难度很大。

文章来源

本文摘自：2021年1月17日已经发布的《“民主党横扫”后的参议院能起多大作用？》

分析师：刘  刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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