中金：美债利率下行在交易什么？

近期美债利率持续回落让投资者普遍感到困惑，特别是实际利率已经在深度负区间情况下还继续走弱更是令人费解。由于实际利率普遍被视作是反映实际增长的部分，因此认为债券市场在反映经济放缓甚至衰退预期的声音也因此明显增多。我们认为以下几方面的原因值得关注：

1）政策因素：市场“卖短买长”。近期债券变化非常结构化，政策变化（点阵图和利率走廊技术性上调）导致资金从短端债券被挤出，一部分进入长端国债，进而导致长端利率下行，但短端抬升。然而，上述变化并不可持续的

2）交易因素：市场情绪和资金主导下往往会超调；近期走势明显超买且与股市背离，不排除出现回吐

3）反应预期：依然是通胀预期回落主导。通胀预期回落更多，期限利差再度转负。

往前看，即便短期存在一定对增长担忧和数据不达预期的压力，但我们认为当前深度为负的实际利率与实际增长情况并不完全匹配，更何况三季度美国增长和企业盈利在服务性开放的推动下仍将有一定韧性。因此，在这一背景下，我们依然维持在下半年展望中的判断，即美债利率在增长改善、财政部TGA流动性释放峰值回落、及美联储三季度正式修改声明（如9月FOMC）传递未来减量指引的背景下仍有可能上行，直到正式减量开启后（如12月FOMC）逐步筑顶回落。

本周焦点：近期美债利率持续下行在交易什么？

5月中旬以来，长端美债利率持续回落，特别是6月FOMC会议之后，10年美债加速下行，一度跌至1.3%以下，创今年2月初以来的新低。作为对比，同期的美元指数却在不断走强（《近期美元涨长债跌为哪般？2021年6月14~20日》）。

5月中旬以来，长端美债利率持续回落，特别是6月FOMC会议之后

美元快速走强和美债长端利率下行历史上同时出现也并不多见，一次为2014下半年，另一次为2019年初到2019年三季度

美债利率的这一走势让投资者普遍感到困惑。如果说5月中旬一开始以通胀预期（Breakeven）主导的回落（大宗商品大涨计入过多预期后普遍回调）还比较容易理解，但近期实际利率（TIPs）已经在深度负区间的情况下还继续走弱并一度触及-1%，则着实让很多投资者感到费解。由于实际利率普遍被视作是利率中剔除掉价格因素更能反映实际增长预期的部分，因此认为债券市场在反映经济放缓甚至衰退预期的声音也因此明显增多。那是否果真如此呢？未来利率走势又将如何？回答这一问题，对于我们判断未来一段时间的市场流动性状况、对利率敏感性资产如黄金以及市场风格的走势都有重要参考意义。

通过分析国债利率的走势的影响因素后，我们认为有以下几个方面的原因值得重点关注，

►政策因素：6月FOMC促使市场“卖短买长”

此轮美债利率下行是非常结构性的，确切的讲主要集中在10年期以上的长端利率，30年期更甚，反观5年以下各期限利率则是抬升的。

造成这样一个局面有两方面的政策变化：一方面，美联储技术性上调利率走廊上下限（超额准备金利率IOER和隔夜逆回购利率ONRRP）直接推升了3个月等超短期利率的同时，也直接导致美联储隔夜逆回购规模屡创新高，并在6月底逼近1万亿美元规模；而逆回购的抵押品又是国债，因此也大幅增加了对国债资产的需求（《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制》）；另一方面，6月FOMC会议点阵图对2023加息预期的变化推升了2~5年“腰部”利率，这是近期整个曲线变化最大的部分。

因此，近期政策变化导致资金从短端债券被挤出，在流动性依然非常充裕的背景下不排除一部分进入长端国债，进而导致长端利率下行，这一点从近期债券久期增加、以及过去几周美国长期债券基金资金大幅流入都可以得到体现（根据ICI统计数据，6月流入604亿美元，是5月流入规模的1.5倍）。

此轮美债利率下行是非常结构性的，确切的将主要集中在10年期以上的长端，30年更甚

 6月FOMC美联储技术性上调利率走廊上下限（超额准备金利率IOER和隔夜逆回购利率ONRRP）

过去一周，美联储逆回购操作日度使用量虽较6月末略有放缓，但日度平均规模仍超7000亿美元

美国债券整体期权调整久期较5月末6.36年的升至当前的6.54年，公司债期权调整久期从5月末的8.48年升至8.72年

过去几周美国长期债券基金资金大幅流入，ICI统计6月流入604亿美元，是5月流入规模的1.5倍

然而，上述变化都是不可持续的。一方面，如我们在《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制》中所说，逆回购在月末的高峰与银行季末监管有关，同时尽管财政部TGA账户仍将在7月底债务上限重新生效前释放资金（规模预计2000~3000亿美元），但高峰已经过去。ICI统计的政府货币市场基金（特别是其中repo基金）规模从高点已经开始回落。另一方面，从2013年的经验来看，点阵图对于实际的加息节奏基本没有太大的参考价值。

过去几周ICI统计的政府货币市场基金（特别是其中的repo基金）规模从高点已经开始回落

2013年点阵图预计2015年将加息3次，但实际加息1次…

…可以看出，单纯点阵图不能作为未来加息的过度参考依据

►交易因素：市场情绪和资金主导下往往会超调；近期走势明显超买且与股市背离，不排除出现回吐。

在分析国债收益率走势的时候，我们首先要明确的是，收益率既然是债券交易价格中隐含出来的，那么自然也就受到交易因素的影响，而且有些时候会起到较大影响。因此，如果利率的历史走势有什么启示的话，那就是往往会出现明显的超调，今年3月、去年疫情期间，2018年初都是如此。实际上，近期利率的快速下行，已经使得国债市场明显超买，超买程度仅次于2020年初疫情期间。同时，我们追踪的利率波动率一度超过向下2倍标准差，而从历史经验看这一情形往往出现在市场剧烈波动引发避险的底部。因此，仅从这一点来看，近期的利率走势并无法完全用基本面来解释，存在一定的交易性因素，而且与股市走势相背离，因此不排除出现超买后的回吐。

从国债的期货仓位变化上也可以体现出一定的交易因素。我们注意到7月的第一周，长端国债的多头仓位相比6月底大幅攀升，空头却有减少，导致净多头较6月底明显增多。

近期伴随美债利率下行，美国国债已进入超买区间

近期美国10年期国债利率波动率已回落至过去一年2倍标准差以下

7月第一周，长端国债的多头仓位相比6月底大幅攀升，空头却有减少，导致净多头较6月底增多

►那么近期利率下行究竟反应了什么预期？整体依然是通胀预期回落主导。

此轮从5月中旬以来的利率下行整体上可以分为两个阶段，前期（6月底之前）以通胀预期的回落为主，其背景为大宗商品价格的回落和通胀压力的边际缓解。6月末之后到7月初，变异病毒导致局部疫情复发（《变种病毒造成局部疫情反复》）、ISM非制造业PMI大幅低于预期、甚至中国意外降准引发对于增长疲弱的担忧都使得实际利率也明显回落。

不过从5月中旬高点以来的整个阶段来看，通胀预期依然是各期限利率下行的主导变量，而且越是短端利率越是如此，仅30年期国债利率例外，这与我们在7月海外资产配置月报所提示的再通涨交易回落的情形基本一致，其大背景是供需裂口有望边际缓解、且三季度在基数效应下通胀同比也有望从5月高点边际回落（《海外资产配置月报：再通胀交易的回落》）。

此外，如果换一个视角，将利率拆解为纽约联储提供的ACM模型估算的风险溢价（term premia）和风险中性利率（risk neutral rate）的话，也可以看出类似的情形。我们注意到，近期主要期限国债的风险溢价都再度跌入负区间，这也是2021年2月本轮利率上行周期以来的首次。名义利率依然明显高于2月水平，但风险溢价却已经回到此前水平，这也表明市场对于通胀风险担忧的边际缓解（风险溢价衡量的是投资者对持有长久期国债相对短久期国债需要的补偿，美联储前主席伯南克此前对风险溢价的解读为主要反应债券供需变化、以及对未来通胀压力担忧两个风险）。

通胀预期依然是各期限利率下行的主导变量，而且越是短端利率越是如此

 在基数效应下通胀同比也有望从5月高点边际回落

伴随产能利用率提升，供需裂口有望边际缓解

将利率拆解为纽约联储提供的ACM模型估算的风险溢价和风险中性利率也可以看出类似的情形

近期主要期限国债风险溢价再度跌入负区间

往前看，即便短期存在一定对增长担忧和数据不达预期的压力，但我们认为当前深度为负的实际利率与实际增长情况并不完全匹配，更何况三季度美国增长和企业盈利在服务性开放的推动下仍将有一定韧性，这一点从近期的高频指标上也能得到体现（如TSA安检出行、餐饮与票房等等）。

从历史上来看，实际利率大幅为负的时期并不多，离我们最近的一段为2012年QE3开启到2013年5月削减恐慌结束，在此期间，充裕的流动性可能是有别于其他阶段最主要的一个特征，而削减恐慌带来QE减量预期后，实际利率快速抬升转正推动名义利率走高。再往早看，由于TIPs债券交易利率的缺失，我们用名义利率和通胀水平拟合实际利率走势作为替代，发现上一段是上世纪70年代的滞胀期，而此时也伴随着M2的大幅走高，这说明流动性状况对于大幅为负的实际利率有一定的解释度。因此，后续增长修复特别是美联储逐步退出都有可能推动实际利率上行。

因此，在这一背景下，我们依然维持在下半年展望（《2H21海外市场展望：从增长外溢到流动性反噬》）中的判断，即美债利率在增长改善、财政部TGA流动性释放峰值回落、以及美联储三季度正式修改声明（如9月FOMC）传递未来减量指引的背景下仍有可能上行，直到正式减量开启后（如12月FOMC）后逐步筑顶回落。实际上，2013年减量正式开启前（2013年12月），长端美债利率在10月之前也出现过幅度达50bp的回落，但随后再度回升并创新高，直到12月正式减量开启。因此，我们也不能将当前的利率走势做简单的线性外推。

历史上实际利率为负的时期并不多

 TSA安检也已恢复至疫情前70%左右

近期美国电影票房总量上升至疫情以来新高

2013年减量正式开启前长端美债利率在10月之前也出现过幅度达50bp的回落，但随后再度回升

市场动态：成长领先，美债利率一度再创新低；ISM非制造业PMI回落

►资产表现：债>股>大宗；利率一度创新低，成长继续领涨。

过去一周受ISM非制造业PMI不及预期以及中国以外降准引发对增长担忧影响，美债利率持续下行并一度跌至1.3%一下的2月初以来低点，实际利率降至-1%附近，进而引发了对增长担忧和避险情绪，不过周末再度有所缓解。整体来看，过去一周，美元计价下，债>股>大宗，全球REITs、创业板、VIX多头、FAAMNG领涨；港股、巴西股市、大豆领跌。板块层面，零售、技术硬件、房地产板块领涨，能源、汽车与零部件领跌。此外，铜和黄金反弹，美元指数基本持平。

过去一周，美元计价下，债>股>大宗，全球REITs、创业板、VIX多头、FAAMNG领涨；港股、巴西股市、大豆领跌

过去一周，零售、技术硬件、房地产板块领涨，能源、汽车与零部件领跌

过去一周，疫情受损多、金融地产及周期板块相对跑输，疫情受损少板块相对跑赢

过去一周，10年美债利率较上周回落约7bps，其中实际利率回落2bps，通胀预期回落5bps

►情绪仓位：美股超买缓解，新兴超卖，美元转为多头。

过去一周，美股put/call比例较上周抬升。美股超买缓解，新兴超卖。仓位方面，美股多头空头大幅减少，美元指数从空头转为多头，铜多头有所回升。

CBOE美股看空/看多期权比例（10天平均）较上周抬升，目前略高于历史均值-1倍标准差

过去一周，主要市场股市RSI点位均回落，美股超买缓解，新兴超卖，日本接近超卖；油价超买缓解

过去一周，美股市场投机性净多头仓位大幅增加

过去一周，美元投机性仓位转为多头

过去一周，美元投机性仓位已由空头转为多头

►资金流向：货币基金转为流入，新兴股市转为流出。

过去一周，债市加速流入，股市流入放缓，货币市场在连续三周流出后上周转为流入；分市场看，美国及日本股市流入放缓，发达欧洲加速流入，新兴市场转为流出，其中中国流出加速。

过去一周，债市加速流入，股市流入放缓，货币市场基金在连续三周大幅流出后上周转为流入

过去一周，美国及日本股市流入放缓，发达欧洲加速流入，新兴市场转为流出，其中中国加速流出

►基本面与政策：6月美国ISM非制造业PMI下滑明显。6月ISM非制造业PMI扩张幅度低于预期，从5月份创纪录的63.0降至6月的60.1.分项来看，新订单及新出口订单、供应商交付、库存、库存景气、就业、物价、及商业活动较前月均回落，订单库存及进口抬升。与此同时，上周首申人数37.3万人，略高于前值（37.1万人）且不及预期的35.0万人

6月美国ISM非制造业PMI 60.1，低于5月的64.0且不及预期…

….分项来看，新订单及新出口订单、供应商交付、库存、就业、及商业活动等较前月均回落

美联储资产负债表目前规模约8.09万亿美元，较上周略有抬升

标普500指数2021年EPS一致预期同比增长37.4%，市场一致预期2022年同比增长11.5%

►市场估值：估值略有回落。

伴随10年美债利率上周的持续回落，当前标普500指数27.5倍静态P/E基本处于增长（6月ISM制造业PMI=60.6）和流动性（10年美债利率1.36%）能够支撑的合理水平（~27.4倍）。包括欧洲、日本、新兴在内的全球主要市场股市的估值水平均有回落，但处于历史相对高位。

当前标普500指数12个月动态P/E回升至21.6倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差

当前标普500的27.5倍静态P/E基本处于增长和流动性能够支撑的合理水平（~27.4倍）

文章来源

本文摘自：2021年7月11日已经发布的《美债利率下行在交易什么？》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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