中金 | 全球大类资产之一：宏观逻辑

自20世纪80年代中期起，美国经济周期波动性下降，进入“大缓和”时代。在此期间，信贷周期接棒经济周期，并逐渐主导了资产价格波动。这一过程的核心是流动性环境和市场对风险的认知的相互作用和自我加强。这意味着，过去20年来，经济周期下的增长和通胀逻辑对于大类资产的影响有所淡化，而以信贷周期为主旨的增长和流动性因素成为驱动大类资产波动的关键。基于“增长-流动性”的宏观逻辑，我们构建了全球大类资产自上而下的轮动和估值体系，来指导资产在不同周期下的配置。新冠疫情在全球爆发以来，多重供给冲击叠加，主导着经济增长和通胀风险。鉴于此，我们首先对历史上通胀和（类）滞涨时期的资产表现进行复盘，并基于因子模型测算了资产对通胀风险的反应。最后，基于增长、流动性、通胀和估值四维度我们构建了大类资产打分卡，结合我们对未来不同时期的宏观判断，从自上而下的视角评估大类资产的相对吸引力。

摘要

自20世纪80年代中期起，美国经济周期波动性下降，进入“大缓和”时代。同时西方国家开始推动金融自由化改革，金融市场一体化和经济全球化的进程加快的同时，各国贸易互动加快，全球失衡（global imbalance）开始不断积累。在此过程中，与贸易互动相关的全球资本流动放大了全球金融繁荣与萧条（boom and bust）的幅度和持续时间，信贷周期接棒经济周期，并逐渐主导了资产价格波动。这一过程的核心是流动性环境和市场对风险的认知的相互作用和自我加强。这意味着，过去20年来，经济周期的增长和通胀逻辑对于大类资产的影响有所淡化，而以信贷周期为主旨的增长和流动性因素成为驱动大类资产波动的关键。尤其是金融危机以后主要发达经济体通过非常规货币政策向全球投放了充裕的流动性，这使得流动性对资产的影响更为凸显。

在本篇系列报告中，我们基于“增长-流动性”的宏观逻辑构建了全球大类资产自上而下的轮动和估值体系。全球金融危机后，流动性投放方式发生了两点深刻变化。首先，过去主要基于银行信贷的美元流动性投放逐渐转变成主要基于回购协议的流动性投放。因此，美联储通过QE、taper和缩表直接影响回购协议抵押品价格从而左右融资条件，并最终影响大类资产价格波动。其次，中国作为全球第二大经济体，且货币政策具有一定独立性，中国的经济增长和中国央行的政策调整对全球经济和资产具有重要影响。因此，中国信贷条件通过经济周期渠道亦会影响全球大类资产。我们发现美联储QE脉冲和中国信贷脉冲领先全球大类资产平均3-12个月。因此，在这两个脉冲作用下，全球不同类别资产大致经历为期一年半左右的轮动周期。同时，针对不同的增长-流动性情景，我们构建了大类资产和股市板块的轮动体系，并评估资产的周期性估值。

“大缓和”以来，主要的经济衰退由需求冲击造成。需求拉动下，通胀也由“大通胀”时期的逆周期转为顺周期。新冠疫情在全球爆发以来，多重供给冲击叠加，主导着经济增长和通胀风险。我们尚不认为通胀的顺周期性会因此再次发生结构性转变，因此基于“增长-流动性”的资产轮动规律依然有重要价值。但可以预见的是，中短期内通胀中枢及其波动都将上升，对冲通胀风险将成为资产组合的重点考虑。鉴于此，我们首先对历史上通胀和（类）滞涨时期的资产表现进行了梳理和复盘，并基于因子模型讨论了资产对通胀风险（尤其是供给冲击引致）的反应及其逻辑。

基于全球增长、美元流动性、美国通胀以及（短期）估值这四个维度，我们构建了全球大类资产自上而下的打分卡。今年4季度，我们预计流动性仍然较为充裕，增长尚不会显著放缓。因此，通胀风险是4季度影响大类资产的主要矛盾。明年全年，全球增长动能逐渐趋缓，美元流动性边际收紧，美国通胀压力或在上半年达至顶峰，基准情况下，通胀或在下半年有所回落（但中枢仍显著高于疫情前水平）。在此宏观判断下，美元和大宗的收益集中在明年上半年，而股市在明年下半年或有机会。债券方面，明年上半年看好通胀保值债券，明年下半年看好美国国债及其投资级公司债。提示关注供给冲击下的通胀超预期风险持续到明年下半年。

正文

经典的资产定价理论使用了具有代表性的理性决策者的思维方法，从微观个体的角度出发确定资产的均衡价格，其核心是金融资产的价值等于其预期收益的现值。我们暂且不去回顾诸多资产定价模型如何具体引入相关变量以分析其对资产价格的影响，这里引用哈佛大学教授John Campbell的表述“绝大多数资产定价模型直接考察投资者的消费（基于消费的资产定价模型）, 却从来没有问消费从何处来”[1]来说明，从根本上讲，金融资产的预期收益与宏观经济运行状态密不可分，尤其是在跨资产投资组合中，理解大类资产的宏观驱动逻辑是中长期判断资产走势和获取收益的基础。本篇报告旨在从自上而下的视角探讨大类资产的宏观驱动逻辑，并基于此构建大类资产的轮动体系和估值体系，从是什么和为什么两个问题出发总结大类资产规律性变化，辅助市场投资者的资产配置决策。报告最后，我们将分析供给冲击对大类资产的传导途径，并对大类资产做出中短期展望。

全球失衡累积，信贷周期接棒经济周期

自20世纪80年代中期起，美国经济周期波动性下降，进入“大缓和”时代。同时西方国家开始推动金融自由化改革，金融市场一体化和经济全球化的进程加快的同时，各国贸易互动加快，全球失衡（global imbalance）开始不断积累。在此过程中，与贸易互动相关的全球资本流动放大了全球金融繁荣与萧条（boom and bust）的幅度和持续时间，信贷周期接棒经济周期，并逐渐主导了资产价格波动。

全球失衡产生于经济全球化进程，是各经济体在国际规则下长期经济互动的结果。在此过程中，伴随美国贸易逆差的逐年累积，其国际投资净头寸占比GDP从80年代初的10%一路降至2020年的-67%。有研究认为20世纪80年代以后，美国宏观经济波动性下降所导致的国家层面的预防性储蓄动机降低，是美国积累贸易赤字并推动全球失衡的重要原因[2]。20世纪50-60年代美国经济处于高速增长期，70年代供给冲击频发导致出现了“滞胀”和多次经济衰退，80年代中期以后美国成功克服了高通胀，进入了经济周期较为稳定的“大缓和”时代。通常，低通胀和低增长波动会使得居民对未来预期的不确定性下降，从而减少预防性储蓄，一国倾向于少储蓄多消费，推升进口需求，导致外部账户失衡。另外，美联储主席伯南克曾从资本流动的视角出发，将全球失衡的发生归因于“全球储蓄过剩”[3]，认为新兴经济体金融发展程度低，储户的投资选择较少，在放开金融贸易后新兴经济体开始投资于发达经济体。

全球失衡的不断积累导致了内生的金融繁荣—萧条过程，或称为“信贷周期”。经常账户顺差国家通过证券投资、对外直接投资及跨境信贷三种主要形式形成资本账户下的资金流出，对应于逆差国家在资本账户下的资金流入。由于自90年代后期至全球金融危机前新兴市场国家的生产力增速持续高于发达经济体，新兴市场流往以美国为主的贸易逆差经济体的资金主要是通过外汇储备购买美债等安全资产而非对外直接投资，在此过程中，美元形成了环流。美元环流为发达经济体的跨国投资者追逐高收益资产提供了低成本的融资[4]，从而加剧了跨境资本流动和放大了全球信贷周期的波动。信贷周期的核心主要是两个要素的相互作用以及自我强化：一是流动性或融资环境；二是风险偏好。换句话说，风险偏好具有高度的顺（金融）周期性：资产价格上升有助于扩张信贷周期，而后者的扩张往往进一步推升资产价格。这种相互作用使得金融失衡的积累具有相当大的惯性，产生了过度的“金融弹性”[5]，使得信贷周期像一根越拉越长的橡皮筋，波幅更大周期也更长。这也意味着，信用的扩张和收缩对于资产价格的波动会更为显著。

图表 ：1985年以后，美国经济增长和通胀的波动性

注：使用20个季度滚动标准差衡量产出和通胀波动性

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2000年初至金融危机前，新兴市场国家生产力增速高于发达国家

资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表：“大缓和”以来，信贷周期接棒经济周期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：“大缓和”时期，标普500的波动周期延长并加剧

注：使用HP滤波法提取标普500指数的周期成分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

同时，金融体系自由化更加削弱了融资约束，为金融失衡的积累提供了更多空间。自1980年起，美国通过制定和修改一系列法律，放松对金融业的限制，逐步形成了以实现混业经营、鼓励金融创新、放松金融管制、加强国际资本自由流动为特征的金融自由化改革模式，彼时，金融自由化改革浪潮席卷主要发达经济体。一方面，金融失衡使得美元和欧元流向全球，这使得欧美的货币条件对借款人的影响远远超出欧美范围，无论是主动还是被动，许多国家在制定货币政策时受利差及汇率的影响，使得本国的货币条件一定程度受制于欧美货币政策。在此过程中，由共同要素推动的资本流动以及共同的风险定价决定了全球资产价格。另一方面，金融自由化使得信贷条件宽松以及货币和资本跨境自由流动，上述过程得以强化并传导，跨国风险承担上升，全球资产价格共振[6]。因而在高度全球化的经济中，金融市场逐步占据主导地位，经济衰退往往发生在金融危机之后[7]。

此外，2000年以来，美国的联邦基金利率持续低于泰勒规则隐含的水平，表明货币政策正变得系统性宽松。一是随着经济周期的波动逐步温和，货币政策治理高通胀的压力减小，只要通胀保持在低位，通胀预期较好锚定，即使利率低于规则隐含的政策利率，央行也难有收紧政策的动力；二是全球金融危机期间，主要发达经济体的货币政策都大幅宽松，而在危机后的复苏期，政策往往易松难紧。因此，过去二十年间，宽松的货币条件使得全球流动性在资产价格波动中扮演的角色愈发重要。

图表 ：2000年后，联邦基金利率长期低于泰勒规则隐含水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

总的来说，以20世纪80年代中期为主要转折点的宏观经济“大缓和”和金融自由化使得信贷周期的影响更为显著，信贷周期接棒经济周期主导了宏观经济和全球资产价格波动，这一过程的核心是流动性环境和市场对风险的认知的相互作用和自我加强。同时，2000年以后货币政策系统性宽松，而通胀较为稳定和温和。这意味着，过去20年来，经济周期的增长和通胀逻辑对于大类资产的影响有所淡化，而以信贷周期为主旨的增长和流动性因素成为驱动大类资产波动的关键。尤其是金融危机以后主要发达经济体通过非常规货币政策向全球投放了充裕的流动性，这使得其对资产的影响更为凸显。我们认为这也是基于经济周期波动的美林投资时钟理论的有效性有所下降的原因之一。我们将在下一小节基于增长和流动性的视角具体总结过去20年尤其是全球金融危机以来驱动大类资产的宏观逻辑。

大类资产的宏观逻辑：增长+流动性

全球失衡主要从20世纪90年代起显著不断积累，美国是全球贸易赤字的主要贡献经济体。同时，美元在国际货币和金融体系中发挥着关键作用，既是最重要的全球融资货币，也是全球的工具货币——作为外汇交易的核心货币、全球贸易的计价货币和外储管理者的储备货币，因此美国市场在全球资本市场中扮演者核心角色。因而我们选取美国标普500指数、涵盖各个期限结构的美债指数、新兴市场主权信用债、美元指数以及大宗商品CRB指数分别作为股票、利率债、信用债、货币和大宗商品等五大类资产的代表性指标。市场对大类资产的周期波动更为关注，因此我们首先对资产价格指数进行同比处理，移除趋势成分，并对大类资产的同比变化提取主成分。第一主成分PC1即代表大类资产的周期波动[8]。提取主成分有助于识别驱动大类资产周期波动的最关键宏观因子。另外，我们使用HP滤波法亦可将资产价格指数分解为周期项和趋势项，对五大类资产周期项提取PC1后，发现基于同比变化和基于HP滤波的PC1高度相关。由于同比变化易得且广为使用，我们使用该方法进行后续分析。

图表：五大类资产周期成分的主成分提取

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：基于同比和HP滤波的周期成分高度相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：五大类资产的成分载荷

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们使用成分载荷（loadings）来衡量各类别资产对共同宏观因子的敏感性。大宗、股市、非美货币以及信用债的载荷均为正数，意味着其与宏观因子的周期方向一致，而美债指数与其他四类资产的周期相反。投资者通常在经济景气向好、流动性充裕时追逐收益，推升大宗、股市以及非美货币等顺周期资产的价格，而使得风险程度较低的美债承压。信用债的收益由无风险利率与信用利差两部分组成，因而其兼具了防守性与顺周期性，所以载荷处于顺周期资产与美债之间。

大类资产整体上呈现顺周期特性。资产定价的核心逻辑是金融资产的价值等于其预期收益的现值，因而直接影响资产价格的关键因素为：预期的经济增长、未来的现金流、折现因子及风险偏好。我们通常通过诸多间接因素来判断资产的价格，但万变不离其宗，种种繁杂的因素均可通过上述核心逻辑分析。例如，预期向好的经济景气度会提升市场对未来收益的预期，使得当前的资产价格上升。此外，过去20年间，在低通胀、低波动的环境下，市场更担心通胀下行甚至通缩。因此，较高的通胀预期往往意味着预期的名义增长向好，使得预期的现金流增加，推升当前的资产价值。这说明了，即使大的宏观背景发生结构性变化（诸如由“大通胀”过渡到“大缓和”时期、信贷周期接棒经济周期等），经济增长始终是决定资产价格波动的重要因素——基于经济增长的资产定价模型经历了时间的考验。

图表：大类资产整体上呈现顺周期特性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：大类资产与通胀预期紧密相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

全球金融危机以后，大类资产的联动性显著上升，流动性环境是重要推手。资产联动性在金融危机后的三轮QE期间显著加强，并于2014年美联储开始缩减资产购买规模（Taper）后逐步下降，但即便下降，后金融危机时期的资产联动性也高于危机之前。较高的联动性意味着各类资产受共同因素的驱动更为显著，我们认为关键推手在于流动性环境的变化。首先，QE主要购买的资产为国债和住房抵押债券（MBS），尤其是以长期债券位主，这直接推升了标的资产价格；其次，QE通过大规模的资产购买既向市场投放了充裕的美元流动性又压缩了市场投资组合的久期，市场风险偏好上行，资金追逐收益，通过资产组合再平衡渠道推升风险资产价格；最后，在开启Taper以及QE正式结束后，流动性条件的收紧使得上述过程一定程度逆转。因而在此过程中，大类资产的联动性受流动性环境变化的驱动起伏。新冠疫情以来，美联储开启了史无前例的大规模资产购买计划，我们的分析也显示，大类资产联动性再次加强。

图表：全球金融危机以后，大类资产的联动性加强

注：大类资产的主成分PC1解释方差越大，共同因素对五大类资产价格的推动越强，意味着五大类资产的联动性越显著

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：QE期间大类资产的联动性显著加强

注：大类资产的主成分PC1解释方差越大，共同因素对五大类资产价格的推动越强，意味着五大类资产的联动性越显著

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

金融市场一体化使全球因素共同推动资本流动和资产价格。然而，在全球金融危机后，流动性投放方式发生了变化。金融危机前，由银行主导的信贷扩张推升了房地产市场的繁荣，各种以房地产为核心的金融创新成为派生美元流动性的工具。而金融危机之后，以信贷方式投放的全球美元流动性开始显著下降，并于2014年底开始持续保持在低位。2014年前，该流动性指标同步驱动大类资产周期波动成分，而之后两者渐行渐远。我们认为流动性依然是关键因素，只是投放方式发生了重大的结构性变化。金融危机使得监管机构加强了对银行的监管要求，抑制其信贷扩张，但基于市场的融资活动大幅增长。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，近年来，全球美元融资的增长在很大程度上由基于市场的融资驱动。2014—2019年，新增的国际美元融资中，约四分之三是可流通债务证券，而非银行贷款。在此期间，国际美元债务证券已经超过了银行贷款，而金融危机前夕这一数字约为银行贷款的60%[9]。金融危机以后，非银金融机构的活动变得更加重要，近年来，养老基金、保险公司和其它非银机构的增长速度远远超过了银行。

图表：2014年前，信贷扩张是流动性投放的主要渠道

资料来源：Haver，中金公司研究部

在《探秘美元流动性之一》一文中，我们提到货币市场基金是短期融资市场资金的传导枢纽，是连接资金最终需求方和供给方的重要桥梁。下图展示了货币市场基金在短期融资市场中的位置、资产规模及其与各市场参与者之间的联系。如果说货币市场基金是美元流动性体系中的“蓄水池”或者最重要的机构，那么回购协议则是体系中最重要的融资工具。回购协议（粉色线条）是对冲基金和经纪交易商的重要融资工具，甚至很大程度上讲，基于回购协议的融资是对冲基金的“生命线”。另一方面，对冲基金和经纪交易商的交易行为很大程度上左右着全球大类资产的周期波动。我们知道，回购协议以国债等高质量资产作为抵押品，因此从这个意义上讲，金融危机后的全球金融体系搭建在美国国债的基石之上，或者说，美国国债扮演着美元流动性体系中“基础货币”的角色。美联储通过QE、taper和缩表来直接影响国债和MBS的价格，进而影响回购协议利率、即融资成本或资金可得性，从而通过影响对冲基金和经纪交易商的交易行为来影响全球大类资产周期波动。

图表：货币市场基金是短期融资市场资金的传导枢纽

注：图表左侧为借方，右侧为贷方，信用风险从左向右流动，资金从右向左流动；图表数据截止2019年第四季度；粉色线条代表回购协议。

资料来源：美国证券交易委员会，Report on U.S. Credit Market Interconnectedness and the Effects of the   COVID-19 Economic Shock，中金公司研究部

在该流动性体系中，美联储QE成为投放美元流动性最重要方式，也是“水流”的源头。QE主要是美联储直接购买国债和机构债等资产，体现为其资产负债表规模的扩张，因此我们定义QE脉冲为美联储负债端的准备金余额12个月变化相对于GDP的比例的变化。美联储QE脉冲一定程度上领先全球大类资产，尤其疫情以来美联储进行了史无前例的大规模资产购买，领先3-9个月的QE脉冲与大类资产主成分同步大幅上行。格兰杰因果检验显示美联储QE脉冲领先大类资产变化6个月，跨期相关性分析显示，QE脉冲大约领先大类资产主成分3-9个月。总而言之，QE脉冲通过金融或者流动性渠道直接影响全球大类资产。

图表：美联储QE脉冲对大类资产走势的影响显著

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储QE脉冲大约领先大类资产3-9个月

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

综合以上分析，我们判断增长和流动性是21世纪以来尤其是全球金融危机后大类资产周期波动的宏观基础。我们发现，仅美联储QE脉冲指标和全球制造业PMI这两个指标就能够解释很大程度的全球大类资产的周期波动成分。为了弥补美联储资产负债表规模未显著变化时准备金余额可能变化不大的潜在弊端，我们使用美联储的联邦基金影子利率补充衡量流动性环境。联邦基金利率从“价”的角度衡量市场融资条件，金融危机以后，受名义利率“零下界”影响，美联储推出的QE政策直接投放流动性，但联邦基金利率无法真实反映短期融资市场的流动性环境。经济学家基于利率的期限结构和无套利模型估算了综合考虑“量”和“价”的联邦基金影子利率来衡量美元流动性和货币政策的松紧情况[10]，数据显示，美联储QE脉冲数月领先于联邦基金影子利率6个月变化。联邦基金影子利率突破了零下界的限制，且在QE和非QE时期都可以衡量美元融资市场的流动性条件，因此在下一章节我们将主要以该利率作为增长-流动性分析框架中的具体抓手。

图表：增长和流动性决定了大类资产的走势

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表：QE脉冲领先联邦基金影子利率

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

金融危机后，全球流动性投放方式的转变，除了体现在上述美元流动性的机制变化外，还体现在人民币流动性所扮演的日益重要的角色上。中国是全球第二大经济体，且货币政策相对独立，中国的经济增长和中国央行的政策调整对全球经济和资产具有重要影响。中国金融体系以间接融资为主，因而信贷仍是投放流动性最主要的方式。信贷脉冲是指广义信贷占GDP比值的二阶变化，广义信贷占GDP比值的一阶变化为经GDP标准化后的新增信贷，而经标准化的新增信贷的变化即为广义信贷的二阶变化。信贷脉冲通过金融和实体两个渠道影响大类资产走势。一方面，信贷脉冲反映新增信贷的变化速率，例如，当广义信贷还在增加时，信贷脉冲下行意味着信贷投放的步伐放缓，流动性环境较之前将边际收紧；另一方面，信贷脉冲具有前瞻性，影响市场对未来的经济增长预期，信贷脉冲上行有助于刺激中国经济从而提振全球经济增长。因此，信贷脉冲通过金融渠道（人民币流动性和资金面）更多影响中国资产，而通过实体或者经济周期渠道影响全球大类资产。数据表明，中国信贷脉冲变化大约领先全球大类资产走势变化12个月。在下一章，我们将首先分别讨论这两个脉冲信号将具体如何引发大类资产的轮动。

图表：中国信贷脉冲变化领先全球经济景气度12个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国信贷脉冲变化领先大类资产12个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国信贷脉冲变化与大类资产主成分的相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

接下来，本篇报告将按照以下顺序进行讨论。在第二章中，我们将基于驱动大类资产的两大关键因子来构建其轮动体系。首先，我们总结了在中国信贷脉冲和美联储QE脉冲下大类资产的轮动规律，并剖析期背后逻辑。其次，基于增长-流动性两因子可能组成的四种情景，我们分别梳理大类资产和股市板块运行规律。在第三章中，基于增长-流动性两因子，我们从自上而下的角度构建了大类资产的短期估值体系，来评估资产的周期性估值偏离及其对各因子的暴露程度。同时照各类资产特有的规律和逻辑，评估其长期估值偏离。在第四章中，针对当下通胀风险日益加剧，我们首先对历史上通胀和（类）滞涨时期的资产表现进行了梳理和复盘，并基于因子模型测算了资产对通胀风险（尤其是供给冲击引致）的反应程度。在第五章中，我们基于增长、流动性、通胀和估值四维度构建大类资产打分卡，结合我们对未来不同时期的宏观判断，从自上而下的视角评估大类资产的相对吸引力。

*感谢实习生王雪所做贡献

[1]Campbell, J. Y. (1999). Asset prices, consumption, and the business cycle. Handbook of macroeconomics, 1, 1231-1303. “… …has followed the bulk of the asset pricing literature by concentrating on the relation between asset prices and consumption, without asking how consumption is determined in relation to investment and production... …”

[2]Fogli, A., & Perri, F. (2006). The Great Moderation and the US External Imbalance. MONETARY AND ECONOMIC STUDIES (SPECIAL EDITION).

[3]https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/default.htm The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit

[4]Ikeda, D., & Phan, T. (2019). Asset bubbles and global imbalances. American Economic Journal: Macroeconomics, 11(3), 209-51.

[5]Borio, C., James, H., & Shin, H. S. (2014). The international monetary and financial system: a capital account historical perspective. BIS Working Papers NO. 457

[6]https://www.bis.org/publ/cgfs64.pdf Hilbers, P. (2020). Property price dynamics: Domestic and international drivers. CGFS papers No.64.

[7]https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1812g.pdf Borio, C. E., Drehmann, M., & Xia, F. D. (2018). The financial cycle and recession risk. BIS Quarterly Review December.

[8]如无特殊说明，后文中大类资产均值均为该PC1。

[9]Davies, S., & Kent, C. (2020). US dollar funding: an international perspective. CGFS Papers, 65.

[10]https://www.atlantafed.org/cqer/research/wu-xia-shadow-federal-funds-rate Wu, J. C., & Xia, F. D. (2016). Measuring the macroeconomic impact of monetary policy at the zero lower bound. Journal of Money, Credit and Banking, 48(2-3), 253-291.

文章来源

本文摘自：2021年10月24日已经发布的《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》

张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076

周   彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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