中金：供需矛盾和价格压力下的美股盈利

在因低基数和全面开放表现强劲的二季度业绩衬托下，叠加7~8月美国疫情再度升级导致部分经济活动和运输生产再度受阻，市场原本并不对三季度业绩抱太大期待。然而实际的结果是，三季度业绩依然大幅好于预期，同时也维持相对强劲的增长水平，体现了美国头部上市公司盈利非周期波动的结构性韧性以及对成本和费用抬升较好的消化能力。可比口径下，标普500三季度EPS同比增速38.5%（vs. 二季度的94.1%），超预期公司比例达81%，这也是10月以来尽管面临各种通胀和货币收紧担忧，市场仍得以持续上行并创新高的核心动力。

正文

美股三季度业绩期基本结束（披露期10月中到11月中）。在疫情再度升级、供应矛盾紧张、二季度高基数等各种“不利因素”的衬托下，美股三季度业绩可以用大超预期来概括，这也是10月以来市场得以大涨并创新高的主要动力（《海外资产配置月报（2021-10） 风险已经有所释放》）。不过强劲的增长也带来了前瞻性的可持续性担忧，例如当前供应紧张、资源品价格上涨和工资增速是否会侵蚀企业利润？企业资产质量和高杠杆是否会受未来货币收紧的挤压？资本开支周期还是否存在？加税的潜在影响等等？这些都是市场较为关心的问题。

整体趋势：增长强劲且好于预期；科技金融医药是主要贡献

如我们在《从近期盈利和增长看滞涨担忧》中所述，在因低基数和全面开放表现强劲的二季度业绩衬托下，叠加7~8月美国疫情再度升级导致部分经济活动和运输生产再度受阻（三季度美国GDP环比年化增速从二季度的6.7%降至2%），市场原本并不对三季度业绩抱太大期待。然而实际的结果是，三季度业绩依然大幅好于预期（超预期比例81%），同时也维持相对强劲的增长水平（同比38.5%），体现了美国头部上市公司盈利非周期波动的结构性韧性以及对成本和费用抬升较好的消化能力。具体来看，可比口径下，标普500三季度EPS同比增速38.5%（vs. 二季度的94.1%），仍然高于业绩期刚开始时市场29.8%的一致预期，超预期公司比例达81%。纳斯达克100指数三季度EPS同比增速48.4%（vs. 二季度的87.5%），这也是10月以来尽管面临各种通胀和货币收紧担忧，市场仍得以持续上行并创新高的核心动力。

图表：可比口径下，三季度标普500指数EPS同比增长38.5%，较二季度的94.1%回落明显但依然强劲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：纳斯达克100指数三季度EPS同比增长48.4%，同样较二季度回落明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：三季度标普500指数盈利超预期幅度较上季度回落，但超预期公司数占比仍达81%

资料来源：Factset，中金公司研究部 

图表：分板块看，信息科技、医疗保健及金融中85%以上公司超预期；超预期幅度上，金融、能源、医疗保健相对最高  

资料来源：Factset，中金公司研究部

周期强劲，医药加速，科技金融稳健，部分消费和中游落后。受低基数和价格上涨驱动，三季度能源和交通运输板块EPS同比增速分别高达1792%和396%，原材料板块增速也超过80%。生物医药增速快于二季度，是为数不多三季度依然加速增长的板块。此外，信息科技、通讯服务和金融也维持30~40%的高速增长，这也是美股盈利抵御周期性波动的主要韧性所在。从贡献程度来看，信息科技、医疗保健、通讯服务、能源以及银行是三季度主要增长贡献，同比增速的贡献幅度都在4个百分点以上。不过，三季度疫情升级、价格抬升和供应链阻塞也并非没有对盈利产生扰动，汽车、零售、必需消费品、以及资本品等板块增速较二季度回落较为明显。

图表：三季度能源、交通运输盈利同比大幅领先，房地产、原材料等同样强劲，但零售、汽车相对落后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：相比二季度，能源、交通运输、半导体、医疗保健及电信服务三季度盈利加速增长；耐用品、银行、汽车、资本品、保险板块增速回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：三季度标普500指数38.5%的EPS同比增速中，信息科技、医疗保健、通讯服务、能源、银行分别贡献8.6、5.7、5.1、4.3、4.0ppt

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三季度整体已完全填补疫情“缺口”。我们在《从盈利前景看美股新高的成色|美股2Q21业绩总结》中测算，2021年三季度美股有望完全修复2020年前三个季度受疫情冲击下留下的“缺口”，事实情况与我们预想基本一致，截止2021年三季度，整体盈利已经完成修复（可比口径下，2020年前三季度较2019年四季度盈利绝对规模的累计缺口达1941亿美元，从2020年四季度至当前三季度已回补2361亿美元），过去两年复合增速11.3%。板块层面，除消费者服务、交通运输、技术硬件、能源、资本品、银行、房地产、家庭用品、保险这9个板块外，其余板块已完全填平了疫情期间的“缺口”。

图表：伴随三季度业绩的披露完成，2021年三季度盈利已完全修复疫情冲击…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：…当前包括消费者服务、交通运输等在内的9个板块还未完全修复疫情期间缺口

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

增长驱动：成本和费用抬升，但强劲收入增长支撑了利润率表现

三季度疫情升级引发的供应链紧张、价格和工资上涨，美债利率上行，都使得市场担心是否会使得美国企业面临更大的利润率压力。从实际结果看，除原材料成本外，各项费用如财务成本、管理和销售费用（包含工资）、税负同比的确有所增加，但对利润率的侵蚀并没有想象的那么差，主要是得益于强劲收入和部分与宏观敏感度不高的高利润率板块的支撑。具体来看，三季度标普500非金融板块收入同比增速17.2%，虽然较二季度的26.6%有所回落（与三季度美国名义GDP增速放缓趋势一致），但仍维持较高水平，即便是上文中提到的净利润增速落后的部分消费和中游板块，收入增速也在10%以上。收入端的强劲抵消了部分成本端的侵蚀，推动三季度非金融板块净利润率较二季度的12.9%继续攀升至13.1%，为2008年金融危机以来最高水平。板块层面，与宏观增长环境相对不敏感的半导体、生物制药、软件服务、技术硬件等净利润率维持高位且部分较二季度明显抬升，但零售、食品、消费者服务、房地产等板块净利润率则有所回落。

图表：三季度标普500非金融净利润及收入同比较二季度回落，但净利润率继续抬升（13.1%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：收入增速的回落与三季度美国名义GDP同比下行的趋势一致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：相比二季度，各板块收入同比增速均回落，可选消费、能源、资本品、交通运输、原材料回落最为明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：信息科技、通讯服务、房地产净利润率维持高位；公用事业、能源、交通运输较二季度抬升最为明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：三季度标普500主营业务成本同比增速较二季度回落明显，与油价和大宗商品走势一致

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：标普500非金融利息费用同比较二季度继续抬升

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：三季度标普500指数有效税率（基于过去四季度滚动数据）较二季度继续抬升

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：三季度失业率较二季度持续改善，生产和非管理人员平均时薪同比较二季度持续抬升

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：从过去12个月口径来看，三季度标普500销售管理费用同比大幅抬升至7.64%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：可比口径下，标普500指数三季度非金融板块净利润率较二季度继续攀升至13.1%，为08年金融危机以来最高水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 

增长和资产质量：杠杆回落、资产质量改善

市场也有担心美股盈利是过度依赖高杠杆和低利率环境，根基不牢，这样如果面临未来价格上涨甚至过快紧缩的压力，可能使得当前盈利增长的底层逻辑被破坏。不过，从过去12个月的口径来看，二三季度净利润率的持续改善是支撑标普500非金融ROE持续抬升的主要贡献。相应的，企业的经营性现金流和在手现金也整体呈改善态势，表明并非完全依赖融资性现金流的支撑。相比之下，企业的财务杠杆已基本回落至疫情前水平，利率备付率继续抬升，资产质量也在改善。三季度美股非金融企业整体净杠杆率从二季度的73%降至71%，整体利率备付率从二季度的9.15攀升至10.66，主要是得益于：1）三季度长端美债利率从8月初的相对低位持续抬升，但信用利差整体维持低位；2）企业债发行规模4306亿美元，同比（-16.6%）及环比（-18.7%）均继续回落；3）盈利的持续修复。

图表：过去12个月口径看，净利润率抬升是标普500非金融ROE抬升的主要贡献

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部  

图表：进一步拆看，税负抬升，利息费用负担下降，资产周转率抬升

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：从过去12个月口径看，三季度非金融企业经营性现金流继续改善，能源转正，但非金融非能源有所回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：三季度标普500非金融及非金融非能源板块在手现金占总资产比例略有抬升，但能源板块略有回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：三季度非金融企业个股净杠杆率中位数从上季度的63%降至61%；整体净杠杆率从上季度的73%降至71%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：三季度总债务/股东权益从二季度的2.03降至2.01，有息负债从二季度的1.09降至1.08

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：三季度非金融企业整体利息备付率从一季度的9.15升至10.66，个股利息备付率中值从8.38升至9.30

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：三季度企业信用债发行规模4306亿美元，低于二季度的5296亿美元（YTD截止2021年10月末）

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

库存、产能和投资周期：产能利用率有待提升、投资周期并未全面开启

供需矛盾依然是当下美国经济和美股盈利重要问题之一，其走向决定了未来增长、通胀和资产的配置方向。从三季度企业自下而上的微观角度来看，企业整体的资本开支规模（Capex）较二季度反而回落。从需求>>库存>>产能>>投资这个链条看，反过来也说明在企业产能利用率并没有打满、上游库存不低的背景下，新增投产的动能相对不足；同时也说明近期的供需矛盾症结并非在产能不足上，渠道和运输的因素可能更多一些（《供应瓶颈到底堵在哪？》）。具体来看：

1) 部分商品端供需矛盾最紧张的时候可能在逐步过去：10月以来运输和渠道的压力没有进一步恶化、运价大跌。拥堵严重的洛杉矶港口自10月起虽然停泊时间和下锚船只数量仍维持在高位，但并未继续增加。波罗的海散干货指数也已经持续回落至6月以来新低。渠道库存不低，原油库存也有所修复。渠道库存处于相对高位，可能意味着运输瓶颈一旦缓解，那么当前终端明显缺货的局面就将得到扭转，进而导致商品价格均值回归。近期原油库存已经回升。产能不是主要约束，美国产能利用率仍处于低位。美国整体的制造业产能利用率普遍偏低，没有打满，特别是原材料环节，如原油和采掘等产能利用率和疫情前有较大差距。

图表：从截止9月末的数据来看，终端零售缓解库存依然偏低...

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…供需矛盾主要集中在渠道环节…

资料来源：Port of Los Angeles，中金公司研究部

图表：…而非产能不足，当前产能利用率仍未回到疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部   

2)后续零售端如若回补完成，不排除库存周期将进入主动去库存阶段。如我们在《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点，专栏三》所述，截止2021年三季度末，实际库存（零售+批发）已回补至2019年平均库存水平，但零售端库存受供给瓶颈短期影响，距2019年平均水平仍有回补空间。不过批发商的库存名义值、增速和库销比都已经远高于终端，这也说明了渠道的瓶颈。因此不排除随着渠道阻塞逐步缓解后，终端库存快速回补大过需求的情形。我们从名义规模和库销比两个角度出发测算，零售端库存绝对水平回升至2019年平均水平还需要~3个月左右，即明年初；库销比回升至2019年平均水平还需要~8.5个月左右，约明年中。

图表：我们测算零售端库存回升至2019年平均库存水平还需~3个月左右…

资料来源：Haver, 中金公司研究部

图表：…库销比回升至2019年平均库存水平还需~8.5个月左右

资料来源：Haver，中金公司研究部

3) 从近几个季度的财报数据来看，投资周期并未开启且分化明显。三季度标普500指数Capex同比增速虽然看似很高（三季度标普500非金融板块Capex同比19.4%，较二季度16.7%继续抬升），但更多是低基数所致。如果看绝对规模的话，三季度Capex反而较二季度回落，其中公用事业、生物制药、能源、房地产等板块较二季度回落最为明显。但这一看似矛盾的情况正是因为当前美国企业的产能利用率仍处低位，且原材料环节库存又相对较高，使得企业在产能打满和原材料消耗前很难大举投产并增加原材料进购。

图表：三季度美股非金融板块Capex同比较二季度抬升至19.4%（二季度为16.7%）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：可比口径下，三季度美股非金融板块Capex同比较二季度抬升至19.4%（二季度为16.7%），但绝对规模较二季度下降…

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：…分板块来看，公用事业、生物制药、能源、房地产等板块三季度Capex较二季度回落最为明显

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

前景展望：增长还未走完，盈利是市场主要支撑；关注加税进展

近期美股再度创出新高，但投资者对其前景的担忧却有增无减，通胀和美联储紧缩压力以及后续盈利的可持续性都使得市场担心已经处于高位的美股是否波动风险。诚然，短期价格压力、政策变化、情绪波动、事件性扰动等都有可能造成市场出现波动，类似于上周10月CPI数据超预期后的情形。但从中期维度，我们对美股依然维持相对积极看法，在盈利改善趋势逆转之前，估值和美联储政策因素都不是彻底转向悲观的理由。

►   美国增长还未走完，四季度有望环比加速。美国疫情9月开始筑顶回落，当前日度新增确诊已回落至7.3万人。疫情的持续改善，不仅推动线下需求和生产修复，也有助于供应链压力的缓解。从路径上看，四季度环比再度加速，当前市场预期四季度GDP年化环比增速4.8%。往前看，虽然明年美国增长增速将开始回落，但疫苗、依然充裕的超额储蓄以及一定规模的财政刺激是保证其增长仍具有韧性的主要因素。

图表：9月以来，美国疫情持续降温，当前日度新增确诊回落至7.3万人左右…

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：…不仅推动线下需求和生产修复，也有助于供应链压力缓解

资料来源：TSA，中金公司研究部

图表：当前市场一致预期四季度美国实际GDP年化环比4.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 盈利仍是美股主要贡献，估值并不算很夸张。回顾并拆解去年三季度以来标普500指数表现，可以发现盈利是绝对贡献。去年三季度以来，标普500指数50.0%的涨幅中，估值拖累1.4%，盈利贡献52.2%。抛开短期情绪和交易因素，我们认为基本面状况是判断中期趋势的关键。虽然近期盈利上修动能趋缓，但只要盈利趋势不彻底逆转，我们对市场就不至于彻底转向悲观。当前市场一致预期2021年盈利增长47.6%，2022年为8.2%。估值方面，尽管目前标普500指数21.3倍动态估值的绝对水平依然不低（1990年以来历史均值16.1倍），但通过我们的模型计算，当前美股估值（25.9倍静态P/E）基本位于增长和流动性环境能够支撑的合理水平（26.1倍）。此外，当盈利逐渐切换到2022年盈利后，估值水平将会重新回到20倍左右，与2019年底疫情发生前的水平类似。

图表：当前标普500指数12个月动态P/E约21.3倍，超过1990年以来均值向上一倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前标普500 指数25.9倍静态P/E与增长和流动性能够支撑的合理水平（26.1倍）基本相仿

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部     

图表：当盈利逐渐切换到2022年盈利后，估值水平将会重新回到20倍左右

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：从去年三季度以来，美股市场的主要贡献均来自盈利，估值反而收缩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►   关注财政支出和加税影响。拜登近期宣布了最新的1.75万亿美元财政支出，较此前众议院通过的3.5万亿美元减半。拜登政府表示该计划预计通过提高美国公司最低税率（收入超过10亿美元的公司要缴纳最低15%的企业所得税率）、对股票回购征收1%的附加费、对年收入超1000万美元的个人加征5%的个人所得税（超2500万美元的个人再加征3%的附加税）等方式在未来10年获取2万亿美元财政收入，从而做到削减未来赤字的效果[1]。不过这一最新方案中并不包含此前上调企业所得税率的提议。此前3.5万亿美元财政支出计划中，民主党曾计划将企业最高税率从21%上调到26.5%。我们测算，若这一方案实施，标普500指数2022年净利润增速将从现在市场预期的7.9%降至2.2%。

图表：若按照此前众议院通过税改方案，标普500 2022年净利润增速将从现在市场预期的7.9%降至2.2%，影响2022年净利润838亿美元（拖累5.7%）

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：消费者服务、交通运输、家庭用品、多元金融2022年预测净利润增速拖累最多，而软件与服务、媒体娱乐、多元金融、科技硬件净利润金额拖累最大

资料来源：Factset，中金公司研究部  

图表：参众两院通过的5500亿美元新增基建细节

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

图表：拜登提出的1.75万亿美元财政支出计划及征税细节

资料来源：美国白宫，中金公司研究部

[1]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2021/10/28/president-biden-announces-the-build-back-better-framework/

文章来源

本文摘自：2021年11月14日已经发布的《供需矛盾和价格压力下的美股盈利 ——美股3Q21业绩总结    》

刘  刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND4540002 SFC CE Ref：BKY217

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