中金2022年展望 | 财政：发力三大抓手

2022年财政政策力度加大是大概率事件，在基建、政府转移支付以及减税降费三方面综合发力，全年广义财政赤字率可能为5.8%左右，高于2021年5.2%左右的实际值。我们预计明年基建投资增速或反弹至6%左右（如果配套资金适度放松，不排除上行至8%的可能），传统基建与新基建或齐发力，而受制于隐性债务监管仍偏强以及能源供给紧平衡，基建超过10%的概率较低。去年以来中央直达基层的转移支付资金体量较大，且持续增长，我们认为财政对居民的转移支付仍有提升空间，体现在扩大社保覆盖面、提高社保标准、退休人口增长、特定群体补助等，明年直达基层资金或继续稳定增长。我们预计2022年减税降费规模或较2021年扩大，整体规模或在1.5万亿元左右。

摘要

在明年稳增长压力加大、宏观杠杆率处于较高水平的背景下，相较货币政策，财政政策可发挥更大作用，我们认为明年财政力度加强是大概率事件，并主要通过基建、转移支付和减税降费综合发力，促进疫后经济复苏以及中长期结构性改革。但由于今年一般预算账户收入的序时进度快于往年，全年超收的概率较高，而政府性基金支出则偏缓，我们预计今年或有超往年平均水平的未用资金结转至明年，使得今明两年财政支出呈一定的“跨周期”特征，进而明年新增赤字率或低于今年，但实际赤字率则高于今年。

具体到财政政策的力度，我们预计2022年一般财政预算赤字率不会低于3.0%（2021年3.2%），一般预算赤字规模在3.8-4.0万亿元，而专项债对项目收益性要求偏严，近几年使用效率不高（每年均有未能使用结转到次年的部分），专项债规模或小幅调降至约3.5万亿元，广义赤字规模或达7.3万亿元左右，广义赤字率或在5.8%左右（我们预计今年实际广义赤字率约5.2%）。而考虑到今年未使用资金的结转至明年可用（超过1.8万亿元），明年财政对经济的支持力度并不弱。

关于财政政策的发力方向，短期内，针对受疫情影响严重的小微制造业和接触性服务业群体扶持，可以通过减税降费或房租减免等帮助其渡过难关，缓解就业压力；十四五期间的重大项目开工，一般预算和专项债资金可以予以安排；在结构性改革推动经济高质量发展方面，可通过财税体制改革如优化税收结构、提高直接税占比，逐步培养地方税源，有序推进房地产税试点扩围等来推动。

我们预计明年基建投资增速或反弹至6%左右（如果配套资金适度放松，不排除上行至8%的可能），传统基建与新基建或齐发力，而受制于隐性债务监管仍偏强以及能源供给紧平衡，基建超过10%的概率较低。明年一季度由于经济增长压力较大，今年年底集中下发的专项债或在明年初支撑基建投资，1季度基建投资增速或超5%，3季度由于基数效应或超8%。明年基建反弹的节奏仍一定程度受制于能源与高耗能建材的供给，不过房地产投资的走弱或在一定程度上减少供给端约束。与十三五规划相比，十四五规划更加注重立体化交通体系、现代能源体系建设、文化发展工程、养老扶幼以及经济安全保障工程，而央行碳减排支持工具的推出，有助于通过支持绿色信贷扩张等形式支持绿色投资发展。

此外，保障性租赁住房成为人口净流入的大中城市十四五期间建设重点，明年保障性租赁住房专项债发行规模或有明显扩大。但由于保障性租赁住房相当比例由存量房筹集为主，并集中在大中城市，对整体地产投资的拉动作用不大，我们预计明年因保障性住房建设新增的投资体量在2000亿元左右。

去年以来中央直达基层的转移支付资金体量较大，且持续增长，我们认为财政对居民的转移支付仍有提升空间，体现在扩大社保覆盖面、提高社保标准、退休人口增长、特定群体补助等，明年直达基层资金或继续稳定增长；而财政对创新企业的转移支付也或有增加可能。

我们预计2022年减税降费规模或较2021年扩大，或在1.5万亿元左右。我们预计有三个着力点：一是继续朝着“优化税制结构，健全直接税体系，适当提高直接税比重”的方向努力；二是增强减税降费政策的针对性；三是部分延续2021年底到期减税降费政策。而从近年来减税降费政策的效果来看，减税降费政策有助于降低企业负担，A股上市公司的税负成本占比中位数由2015年的最高点6.7%下降到了2021年的4.8%。

正文

2021回顾：支出偏缓、空间有余

今年广义财政支出整体偏缓，主要是政府性基金支出偏慢拖累。今年前10月，一般公共预算支出进度略快于去年同期，政府性基金支出则大幅低于往年序时进度。

图表1：财政支出慢，主要体现在政府性基金账户

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：前3季度一般预算支出同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

年初以来的财政超收，大幅缓解收支平衡压力，财政实际赤字显著低于往年同期。今年前10月一般财政实际赤字（即实际收支差额）约1.24万亿元，仅占全年新增赤字规模的34%，财政超收是实际赤字收窄的重要原因。

另一方面，从区域层面看，各省的疫后复苏进度不一使得省际间超收不均衡，以一般预算收入为例，各省今年前三季度与往年同期相比的序时进度差异较大，这意味着即使全国层面的一般预算账户超收较多，各省超收的不均衡也限制总体层面的支出。

图表3：各省一般预算收入今年前三季度与2018-2020年同期的序时进度之差（百分点）

资料来源：各地财政厅官网，中金公司研究部  注：序时进度之差的单位为百分点，颜色越深代表今年一般预算收入超出序时进度幅度较大，灰色地区数据暂缺省

赤字方面，今年专项债发放的区域特征有别于去年。一是专项债分配和发行进度偏慢，主要与今年上半年经济增长压力不大、专项债项目审核趋严有关；二是新增专项债的额度分配与地方财力的关系愈发紧密，财力越强其新增的专项债配额也相对较多，由于地方政府债务监管持续偏严，我们预计明年或继续呈现该特征。而从专项债的募投领域看，用于基建领域的占比小幅回升，用于补充中小银行资本的专项债也发行近2000亿元，有助于缓解地方中小银行经营风险，此外深圳在今年8-11月发行25.8亿元的保障性租赁住房建设专项债，这已成为十四五期间大中城市住房建设的重点。

图表4：地方政府专项债发行进度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：今年专项债用于基建比例小幅提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：支持中小银行资本补充专项债发行情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

隐性债务方面，我们选取了近2000家发债城投的财务数据，截至今年上半年末城投债有息债务余额约40.5万亿元，同比增速近14%，增速已经较去年小幅回落。城投债务融资的收紧，也在一定程度上约束了财政资金的杠杆撬动。

图表7：各省目前下达专项债额度与去年比较

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  注：更新时间截至11月初，不排除部分省份未公开发布调整预算而计算偏低的可能。

图表8：发债城投有息债务变动情况

资料来源：各省财政局官网，中金公司研究部

今年基建投资受资金、项目以及客观环境等多重因素拖累而持续放缓，截至今年10月末广义基建同比增速仅有0.7%。在资金端方面，主要体现为政府一般公共预算支出预算增速放缓，社会服务类支出增速较快，挤压基建类支出（一般公共预算支出的预算增速仅有1.8%），而政府性基金由于专项债项目审核较严，发行和使用的进度偏慢；项目方面，十四五规划重大项目或处于逐步规划和落实过程中，尚需一定时间准备；客观环境方面，今年下半年的异常天气（高温、洪涝灾害）、能源供给偏紧、疫情局部爆发等原因，约束基建发力。

图表9：广义基建增速拆解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但今年一般预算账户的超收与政府性基金的缓支，或使得超过1.8万亿元的资金可结转至明年，进而支撑明年年初的经济增长。

2022展望：财政发力的三大抓手

在疫后的经济复苏以及中长期结构性改革上，相较货币政策，我们认为财政政策可以发挥更大作用：短期内，针对受疫情影响严重的小微制造业和接触性服务业群体扶持，可以通过减税降费或房租减免等帮助其渡过难关，缓解就业压力；十四五期间的重大项目开工，一般预算和专项债资金可以予以安排；在结构性改革推动经济高质量发展方面，可通过财税体制改革如优化税收结构、提高直接税占比，逐步培养地方税源，有序推进房地产税试点扩围等来推动。

在发力力度上，我们预计2022年一般财政预算赤字率不会低于3.0%（2021年3.2%），一般预算赤字规模在3.8-4.0万亿元，而专项债对项目收益性要求偏严，近几年使用效率不高（每年均有未能使用结转到次年的部分），专项债规模或小幅调降至约3.5万亿元，广义赤字规模或达7.3万亿元左右。明年广义赤字率或在5.8%左右，高于今年实际赤字率（我们预计在5.2%左右）。而考虑到今年未使用、结转至明年的资金或超过1.8万亿元（不包括在前述7.3万亿元中），明年财政对经济的支持力度并不弱。

结合财政乘数以及各类财政政策的经济社会效应，我们认为明年积极的财政政策应综合体现在支持基建、适度提高转移支付以及减税降费上。我国对各类乘数估算如下：基建支出乘数约1.6（适度考虑配套资金的拉动作用）、基建外财政支出乘数约1.4，而税收乘数约0.85。虽然基建支出乘数相对较高，但考虑到能源供给偏紧、基建空间相对有限，基建扩张力度不宜太大，重点应该在减税降费（小微企业普遍对社保费减免获得感最强）、转移支付以及社会保障和民生服务支出。我们假设我国明年基建增速从近几年2-3%的平均增速提高到6%左右、新增减税降费规模1.5万亿元[1]、政府对居民部门转移支付额外增加0.2万亿元，则可以带动GDP增速1.3个百分点。

基建发力

从十四五规划下的重大工程看，其中交通强国建设工程、现代能源体系建设、国家水网骨干工程、新型城镇化建设、促进边境地区发展、社会主义文化繁荣、升天系统修复、环保工程和经济安全保障工程等均不同程度涉及基建领域，并主要体现在公用事业、交通运输、水利环保与公共设施管理等多个领域。与十三五规划相比，十四五规划更加注重立体化交通体系、现代能源体系建设、文化发展工程、养老扶幼以及经济安全保障工程，而央行碳减排支持工具的推出，有助于通过支持绿色信贷扩张等形式支持绿色投资发展。

图表10：十四五规划102个重大项目工程概览

资料来源：《十四五规划纲要》，中金公司研究部

图表11：十三五规划162个重大项目工程概览

资料来源：《十三五规划纲要》，中金公司研究部

我们预计明年基建投资增速或反弹至6%左右（如果配套资金适度放松，不排除上行至8%的可能），受制于隐性债务监管仍偏强，以及能源供给紧平衡，基建超过10%的概率较低。明年一季度由于经济增长压力较大，今年年底集中下发的专项债或在明年初支撑基建投资，1季度基建投资增速或超5%，3季度由于基数效应或超8%。但明年基建反弹的节奏仍一定程度受制于能源与高耗能建材的供给，不过房地产投资的走弱或在一定程度上减少供给端的约束。

在基建支出方向上，明年传统基建与新基建或齐发力：

► 公用事业方面，电源与电网等基础设施投资或保持中高增速，并主要体现为可再生能源装机、特高压建设以及配电网建设。其中，国家电网和南方电网在十四五期间计划投资合计约2.9万亿元，高于十三五的2.6万亿元，南方电网相较十三五时期计划投资额增长33%，并主要投向电网智能化数字化改造、骨干网特高压建设、储能以及配电网投资。我们预计公用事业投资增速或保持在10-15%的中高增速；

► 5G投资方面，2021年三大电信运营商和中国铁塔的计划投资增速不足10%，主要与5G建设更加偏共建共享有关，我们预计明年或仍保持温和增速；

► 传统基建方面，我们认为图表10列示的重大项目主要落入交通运输、水利环保与公共设施行业，由于五年计划期间的第二三年多为项目新开工、投资量较大的时期，我们预计明年传统基建投资有望迎来5%左右的中等增长。

根据央行公告，碳减排支持工具将集中在清洁能源、节能环保与碳减排技术领域，从比碳减排贷款口径更为宽松的绿色贷款来看，今年以来同比增速超过25%，我们预计明年仍保持较快增长，并成为支撑信贷增长、带动绿色投资的重要动力。

此外，保障性租赁住房成为人口净流入的大中城市十四五期间建设重点，其中一线城市在十四五期间其保障性租赁住房供给占新增各类住房供给达30%甚至50%。我们预计未来财政收入以及债务支出方向将对此更加倾斜，图表13显示，去年保障性安居工程支出增速已企稳反弹（近几年增速回落主要与棚改建设逐步进入尾声有关）；而债务融资上，今年8月-11月，深圳合计发行25.8亿元保障性租赁住房专项债券，我们预计明年保障性租赁住房发行规模或有进一步明显提高。但由于保障性租赁住房有相当比例由存量房筹集为主，并以大中城市为主，对整体地产投资的拉动作用不大，我们预计明年新增的保障性租赁住房投资体量或在2000亿元左右。

图表12：央行绿色信贷投放节奏

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：2020年保障性安居工程总体支出增速反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：大中城市“十四五”保障性住房供应计划

资料来源：各地方政府官网，中金公司研究部

转移支付扩大

政府对私人部门的转移支付，是其重要的收入来源。由于转移支付散布在各类支出细项中，总量较难测算，但从与民生相关的主要领域看，2020年一般预算中的社会支出占比较2019年有明显提高。此外，去年财政部建立起资金直达基层直达民生的机制，2020年与2021年直达规模分别达2万亿元、2.8万亿元，直达资金更强调惠企利民，要求全部落到企业特别是中小微企业，落到社保、低保、失业、养老和特困人员身上。据财税部门统计[2]，2020年2万亿元中有保居民就业支出1760亿元，保市场主体支出5800亿元、惠及74万各类市场主体，保基本民生支出9636亿元（另有4500亿元为保障重大项目建设），前10月中央财政直达资金有1.7万亿元基本到位。

从居民部门看，2013年以来，养老金或离退休金占居民可支配收入比重持续上升。一般公共财政加大对居民转移支付，可能以社保就业、卫生健康、住房保障等领域为抓手。我国当前养老金、医疗和保险的支出增速基本持平经济名义增速，但高于一般公共预算支出增速，这也意味着从结构上我国一般公共预算支出在向民生类方向倾斜。尤其是为了弥补历史上基本养老保险制度改革带来的“空账”，一般预算账户对社会保险基金尤其是基本养老保险基金的补贴增速和占比持续提高。

图表15：养老金占居民可支配收入比重逐年提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16：2020年一般预算的社会支出占比较2019年提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而在疫情冲击下，财政对失业人员的转移支付力度也有明显提高。2020年失业保险基金支出同比增速达64%，其中失业保险金外支出同比增速达83.5%，主要体现为临时性失业补助金、稳岗返还补贴以及技能提升补贴等有大幅度增加。2020年合计有515 万名失业人员领取失业保险金，比上年增加 54 万人，而失业保险金月人均水平也较上年增长 8.1%。

图表17：申请领取失业保险金的条件放松，人数增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：失业保险基金的其他类支出增速快速增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我国对居民的转移支付仍有提升空间，扩大社保覆盖面、提高社保标准、退休人口增长、特定群体补助等，都会加大转移支付支出。我们预计明年直达基层资金或有稳定增长。

此外，政府对企业部门的转移支付也值得关注，对高技术产业的支持力度可能继续保持较高增长。2020年A股实体企业（不含金融和房地产企业）的转移支付规模为2016亿元，同比增长12.7%，但2021年前3季度同比减少。

图表19：对A股实体企业转移支付规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表20：今年前3季度上市公司所获转移支付两年复合平均增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

减税降费

中国宏观税负不断下降。从税收和财政收入占GDP比重来看，两者分别从2013年、2016年开始下降，2020年两者分别为15.2%、18.0%，分别较高点下降了3.5ppt、4.1ppt。从历年中央经济工作会议的表述来看，2008年“实行结构性减税政策”，到2016年“实行减税政策”，再到2018年“实施更大规模的减税降费”。减税降费措施结合税制改革不断更新，营改增由试点走向全面推行，增值税税率下调，个人所得税起征点上调，社保费率降低等落地。减税降费规模也不断扩大，由2016年的6000多亿元上升到了2020年的2.5万亿元，2021年前三季度全国减税降费9101亿元，虽然较2020年有所下降，但是已经超过了财政部前期估计的全年7000亿元减税降费规模。

图表21：近年主要减税降费政策

资料来源：万得资讯，中国政府网，财政部，中金公司研究部

图表22：2015年后中国宏观税负下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23：减税降费目标和实际值

注：2021年实际减税降费金额为按前三季度金额比例外推的预测值
  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

预计2022年减税降费规模或较2021年扩大。近期经济下行压力有所加大，且更多呈现偏向于小微企业的结构性压力，因此我们认为加码定向性更强的减税降费政策正当其时。2021年10月27日国务院常务会议提出：“面对严峻复杂的国内外形势，要抓紧研究下一步对市场主体的规模性减税政策。”我们认为，2022年减税降费规模或较2021年扩大，整体规模或在1.5万亿元左右，以下方向或是着力点。[3]

一是继续朝着“优化税制结构，健全直接税体系，适当提高直接税比重”的方向努力。从中期来看，这是《“十四五”规划纲要》给出的改革方向。而从现实情况来看，虽然从2015年至2020年，中国增值税（营业税）占财政收入比重由33.1%下降到了31.0%，所得税占财政收入比重由23.5%上升到了26.2%，但是相比OECD国家间接税占比小于直接税的情况仍然有较大差异。除了房地产税、消费税改革可能进一步落地以外，增值税“三档并两档”也可能有所推进。从效果上来说，研究[4]认为短期内间接税减税的乘数要大于直接税减税，但中长期内的关系并不确定[5]。因此，在面临短期经济下行压力和同样的财政空间时，间接税减税的效果似乎更为显著。

图表24：财政收入结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表25：2018年税收占GDP比重

资料来源：万得资讯，OECD，中金公司研究部

二是增强减税降费政策的针对性。疫情冲击不同于传统经济下行周期，其结构性特征更为明显，服务业、小微、民营企业等市场主体受到了更大幅度的负面冲击。因此，减税降费政策的针对性也应该更强。近期减税降费政策确实也更为关注小微企业，例如，2021年10月27日国务院常务会议[6]决定：“对今年四季度制造业中小微企业实现的企业所得税和国内增值税、国内消费税及随其附征的城市建设维护税，以及个体工商户、个人独资和合伙企业缴纳的个人所得税（不含其代扣代缴的个人所得税）实行阶段性税收缓缴。”会议“预计可为制造业中小微企业缓税2000亿元左右”。我们认为此项政策或在2022年部分延续，方向上更可能采用阶段性降低小微企业所得税率的方式。因为对于小微企业来说，本身议价能力较弱，增值税减税的好处或被产业链上议价能力更强的企业获取[7]，造成“获得感”不强的特征。实证研究[8]也更多显示，议价能力强的企业享受到更多的减税好处。因此，阶段性降低小微企业所得税能够使其直接受益，更好地稳就业，毕竟小微企业吸收了更多的就业，且更多集中于受冲击较大的中下游中（图表26）。

图表26：制造业分规模从业人员占比

资料来源：《中国经济普查年鉴2018》，中金公司研究部

三是部分延续2021年底到期减税降费政策。前期出台的一些减税降费政策将在2021年12月31日到期，有必要进行部分延续。2021年11月22日，《国务院办公厅关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知》发布，提出：“研究适时出台部分惠企政策到期后的接续政策。”我们梳理了这些政策，发现其中针对小微企业、生活性服务业企业的较多（图表27），我们认为这些针对小微企业的减税降费政策皆有可能延续。

图表27：2021年12月31日到期的主要减税降费政策

资料来源：万得资讯，中国政府网，财政部，中金公司研究部

减税降费政策有助于降低企业负担。对于上市公司来说，近年来的减税降费政策的效果比较显著。我们构建了两个指标——税负成本占比和税费返还率[9]，发现A股上市公司的税负成本占比中位数由2015年的最高点6.7%下降到了2021年的4.8%，税费返还率中位数则由2010年的1.6%一路上升至2021年的6.4%（图表28），与整体减税降费政策的推进时点保持一致。从行业来看，2021年前三季度较2019年前三季度A股上市公司税负成本占比中位数降低幅度排名前三的行业是：煤炭（-3.6ppt）、房地产（-2.7ppt）、食品饮料（-2.5ppt）（图表29）。

图表28：A股上市公司税负成本占比和税费返还率中位数

注：税负成本占比=税费支出/现金销售收入，税费返还率=税费返还/税费支出。2021年数据为根据2021年前三季度与2020年前三季度差异外推的预测值。
  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表29：2021年前三季度较2019年前三季度A股上市公司税负成本占比中位数变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

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[1]根据2016-2019年平均宏观税负比例的降低幅度和最终官方公布的减税降费规模的对应关系，并假设2022年宏观税负下降幅度为2016-2019年均值，可以对应出2022年减税降费规模为1.5万亿元。2021年前三季度已经减税降费9100亿元，全年估计规模在1.2万亿元左右。

[2]http://www.gov.cn/zhengce/2020-11/13/content_5561138.htm

[3]历史上减税降费并未做完整细项公布，估算难度较大。我们可以做一个假设的减税降费情景，如增值税6000亿元，小微企业所得税2000亿元，社保3000亿元，其他税费4000亿元。

[4]张明源,薛宇择.基础设施建设支出、结构性减税与最优政策选择[J].南方经济,2020(12):38-54.

[5]汪川,姚秋歌.后危机时代中国减税政策的宏观影响和政策效应评估——基于动态随机一般均衡模型的分析[J].当代经济研究,2021(02):96-104.

[6]http://www.gov.cn/premier/2021-10/27/content_5647182.htm

[7]Rozema K. Tax incidence in a vertical supply chain: Evidence from cigarette wholesale prices[J]. National Tax Journal, 2018, 71(3): 427-450.

[8]汤泽涛,汤玉刚.增值税减税、议价能力与企业价值——来自港股市场的经验证据[J].财政研究,2020(04):115-128.

[9]黄静、张金昌、潘艺. "十三五"减税降费效果评估及"十四五"政策建议——基于上市企业现金流量表分析[J]. 地方财政研究, 2020(10):8.

文章来源

本文摘自：2021年12月4日已经发布的《2022，财政发力三大抓手》

邓巧锋 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱SAC 执业证书编号：S0080521080004

郑宇驰 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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