中金2022年展望 | 美债利率：“非典型”加息与高波动市场

中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，王汉锋

Taper加速，加息升温，为何长端美债利率反应平淡？12月FOMC会议宣布加速Taper，同时散点图预期2022年加息增至3次，货币政策明显转向鹰派，但市场反应却更接近鸽派：十年期美债利率仍在1.5%以下徘徊。美元走弱，美股走强。到底应该如何理解本次美联储会议？我们认为本次会议传递的关键信号不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。在12月FOMC会议之前，美联储已经与市场充分沟通，投资者普遍预测Taper加速，期货市场预期2022年加息2.7次，美联储决议只是对市场预期的确认，没有提供更多额外信息。本次会议的增量信息是散点图将2024年加息次数由3次下调为2次，这可能传达了一个重要政策转向信号：本次加息周期可能“前快后慢”，起点提前，终点也相应提前。根据“利率预期+期限溢价”分析框架（《美债利率还能涨多少》），如果加息周期持续时长较短，将通过影响利率预期压低长端美债利率的上行幅度。

图表：虽然12月散点图上调2022年加息预期，但同时下调2024年加息预期，本次加息周期可能节奏“前快后慢”，提前结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

 “非典型”经济周期导致“非典型”加息周期：本次加息周期的特殊性可能反映经济周期的特殊性。在典型经济周期的复苏阶段，增长和通胀同时上升，货币政策维持宽松，利率曲线陡峭化。但本次经济周期由疫情驱动，受供需错配与供应链瓶颈影响，通胀在经济周期复苏阶段就远远超过典型周期过热阶段的水平，已经达到最近几十年的最高点。通胀高企迫使美联储在经济复苏阶段就提前启动加息，可能与经济过热背景下的加息路径不同。随着供需错配与供应链瓶颈问题逐渐缓解，通胀有可能在2022年逐渐筑顶回落，叠加增长动能回落，美联储持续加息的必要性降低，加息周期持续时间可能较短，加息幅度可能有限。

长端美债利率可能尚未对“非典型”加息周期充分定价：虽然长端利率在“非典型”加息周期中的上行幅度低于典型加息周期，但目前市场对加息周期的定价仍然偏保守。我们的计算显示，即使美联储在政策利率触及1.6%左右后就停止加息，十年期美债利率的均衡价格也在2%以上，远高于目前市场交易点位1.45%。与此同时，也不能完全排除美联储加息超预期的可能性：除了疫情导致供需错配以外，美国也面临劳动力短缺与绿色转型等结构性约束，可能导致高通胀持续时间超出预期，通胀中枢明显上移，加息周期相应延长。美国政策刺激思路逐渐向财政倾斜，财政扩张可能为宽松政策退出与政策利率正常化创造条件。我们认为2022年美债长端利率可能计入更多加息预期，保持上升趋势。

图表：美债利率在3种加息路径下的均衡价格 （假设期限溢价保持在80bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

期限溢价在Omicron后计入过多悲观预期：美债长端利率的另一个组成部分是期限溢价。2021年下半年以来，长端美债利率走势主要受加息预期升温驱动，期限溢价基本保持稳定。但Omicron突然爆发导致期限溢价急剧压降到49bp, 定价已经比较极限。只有在2019年下半年至2020年，期限溢价才压缩到当前水平以下，当时美国经济扩张周期接近尾声，美国在疫情影响下陷入衰退。目前宏观环境与2019-2020年明显不同，美国经济仍在稳健增长。我们认为除非美国经济明年陷入衰退，否则期限溢价大概率难以保持在当前低位。

图表：期限溢价下降至较为极值的水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们预期美国10年期国债利率在2022年震荡上行，年底上升至2.1%：在利率预期和期限溢价的合力下，2022年二季度可能是长端利率上升的重要窗口。进入下半年，利率上行斜率可能有所放缓。我们预期名义利率上行主要受真实利率回调驱动，同时收益率曲线继续平坦化。由于本次加息周期“非典型”，市场对加息起点基本达成共识，但对加息周期终点分歧严重，叠加市场失去美联储购债支持，可能导致美债市场波动明显增大。

图表：..经久期调整后的附息国债净供给将在2022年第2季度上升，或成为美债利率上行催化剂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美债利率上升对中国市场影响有限：在《美债利率如何影响中国市场？》中，我们构建了一套系统分析框架，以宏观传导机制、资金传导机制、情绪传导机制为主线，全面剖析美债利率对中国股市和债市的不同传导渠道。对于每种资产和每条传导渠道，我们都推导出其方向和强度。加总不同传导渠道的影响，可以得出美债利率变动对中国资产的净影响。我们的分析显示，如果美债利率继续上行，中国利率仍可能保持下行趋势；中国股市或有扰动，但净影响相对有限，中国市场走出独立行情的可能性更大。（《大类资产2022年展望：稳中求进》）。

正文

Taper加速，加息升温，为何长端利率反应平淡？

12月14-15日，美联储FOMC会议宣布加速Taper，每月购债减量由150亿美元翻倍至300亿美元，同时散点图显示2022年加3次息。这一政策转向看似鹰派，但十年期美债利率却基本没有变化，仍然在1.5%以下徘徊。美元走弱，美股走强。为什么美国货币政策持续收紧，短端利率大幅上行，却始终无法推高长端利率呢？我们认为主要原因在于我们即将进入的加息周期可能是一个“非典型”周期，同时期限溢价计入过多悲观预期。

图表：尽管美国货币政策不断收紧，10年期美债利率仍在低位徘徊

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

加息周期节奏可能“前快后慢”，提前结束

虽然本次加息周期起点不断提前，但持续时间也可能相对较短。对比12月份散点图和9月份散点图可以发现，虽然2022年加息次数由1次上调为3次，但2024年的加息次数由3次下调为2次，即加息周期可能“前快后慢”，2024年以后逐渐放缓。在12月FOMC会议之前，市场预期其实已经有所体现，期货市场反推2022年加息2.7次，2024年加息1次。2024年以后，市场预期的政策利率变化不再明显。

图表：虽然12月散点图上调2022年加息预期，但同时下调2024年加息预期，本次加息周期可能节奏“前快后慢”，提前结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：期货市场隐含加息节奏预期逐渐放缓

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

假设美联储在5年内完成加息周期且随后政策利率不再变化，可以使用远期利率5y forward 5y Treasury yield作为市场反映的长期政策利率水平。此远期利率目前在1.6%左右，远低于美联储长期政策利率目标水平2.5%，说明市场可能预期美联储将在2022年下半年至2024年的一年半时间内集中加息，随后加息节奏可能明显放缓，甚至完全终止加息周期。

图表：5y5y远期利率的政策利率低于美联储长期政策利率目标，说明市场预期本次加息周期可能较短

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据我们的分析框架（《美债利率还能涨多少？》），十年期美债利率可以分解为利率预期和期限溢价两部分。由于利率预期相当对未来十年政策利率求平均数，所以利率预期不但取决于加息何时开始，还取决于何时结束，以及在未来10年是否可能进入降息周期。如果本次加息周期持续时间较短，将会限制长端利率的上升空间。

图表：十年期美债利率可以分解为利率预期和期限溢价两部分，利率预期部分取决加息周期与政策利率路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

“非典型”经济周期导致“非典型”加息周期

本次加息周期的特殊性，很大程度上由本次经济周期的特殊性决定。目前美国处于经济周期的复苏阶段（《大类资产2022年展望：稳中求进》）。在典型经济周期中，此阶段增长和通胀同时上行，货币政策保持宽松，利率曲线陡峭化。但本次复苏周期由疫情驱动，受供需错配与供应链瓶颈影响，通胀在经济复苏阶段就已经远超典型周期中经济过热阶段的水平，达到最近几十年的最高点。通胀压力积累迫使美联储提前开启加息周期。2022年，随着供需错配与供应链瓶颈逐渐缓解，通胀可能筑顶回落，叠加增长边际放缓，美联储持续加息的必要性降低，可能使加息周期提前结束。在过去5次加息周期中，美联储一般也在通胀压力缓解信号出现后完成加息周期，此时美联储对通胀的判断往往从“风险持续 (some inflation risks remain) ”转为“通胀压力会逐渐消退 (moderate) ”，同时PMI等经济状况先行指标已经确定回落趋势。

图表：美国通胀率2022年可能有所回落，但不确定性已经明显上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美联储往往在通胀压力缓解后结束加息周期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：PMI一般在加息周期结束前就已经开始回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国仍处于经济周期的复苏阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果加息周期超预期，将形成美债利率上行风险

与此同时，我们认为美国经济基本面的一些结构性变化，可能导致本次加息周期的幅度与持续时间超出市场预期，推高利率预期与长端利率：

1.       通胀中枢可能上升，高通胀持续时间或超预期。美国通胀高企除了受到疫情造成的供需错配影响外，劳动力短缺与绿色转型带来的结构性约束也日益突出，高通胀持续的时间可能超出预期（《海外宏观：通胀潮起，踏浪而行》）。从数据来看，通胀分项中房租、工资等“非暂时性”通胀和通胀预期都呈上升趋势，提示长期通胀风险。美联储2021年一直坚持“通胀暂时论”，但Powell在CPI破6后明确表示停止使用“暂时”描述通胀，12月FOMC会议文件也删除了“暂时性通胀”表述。美联储加速Taper，很大程度上也是为应对“非暂时”通胀争取政策空间。如果美国高通胀持续时间超出预期，加息周期长度也可能超出预期。

图表：工资、房租等“非暂时”性通胀持续上升

资料来源：Haver,   Bloomberg，中金公司研究部

2.       美国政策思路变化为货币宽松退出创造条件。2008年金融危机之后，发达国家经济恢复较慢，对QE政策的批判观点认为QE政策不但没有有效刺激经济，反而加剧社会贫富分化。当经济处于衰退期，财政刺激可能比货币刺激更加有效。最近几年，发达国家政策制定的思维似乎有所转向（《海外宏观专题报告：大财政重启，资产定价大变局》），更注重使用财政政策刺激经济。本次疫情衰退中的财政刺激规模远超08年金融危机时的规模，未来也可能有新的财政刺激出台。财政刺激不但加速了经济复苏进程，也减少了经济对于宽松货币政策的依赖，为政策利率正常化创造条件。

图表：本次衰退的财政刺激规模远超08年金融危机时的刺激规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3.       美联储对股市波动的顾虑可能减弱。虽然美联储的政策目标只有稳定通胀和最大化就业，但是当股票市场大跌时，美联储政策往往边际转松，稳定市场情绪（即所谓的Fed’s Put），因此美联储加息的上限常常就是股市所能容忍的利率水平。我们认为这种Fed’s Put逻辑可能在本次加息周期中有所弱化。已经有多名美联储高级官员因为交易股票辞职，美联储主席Powell[1]与前任副主席Clarida也因股票交易问题受到质疑[2]。出于避嫌考虑，美联储的未来加息决策可能淡化呵护市场的考量。

期限溢价或已计入过多悲观预期

美债长端利率的另一个组成部分是期限溢价。期限溢价主要受到美债供需、市场波动率与避险情绪影响。2021年下半年以来，美债利率走势主要受加息预期升温驱动，期限溢价基本保持稳定。但是Omicron突然爆发，导致期限溢价压降到49bp左右, 定价已经比较极限，计入过多悲观预期，也反映年底流动性不足与仓位碾压。

图表：期限溢价在Omicron疫情爆发后大幅压缩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

只有在2019年下半年-2020年，期限溢价才压缩至49bp以下，当时美国经济扩张周期接近尾声，美联储开始降息，随后美国在疫情影响下陷入衰退，美联储启动无限量宽松。

图表：期限溢价下降至较为极值的水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

目前宏观环境与2019-2020年明显不同：美国经济仍在稳健增长，通胀波动性上升。我们认为除非美国经济明年陷入衰退，否则期限溢价大概率难以保持在当前低位。

图表：美国2022年GDP环比增长率预期仍然超过疫情前历史均值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部计算

图表：通胀波动率上升，推高期限溢价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Taper加速后，美债长端供给扰动可能加大市场波动

在10月份发布的《美债利率还能涨多少》中，我们发现美联储减少购债的同时，财政部也会减少国债供给，长端美债净供给先下行后企稳。美联储12月宣布加速Taper后，2022年美联储国债购买量相应减少。根据财政部11月公布的发行计划，我们更新了2022年长端美债供给预测（附录1）。与2021年比，财政部减少普通附息国债发行约1万亿美元，美联储购债减少约9,000亿美元，2022年长端债券净供给减少约1,000亿美元，从总量层面讲，2022年的长端国债供需并不形成期限溢价与利率的上升压力。但是从市场节奏层面讲，由于Taper结束时点由2022年6月提前至3月，美联储购债的缩减速度超过财政部国债发行的缩减速度，节奏错位将导致国债净供给在第一季度下降，第二季度回升。由于第二季度接近加息起点，叠加供给扰动，可能成为美债利率上行的重要窗口期。

图表：加速Taper后，长端附息国债的供需变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：..经久期调整后的附息国债净供给将在2022年第2季度上升，或成为美债利率上行催化剂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

计算美债利率均衡价格：3种可能情景

路径1：美联储按12月份散点图持续加息至长期政策利率目标2.5%：2022年加3次息，2023年加3次息，2024年加2次息，2025年再加2次息，随后将政策利率保持在长期政策利率目标2.5%。

路径2：美联储加息至1.6%即停止，与目前投资者普遍预期的美联储加息路径接近。具体来讲，2022年加3次息，2023年加3次息，2024年加1次息，随后政策利率保持在1.6%。

路径3：美联储保持加息周期的最低速度：2022-2024年每年各加1次息，政策利率上升至0.8%后保持不变。

图表：美联储加息的3种可能路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对未来10年政策利率做移动平均，可得3种不同路径下10年期利率中的利率预期部分。此时利率预期没有计入美国再次陷入经济衰退的市场影响，我们进行如下调整：根据过去50年的经济周期数据计算，美国陷入经济衰退的概率为14%。如果美国经济在加息路径中陷入衰退，则假设美联储会立即把政策利率降至零，并不5再开启新的加息周期（此假设较为保守，会相对低估利率预期）。最后把利率预期与期限溢价相加（此处假设期限溢价保持在80bps），可得长端美债利率在3种加息路径下的均衡价格。

如果美联储完全按照散点图指引加息并且最终达到长期政策利率目标（路径1），10年期美债利率2022年的均衡价格在2.7%-2.8%之间，远高于目前利率水平。如果美联储加息至1.6%即停止（路径2），10年期国债利率2022年底升的均衡价格在2.1%左右。如果市场以及其缓慢的速度加息（路径3），即2022年-2024年每年加一次息，美债利率的均衡价格在1.4%左右，与目前十年期美债利率点位接近。

图表：美债利率在3种加息路径下的均衡价格   （假设期限溢价保持在80bps不变）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在“非典型”加息周期中，政策利率走势更可能接近路径2而不是路径1，导致长端利率的均衡价格低于典型加息周期（路径1）。但目前十年期美债利率在1.5%以下，已经大幅偏离路径2，更接近于路径3（未来3年每年只加一次息），说明长端利率对“非典型”加息周期的定价可能过于保守。进入2022年，加息周期再定价可能继续推高长端利率。

2022年美债利率展望

我们预期2022年美国10年期国债利率可能继续震荡上升， 年底上升至2.1%左右（与情景分析的路径2接近）。2022年第二季度可能是利率上升的重要窗口期：Taper完成后长端国债净供给明显增加，同时接近加息起点，利率预期和期限溢价共同推升长端利率。进入2022年下半年，美国经济增长压力可能凸显，增加国债需求，期限溢价小幅下行，与利率预期上行冲抵，使美债长端利率上升斜率放缓。

短端利率对政策利率更为敏感，在加息周期中上升幅度超过长端利率，因此利率曲线可能继续扁平化。在过去5次加息周期中，每次利率曲线都大幅扁平化。

图表：历史上的加息周期中，美债利率曲线持续走平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于真实利率与通胀预期，我们认为名义利率上升将主要由真实利率回调驱动。目前实际利率远低于自然利率，上升空间较大，且真实利率对货币紧缩政策的弹性更大，从供需角度分析，2022年美国TIPS债券供给明显增加但美联储购买减少，也有助于真实利率抬升。

图表：真实利率远低于Laubach-Williams模型计算的自然利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前实际利率仍处于负值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

由于本次加息周期特殊，虽然市场对加息起点基本达成共识，但对加息周期终点仍然分歧严重，叠加美联储的购债支持消失，可能导致美债市场持续震荡。今年美债市场已经开始出现震荡行情，长端利率大涨大跌,“爆仓”事件频发（见《流动性潮起潮落，下半年如何布局》），波动率高企，投资者对交易更加谨慎，可能降低市场的自我纠错能力，导致市场在较长时间偏离均衡价格，但我们认为美债利率上行的大趋势仍然比较明确。当然，如果市场的主要矛盾发生变化，显著影响我们分析框架的前提假设，我们也会相应调整观点。

图表：美债市场波动率明显抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2021年美债利率走势回顾

2021年美债长端利率走势可划分为四个阶段：1-5月再通胀交易、6-8月Delta疫情与交易性因素压制、9-11月加息预期和滞胀担忧升温、12月Omicron疫情恐慌。

►      阶段一：年初在冬季疫情阶段性消退、经济明显改善的背景下，美债实际利率出现明显抬升，与此同时在美联储流动性宽松支撑下，通胀预期也不断走高，再通胀交易带动美债利率迅速上行。

►      阶段二：6月FOMC会议释放的加息提速信号引致短端利率快速上行，曲线增陡交易平仓压低了长端利率，叠加季节性交易因素，导致美债长端利率出现明显回落（详见《流动性潮起潮落，下半年如何布局》）。Delta疫情爆发，经济增长悲观预期加深，进一步压低美债利率水平。

►      阶段三：在通胀压力上升的背景下，美联储9月FOMC会议明确Taper信号，美债利率在美联储加息预期、其他发达国家流动性收紧政策以及通胀不确定影响下进入上行区间。我们准确判断出9月份是长端美债利率上行的起点（《关注欧洲Taper风险》）。

►      阶段四：12月爆发的Omicron疫情骤然打断美债利率上升节奏：十年期利率由1.67%急跌至1.34%，虽然利率预期在鲍威尔鹰派表态要加快Taper后实现反弹，但由于期限溢价压缩较为极限，美债利率仅出现小幅回升，可能计入过多的悲观预期，也反映近期流动性不足与仓位碾压。

图表：2021年美债利率走势回顾

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美债利率上行，资产价格如何演绎？

回顾历次加息周期，我们分别选取加息前/后3个月为时间窗口来刻画加息预期升温阶段和加息落地后的资产表现。我们发现在加息预期升温阶段，美债长端利率、美元指数、美股往往上行，黄金大概率下跌；加息正式落地后，美债利率上行动能相对减弱，美股、新兴市场和美元指数往往转为下跌，而大宗商品指数可能有较好表现。

图表：历次加息前后三个月内全球大类资产表现

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

仅仅以史为鉴对本轮加息周期进行线性外推，可能有刻舟求剑之嫌。预判当前加息预期升温阶段以及未来新一轮加息周期中的大类资产表现，仍需结合当前全球局势具体分析。

►      中美周期错位，中国资产具有韧性

回顾历史，中国市场在美联储加息周期阶段表现未有明显规律可循。为了厘清美债利率对中国资产的影响渠道，在《美债利率如何影响中国市场？》中，我们深入剖析了美债利率上行对中国市场的三种传导机制，我们发现中美利率联动主要是中美经济周期同步的结果，当前中美经济周期错位，美债利率上行难以改变中国利率下行趋势；此外，美债利率上升通过资金传导渠道和情绪传导渠道对中国市场产生的影响并不稳定，因此中国市场总体上受美债利率影响有限，未来更有可能在中国自身宏观环境主导下形成独立行情。

图表：美债利率对于中国资本市场的传导机制

资料来源：中金公司研究部

12月中旬召开的中央经济会议已经确认政策“稳增长”基调，同时央行三季度《货币政策执行报告》也传达了货币政策稳中趋松的信号，结合信贷脉冲当前处于上行区间，我们判断中国利率仍有下行空间。国内股市当前估值位于历史均值附近，相对全球股市估值不高，结合信贷脉冲5月触底回升，而中国股市滞后信贷脉冲两个季度左右，A股指数年底可能迎来阶段性机会，建议短期内把握政策边际变化或潜在可能发力方向，如地产相关产业链、消费、券商等板块，中期配置向中下游方向倾斜，自下而上精选消费领域低估值优质标的，如家具、汽车零部件、农林牧渔等。

图表：中国利率债市场领先信贷脉冲2个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►      发达市场收益相对下降，风险相对上升

历史四次加息周期中，美股市场在加息预期升温阶段均取得正向收益，但加息一旦落地，美股往往转而回调。当前海外经济体面临通胀高企、劳动力短缺、疫情阴霾仍未散尽等多重风险，未来增长斜率可能放缓。同时，海外央行陆续开始回收疫情初期投放的过剩流动性，可能对海外高估值风险资产造成扰动。从估值角度，今年11月FOMC会议上美联储宣布Taper后，美股仍然保持震荡上行，当前美股估值已经处于历史较极端位置，可能透支过多未来收益预期。在增长放缓、通胀高企、流动性退潮背景下，海外市场回调风险增加，预期回报可能降低。

图表：当前美股估值高于历史均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：Shiller PE隐含的长期均衡收益下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►      新兴市场调整压力加大，可能是全球资产中“最脆弱的一环”

历史经验表明，在美联储加息预期升温阶段，新兴市场涨跌互现，但加息一旦靴子落地，新兴市场往往受到冲击。为了比较当前新兴市场的风险特征，我们构建了中金新兴市场脆弱指数，发现2022年南美洲国家普遍风险较高。部分新兴国家如阿根廷、哥伦比亚、巴西等同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企等多重压力，在全球流动性退潮之际风险可能率先暴露。同时考虑到2022年各个新兴国家即将迎来政府换届，政治不确定性也可能进一步放大市场波动。

图表：脆弱指数构建原理：利用面板数据，综合考虑时间序列和横截面两个维度的信息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：脆弱指数分项权重：基于与股市表现的相关性  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

附录1：美国2021-2022普通附息国债（Nominal Notes + Bonds）发行量预测

图表：中金研究部对于美国各期限普通附息国债2021-2022年月度发行量预测

资料来源：中金公司研究部

附录2：中金期限溢价模型（CICC Term Premium Model）

期限溢价一般采取Affine Term Structure Model（ATSM）估计。模型假设利率曲线上的所有利率都是几个潜在因子的线性函数，并且不同债券之间在风险调整之后没有套利机会。我们发现目前流行的期限溢价模型参数估计方法存在较大缺陷，可能影响对资产定价的判断。为减少模型误差，我们使用Hamilton&Wu（2012）的方法改进ATSM模型参数估计方法，自行构建模型计算期限溢价。

A和B中的待估参数由投资者承担的风险属性及效用偏好、通胀率以及无风险利率等因素决定，核心约束是“无套利条件”，即风险调整之后，投资者无法通过买卖不同期限债券套利。模型的主要公式如下：

ATSM模型一般采用最大似然法估计，但该方法经常难以找到最优解，导致模型参数的估计误差，最终影响期限溢价计算结果。为此 Hamilton 和 Wu（2012）提出了一种新的参数估计方法。该方法包含两个重要改进：一是用数学方法将ATSM方程系统分拆成几个更小的方程系统，降低参数估计的难度；二是将普通最小二乘法和非线性方程估计方法相结合以估计参数，运算速度快于标准最大似然方法。Hamilton 和 Wu的估计方法需要区分有测量误差收益率和无测量误差收益率。我们的模型选取 1y、3y 和 5y 期限的债券收益率作为无测量误差收益率，其他期限的收益率作为有测量误差收益率。

图表：美债10年期期限溢价模型计算结果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中金期限溢价模型与其它模型有何不同？

我们本文所使用的模型与业界常用的期限溢价模型ACM模型同属Affine term structure models（ATSM）。一方面，由于模型的关键假设和方程较为相似，两个模型估计的期限溢价高度相关；另一方面，由于我们的模型采取了与ACM模型不同的参数估计方法，期限溢价在最近几年的差异比较明显。

ACM 模型是由 Adrian、Crump 和 Moench（2013）提出，通过放宽一些ATSM模型的假设条件，可以降低参数估计难度，提高运算速度，实现在Bloomberg上实时更新。但我们认为ACM放宽ATSM模型假设的办法可能会降低运算结果的精度。实证也可以经常观测到一些ACM模型的计算缺陷：例如，在美联储QE1和QE3 期间，ACM 期限溢价比利率水平下降速度更多，由于实际利率=预期利率+期限溢价，这意味着由ACM期限溢价反推出的利率预期在美联储QE期间上升，明显违背市场的运行逻辑。同时，ACM模型显示2018年以来期限溢价在相当长的时间里接近-100bp。从本质上讲，期限溢价是一种风险溢价，代表对投资者承担风险的补偿，一般应为正数。风险溢价长期保持在-100bp左右，不符合经济学直觉。

与ACM模型不同，我们的模型使用 Hamilton 和 Wu 提出的优化算法，将原始方程系统转换为几个更小的系统，降低参数估计难度，计算出的期限溢价更为可靠。

[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-11-11/white-house-team-weighing-fed-sees-no-issue-with-powell-trades

[2] https://www.reuters.com/business/finance/fed-vice-chair-traded-into-stocks-eve-powell-pandemic-statement-bloomberg-2021-10-02/

中金大类资产深度专题研究系列：

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

 报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

文章来源

本文摘自：2021年12月16日已经发布的《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》

李   昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067

杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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