中金：联储加速紧缩，如何影响资产价格
摘要
迫于通胀压力，英国央行于12月16日超市场预期加息，美联储会是下一个么？美国长期通胀预期虽然目前仍被一定程度锚定，然而预期本身也是一个动态调整的过程，与实际通胀相互反馈，因此长期预期“脱锚”的风险不可忽视。一旦“脱锚”，物价与工资、通胀及其预期形成正反馈螺旋，那么美联储、中美股债汇以及新兴市场将如何反应？
从货币财政组合以及劳动力短缺引致的较持续工资压力两个维度，我们判断2022年美国通胀尤其核心通胀压力巨大，后者全年或在4.0%横盘。基准情形中，我们预计美联储将于2022年5月首次加息，全年共计2-3次加息。激进情形中，美联储或将于3月首次加息，全年至少4次，不排除提前缩表的可能。在两种情形中，作为从价（政策利率）和量（QE）综合衡量美元流动性和货币政策松紧的指标，影子利率将不同程度走高，带动金融条件收紧，进而抑制需求。
在《全球大类资产：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中，我们从理论和实证的角度论证了影子利率在后金融危机时代对大类资产所起的重要作用。伴随美元流动性对资产价格的边际影响愈发显著，影子利率的趋势变动深刻左右着大类资产的价格走势。根据影子利率的概念和构建方法，在taper、加息及缩表过程中，影子利率往往显著升高，进而收紧金融条件。此时，除了美元和中国国债等少数资产，大多数全球主要资产将不同程度承压。
在基准情形中，美债利率很可能前高后低，美元上半年或将小幅走强，美股面临调整风险。在激进情形中，美债利率前高后低的幅度或将放大，美元可能将大幅走强，美股或遭遇盈利和估值双杀。新兴市场将遭受明显冲击，这里提示关注其内部的分化。根据我们构建的宏观金融风险动态监测面板，我们认为泰国、秘鲁、菲律宾、韩国风险较低，中国、印度、印度尼西亚风险相对可控，而东欧国家、土耳其、阿根廷、巴西、南非面临较大风险。
面对美联储货币紧缩，中国股债汇相对有较强的韧性，更多由我们的经济基本面和央行资金面来决定。相对A股和国债，由于更大程度上受跨境资本流动和套利交易影响，人民币汇率更为敏感。在全球股市方面，对影子利率的敏感性由弱到强依次是：A股<港股<道琼斯指数<欧洲斯托克指数<纳斯达克指数。在基准情形下，股债汇更多“以我为主”。在二季度往后信贷脉冲陡峭上行及经济企稳回升的背景下，A股可能存在指数机会。在美联储激进紧缩的情形下，避险情绪升温，美股动荡，市场情绪和流动性加速紧缩也会冲击港股。对A股的影响有可能更多从市场情绪传导，在此情况下，A股也将受到一定冲击，但我们预计仍有可能跑赢美股。过去十年中，在全球risk-off期间，中国国债往往有不错表现，流出债市的外资规模也相对克制。在《外资对中国国债需求多强？》一文中，我们指出国债正在成为避险资产并且国债的海外持有具有韧性和粘性，并且未来几年无论从主动投资还是被动配资的角度，海外将趋势增持国债。因此，2022年，国债更多取决于中国的经济基本面和央行资金面，因此国债利率仍有可能走出前低后高的行情。面对美联储激进收紧，人民币汇率或于二季度走弱至6.8（基准情形下6.6），但对一揽子货币或保持稳定甚至升值。
目录
市场仍低估通胀风险
自上而下的通胀风险
自下而上的通胀风险
中长期的通胀风险
美联储紧缩路径
美国股债汇
美债：压制利率的五指山将移除
美元：激进的美联储带来激进的美元
美股：风险累积，通胀主导
新兴市场：如履薄冰
中国：以我为主
利率
汇率
股市
正文
市场仍低估通胀风险
自上而下的通胀风险
在《“大通胀”对当下的启示》中，我们指出长期的宽货币叠加宽财政是推升通胀中枢持续上行的根本力量。当下与1965年-1982年的“大通胀”时期，有三点相似。首先，从需求层面来讲，货币财政较长期双宽松，并且疫情以来货币配合财政的力度也远强于二战后任何时期（图表1）。其次，从供给端来看，多重供给冲击交织：1970年代美国分别经历了美元黄金脱钩、价格管制及其取消、全球粮食危机、两次石油危机等；当下按照供给冲击持续的时间由短及长，全球正在经历极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、以及全球去碳化冲击。第三，从政策框架调整的角度来看，70年代布雷顿森林体系瓦解使得货币进而通胀“脱锚”，去年8月实施的平均通胀目标制提高了美联储通胀容忍度，也加剧了通胀预期的不确定性。这些相似点均指向本轮通胀很有粘性，市场可能仍在低估其风险。
从长周期的角度来看，通胀的确是一种货币现象，尤其当财政主导创造广义货币时，正如疫情以来财政贡献了M2的大多数（图表2）。根据物价的财政决定理论（fiscal theory of price levels），当政府即期发行大量债券或者市场预期政府财政收支状况恶化时，社会面临较大价格上行压力[1]。
图表1：货币配合财政力度二战后最强
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：疫情以来，财政贡献了M2的大多数
资料来源：Haver，中金公司研究部
自下而上的通胀风险
美国通胀压力的核心在于其核心通胀，因此相较于其它国家，美国通胀风险也将更有粘性。我们认为房租和工资使得美国通胀更为棘手和持久。占据CPI权重三分之一左右，房租增速显著影响着通胀。图表3显示，历史上房价增速领先房租增速一年半左右，根据房价目前的涨势，未来几个季度房租仍有较大上涨空间。另外，从需求端来看，美国“逆甜甜圈”效应[2]正在发酵，从而对城市租赁公寓形成持续的需求推升；从供给端来看，目前租赁房屋空缺率自从今年初以来一路回落，降至1985年以来的低点附近。最后，去年开始实施的“租客驱逐禁令（eviction ban）”于今年8月终止，房东因此有更大自由度提高租金。
比租金上涨压力更大的是工资。美国核心CPI中60%以上的权重属于核心服务业，而工资增速和核心服务业通胀过去四十年高度相关，因此工资增速是美国通胀中枢能否持续上行的关键因素。美国劳动力供需失衡问题近期愈演愈烈，供需缺口进一步拉大。11月新增岗位1100万左右，而失业人数690万，该缺口自五月转正以来持续走阔。我们通常用失业人数/职位空缺的比率来衡量劳动力市场松紧程度，目前该比率降至0.67，达到二战后最低点，远低于战后均值~2.0（图表4）。美国正在经历的“大离职”将更持续地对其劳动力市场产生负的供给冲击，进而加剧劳动力供需失衡的问题。过去几个月，单月离职人数屡创新高（400万以上），远超历史上离职峰值（300万左右），及历史平均250万左右。在导致“大离职”众多可能的原因当中[3]，提前退休是一个需要关注的结构性因素。根据圣路易斯联储一篇文章的算法[4]，我们测算大约200多万人因为疫情提前退休（图表5）[5]，这些人很可能永久退出劳动力市场。作为交叉验证，图表6显示54岁以上人群劳动参与率自2020年3月大跌之后一直处于低位徘徊。
图表3：房价增速领先房租增速一年左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：失业/职缺比达到二战后最低点
资料来源：Barnichon (2010)，Haver，中金公司研究部
图表5：200多万人因疫情提前退休
资料来源：圣路易斯联储，Haver，中金公司研究部
图表6：54岁以上人群劳动参与率仍在低位徘徊
资料来源：Haver，中金公司研究部
这意味着，疫情对美国劳动力的冲击可能比疫情本身更为持久，因而将更长期推升工资增速。这里我们关注工资增速（ECI，劳动力成本指数）的两个领先指标：离职率和计划提高员工工资的企业占比。图表7和图表8显示，未来几个季度，工资增速面临较大上涨压力。目前美国可能正在形成物价-工资螺旋。通过简单的错期相关性（图表9）和传导强度（图表10）分析，“大通胀”时期物价-工资螺旋显著，“大缓和”时期有所减弱，而今年以来错期相关性和传导强度又再次加强。最后，提示关注核心通胀在中期维度内（一年以上）的领先指标：单位用工成本ULC和纽约联储通胀指标UIG。当工资增速快于劳动生产率增速时，即体现为单位用工成本增速上升时，往往导致随后核心通胀的加速上涨（图表11）。纽约联储通胀指标UIG综合考虑了经济活动、金融变量以及价格因素等一系列“大数据”，更全面衡量了通胀的底层趋势，往往对通胀拐点的判断具有较强的信号作用，领先核心通胀15个月左右（图表12）。综合以上分析，我们认为明年全年美国核心通胀很可能横盘在4.0%附近。
图表7：离职率领先工资增速9个月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：计划提高工人薪酬的企业占比亦领先工资增速9个月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：物价-工资螺旋可能正在形成
资料来源：圣路易斯联储，Haver，中金公司研究部
图表10：物价-工资相互传导强度正在加强
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：单位劳动成本增速领先核心通胀一年
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：纽约联储通胀指标领先核心通胀15个月
资料来源：Haver，中金公司研究部
中长期的通胀风险
跨过2022年，我们认为美国通胀中枢（5年移动平均）仍面临上行压力，原因有三。首先，全球碳中和将从价格机制（碳税、碳交易）、供给约束（节能减排）、以及需求刺激（绿色转型提升对相关产品、有色金属、钢铁、甚至传统能源的需求）这三个维度在未来几年合力推升全球价格中枢，科技进步将一定程度缓解价格压力。其次，全球产业链的重构与缩短意味着商品成本提高，同时劳动力结构性收缩和劳动者报酬份额的潜在回升意味着人力成本的提升和需求的扩张，这些都将持续推升通胀中枢。最后，面对绿色转型和劳动力市场结构性变化，财政将发挥更大作用，货币配合财政将成为新的政策范式[6]。根据物价的财政决定理论，通胀中枢或将持续上升。金融危机后，美国通胀中枢1.6%左右，即使未来几年中枢上行至2.5%-3.0%，一个相对合适的水平，但100基点以上的变化对长端利率乃至大类资产都将有着不可忽视的影响。
美联储紧缩路径
理论上，通过联立菲利普斯曲线、IS投资-消费曲线以及泰勒规则，我们可以将通胀序列表示成一个一阶自回归过程，只有当名义联邦基金利率前面的系数大于1时，该时间序列才有可能收敛，即通胀得到有效控制。根据泰勒规则的实证经验，面对1个百分点的通胀上行，需要加息1.5个百分点，才可能有效控通胀。面对6%以上的headline、4%以上的核心通胀，我们认为轻微加息，比如3次以内、每次25基点，恐怕很难将即期通胀压回到较合适水平。
从加息的几个必要条件来看，目前通胀在AIT框架下已经满足，充分就业如上所述正在取得显著进展甚至出现过热苗头，长期通胀预期CIE（common inflation expectation）仍较好锚定（图表13），但锚定程度开始弱化（图表14）。然而通胀预期本身也是一个动态调整的过程，与实际通胀相互反馈，因此长期预期“脱锚”的风险日益加剧。一旦“脱锚”，美联储和市场将如何反应？美联储将于2022年2月结束taper，理论上最早可于3月首次加息。虽然我们认为美联储提前结束taper相当于是为其届时不得不加息买了一个option，但作为市场最大的尾部风险，我们尝试分析如果美联储3月首次加息，将会对市场带来怎样的潜在影响。
图表13：长期通胀预期CIE虽仍在锚定，但趋势上行
资料来源：美联储，Haver，中金公司研究部
图表14：CIE锚定程度正在弱化
资料来源：美联储，Haver，中金公司研究部
在基准情形中，我们认为美联储于2022年5月首次加息，全年共计2-3次25基点加息。在激进情形中，美联储或于3月首次加息，如美联储理事沃勒所表示[7]。如果美联储3月首次加息，很可能意味着两点：首先，未来几个月，长期通胀预期逐渐“脱锚”，物价-工资螺旋加速上升；其次，2022年或有4次以上加息，且不排除后续可能的缩表。在以上两种情形下，作为从价（政策利率）和量（QE）综合衡量美元流动性和货币政策松紧的指标，影子利率将大幅走高，带动金融条件收紧（图表15），进而对需求产生抑制（图表16）。即期通胀也将因为需求降温和通胀预期的再锚定得到一定控制。当然，在激进情形下，金融条件收紧程度更显著，对需求抑制也更为强烈。
这里需要说明的是，影子利率通过三层渠道影响资产价格。在全球金融危机之前，长端利率对资产价格和金融条件至关重要；然而自金融危机以来，QE操作扭曲了长端利率，资产价格也愈发受到量的影响（详见《全球大类资产：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》），流动性的边际变化对资产价格影响显著，比如美联储QE脉冲领先全球大类资产9个月左右（图表17）。这是影子利率影响资产价格的第一层渠道。其次，如上一段分析，若影子利率显著走高，可能将对需求产生较大抑制。我们此前多次强调（请见《全球大类资产：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》）经济景气是驱动大类资产价格周期波动的关键宏观因子，因此景气趋弱将带动资产回报率下行。最后，作为影响全球大类资产再平衡的最关键因素之一，美债实际利率直接影响着股债汇及大宗的估值水平。历史上，实际利率和影子利率高度相关，很大程度上均反映了市场对美元流动性和美联储真实货币政策松紧的预期（图表18）。下面我们具体分析在此激进加息情形下，中美股债汇以及新兴市场将如何反应。
图表15：影子利率走高，带动金融条件收紧
资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部
图表16：金融条件收紧，抑制需求
资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部
图表17：美联储QE脉冲领先全球大类资产
资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部
图表18：影子利率与实际利率联系紧密
资料来源：Haver，中金公司研究部
美国股债汇
美债：压制利率的五指山将移除
今年二季度后，通胀屡超预期，经济强劲复苏，然而长端利率上行受阻。我们在报告《通胀坚定向北，利率犹豫向南》中分析了若干阻碍利率上行的因素，其中美债的供需失衡，或者说美联储QE是关键因素。今年以来，美联储通过QE从二级市场上购买了77%的国债净供给，4月以来更是高达85%，而去年（3月到12月）该数字仅为55%（图表19）。伯南克指出，美债的供需关系一定程度上决定了美债利率的期限溢价，因此QE主要通过压低期限溢价人为压低了长端利率[8]。根据众多文献测算，占比GDP10%的债券购买量往往下压十年期利率80基点左右（图表21）。疫情以来，美联储通过QE扩表4万亿美元左右，占比GDP20%，按照历史规律，人为下压十年期利率160基点。根据我们的利率模型[9]测算，截至目前，QE4压低了十年期利率150基点（图表20）。实际上，自从QE1以来，考虑了QE变量的利率“公允值”结构性低于只考虑潜在增长和美联储长期通胀预期的“公允值”，进一步证明了QE对长端利率的人为压制。
Taper计划于2022年2月结束，美联储QE购债占比国债净供给将由2021年的77%骤降至6%左右，压制期限溢价和利率的关键因素将很大程度解除，利率也更有可能向基本面所隐含的水平收敛。更长期处于三、四十年高位的通胀，叠加处于历史低位的期限溢价和通胀风险溢价（图表22），我们预计10年期利率2022年将有50-60基点上行空间（图表23）。我们预计2022年实际利率缓慢震荡上行，长期通胀预期或明显下行，叠加提前加息尤其如果3月加速紧缩导致的避险需求，2022年10年期美债利率或走出前高后低的态势。在激进情形中，长端通胀预期或已“脱锚”，进而可能推升长端利率更大幅走高，在被迫“急刹车后”，避险需求也更为强烈。因此相较于基准情形，或走出先大上后大下态势。
图表19：2021年美联储QE购买了77%的国债净供给
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表20：模型测算，人为压低10年期利率150基点
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表21：美联储QE对10年期利率的量化测算
资料来源：Gagnon (2016)，中金公司研究部
图表22：市场对利率和通胀风险定价过低
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表23：模型测算，10年期利率有较大的上行空间
资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部
美元：激进的美联储带来激进的美元
在《2022年全球外汇展望：美元还会强一会儿》中， 我们认为通胀风险引致的震荡升温的加息预期（图表24）、全球增长放缓、以及美元流动性收紧将构成美元强周期的铁三角，推动美元指数在未来几个月进一步走高。然而，相较于其它发达国家，美国更有粘性的高通胀对美元指数形成的弱趋势，以及市场已较充分定价的加息预期，可能使得美元上行空间有限。
我们2022年的基准加息路径与利率衍生品市场预期基本一致，因此美元指数在2022年上半年仍将保持强势或小幅走强至年中98附近。然而在美联储激进情形中，美元将获得更为强力支撑（参照沃尔克上任初期激进加息与美元指数的关系，图表25），叠加激进加息导致的避险需求，美元指数或将超过100，高于我们在《展望》中的基准判断。
图表24：加息预期推升美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表25：激进加息亦可推升美元
资料来源：Haver，中金公司研究部
美股：风险累积，通胀主导
在《全球大类资产：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中我们指出，估值过高、全球增长放缓、流动性收紧、以及供给型通胀是美股面临的四座大山，这些风险均在发酵。我们知道，长端实际利率代表了流动性和真实的货币政策松紧程度，因此过去几年很大程度影响了美股估值（图表26）。根据上文分析，我们认为2022年实际利率将缓慢趋势上行，因此估值将承压。历史上，经济景气和流动性（影子利率来衡量）对美股收益率影响显著（图表27和图表28）。最后，在供给型通胀风险下，股市往往明显承压（图表29）。
在众多风险中，通胀是主要矛盾。通胀将通过盈利、估值以及加剧美联储“急刹车”风险三个渠道影响股市表现。首先，根据我们标普500盈利预测模型，工资成本（ECI）对盈利产生显著负面影响。如前分析，未来几个季度ECI增速上行压力较大，将一定程度侵蚀企业盈利。同时，根据伯南克研究[10]，不确定性，尤其是供给冲击引致的不确定性会阻碍企业投资或者居民消费，从而令盈利承压。其次，供给冲击引致的通胀不确定性往往提高股市风险溢价，进而压制估值（图表30）。同时，通胀预期失控意味着无风险利率上升，亦将压制估值。图表31显示，标普500估值对通胀存在阈值效应：当通胀小于3%时，估值随着通胀上升而走高；而当通胀高于4%时，其将显著压制估值。最后，如果通胀预期“脱锚”、物价-工资螺旋加速上升，将加剧美联储“急刹车”的风险，比如3月加息（50基点），提前缩表等，进而加剧“硬着陆”风险。在基准情形中，伴随金融条件逐渐收紧和经济边际放缓，叠加较大通胀压力，美股面临一定调整风险。在激进情形中，通胀（预期）失控以及美联储被迫“急刹车”将对股市带来较大冲击。
图表26：实际利率影响美股估值
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表27：经济景气影响美股收益率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表28：货币政策的价和量均影响股市收益率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表29：供给型通胀令美股显著承压
资料来源：Haver，中金公司研究部
注：*表示统计显著性
图表30：通胀不确定性压制股市估值
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表31：股市估值对通胀存在阈值效应
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
新兴市场：如履薄冰
历史上，美联储收紧流动性时，全球金融条件收缩，新兴市场将显著承压。金融条件影响或领先新兴市场经济增长主要通过以下三个渠道：首先，新兴市场经济增长较大程度上依赖发行美元信用债。金融条件收紧往往体现在美债利率上升、利差走阔、美元走强，即融资环境的恶化，这将导致新兴市场经济体陷入流动性甚至偿付能力危机。其次，当美联储收紧流动性时，全球市场风险偏好恶化，新兴市场遭遇资本外流，加剧其市场动荡并抑制增长。最后，全球金融条件收紧，导致对流动性很敏感的新兴市场资产很可能遭受抛售，使得家庭和企业资产负债表恶化，被迫去杠杆，从而拖累经济增长。而在美联储激进情形中，新兴市场将遭受显著冲击。
我们提示关注新兴市场的分化。我们构建系统化评估体系来全面衡量新兴市场宏观金融风险，进而更直观评估其分化程度。该体系综合考虑经济基本面、财政与债务、外部平衡三个板块的面板信息，经过标准化处理后，每个板块及其底层指标的风险值跨国跨时间可比。面对美元流动性收紧的冲击，新兴市场国家的金融市场不同程度遭到冲击，引发资本外流，而以上三个指标往往决定了新兴市场的韧性，或者说防御属性。具体来说，外汇压力更多由经济基本面和外部平衡来决定；债市压力更多由财政与债务和通胀风险来决定；股市压力更多由经济基本面来决定。
图表32显示了新兴市场宏观金融总体风险的动态监测面板。跨时间来看，自从疫情以来，新兴市场整体面临较高总体风险，风险程度处于过去十年较高分位数水平；同时，在过去几个季度，总体风险并未显著缓解。图表33显示了新兴市场宏观金融风险的最新截面数据及其三大板块和底层指标的最新风险值。就经济基本面而言，阿根廷、土耳其、东欧国家风险较高，而中国、印度尼西亚、马拉西亚等亚洲国家风险普遍较低。就财政与债务而言，俄罗斯、墨西哥和印度尼西亚风险较低。就外部平衡而言，东欧国家风险较高，而俄罗斯、巴西、秘鲁风险较低。总体而言，泰国、秘鲁、菲律宾、韩国风险较低，中国、印度、印度尼西亚风险相对可控，而东欧国家、土耳其、阿根廷、巴西、南非面临较大风险。关于新兴市场宏观金融风险具体解析请参见《2022年全球外汇展望：美元还会强一会儿》。
图表32：新兴市场宏观金融总体风险动态监测面板
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表33：新兴市场宏观金融总体风险最新截面数据
资料来源：Haver，中金公司研究部
中国：以我为主
利率
一般来说，金融、贸易和通胀渠道是美债利率外溢效应的三个主要渠道。金融渠道往往扩大资本流动和资产价格波动，与全球金融联系更加紧密的经济体往往更易受到美债利率冲击的影响。实证研究表明贸易开放程度越高的经济体对美债利率的冲击抵抗性越强，尤其对于外部账户较稳健的经济体更是如此。最后，由于长端利率一定程度反映了通胀风险溢价，伴有较高通胀风险的经济体往往更易受到美债利率的冲击。从这三个角度来说，中国对美债利率冲击均有较高的抗性。作为第二大经济体，且外资持有我国国债占比仍较低，从根本上来说，我国利率水平主要由本国经济基本面和央行资金面决定。
金融危机以后，中美利率联动性虽有所加强（图表34），但仍然偏低，更深一层次的原因是，美国和中国是世界前两大经济体，货币政策相对独立，中美利率变化是各自经济基本面变化的体现，中美利差受经济基本面分化驱动。实证分析表明，美债利率对中国国债利率的溢出效应有限，有研究对比了各经济体十年期国债利率的期限溢价随后十周内的累计变化对十年期美债期限溢价上升200个基点的脉冲响应[11]，中国国债利率对美债利率变动的敏感性位于主要经济体最低之列（图表35）。
图表34：金融危机后，中美利率联动性加强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表35：美债利率变动对国债利率的溢出效应较小
注：图中数值为各经济体国债期限溢价随后十周内的累计变动对十年期美债期限溢价上升200个基点的脉冲响应 资料来源：Li, K. F., Fong, T., & Ho, E. (2017). Term Premium Spillovers from the US to International Markets.，中金公司研究部
金融危机后，中美利率联动性加强的原因在于中美经济周期同步性上升。例如，中美制造业PMI的相关性在危机后显著提升（图表36），背后的更多原因例如贸易通胀等渠道请参考《不宜用中美利率联动解释利率下行》。我们首先对中国和美国的制造业PMI做标准化，分别计算了中美PMI的三年滚动z值，再使用标准化后的差值来衡量经济基本面的分化，数据表明，中美制造业PMI差值的变化约领先中美十年期国债利差六个月（图表37），中美利差是中美经济基本面分化的体现。
图表36：金融危机后，中美经济周期相关性提升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表37：中美利差是中美经济基本面分化的体现
注：受疫情冲击，2020年1季度中国制造业PMI显著异于所有历史值，未在图中显示 资料来源：Wind，Haver Analytics，中金公司研究部
中美利差变动及其背后隐含的基本面分化共同驱动跨境资本流动。根据EPFR数据，中美利差变动分别领先于中国债市和股市的海外资金流入三个月和六个月（图表38和图表39）。利差既领先于债市又领先于股市的资金流入，这表明“套息”可能并非利差驱动跨境资本流动的唯一或者主要因素，那么资本流动渠道作为美债利率联动影响中国国债利率的“因”的解释力度则有限。
因此一个可能的完整逻辑是，在国债收益率上升使得中美利差上升的情况下，利差会驱动流入债市的外资规模上升，但同时，国债利率与外资流入之间的正相关性反而上升，即，国债利率吸引外资流入规模上升但并未受影响下降。原因之一是国债市场的外资持有比例仅占约10%，这一比例仍低于主要发达经济体，例如美国的29%以及新兴市场经济体平均水平的20%。更为重要的是，中国作为全球第二大经济体，货币政策相对独立，利率水平主要取决于本国经济基本面。因此，美联储收紧期间美债利率潜在上升通过联动影响中国利率的可能性较低。
疫情后外围超常需求刺激叠加暂时供应约束放大和延长了外围部分经济体的物价上行压力，政策格局从当前到2022年前半段可能呈现“内松外紧”的格局，也是2022年中国资产配置要注意的突出特征。我们认为，如果财政发力，央行投放流动性进行配合，有利于拉动经济增长的回升，长端国债利率可能随着经济景气恢复经历一个先降后升的过程。由信贷脉冲与10年期国债利率的关系可知（图表44），10年期利率可能于明年一季度企稳（可能低于2.8%），并于下半年反弹。取决于信贷脉冲最后起来的幅度，不排除突破3.0%。
在美联储基准紧缩情形中，国债利率所受影响有限。在美联储激进加息情况下，全球市场恐慌情绪升温。过去十年中，在全球risk-off期间，中国国债往往有不错表现，流出债市的外资规模也相对克制。在《外资对中国国债需求多强？》一文中，我们指出国债正在成为避险资产并且国债的海外持有韧性和粘性，并且未来几年无论从主动投资还是被动配资的角度，海外将趋势增持国债。因此，2022年，国债更多取决于中国的经济基本面和央行资金面。
图表38：中美利差领先于流入中国债市的海外资金
资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部
图表39：中美利差领先于流入中国股市的海外资金
资料来源：EPFR, Bloomberg，中金公司研究部
汇率
自6月美联储议息会议以来，美元在不断升温的加息预期推动下趋势走强。展望2022年，我们认为通胀风险引致的震荡升温的加息预期、全球增长放缓、以及美元流动性收紧将构成美元强周期的铁三角，推动美元指数在未来几个月进一步走高。然而，相较于其它发达国家，美国更有粘性的高通胀对美元指数形成的弱趋势，以及市场已较充分定价的加息预期，可能使得美元上行空间有限。
今年，在强劲出口和持续外资流入本币计价资产尤其债市的背景下，人民币获得稳健资金流支撑。同时，较紧的资金面（相应的较高的风险调整后息差）以及较低的风险溢价使得人民币在美元走强的背景下保持韧性和强劲。
往前看，伴随着经济基本面的走弱、美联储货币政策的转向，支撑人民币最重要的两个因素可能会在明年出现一定的逆转，给人民币带来贬值压力。随着经济的走弱，货币政策或将进一步宽松，利率中枢可能会有所下降。2021年下半年以来，地产投资销售快速下行，小规模的疫情反复也在继续压制消费的恢复，中国经济下行压力逐步加大。随着稳增长逐步形成共识，我们预计货币宽松的力度可能有所加强， 2022年上半年仍将继续；同时不排除2022年降息的可能。在经济景气回升之前，货币宽松将更多体现在利率中枢的下降上。与中国货币政策大概率宽松形成对比，美国货币政策进入收紧周期，目前市场已经预期2022年美联储将至少进行两次加息，中美利差可能进一步收窄，中国国债的相对吸引力或将会边际下降。
在经历连续一年半的高速增长之后，中国出口的增速可能将逐步放缓。我们在年度展望《转向需求》中指出，在美国需求的支撑下，2022年中国出口仍有可能实现5%的增长，但增速较今年已经明显下行，经常账户资金流入对人民币的支撑可能减弱。
但人民币的贬值压力可能是相对可控的。首先，春节前累积的换汇需求将继续支撑人民币。其次，随着全球疫情逐步受控、中美关系边际缓和，人民币风险溢价可能继续保持低位。最后，如我们在前文分析的，中国国债吸引力总体上是结构性的，即使边际上有所下降，但海外资金对中国国债资产的粘性仍然较强，无论从主动还是被动配资的角度来看，海外对国债的需求仍相对较高。综合来看，在美联储基准紧缩情形中，我们预计人民币在春节后到二季度或将承压；伴随下半年经济企稳回升，美元兑人民币汇率可能在6.6附近震荡，甚至小幅反弹。
在美联储激进加息的情形中，我们预计美元指数持续走强至100以上，进而人民币兑美元持续走弱至6.8，但对一揽子货币或保持稳定甚至升值。
股市
近年来，中国A股与欧美股市的联动性有所加强，过去三年，中证800全收益指数与标普500的相关系数高达0.9。疫情以来，中国A股与欧美股市的相关系数微有下降，与港股的相关性上升，背后的原因在于2021年以来美股依然保持了上涨趋势，而受监管政策以及中国经济下半年显著放缓的影响，A股和港股同步下跌。这表明，在较长的时间维度上，A股看似与美股保持着较高的联动性，但区分更细的时间区间将发现，二者时有背离。我们梳理了2010年以来美股两轮完整的上下行周期，发现在每一轮美股上行的完整周期，A股亦上行，但在上行周期期间，A股并未完全跟随标普500指数同步上行，期间会经历下跌（图表40）。例如，标普500全收益指数在2011年10月3日至2015年5月21日的上行周期中上涨了110%，虽然中证800全收益指数在整个周期亦上涨了约122%，但期间A股经历了先跌后涨的过程：2011.10.3-2014.5.19下跌9%，之后上涨了约144%。2018年12月24日至2020年2月19日的第二轮标普500上涨周期中也出现了同样的情形。而在标普500的两次下行周期中，A股均同步下行。
回顾美股上行但A股下行的三段时期，我们发现每一段都有A股市场“自己的故事”：
► 2011年10月-2014年5月：美国仍处于QE期间，流动性宽裕，其经济周期在2012-2014年处于缓慢上行阶段；反观中国，经济处于金融危机后的增速换挡期，增速持续下行；经济结构面临巨大转型，老经济逐渐失去增长动能，而新经济尚未接棒腾飞，A股整体缺乏增长动力。
►2019年夏季：贸易摩擦升级（美国施加额外关税），华为被列入实体清单，全球风险偏好恶化。一般来说，贸易摩擦及相关制裁通过直接影响相关企业盈利从而对A股伤害更大；叠加当时人民币大幅贬值，贬值预期得到强化，引发资本外流，进一步利空A股。
►2021年2月以来：中国相关行业政策不确定性、加强监管等触发资本外流，叠加中国经济增长动能进一步放缓等因素压制A股。春节前历史高位的A股估值更容易受到负面情绪、增长放缓、和货币政策潜在收紧等因素的扰动。
当美股下行时，A股则难以独善其身，主要出于以下三个原因。1）经济联动：美国经济下行往往利空美股；另一方面，美国需求疲弱往往通过贸易渠道拖累中国增长，进而A股承压。2）美元流动性：当美元流动性收紧、或者美联储收紧货币政策时，全球风险资产包括美股和A股往往都会承压。3）风险偏好：美股下跌时，伴随市场风险厌恶强化，或引发资金从A股外流。虽然A股海外持有占4.5%，但边际上能够引发A股波动。
图表40：美股上下行周期以及期间中国A股的表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，明年中美经济周期将延续今年的错位态势，但是将逆向错位：美国经济增长逐季度边际放缓，而中国经济增长将企稳回升。中国资产更多“以我为主”，很可能走出独立行情。从简单相关性来看（图41和图42），A股和港股与标普500的滚动相关性均已降至金融危机后低点，未来几个季度料仍在低位徘徊。根据我们对明年社融的判断，信贷脉冲将于明年2季度陡峭化上行（且上行幅度跟历史可比），历史上，信贷脉冲领先A股指数1-2月（见图43）。同时对沪深板块也有如下热力图的轮动（见图45）：伴随信贷脉冲确立上行，地产金融往往同步上行，在流动性刺激下成长板块如信息技术医疗也会很快起来，随后地产将拉动可选消费板块走强。相比于今年的新能源和硬科技，明年配置可能更加均衡，主线更多一些，意味着指数机会可期。
上文分析到，在2022年的紧缩过程中，影子利率将大概率趋势上行，通过敏感性分析，我们发现中国股债汇相对来说对其不敏感（图表46）。意味着，面对美联储量和价的紧缩，以及相应的，美元流动性的回撤，中国股债汇相对有较强的的韧性，即更多由我们经济基本面和央行资金面来决定。相对A股和国债来说，由于更大程度上受跨境资本流动和套利交易影响，人民币汇率更为敏感。在全球股市方面，对影子利率的敏感性有弱到强依次是：A股<港股<道琼斯指数<欧洲斯托克指数<纳斯达克指数。
在美联储基准情形中，A股在2022年有可能走出独立行情。如上文分析，二、三季度不排除指数机会。在美联储激进情形下，避险情绪升温，美股动荡，市场情绪和流动性的紧缩也会冲击港股。对A股的影响有可能更多从市场情绪传导，在此情况下，A股可能也将面临冲击，但我们预计仍有可能跑赢美股。
图表41：A股与标普500相关性降至金融危机后低点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表42：港股亦如此
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表43：信贷脉冲领先A股1-2个月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表44：信贷脉冲领先10年期利率4-6个月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表45：信贷脉冲对沪深300的轮动效应
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表46：全球资产对影子利率的敏感性
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
参考文献
[1] 假设无政府违约，政府债务的实际值等于预期的实际财政盈余的现值。B/P = 未来实际财政盈余的现值。其中B代表政府债务名义价值，P代表经济体价格水平，等式右边未来实际财政盈余的现值由两部分构成：未来的实际财政盈余和贴现因子。
[2] 疫情期间，员工居家办公，不少人搬离市区，城市空心化，即“甜甜圈”效应。目前，越来越多的公司要求员工返回工位上班，并且这一过程会持续较长时间。
[3] 详见https://www.weforum.org/agenda/2021/11/what-is-the-great-resignation-and-what-can-we-learn-from-it/，以及https://hbr.org/2021/09/who-is-driving-the-great-resignation
[4]https://research.stlouisfed.org/publications/economic-synopses/2021/10/15/the-covid-retirement-boom
[5] 两点因素加速这些人提前退休：1. 疫情对中老年人风险更大；2. 这些人（“婴儿潮一代人”）自疫情以来，其财富升值较大（通过房产或者养老金账户）。
[6] “大缓和”时期，货币政策主导。
[7] https://www.marketwatch.com/story/interest-rate-hike-needed-shortly-after-march-end-to-asset-purchases-feds-waller-says-11639764021
[8]https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/13/why-are-interest-rates-so-low-part-4-term-premiums/
[9] 潜在增长、长期通胀预期CIE、以及美联储债券购买占比国债余额或者GDP解释了10年期名义利率85%的历史波动。
[10] Ben Bernanke 1983，“Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment”，QJE
[11] Li, K. F., Fong, T., & Ho, E. (2017). Term Premium Spillovers from the US to International Markets.
文章来源
本文摘自：2021年12月21日已经发布的《联储加速紧缩，如何影响资产价格》
张峻栋 SAC 执业证书编号：S0080120120076
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
周 彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001
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