中金 | 1月FOMC：加息将至、缩表不远；市场准备好了么？

北京时间1月27日凌晨，美联储1月FOMC会议落下帷幕，除了简短声明和鲍威尔的新闻发布会外，美联储还同时公布了有关缩表原则的简短声明。此次会议备受关注，不仅由于过去一段时间美股和全球资产剧烈动荡、而且投资者对于美联储未来政策目前非常混乱的预期也需要重新锚定，而这一切的源头都是1月初12月FOMC纪要中让市场大为意外的有关缩表的讨论。

从资产价格的反应来看，会议声明特别是鲍威尔新闻发布会之前，美股市场普遍走高，纳指大涨3%以上逼近14000点关口。但随着新闻发布会的推进，美债利率快速抬升10bp至1.87%，美股也因此快速回吐所有涨幅，收盘基本持平。同时，美元指数冲高至96.5，黄金大跌。不难看出，市场抱有一个相对积极的期待，但最终的反应有些失落，这中间涉及到一个计入预期和最终兑现的问题。那么究竟是哪些预期得到了兑现，哪些又超出预期？我们点评如下，供投资者参考。

图表：随着FOMC新闻发布会的推进，美债利率快速抬升10bp至1.87%，美股也因此快速回吐所有涨幅，收盘基本持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、  会议前市场的预期在哪？

此次会议之前，市场基本隐含3月减量结束并开始加息（CME利率期货隐含3月加息概率基本板上钉钉、同时全年加息4次）、同时缩表也将逐步开启的预期（但具体节奏和规模存在分歧）。

图表：此次会议决定2月份仍将购买200亿美元国债和100亿美元MBS，预计本轮QE将于3月结束

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：当前CME利率期货隐含3月FOMC会议加息概率约86%

资料来源：CME，中金公司研究部

同时，经过近一个月的剧烈动荡和重新锚定，各类资产价格的预期也在快速往这一预期靠拢。如我们在《美股跌到位了么？计入了多少预期？》中的测算，在此次会议之前，美股、美债和黄金等各类资产计入的未来一年的加息预期分别为2.9、3.1和6次。以美股为例，可以看出，虽然相比利率期货隐含的预期还有一些差距（但这一预期变化受交易因素影响本来就较为剧烈），但整体计入的加息预期也相对充分。

图表：在此次会议之前，美股、美债和黄金等各类资产计入的未来一年的加息预期分别为2.9、3.1和6.0次

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

二、  此次会议传递了哪些关键信号，特别是与预期不同的地方？

那么，此次会议又在关键的政策路径上传递了哪些信号？特别是存在哪些超出当前市场预期的地方？

► 减量：3月FOMC会议结束，完全符合预期。此次会议决定2月份仍将购买200亿美元国债和100亿美元MBS，并未超出预期的提前结束。但按照每月300亿美元的减少速度，本轮QE将于3月结束，这一点完全符合预期。

图表：1月FOMC美联储表示将继续放缓资产购买四度，并于3月结束taper；给出3月加息的强烈暗示，并表示缩表将在加息启动后开始

资料来源：美联储，中金公司研究部

► 加息：给出3月加息的强烈暗示，符合预期；但在未来加息路径上，趋向预期的上沿。此次会议上删除了维持利率处于低位的措辞，并给出了3月加息的明确暗示（the Committee expects it will soon be appropriate to raise the target range for the federal funds rate），这一点经过了过去近一个月的重新锚定，不论是CME利率期货还是主要资产价格也基本算是充分。

不过在未来的紧缩路径上，虽然此次会议并未给出明确暗示，但是美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上给出了相对更为鹰派的表态，例如在不伤害就业市场的前提下有不少的加息空间（quite a bit of room to raise interest rates）、通胀依然存在上行风险（quite a bit of room to raise interest rates）、承诺稳定价格的政策目标（committed to our price stability goals）、认为当前就业市场基本满足最大就业目标并关注工资通胀和劳动参与率较低的问题，等等。上述这些表态，使得整体紧缩路径趋向此前市场预期的上沿，虽然这也算不上完全的超出预期（毕竟CME利率期货也已经计入了全年加息4次的预期），但至少使得部分期待得到美联储安抚的预期落空。

图表：当前CME利率期货隐含加息次数为3月1.1次、6月2.3次、12月4.0次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 缩表：暗示不久后开始，但尚未给出具体路径和细节，略超预期。此次预期混乱的根源都来自1月初12月FOMC声明中对于缩表的讨论，正是由于缩表的讨论意外大幅提前，才导致市场明显的前置对于加息节奏的预期，我们称之为“缩表恐慌”（类似于2013年的“减量恐慌”，《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》），因此有关缩表的信号自然是备受关注。

此次会议给出了有关缩表的一个原则性材料（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet），其中明确，缩表将于加息周期启动之后开始（commence after the process of increasing the target range for the federal funds rate has begun），同时将以一个预设的路径和停止到期再投资的方式（in a predictable manner primarily）缩表。参考2017年的经验（当年5月会议提出可能缩表、6月给出缩表方案、9月正式宣布缩表），那么此次或可能在3月FOMC会议上提出具体路径方案、最早在6月会议上宣布启动，这一路径如果兑现的话略超出市场当前的预期。

如我们在《再论美联储缩表及其影响》中的分析，相比上一轮每月500亿美元的缩减速度，此次由于资产负债表规模更大（~8.9万亿美元，占GDP ~38.2%）且长期国债占比相对较少（~41.7%），因此如果按照上一轮缩表期间最快月度速度计算（~1%的资产规模），那么本轮缩表速度可达每月900~1000亿美元左右（600亿美元国债和300亿美元MBS）。

图表：相比上一轮每月500亿美元的缩减速度，当前美联储资产负债表规模更大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：相比上一轮缩表，当前美联储持有长期国债（5~10年及10年以上）占比相对较少

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前美联储资产负债表规模约8.9万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前美联储资产总额占名义GDP比例达38.2%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，综合美联储声明和鲍威尔有关强调维持价格稳定性的表态，可以看出，整体上传递的信号不能说是完全超出市场预期，但是在市场预期的上沿甚至偏鹰，也使得市场部分希望在近期动荡后得到美联储一些安抚的预期落空，这也解释了在新闻发布会之后美债利率和美元的快速上冲、以及美股和黄金的回吐。

三、  市场前景：短期仍需部分“预期补偿”但最大阶段或逐渐过去；预期兑现后影响让位于基本面

我们在近期的一系列报告中强调（《近期股债双杀的逻辑链条与可能演变》），观察货币政策对于资产价格的影响，需要区分预期计入阶段和实际执行阶段的差异。

货币政策施加影响较大的时候往往在预期计入阶段、特别是超预期的“恐慌”（例如近期对于缩表可能提前的“恐慌”以及2013年5月对于Taper的“恐慌”），在预期重新锚定的过程中，资产价格或会出现波动甚至叠加一些交易和情绪因素出现动荡，这也是年初以来这一段时间市场和主要资产剧烈波动的主要原因，以实际利率为主导推动的利率上行也与2013年5月的“减量恐慌”如出一辙。

图表：2013年“削减恐慌”经验：美债利率在恐慌过度后一度回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，而当2013年底减量开始后则开始见顶回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：货币政策施加影响最大的时候往往在预期计入阶段、特别是超预期的“恐慌”（例如近期对于缩表可能提前的“恐慌”以及2013年5月对于Taper的“恐慌”）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但是也不宜将这一预期未计入期间的动荡直接线性外推到整个货币政策紧缩阶段。一旦预期充分计入后，对资产价格的影响将让位于基本面，尤其是在政策执行的初期，货币政策对于流动性收紧、利率抬升甚至基本面的负面影响都是边际的。这一点从2013年“减量恐慌”后，以及上一轮紧缩期间（2015年底开始加息、2017年10月开始缩表）过程中的主要资产价格表现都可以得到体现。

简言之，从最终结果上来看，货币政策都并非影响资产价格中期走势的绝对主导、也并非简单的因果关系，如果涉及到其他市场例如中国资产的影响，还要同时考虑中国所处于的增长和政策周期，才能得到更为清晰的图景（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）。例如，2017年美联储加息和缩表过程中，美股依然维持涨势，主要是得益于基本面的依然强势足以抵消利率抬升的扰动，而这背后又是中国当时大规模的稳增长政策（供给侧和棚改货币化）拉动了全球增长和投资周期，因此中国资产特别是港股表现更强，进而导致即便在美联储收紧的过程中，资金照样回流中国和新兴市场、美元走弱、黄金走强。因此，不难看出，如果脱离开基本面的背景，只考虑货币政策这一单一因果关系，是完全无法得出上述结论的。此次的紧缩节奏虽然可能更快，但背后的演变逻辑是一致的。

图表：加息周期如2017年美元依然可以走弱，而降息周期如2019年，美元依旧可以走强

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：当前中美政策周期已经进入了实质性的反向阶段

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：2017年美联储加息和缩表过程中，美股依然维持涨势，中国资产特别是港股表现更强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2015及2018年中国增长先于美国见顶，相对增长差同样支撑美国股债市场资金的持续流入

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

短期而言，我们预期在此次会议之后，市场和资产价格在加息路径和缩表进展上可能还需要部分的“预期补偿”，但预期相差最多的部分可能也逐渐过去（《美股跌到位了么？计入了多少预期？》）。换言之，市场可能还会因此出现一定波折反复，但随着预期的逐步消化和计入，有可能逐步稳定。近期市场的波动很容易让人联想起2015年底首次加息后在2016年初引发的全球动荡、2018年2月因利率抬升的波动、甚至2018年10月的大跌。这三轮标普500指数最大回撤幅度分别为10.5%，10.2%和20%，本轮标普500的最大回撤幅度也达到10%。

对比之下，当前的环境比起2016年初通胀约束更大，因此类似于2016年初动荡后延后一年再加息门槛更高（此次会议上的表态也已经有所体现），但是目前的基本面盈利状况也不似2018年末那么悲观。市场对于美国GDP今年增长的预期为3.9%，美股标普500指数盈利为8~10%。美股2021年四季度业绩期正在进行，超预期公司依然超过70%，且盈利预期依然相对稳定。

短期的症结依然在于通胀约束，而背后又与疫情演变和疫情导致的供应链问题有关（如渠道运输、以及请病假人数激增）。目前美国疫情已经出现见顶迹象，我们基于免疫基数测算拐点将至（《拐点何在？基于免疫基数的疫情路径推演》）。如果疫情能够快速修复导致部分商品甚至就业供应缓解，至少一定程度上有助于缓解市场紧绷的压力，也不排除后续政策路径的修正（历史上也多次出现过）。

图表：目前美国疫情已经出现见顶迹象，我们基于免疫基数测算拐点将至

资料来源：Ourwordindata，中金公司研究部

图表：美国1月Markit制造业PMI初值55.0，较前月回落明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：回顾历史经验，已开始加息路径往往是被高估的，例如2013年减量开始时

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年1月27日已经发布的《1月FOMC：加息将至、缩表不远；市场准备好了么？》

刘   刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执业证书编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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