中金：宏观眼中的中美市场联动
中美基本面错位，从债市来看，长端利率确实涨跌互现，基本反映基本面的影响，但从权益市场来看，成长股共振下行。从时间上来看，随着外资持股比例的上升，A股成长板块与美国纳斯达克的相关性进一步提高，外资投资占比高行业的综合指数与纳斯达克的表现密切相关。向前看，美国市场调整或未结束，继续关注关键时点美国市场对中国市场的潜在外溢效应。
摘要
中美经济基本面错位，美国货币政策加速收紧，中国还在稳增长的路上。相比上次加息起点，美国目前无论是在经济增速、劳动力市场还是通胀的表现都要明显更强。因此，本轮联储紧缩可能来势汹汹，简单以上一轮紧缩周期外推可能会严重低估紧缩的力度。另一方面，中国稳增长目标已经非常明确，货币政策已经宽松，财政宽松逐步加码。根据中金宏观量化指数显示，目前稳增长可能刚刚度过第1关（金融条件宽松），正在第2关（地产与订单的改善）徘徊，还没到第3关（早周期行业及其上下游）和第4关（内外需、生产、价格的全面回升）。
中美基本面错位，从债市来看，长端利率确实涨跌互现，基本反映基本面的影响，但从权益市场来看，成长股共振下行。自2020年12月1日以来，中国10年期国债收益率小幅下降4个基点，但是美国10年期国债收益率上升49个基点。虽然长端国债利率一涨一跌，但是A股与美股的成长板块共同下挫，A股高市净率指数、创业板指数、美国纳斯达克指数自去年12月1日以来跌幅均超过10%。美国通胀超预期，货币政策加速收紧，使得美国成长板块的风险偏好明显受挫；中国稳增长政策效果仍不清晰，货币与财政宽松还有待加码，对增长的担忧也影响了中国股市的风险偏好。
更为重要的是，我们在现实中同时观察到以下4个重要的现象。1. 从时间上来看，随着外资持股比例的上升，A股成长板块与美国纳斯达克的相关性进一步提高。2. 从横截面看，外资投资占比高行业的综合指数与纳斯达克的表现密切相关。3. 今年以来，外资持股较高的成长板块相对价值板块表现低迷。4. 过去1个月，虽然总量上外资尚未出现大幅流出，但成长板块出现了明显的资金外流。
那么，如何理解中美市场联动？从债市来看，影响中美市场联动的主要因素是基本面（经济增长、通胀、流动性），但是具体到某些风格的行业，是什么因素导致了中美权益市场中成长风格的联动？我们的观点是在实际运作过程中，可能有多个渠道支撑中美市场的联动，包括但不限于：一，全球配置策略的仓位在价值与成长之间的切换；二，全球配置策略在地域之间的仓位平衡；三，不同市场投资者情绪的互相传染，而且这种传染可能有自发加强的趋势。
向前看，美国市场调整或未结束，继续关注关键时点美国市场对中国市场的潜在外溢效应。由于美国经济基本面较为健康，高通胀持续，美联储货币政策或将加速收紧，风险情形下，不排除10年期美债利率突破2.5%。同时，虽然美国经济基本面较为健康，但环比加速的可能性已经不大，PMI难以继续上升。美国利率环比上升，但经济动能环比降速，因此要继续关注美国市场对中国市场的外溢效应，尤其是某些关键时点。我们注意到，科技行业资产价格与宏观经济形势有一定相关性，我们利用增长与信用利差构建的模型，对中美相关行业的风险溢价具有比较好的拟合效果，有助于判断短期波动风险。
正文
一、中美基本面的错位
相比上次加息起点，美国目前的基本面数据可以说处在一个“过热”的状态。投资者习惯于将上一轮美联储紧缩周期（2015—2018年）看作这次紧缩的参照系，但我们对比后发现，这次与上次非常不同。美联储主席鲍威尔在1月议息会议后也提到[1]，“这次的经济与上一轮紧缩时不一样，我们的政策将会反映出这些差别。” 经济增长方面，上一轮加息始于2015年12月，当时美国经济并不算强，加息前的一个季度GDP同比增速为2.2%，而这次加息前GDP增速高达5.5%。就业方面，上一轮开启加息时失业率为5.1%，而当前失业率已降至4%的历史低位，这与1999年加息周期更为接近。通胀方面，2015年加息时，美国核心CPI同比增速只有2%，整体CPI同比增速仅为0.5%（因为油价下跌），非但没有通胀上行风险，甚至还存在通缩的可能。反观当下，无论是整体还是核心CPI增速，都远高于2015年，甚至比1980年以来任何一次加息周期都要更高。可以说，眼下是上世纪七十年代以来，美联储首次真正遭遇高通胀的挑战。（数据详情请参见图表1）
图表1：美国历次加息周期开始时的经济基本面指标
资料来源：美联储，中金公司研究部
总之，本轮联储紧缩可能来势汹汹，简单以上一轮紧缩周期外推可能会严重低估紧缩的力度。我们在报告《通胀爆表，美联储应尽快紧缩》中指出，当前的美国经济就像一辆高速行驶的汽车，如果不刹车，很难慢下来。过去两年，全球资本开支偏低，在疫情逐步受控之后，不排除资本开支周期同步反弹的可能，进一步加剧了高通胀持续的风险（图表2）。往前看，美联储应尽快采取行动，比如在3月加息50 bp，并暗示年内有更多次数的加息。除此之外，美联储还应该开启“缩表”。抑制通胀最可靠办法是推高长端利率，而要达到这一目标，最有效的手段就是“缩表”。我们预计开启“缩表”的时间或在三季度，但也不排除提前到二季度的可能性。
图表2：主要经济体疫情前、后的固定资本形成增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中国方面，稳增长目标已经非常明确，货币政策已经宽松，财政宽松逐步加码。在中央经济工作会议之后，已经有30个省出台了2022年GDP增速目标、加权增速超过6%。从2021年情况来看，先一步公布的各省增速目标加权为6.8%，此后全国两会公布的增速目标为6.0%。为了实现稳增长的目标，自去年12月以来，央行进行了相对有力的总量宽松，包括下调存款准备金率50bp，下调公开市场操作利率10bp，1年期LPR下调15bp，5年期LPR下降5bp。同时，信贷投放也明显加速，1月新增信贷达到3.98万亿元，同比多增4000亿元，中长期贷款在去年高基数的情况下实现同比多增。财政宽松也在逐步加码，2022年1-2月，新增地方政府专项债发行7765亿元，已经大幅高于2021年1季度的净发行，我们预计基建投资开工节奏相比2021年将明显提前。
然而，从政策宽松到经济增长回升仍有一定时间。中金宏观指数体系显示经济在1季度仍有下行压力，可能在2季度企稳。中金宏观指数体系包括4个指数，其对经济景气的领先期不同，对应经济复苏要经历的4道关卡。经济复苏的第1关是“金融条件”的宽松，“金融条件”领先经济景气约3个季度，在中金宏观指数体系中用LEI III衡量；经济复苏的第2关是“地产周期”与“订单周期”，一般领先经济景气2个季度，我们用LEI II衡量；经济复苏的第3关是一些“早周期”行业及其上下游生产的恢复，主要是建筑行业的相关生产活动、以及海外需求对生产的直接拉动，我们用LEI I来衡量，LEI I一般领先经济景气约1个季度。经济复苏的最后一关，就是景气的全面回升，体现在生产、内外需、价格的全面走强，我们用CMI来衡量；CMI描述的是经济当期的景气程度。CMI对经济景气没有预测作用，但在公布时间上要早于统计局公布的各项指标。（以上指数的具体构建方法请分别参加我们中国经济领先指数（LEI）和中国宏观景气指数（CMI）的首发报告）。从12月的LEI以及1月的CMI来看，目前稳增长可能刚刚度过第1关（金融条件），正在第2关（地产与订单）徘徊，还没到第3关（早周期行业及其上下游）和第4关（内外需、生产、价格的全面回升）[2]。
图表3：1月CMI显示经济景气仍在走弱…
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表4：LEI I显示经济增长1季度仍有下行压力
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表5：LEI II出现企稳信号
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表6：LEI III（即金融条件）连续回升4个月
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
二、中美市场联动
从大类资产的表现来看，错位的经济导致中美利率分化，债市方向跟基本面比较一致，但权益市场中，两国成长板块双双下跌。自2020年12月1日以来，中国10年期国债收益率小幅下降4个基点，美国10年期国债收益率上升49个基点，中美长端利率一跌一涨基本反映了两国货币政策和经济基本面的差异。虽然中美两国经济基本面存在差异，但中国稳增长的效果尚未充分显现、美国货币政策可能加快收紧，这两者均导致股市风险偏好回调，成长板块承压，A股高市净率指数、创业板指数、美国纳斯达克指数自去年12月1日以来跌幅均超过10%。
进一步看市场联动，我们回顾几个的事实：
1. 年初以来，中国的价值表现优于成长，而外资持股恰好也是高配成长、低配价值。根据我们的观察，2020年12月31日的市净率在很大程度上可以解释A股行业之间的相对表现，市净率越高，年初至今的表现越差（图表7）。这种风格当然可以从中国内部的因素来解释。但同时，外资持股恰好也是高配成长、低配价值，外资持股占自由流通市值的比例与市净率之间存在明显的正相关关系（图表8）。
图表7：市净率越高，年初至今的表现越差
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表8：外资持股占自由流通市值的比例与市净率之间存在明显的正相关关系
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
2. 虽然在总量上没有看到大量的外资流出，但是成长板块遭遇了明显的外资减持。我们主要依靠沪港通和EPFR的数据进行观察A股的外资流入状况。虽然在总量上，外资并没有大量流出中国（图表9），但是从结构上来看，在过去1个月外资减持较多的行业基本上都是成长板块（图表10），增持较多的行业主要为价值板块。
图表9：虽然总量上尚未看到外资大幅流出中国...
资料来源：万得资讯，EPFR，中金公司研究部
图表10：...但分行业来看，成长板块的外资净流出（截至2月18日）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
3. 从时间序列上看，随着外资持股占比的不断上升，中国的成长板块与美国纳斯达克的相关性是提高的。A股开放一个标志性的事件是2018年6月A股纳入MSCI指数，2018年2季度A股外资持股占比较1季度环比上升0.4个百分点达到2.0%，此后外资持股比例占A股自由流通市值比例不断上升（图表11），并于2020年年底突破4%，随后有所回落。随着外资持股比例的上升，A股成长板块与美国纳斯达克的相关性进一步提高，在2016-2018年，A股高市净率指数与美国纳斯达克季度涨幅的相关性为0.26，而在2019-2022年达到了0.69。
4. 从横截面看，由108支重点外资持仓股组成的A股外资指数与纳斯达克的表现密切相关。我们选择了截至2021年12月31日外资持股市值大于30亿元、外资持股占自由流通市值比例大于5%、2018年以来每月均有外资持仓的108只股票构建了A股外资指数，这一指数与纳斯达克的相关性还要高于A股高市净率指数。2016-2018年，A股外资指数与美国纳斯达克季度涨幅的相关性为0.54，在2019-2022年达到0.70。
图表11：A股成长板块与纳斯达克的涨幅相关性高
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表12：A股外资指数与纳斯达克的涨幅相关性高
注：入选外资指数的条件包括：截至2021年12月31日外资持股市值大于30亿元，占流通市值比例大于5%，2018年以来每月均有外资持仓；资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表13：2018年后，A股成长与纳斯达克的联系更为紧密
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表14：A股对外开放程度2018年来稳步提高
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
综合来看，美国与中国成长板块联动。在实际运作过程中，可能有多个渠道支撑以上这种联系的成立，包括但不限于：一，全球配置策略仓位在价值与成长之间的切换，外资在不看好成长风格时可能同时下调全球成长股的配置仓位；二，全球配置策略在地域之间的仓位平衡，对于一些全球配置策略来说，其发达市场仓位不能低于一个固定的阈值，如果美股大幅下跌可能导致其低于仓位配比失调，需要增配美股减配新兴市场；三，不同市场投资者情绪的互相传染，而且这种传染可能有自发加强的趋势，随着两国成长板块相关性的增加、并在一段时间内持续，中国成长股的投资者更可能会越来越关注美国因素的影响。
三、关键时点美国市场的外溢效应
长端利率上升、金融条件收紧会压制美国成长股的表现。如果我们绘制2011-2021年的散点图，我们会发现美债利率、以及美债利率隐含的金融条件变化与成长股的相对估值和绝对收益均密切相关。具体来看：
► 十年期国债收益率对成长股相对估值有压制作用。从历史来看，十年期收益率越高，成长股相对价值股的估值溢价就越低。一般来说，10年期美债收益率的上升往往意味着经济增长的回升以及金融条件的收紧，在这个阶段价值股往往更加受益，成长股相对跑输。
► 美债收益率隐含的金融条件收紧，也将继续压制纳斯达克的表现。这里我们从概念上把美债利率拆成两部分，一部分是经济隐含的均衡水平，一部分是相对均衡水平的偏离，我们把相对均衡水平的偏离暂称为金融条件。如果美债利率上升的幅度超过均衡水平，就意味着金融条件的收紧，金融条件的收紧反过来将抑制经济的增长。在技术上，我们用标准化后的美债利率减去标准化后的美国制造业PMI，用来衡量金融条件。2011年以来，按照以上方法构造的金融条件与纳斯达克涨幅呈现明显的负相关关系。
图表15：美债利率上升对成长股的相对估值有一定压制
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
图表16：金融条件的收紧对纳斯达克的压制更为明显
注：美债利率隐含的金融条件=标准化的10年期美债利率-标准化的美国制造业PM；资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
向前看，美国市场可能还有调整空间。如上文所述，由于美国经济基本面较为健康，高通胀持续，美联储货币政策或将加速收紧，风险情形下，不排除10年期美债利率突破2.5%。同时，虽然美国经济增长环比加速的可能性已经不大，PMI难以继续上升。因此，金融条件大概率也将继续收紧。综合来看，美国市场可能仍有调整空间。在此背景下，关键时点要注意两国市场联动。
四、短期波动：用PMI与信用利差构建的风险溢价
从新古典视角来看，一个公司的价值等于未来现金流的折现价值，那么影响一个公司价值的因素可以被拆为折现率和未来中长期的盈利预期。科技创新对市场的含义是投资者往往对其计入了长久的增长预期，因此与科技创新相关的行业具有的成长属性非常强。然而，一个公司在成长的过程中很难一帆风顺，总会遇到意想不到的困难，预期的兑现也并非一蹴而就，美国互联网公司在2000年就处于这个状态。业绩的波动会既考验不同投资者对公司的理解深度（是否还坚持其成长性），也会考验不同投资者的负债久期（短期业绩面临压力时可能不得不卖出）。因此，市场对科技股的增长预期在不同背景下的波动比较大，由此也会引发股价的波动，无论是在美股还是在中国股市，成长股收益率的波动范围总是明显大于价值股。
从历史经验来看，经济景气以及债券市场的信用利差在一定程度上可以帮助投资者把握成长股估值的变化。我们将市盈率取倒数，得到股票的现价收益率，再减去无风险利率（十年期国债利率），这一结果可以用来衡量股权风险溢价。虽然成长股的增长可能具备一定的独立性，但一个公司在经济下行的环境中大幅增长有难度，因此可能会产生业绩不及预期的状况，并使得部分投资者调整对其的长期增长预期、风险偏好下降，在此背景下，股权风险溢价也会上升，估值下行的压力较大。为了量化这一思路，我们选取了中美各自的PMI与信用利差，构建股权风险溢价的量化模型，发现这一模型能够较好地刻画近十年来中美股权风险溢价的走势。
图表17：利用PMI与信用利差构建的股权风险溢价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220126.pdf
[2]详情请见我们在2022年1月27日发布的中国宏观简评《宏观指数月报：企稳信号在“第二关”》
文章来源
本文摘自：2022年2月22日已经发布的《宏观眼中的中美市场联动》
周 彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001
张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076
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