中金 | 海外：刚启动的加息与快倒挂的曲线

3月FOMC美联储如期加息25bp，美股反应积极而美债上行趋缓，重要的不在加息本身而在于是否超预期，一个清晰和稳定的收紧路径对市场的影响并不大。但值得关注的问题是当前期限利差过窄，2s10s只有不到25bp，一旦倒挂，则可能引发市场的衰退担忧，也将使得美联储政策操作陷入被动局面。

摘要

一、此次的反常之处？2s10s利差为历次加息启动时最窄

多数加息开启时，2s10s利差都至少在100bp以上，而当前2s10s利差已缩窄至21bp，3s5s基本倒挂。一旦倒挂，“麻烦”之处在于容易引发经济衰退预期。80年代以来5次曲线倒挂后，除了1998年，看似美国不久后均进入了或长或短的收缩周期。但细究后发现也并非是完全的充分条件，例如2019年短暂倒挂后的衰退实际是2020年初疫情所致，不应归结为2019年夏天倒挂的结果。此外，对衰退判断更敏感的3m10s利差依然处于高位，历史上与2s10s都较为接近，但此次明显背离。

二、期限利差过窄为哪般？2年过高、特别是2年通胀预期过高

通常情况下，2年期利率与联邦基金利率较为一致，至少不会偏离太多，但此次偏离度为2004年以来新高。拆解看，2年期上行过快又主要是其中隐含的通胀预期过高（2年期5.5% vs. 10年期 2.9%，换言之2s10s的通胀预期早已倒挂），这也反应了“近端”通胀高企，而“远端”通胀预期依然相对稳定的情形。

三、期限利差过窄怎么破？缩表推升长端、通胀抑制短端

为防止倒挂，无非就是长端抬升更多、或者短端上升受限。对于前者，缩表可以起到作用，我们预计5月缩表规模可能最高达900~1000亿美元每月，10年长端国债可能不排除摸高到2.3~2.4%。对于后者，通胀或通胀预期回落将起到更多作用，因为计入近端通胀预期已处于历史高位，有回落空间。但潜在下行风险也是同源的。如果俄乌局势供应冲击固化，那么也会明显放大转化成倒挂和真实衰退甚至滞胀的可能性。

四、1999年期限利差“不走寻常路”的启示？基本面是关键

当前利差过窄的情形并非没有，1999年6月加息周期开启前2s10s利差也仅25bp，但后续加息开启后却“不走寻常路”期限利差并没有收窄。1998年亚洲金融危机和俄罗斯违约后，美联储1998年9~11月转为三次降息，待经济回升后1999年6月再度开启加息周期。但意外的是加息初期很窄的2s10s利差却并未像正常情况那样收窄，反而在加息周期的大部分时间基本持平，自然就避免了倒挂。究其原因，经济向好是收益率曲线没有收窄倒挂的根本原因，直到加息末期经济回落长端利率快速下行后转为倒挂。

五、过窄利差是否预示很大“衰退”风险？2s10s或相对失真

过度依赖2s10s作为判断美国很快走向“衰退”的信号可能会有偏差，主要是由于当前2s10s或部分失真，理由如下：1）更为敏感的3m10s利差依然处于高位；2）2年期通胀预期处于历史高位较为异常，存在回落空间；3）美联储缩表可以起到抬高长端利率的作用；4）如1998年经验，即便起点很低，但只要后续增长依然还有韧性，那也并不意味着期限利差在加息周期中要一路走低。整体看短期内很快陷入“衰退”的概率不大。即便曲线倒挂，对经济何时步入衰退和市场何时下跌在时间上的“预示”效果也很差，基本无法作为实际可操作性的依据。

正文

加息刚启动收益率却快要倒挂，这一“罕见”现象为哪般？有何影响？

3月FOMC会议上，美联储加息25bp终于尘埃落定，同时给出的加息路径（点阵图预计年内再加息6次，2023年加息3次）以及暗示5月可能开启缩表也都符合预期，美股因此反应积极而美债上行趋缓，其关键原因在于，正如我们在《3月FOMC：加息落地，缩表明确》中分析的，重要的不在加息本身而在于是否超预期，一个清晰和稳定的收紧路径对市场的影响并不大。不过，同样如我们在报告中提到的，一个值得关注的问题是当前过窄的期限利差。当前2s10s只有不到25bp，给后续加息留的空间不够。一旦倒挂，则可能引发市场的衰退担忧，这不仅有可能会引发资产波动，也将使得美联储政策操作陷入被动局面（从历史经验看，美联储往往在倒挂后便停止加息）。

一、 此次的反常之处？2s10s利差为历次加息启动时最窄

此次期限利差过窄的情形的确较为反常。从去年底以来，2年期美国国债利率便快速抬升，使得市场常用的期限利差指标2s10s（即2年和10年期美债利差）在本周美联储首次加息前只有25bp，这也是1990年以来历次加息周期开启时最窄的一次。大多数时候加息周期开启时，2s10s利差都至少在100bp以上，而当前这一“罕见”的现象仅有1999年加息周期开启时可以类比。最新的2s10s利差已缩窄至21bp，而3s5s基本持平逼近倒挂（图表1~图表2）。

图表1：年初以来，受货币政策收紧预期影响，短端利率快速抬升，当前2s10s仅21bp，5s10s已基本持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：本周召开的3月FOMC会议前2s10s仅为25bp，是1990年以来历次加息周期开启前最窄的一次，与1999年加息周期开启前基本相当

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

收益率曲线一旦倒挂，“麻烦”之处在于容易引发经济衰退预期，尽管从历史经验来看，这其实并非必然的充分条件。回顾历史，1980年以来，抛开80年代初滞涨环境下利率水平的剧烈波动，2s10s收益率曲线倒挂仅发生过5次，分别为1988年12月-1990年3月、1998年5月-1998年7月、2000年2月-2000年12月、2005年12月-2007年6月、2019年8月-2019年9月。根据NBER（美国国家经济研究局）对于美国经济周期划分，在上述5次美债利率曲线倒挂后，除了1998年亚洲金融危机临时降息，看似美国不久后均进入了或长或短的经济收缩周期。但细究后发现也并非完全如此，例如2019年短暂倒挂后的衰退实际是2020年初疫情爆发所致，不应归结为2019年夏天倒挂的结果。此外，对衰退判断可能更敏感的3m10s利差，历史上看与2s10s都较为接近，但此次却明显背离。当前3m10s依然高达~180bp，与历次加息前相仿（图表3~图表4）。

图表3：1980年以来，2s10s收益率曲线倒挂后，除1998年7月以外，美国均进入了或长或短的收缩周期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：1980年以来，3m10s收益率曲线倒挂后亦是如此，但当前3m10s依然高达~180bp，与历次加息前相仿

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、期限利差过窄为哪般？2年期过高、特别是2年期通胀预期过高是主因

究其原因，2年期特别是2年期通胀预期过高是主因。与长端不同，通常情况下，2年期利率与联邦基金政策利率较为一致，至少不会偏离太多，但此次的偏离度创出2004年以来新高（当前2年期国债利率高达1.9%，而基准利率仅为0.25~0.5%），再往前就要追溯到1994年那一轮加息周期（图表7）。当时连续一次加息50bp甚至75bp，使得一年内的加息幅度高达300bp（《如果美联储一次加息50bp》）（图表5~图表6）。进一步拆解看，2年期上行过快的原因，主要是因为其中隐含的通胀预期过高。在近期油价走高的背景下，2年期通胀预期已从1月末的3.3%升至当前的4.7%；相比2年期，10年期通胀预期则较为温和（从1月末的2.5%升至当前的2.9%，也已是历史新高），换言之，2s10s的通胀预期早已倒挂（-180bp）（图表8~图表9），这也反应了“近端”通胀高企，尤其是俄乌冲突导致油价一度飙升，而“远端”通胀预期依然相对稳定的情形。与此同时，2年期国债的期限溢价（term premium）自去年底逐步上行，但10年期限溢价仍处于低位，这也是造成两者差距另一个维度的解释（图表10~图表11）。

图表5：1994年加息前2年美债与联邦基金利率相差100bp，在连续加息50bp阶段这一差距升至175bp左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：1994年加息阶段期限利差持续收窄，尤其是10月之后；1994年末接近倒挂，基本对应加息周期结束

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：当前2s10s利差相对较窄的原因是短端利率抬升过快并脱离基准利率（2年美债与联邦基金利率当前相差170bp），仅1994年那一轮过快加息可比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：在近期油价快速抬升的背景下，2年期通胀预期快速抬升，已从1月末的3.3%抬升至当前的4.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：相比2年期，10年期通胀抬升相对温和，导致2s10s通胀预期近期倒挂明显（~-180bp）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：年初以来，10年美债利率的上行为利率预期驱动，期限溢价持续下行且维持低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：短端美债利率的期限溢价自去年年末开始逐步上行，但长端期限溢价仍被持续压缩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、期限利差过窄怎么破？缩表启动推升长端、通胀趋缓抑制短端

从影响曲线的效果来看，为了防止出现2s10s倒挂后的“衰退预期”，无非就是长端抬升更多、或者短端上升受限。对于前者，缩表可以起到作用，是因为缩表在同等条件下比加息对长端利率的影响更大。3月FOMC会议上，美联储暗示可能于5月份开启缩表，我们测算缩表速度可能最高达每月900~1000亿美元（《3月FOMC：加息落地，缩表明确》）。由于美联储直接持有相当规模的长端国债（5~10年及10年期以上占比约42%）（图表12~图表13），因此在同等情况下，对长端利率的抬升效果更明显。在这一情形下，如果我们基于对2年期国债的假设，并结合2s10s期限利差、利率预期和期限溢价以及实际利率通胀预期等三种方法测算，2年美债可能在2~2.25%，而10年长端国债可能不排除摸高到2.3~2.4%。

图表12：当前美联储持有长端（5~10年及10年期以上）国债规模占比42%，2017年缩表前这一比例为60%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：3月FOMC会议美联储暗示可能于5月份开启缩表，我们测算缩表速度可能最高达每月900~1000亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于后者，通胀或通胀预期回落将起到更多作用。处于历史高位的2年期通胀预期明显受到短期通胀居高不下的影响，特别是俄乌局势升级推升油价，更是使得近期2年期国债通胀预期飙升。当前油价从高位回落，同时扣除掉油价影响的美国核心商品通胀环比2月已经回落（图表14）、2月薪资增速也环比持平（图表15）、再加上渠道缓解和库存回升（图表16），至少说明如果没有油价突发的扰动，通胀压力是有改善空间甚至有可能见到高点的。给定当前的油价，我们测算美国headline通胀高点较此前预计的3月可能延后一到两个月出现，但只要俄乌局势不进一步升级恶化，那么还是可以预期到价格的回落（图表17）。若这一情形发生，我们预计2年期利率中计入的通胀预期也难以继续在如此高位徘徊，进而有助于抑制2年期国债的上行速度（图表18）。换言之，当前如此高的2年国债“超前”给出了过多加息空间，如果不是通胀预期过高的话，后续加息可能未必再进一步等比例推升其走高。话虽如此，潜在的下行风险也是同源的。如果俄乌局势在程度和时间两个维度上都超出预期，将会加大制裁和供应冲击固化的风险，那么也会明显放大转化成倒挂和真实衰退甚至滞胀的可能性（《俄乌冲击的第二波：从避险情绪到通胀担忧》）（图表19）。

图表14：当前油价已经从高位回落，且扣除掉油价影响的核心商品通胀环比2月已经回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：2月时薪环比增速0.0%，与1月持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：终端消费品库存自去年4季度以来快速回补，相比之下批发商和生产商库存则更为充足

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：我们测算如若计入当前油价后，通胀拐点较不计入油价攀升延后1个月，如若油价在未来3个月后攀升至150美元，那么拐点延后2个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：如果通胀在3月或4月可以从高位回落，那么2年期利率中计入的通胀预期也难以继续在如此高位徘徊

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：截止2021年11月末，欧洲占俄罗斯原油出口量达58%，中国占比达30%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、1999年期限利差“不走寻常路”的启示？基本面强劲与否是关键

我们在上文中提到，当前利差过窄的情形并非没有，1999年6月加息周期开启前2s10s利差也仅25bp，但后续加息开启后却“不走寻常路”期限利差并没有收窄，那么这一段经验对当前有何启示？回顾看，1998年亚洲金融危机、特别是俄罗斯8月意外宣布卢布贬值和国债违约，对全球金融体系和流动性产生了巨大冲击，最终导致LTCM破产（《俄乌冲击的第三层：流动性冲击距离我们有多远？》）（图表20~图表21）。作为应对，美联储停止了1997年3月的加息周期，反而于1998年9月转为连续3次降息到1998年11月停止。得益于美联储的快速应对，美国经济增长经历短暂下滑后再度上行（1999年美国实际GDP维持4.8%的高速增长，ISM制造业PMI从1998年底的46.8持续升至1999年11月的58.1）（图表22~图表23）。在此背景下，美联储于1999年6月再度开启加息周期至2000年5月（加息6次，总计175bp）。但意外的是，加息初期很窄的2s10s利差却并未像正常情况那样收窄，反而在加息周期的大部分时间基本持平，自然就避免了倒挂。究其原因，一方面经济向好推动了长端利率持续抬升，而短端利率则跟随加息同步上行，也就是说，经济向好是收益率曲线没有收窄倒挂的根本原因（图表24~图表25）。这一情形一直持续加息末期（1999年11月PMI见顶并快速回落），长端利率快速下行（实际利率及通胀预期均回落）进而导致利差快速收窄转为倒挂。

图表20：1998年8月俄罗斯金融危机爆发，最终导致俄罗斯政府将卢布贬值，并违约国债；考虑到俄罗斯金融危机和LTCM事件可能导致系统性风险，美联储开启降息周期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：当前俄罗斯已支付了1.2亿美元的利息，当前可动用的外汇储备也可以覆盖2022年全年的利息及本金的支付，后续情况值得密切关注

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：长端利率抬升受此前降息周期结束后美国经济基本面持续向好所致，1999年美国实际GDP同比增速维持4.8%左右的高速增长直至2000年一季度出现下滑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：美国ISM制造业PMI从1998年底的46.8快速抬升至1999年11月的58.1的相对高点，随后快速回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：1999年加息周期开启前以及加息周期开启后的前半段，短端及长端利率同步抬升；但加息周期后半段，长端利率快速回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：短端利率抬升受1999年初开始加息预期的不断强化所致

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

五、当前过窄的利差是否预示着很大的“衰退”风险？2s10s或相对失真

综合上文分析，我们认为当前过度依赖2s10s作为判断美国接下来很快走向“衰退”的信号可能会存在一定偏差，主要是由于当前2s10s存在部分失真情况，理由如下：1）相比2s10s，更为敏感的3m10s利差依然处于高位，与历次加息前相仿，并未明显背离；2）2s10s利差收窄过多受当前通胀预期偏高影响，2年期通胀预期处于历史高位较为异常，存在回落空间；3）美联储缩表可以起到抬高长端利率的作用，避免过快倒挂；4）如1998年经验，即便起点很低，但只要后续增长依然还有韧性，那也并不意味着期限利差在加息周期中要一路走低。因此，单纯用这一指标判断“衰退”可能并不可取，还要结合未来基本面和供给扰动的变化，整体看短期内很快陷入“衰退”的概率不大，纽约联储预测衰退概率维持在6.1%低位（图表26）。

图表26：整体看目前短期陷入“衰退”的概率不大，纽约联储预测衰退概率维持在6.1%低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，从历史经验看，即便曲线倒挂，这一指标对经济何时步入衰退和市场何时下跌在时间上的“预示”效果也很差，基本上无法作为一个实际可操作性的依据，历次倒挂到市场转跌的时间不仅很长而且都不固定，如1998年12月和2005年12月利差转负后，美股依然上涨，且延续了相当长的一段时间（19和21个月）才最终转为下行；2019年8月出现的短暂后，美联储及时预防式降息也避免了后续衰退（《近期收益率曲线平坦化对资产价格可能意味着什么？》）（图表27）。板块层面，如果倒挂，初期上游周期及金融表现领先，中期日常消费/防御板块表现较好，后期科技板块表现最佳。从1980年以来5次收益率曲线倒挂后的市场表现来看，平均而言，收益率曲线倒挂后的3个月内，原材料、资本品以及石油燃气煤炭等上游周期板块、以及金融服务、保险、房地产等板块领先；3-6个月内，日常消费/防御板块如食品饮料、家庭日用、公用事业领先，金融仍有不错的表现；半年及1年后，科技板块相对领先、金融及周期落后（图表28）。

图表27：收益率曲线平坦化并非判断市场下跌的充分条件指标，市场下跌通常是在收益率曲线再度陡峭化的阶段

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表28：1980年以来历次收益率曲线（2s10s）倒挂期间美股行业表现（各阶段表现中位数）

资料来源：Datastream，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年3月20日已经发布的《刚启动的加息与快倒挂的曲线》

刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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