中金 | 海外：新兴市场的“麻烦”

俄乌冲突以来，新兴明显跑输发达，同时伴随资金流出和汇率贬值。究其原因，除了风险偏好，本土疫情，又或制裁牵连担忧外，新兴市场面临的“麻烦”来自两个方面：一是全球美元流动性拐点，二是俄乌局势供应冲击放大部分新兴的经常账甚至财政“双赤字”压力，政府部门“现金流”恶化又会放大流动性拐点下的脆弱程度，加大以此现金流为估值依据的资产价值（主权债和汇率）。因此从中期看，上述两个“麻烦”的共振甚至负向螺旋可能更值得关注。“双赤字”、对外部资金依赖度大、自身经济疲弱的市场是典型的“薄弱环节”，而应对这两个“麻烦”最有效解法是练好“内功”下自身增长的韧性。

一、全球流动性拐点：放大部分新兴市场的资金流出压力

当前全球宽松退出的背景已经非常明确，我们测算拐点可能出现在今年二季度4~5月。但这并非新兴市场必然资金流出的充分条件。如果基本面足够强劲，完全可以抵御外部紧缩的压力，甚至吸引资金回流，例如2017年的中国“无视”美联储加息和缩表。但反过来，风险也是同源的。如果自身增长疲弱的话，压力会被放大，尤以内需纵深不足但对外部依赖高的市场为甚，反例是2019年，美联储降息美元也依然走强。

二、俄乌冲突下的供应冲击：能源和粮食成本抬升放大经常账户甚至财政“双赤字”的压力

不过，现在的“麻烦”在于，俄乌冲突下大宗商品涨价会加大部分进口依赖度较高的新兴市场的经常账户和财政赤字的压力，而这一压力的增加又会放大新兴市场在面对全球流动性拐点的脆弱程度，尤其是一些内需韧性不够。除了原油和天然气外，包括玉米、小麦、菜籽油和化肥等农产品对新兴市场影响可能更大，不仅是因为其敞口更高、而且农产品的季节性也决定了对冲突本身持续时长更加敏感

三、潜在解法：基本面韧性是关键；俄乌局势缓和、疫情改善后开放推进也将减少压力

如何“破局”？1）基本面好坏或是关键。对中国而言，稳增长能否及时且有效发力依然是抵御资金流出和汇率走弱的关键抓手，美联储政策倒是其次的，但把握时机同样重要。2）疫情控制。疫情控制及后续开放也是改善内需和国际交流的重要一环，尤其是对于外需敞口大的市场；3）俄乌局势缓解，自然缓解了价格上涨和供应的压力。

焦点讨论：新兴市场的“麻烦”？供应冲击下的“双赤字”负担，或会放大面对“全球流动性拐点”的脆弱性

俄乌冲突自2月下旬升级以来已持续1月有余。在此期间，我们注意到在全球市场普遍大幅动荡的背景下，新兴市场明显跑输发达股市且差距还在不断拉大，同时伴随着明显的资金流出和一定程度的汇率贬值（俄乌局势以来，埃及磅对美元贬值15%，仅次于俄罗斯卢布）。

究其原因，除了地缘冲突普适性的风险偏好冲击、本土疫情升级（例如中国香港、韩国等）、又或只针对中国市场的制裁牵连担忧外（例如IIF测算的BoP口径中国权益资产流入规模创出历史新高，同时EFPR口径下中国A股与港股股市也出现明显资金流出）（《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》），其他一些新兴市场面临的“麻烦”来自两个方面：

图表：2月下旬以来，以MSCI新兴为代表的新兴市场股市相对跑输发达市场

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：俄乌局势持续升级以来，包括埃及、土耳其、匈牙利等在内的部分新兴市场国家汇率出现了一定程度的贬值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：俄乌局势持续升级以来，EPFR口径下的中国及新兴市场（除中国）均出现明显资金流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：俄乌局势持续升级以来，BoP口径下的中国权益资产同样存在明显的资金流出压力

资料来源：IMF，中金公司研究部

一是美联储开启加息周期和5月缩表临近，本身就会使得全球美元流动性收紧，二是俄乌局势引发的额外且意外的供应冲击（如能源和农产品，《俄乌局势对全球供应链影响有多大？》）放大了一些对外依赖度较大的新兴市场经常账户甚至财政“赤字”的压力。因此，相比不足为惧的避险情绪和迟早会过去的本地疫情，从中期看，我们认为上述两个“麻烦”的共振甚至负向螺旋可能更值得关注。当然，不同股市场的风险防御能力相去甚远，不能一概而论。那些“双赤字”、对外部资金依赖度大、自身经济疲弱的市场是典型的“薄弱环节”，而应对这两个“麻烦”最有效解法是练好“内功”下自身增长的韧性。

一、全球流动性拐点来临：或放大部分基本面脆弱新兴市场的资金流出压力

主要发达央行加快紧缩步伐，全球流动性拐点来临。美联储方面，3月FOMC启动加息25bp至0.25~0.5%，为2018年底停止上一轮加息周期以来的首次加息，而且从近期主要央行官员的表态看，加息步伐还有可能更快（当前CME利率期货隐含的5月加息50bp的预期已经高达73%，

。与此同时，鲍威尔暗示将于5月FOMC启动缩表，方式与上次缩表相似但会更快。我们测算，本轮缩表速度可达每月900~1000亿美元。欧洲方面，欧央行也将进一步缩减购债规模，3月宣布APP在二季度的净购买额将依次减少至400/300/200亿欧元。英格兰央行继去年12月和今年2月会议后，再次宣布了加息25bp至0.75%。

因此，当前全球宽松退出的背景已经非常明确，如果以全球四大主要央行（美联储、欧央行、日央行和英格兰央行）资产负债表规模的同比变化来表征全球流动性（采用2年复合增速以平滑波动），我们测算增速的拐点可能出现在今年二季度4~5月左右。

图表：当前联邦利率期货隐含加息次数为5月1.8次、6月3.5次、12月8.2次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期5月FOMC加息50bp概率快速抬升，当前达73%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：美联储3月FOMC首次加息25bp；鲍威尔暗示将于5月FOMC启动缩表

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：欧央行3月宣布APP在二季度即4/5/6月份的净购买额将分别减少至400/300/200亿欧元

资料来源：ECB，中金公司研究部   

全球流动性拐点的意义从中期看是重大的，会通过利率和资金的再平衡来施加影响，尤其是那些自身基本面脆弱的市场所面临压力更大。虽然这一变化并非改变资产趋势的主导变量，但会放大目前已有的一些落差和错配程度，例如一些新兴市场在内部货币政策紧缩、外部经常账户无法快速修复的同时，全球流动性的收紧可能会加大其资本账户的流出压力。通过对比上述流动性指标与发达和新兴市场资金流向情况，我们发现上一次2014年7月全球流动性拐点出现时，发达市场股市资金仍持续流入，但新兴市场转为流出；不过在2018年初和2011年初同样出现拐点时，新兴市场的流出压力并没有那么明显，2011年发达市场的流出反而更为明显，这也说明决定资金流向的本质更多是相对增长落差和投资回报落差。

图表：2014年7月流动性拐点出现时，发达市场股市资金仍持续流入 …

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

图表：…但新兴市场却转为流出，这一资金流向的相对情况正是因为发达和新兴的实际增长差决定的

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：如果以全球四大主要央行（美联储、欧央行、日央行和英格兰央行）资产负债表规模的同比变化来表征全球流动性（采用2年复合增速以平滑波动），我们测算增速的拐点可能出现在今年二季度4~5月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，全球流动性拐点的出现并非新兴市场必然资金流出的充分条件，如果基本面足够强劲，完全可以抵御外部紧缩的压力，甚至可以吸引资金回流。以中国为例，离我们最近的典型例子是2017年，美联储加息3次并在10月开启缩表，但全球资金持续流入包括港股在内的中国市场，美元指数全年走弱，之所以能够“无视”美联储加息和缩表的关键在于当时中国稳增长政策（供给侧和棚改货币化）力度更大，不仅成为全球增长的引擎还催生了新一轮资本开支周期。

但反过来，风险也是同源的。如果自身增长疲弱的话，压力会被放大，尤以内需纵深不足但对外部依赖高的市场为甚。这种情况下，即便美联储宽松，资金也未必回流。同样以中国为例，离我们最近的反例是2019年，美联储2019年初转鸽并于7~9月三次降息，但中国稳增长力度没有那么强、同时受制于高杠杆约束，因此在一季度流动性宽松推动反弹过后，市场再度进入盘整震荡，资金持续流出。相比之下，美股得益于美联储降息和扩表表现反而更好，美元反而偏强。对于上述情形，我们在《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》和《再论中美政策周期反向的含义与启示》）有详细对比分析。

图表：英格兰央行继去年12月和今年2月会议后，于3月再次宣布了加息25bp至0.75%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2017年美联储加息三次并在10月开启缩表，但港股全年大涨并伴随资金大举流入，进而导致美元走弱

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：2015年中美都已经处于增长下行阶段、美股盈利增速在2015年一度转负

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2016年中国当时的稳增长政策（如供给侧和棚改）力度更大，接棒全球增长还直接催生了新一轮资本开支周期

资料来源：Haver，中金公司研究部    

图表：紧缩阶段只要增长整体向好甚至更为强劲，完全可以抵消货币紧缩的影响，并跑赢美股，如2016年之后；反之，如果政策刺激力度不强、不足以扭转增长预期，那么即便处于宽松阶段，市场反弹的持续性也较差，如2019年二季度后

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

此外，全球流动性拐点的极端情形是爆发全球流动性危机（即所谓美元“钱荒”），这会造成新兴市场普遍性的资金流出，类似于2020年3月疫情期间。我们在《俄乌冲击的第三层：流动性冲击距离我们有多远？》分析过，目前来看这一情形风险可控。近期，刻画离岸和在岸美元流动性的各项指标反而都明显缓解（如FRA-OIS利差、商业票据利差、信用利差）。不过，也需要防范俄乌局势持续升级下的风险（例如俄罗斯抛售资产、又或主动被动违约，并通过一个足够大的媒介放大到整个金融体系，如此前的德意志银行CoCo债和1998年的LTCM等）。

二、俄乌冲突下的供应冲击：能源和粮食成本抬升放大经常账户甚至财政“双赤字”的压力

如我们在上文中分析，全球流动性拐点的出现并不必然造成新兴市场出现资金流出，关键还是看自身基本面。但现在的“麻烦”在于，俄乌冲突持续加大了原本紧张的供应冲击，主要大宗商品涨价会加大部分进口依赖度较高的新兴市场的经常账户和财政赤字的压力，而这一压力的增加又会放大新兴市场在面对全球流动性拐点的脆弱程度，尤其是一些内需韧性不够（处于加息周期的巴西、智利等）、对外部融资依赖度较高的市场（对外融资总需求占GDP比例较高的市场如阿根廷、土耳其等）。

图表：全球货币政策周期及主要央行基准利率变动

资料来源：BIS，中金公司研究部

除了市场普遍关注的原油和天然气外，包括玉米、小麦、菜籽油和化肥等农产品对新兴市场影响可能更大，不仅是因为其敞口更高、而且农产品的季节性也决定了对冲突本身持续时长更加敏感。从数据上看，截止2019年末，俄罗斯和乌克兰出口占比较高的农产品包括：小麦（俄罗斯及乌克兰出口金额占全球的18.4%和7%）、化肥（13.3%和0.3%）、玉米（13.1%和1.7%）、菜籽油（34%和20%）以及大麦（11.4%和6.8%）。综合上述五种主要农产品，对俄罗斯和乌克兰出口整体占比排名前十的国家包括埃及、中国、土耳其、印度、巴西、荷兰、美国、印度尼西亚、意大利和波兰，其中埃及、中国、土耳其、印度、巴西比例24%、16%、15%、12%和11%。以敞口最大的埃及为例，其31%和22%的小麦进口均来自俄罗斯和乌克兰。俄乌冲突升级以来芝加哥小麦期货价格涨幅一度达48%，埃及无补贴面包价格上涨~25%导致政府不得不实施价格管控。面对旅游人数减少、食品价格上涨等挑战，埃及政府加紧了与IMF的谈判并在争取申请援助。

图表：截止2019年末，中国、荷兰及意大利等对俄乌能源商品依赖度较高

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表：截止2019年末，埃及、中国、土耳其等对俄乌农产品依赖度较高

资料来源：OEC，中金公司研究部

综合来看，外汇储备对外债覆盖不足（尤其是短期外债）、经常账户和财政“双赤字”、本国基本面疲弱的市场可能面临更大资金流出和汇率贬值压力。我们从4个维度构建了刻画新兴市场压力的指标体系（疫情、经济基本面、违约风险、政策风险），发现阿根廷、南非、埃及、哥伦比亚及巴西等国更为脆弱。俄乌局势升级以来，埃及磅对美元贬值幅度高达15%，仅次于俄罗斯卢布。

对于中国市场，尽管我们对俄乌的部分商品的进口比例也较高（例如石油、玉米、小麦等），但是由于我们内需纵深和韧性更强、且政策已经转向稳增长；同时，财政和经常账户、对外负债的健康程度要远高于其他新兴市场，因此这并非主要风险。

图表：截至2021年三季度末，希腊、哥伦比亚、匈牙利等国家双赤字相对严重

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：截至2021年末，从对外融资总需求占GDP比例来看，当前阿根廷、土耳其及埃及等国家占比较高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：按照抗风险程度看，杠杆和外债水平居中且疫情控制能力较强的国家可能相对抗压

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：按经济和政策维度，经济基本面强且政策无大幅收紧风险的国家可能相对抗压

资料来源：Factset，中金公司研究部

三、潜在解法：基本面韧性是关键；俄乌局势缓和、疫情改善后开放推进也将减少压力

面对上述的“麻烦”，新兴市场应该如何“破局”？1）基本面好坏或是关键。国内增长和基本面修复是抵御外部压力的关键所在，甚至可以抵消美联储的紧缩压力，但反之亦然。对中国而言，稳增长能否及时且有效发力依然是抵御资金流出和汇率走弱的关键抓手，美联储政策倒是其次的。不过美联储持续收紧导致的利差收窄和地缘局势的不确定性也意味着政策窗口逐步收敛，因此把握时机同样重要。

2）疫情控制。疫情控制及后续开放也是改善内需和国际交流的重要一环，尤其是对于外需敞口大的市场（产业链和旅游业修复）；3）俄乌局势缓解。俄乌冲突不进一步升级，也就自然缓解了价格上涨和供应的压力。

图表：新兴市场风险排查表：我们从4个维度构建了指标体系（疫情、经济基本面、违约风险、政策风险），发现阿根廷、南非、埃及、哥伦比亚等相对更为脆弱

资料来源：Ourworldindata，Haver，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年3月27日已经发布的《新兴市场的“麻烦”》

刘  刚 CFA，SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。