中金：多高算高？量化测算利率影响美股阈值

近期，美债利率叠创新高且2s10s倒挂，但意外的是美股表现强劲。市场对此不解甚至困惑，主要基于利率上行对股市不利、同时倒挂后衰退风险上升两个常识判断，但细想都不完全成立。一方面，倒挂后不必然有衰退而间隔很长。另一方面，利率上行多数与市场同向，尤其是加息初期。当然市场不可能一直无视，那么多高算高？

摘要

一、利率如何影响市场？短期看预期，速度很关键；上行初期市场继续上行（压制估值但盈利上行）

首先，短期预期尤为重要。预期计入不充分时，往往会带来利率和市场剧烈动荡，与利率绝对水平无关。其次，利率上行速度同样关键，无论水平高低。债券利率上行过快，本身代表着债券资产波动增加，容易造成跨资产波动传染。第三，长周期看利率上行股市多数上行，直到中后期。利率对市场的传导路径依次是情绪、估值、最后盈利，故估值的拐点早于市场。

二、市场能够承受多高的利率？2.9%~3%是敏感区间

方法一：股债相对吸引力。当前标普500整体动态股息率为1.37%。2000年后至疫情前标普500动态股息率 vs. 10年美债利率的均值为-1.49%。二者当前差距为-1ppt左右，意味着假设股息率不变，10年美债利率升至2.8~2.9%附近时，股债相对比价将会回到均值附近。

方法二：利率与估值和市场长期相关性。统计1962年以来标普500估值与10年美债利率间关系，我们发现利率达到某个“阈值”后估值才会收缩，疫情爆发以来这一“阈值”降至1.6%，解释了美股估值自去年四季度开始收缩。但市场“阈值”更高，同样方法，触发市场拐点“阈值”2013年以来约在3%附近。

方法三：股权风险溢价。假设股权风险溢价从目前进一步收缩至2003~2007年更乐观水平（均值2.2%），对应0.5个百分点收缩，可承受10年美债利率升至2.9%。

方法四：利率与财务杠杆。对比2000年以来标普500非金融板块个股净杠杆率与10年美债利率，二者明显负相关。假设杠杆从当前水平降至历史均值，对应10年美债利率约为2.9%。

方法五：融资成本与投资回报率。融资成本逼近投资回报率时，将会侵蚀企业利润并抑制投资意愿。我们用标普500指数ROIC衡量企业投资回报率，并用美国10年期投资级（BBB）和高收益债券利率衡量融资成本。10年高收益利率（当前6.1%）距ROIC均值有1.8个百分点空间。此外，当前高收益率利差3.7%，距2000年以来5.1%均值有1.4个百分点空间。若10年高收益利率抬升1.8%，10年美债利率额外提升0.4个百分点，即对应2.8%。

综合上述五个维度，我们发现2.9%~3%是一个敏感区间，并不意味着在此之前就不会波动，但市场可通过风险溢价和盈利缓冲垫消化。

正文

焦点讨论：美股近期“无视”利率上行和曲线倒挂，市场能够承受多高的利率？

近期，受加息预期升温影响，美债利率叠创新高，10年美债利率一度逼近2.6%后回落至2.39%，2年美债利率则触及2.5%，使得2s10s利差自2019年以来首度倒挂（-7bp）。但意外的是，美股市场在此期间却表现强劲，标普500指数3月中旬以来上涨6.6%，纳斯达克综指更是上涨10.1%。

市场对利率抬升下美股依然强势收涨多少有些不解甚至困惑，主要基于利率上行对股市特别是成长股往往不利、同时倒挂后衰退风险增加等两个常识性判断，但细想其实都不完全成立。关于倒挂和衰退的关系，我们在《美债收益率曲线倒挂八问八答》已做了详细阐述，倒挂后不必然有衰退，而且倒挂到衰退和市场拐点平均间隔长达17和10个月，所谓看着近走着远。而针对利率上行与市场走势，也不是利率上行必然伴随市场下跌，实际上多数时候两者都是同向的，尤其是在加息初期和利率处于相对低位时。

但不论如何，市场不可能一直无视利率上行，何时将会有影响？我们将在本文中通过五种方法测算利率对市场影响的阈值，这在未来一段时间利率大概率易上难下的背景下有重要参考价值。

图表1：受加息预期再度升温影响，美债利率叠创新高，10年美债利率已抬升至2.38%、2年美债利率更是攀升至2.45%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：但对应的，美股市场表现却相对强劲，标普500指数3月中旬以来上涨6.6%，纳斯达克综指更是上涨10.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：倒挂后不必然有衰退，而且倒挂到衰退和市场拐点平均间隔长达17和10个月，所谓看着近走着远

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、利率如何影响市场？短期看预期，速度很关键；上行初期市场继续上行（压制估值但盈利上行）

关于利率对市场的影响，我们在《美债利率上行过快的挑战》、《“缩表恐慌”前因、后果与历史经验》等报告中总结过以下特点：

1）首先，短期预期尤为重要。货币政策实施，都有一个从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。初期更多通过预期影响资产价格，因此预期计入不充分特别是让市场意外时，往往会带来利率和市场的剧烈动荡，与利率所处绝对水平无关，2013年的“削减恐慌”与今年年初的“缩表恐慌”都是如此。但进入实际执行阶段后，预期的充分计入反而会带来利率阶段回落和市场反弹，如3月FOMC会议后。中期走势则与基本面趋势有关。

图表4：当前联邦利率期货隐含5月加息次数为1.8次、6月3.5次、12月8.7次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：当前联邦利率期货隐含5月FOMC会议加息50bp概率已升至69.4%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表6：初期更多通过预期影响资产价格，因此预期计入不充分特别是让市场意外时，往往会带来利率和市场的剧烈动荡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）其次，利率上行速度同样关键，无论水平高低。速度是另外一个重要维度，债券利率上行过快，本身代表着债券资产波动增加，容易造成跨资产的波动传染（我们自有的波动指标超过1.5倍标准差时，往往会有市场动荡），2018年10月和今年年初均是如此。近期这一指标再度突破1.5倍标准差（过于一周达1.9倍），因此依然值得密切关注。

图表7：从我们自有的利率上行指标来看，近期利率的波动持续突破1.5倍标准差的阀值（一度突破1.9倍）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：风格上，利率上行相对有利价值股，但对成长股估值的影响相对更为敏感

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

3）第三，长周期看利率上行股市多数上行，直到中后期。利率上行并不意味着市场必然下跌，实际上多数时间二者反而是同向的，尤其在初期（《近期美股的反弹能走多远？》）。利率对市场的传导路径依次是情绪、估值、最后盈利。从估值定价和现金或股息贴现概念来理解的话，估值的确与利率成反比（PE=1⁄((r_f+ERP)),r_f 为10年国债，ERP为股权风险溢价），但当利率处于低位时，实际结果反而多数为同向，这是因为初期风险偏好（反映为风险溢价下降）足以抵消利率抬升拖累，直到高到一定程度时才会压制估值。但进一步到压制市场，还需要盈利见顶回落，因此估值的拐点早于市场。

此外，利率上行的影响也非千篇一律，尽管成长股因为高估值和更远期现金流折现更易受损，但银行板块却可以受益于利差的扩大。

二、 市场能够承受多高的利率？五个维度测算，2.9%~3%是敏感区间

但是利率上行总有一个阈值可能使得负面影响开始占据主导。我们分别用5种方法测算，发现当前10年美债对美股的影响阈值可能在2.9~3%附近。具体而言：

方法一：股债相对吸引力。当前标普500整体动态股息率为1.37%。2000年后至疫情前标普500动态股息率 vs. 10年美债利率的均值为-1.49%。二者当前差距为-1ppt左右，意味着假设股息率不变，10年美债利率升至2.8~2.9%附近时，股债相对比价将会回到均值附近。

图表9：当10年美债利率升至2.8~2.9%附近，股票和债券之间的相对吸引力将抬升至长期均值附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：假设制造业PMI基本维持在当前水平不变，10年期国债利率如果升到3%，对应的静态估值约为17.4倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：统计1962年以来标普500估值与10年美债利率的关系，可以看出利率到某个“阈值”后，估值才会收缩；目前这一“阈值”降至1.6%附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：类似的，我们发现目前市场转负的“阈值”还要更高，对应10年美债利率在3%附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

方法二：利率与估值和市场的长期相关性。统计1962年以来标普500估值与10年美债利率之间的关系，我们发现直到利率达到某个“阈值”之后，估值才会收缩。不过由于过去多年利率中枢持续下行，因此这一“阈值”也不断降低。1962~1980年，当利率水平升至6.5%后估值逐渐回落，1981~2001年间这一“阈值”降至5.8%，在2003~2013年又降至4.0%附近，2013年后为2.4%左右。2020年3月疫情爆发以来这一“阈值”进一步降至1.6%，这也解释了美股估值自2021年四季度开始逐渐回落（10年美债利率从去年11月初的1.56%一路走高至当前的2.38%，标普500指数动态估值从21.3倍降至当前的19.5倍）。

但市场的“阈值”显然更高。同样通过统计1962年以来标普500指数表现与10年美债利率的关系，我们发现触发市场拐点的“阈值”2013年以来大概在3%附近。

图表13：标普500指数的动态估值自2021年四季度开始持续持平并在11月利率快速上行后逐步回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：如果股权风险溢价从目前位置收缩至2003~2007年更为乐观水平上，那可以承受10年美债利率升至2.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

方法三：股权风险溢价。股权风险溢价能够抵消一部分利率抬升的影响，当前标普500指数的股权风险溢价为2.7%，已低于2001年以来均值（3.4%）及2018年10月市场波动前水平（3.0%）。若假设股权风险溢价从目前位置进一步收缩至2003~2007年更为乐观水平（均值2.2%），对应0.5个百分点的收缩，可以承受10年美债利率升至2.9%而保证估值不进一步收缩。

方法四：利率水平与财务杠杆。对比2000年以来标普500非金融板块个股净杠杆率与10年美债利率的关系，我们发现二者高度负相关（相关系数-60%）。截止4Q21，非金融板块个股净杠杆率中位数为57.8%，较疫情期间71.3%的高点已经大幅回落，但仍低于2000年以来42.5%的均值。假设杠杆从当前水平回落至历史均值，对应10年美债利率约为2.9%。

图表15：对比2000年以来标普500非金融板块个股净杠杆与10年美债利率关系，二者高度负相关（相关性系数-60%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：假设杠杆率较当前水平回落至历史均值，线性回归后对应10年美债利率所处水平约2.9%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

方法五：融资成本与投资回报率。当融资成本逼近投资回报率时，将会侵蚀企业利润并抑制未来投资意愿。我们用标普500指数ROIC衡量企业投资回报率，并用美国10年期投资级（BBB）和高收益债券利率衡量融资成本。截至2022年3月，标普500整体ROIC为11.1%，10年期高收益债券利率为6.1%，二者相差5%。2018年10月美股波动前标普500 ROIC为8.8%，10年高收益利率6.3%，二者相差2.5%。

受疫情低基数和财政刺激推动，当前美股偏高的美股投资回报率大概率不可持续。假设ROIC逐步回落至疫情前长期均值（2020年3月疫情爆发前均值为7.9%），即ROIC从11.1%降至7.9%，那么如若使融资成本逼近投资回报率的话，10年高收益利率（当前6.1%）距接近ROIC均值仍有1.8个百分点的上行空间。进一步看，当前高收益率利差约3.7%，距离2000年以来5.1%的均值水平仍有1.4个百分点的空间。那么如若10年高收益利率抬升1.8%的话，10年美债利率需额外提升0.4个百分点，即对应10年美债利率为2.8%。

图表17：假设标普500指数ROIC回落至疫情前水平，对应高收益级公司债收益率抬升至8.3%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：假设高收益利差维持7.5%历史均值，10年美债利率有0.8%上行空间，对应3%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综合上述从股债吸引力、利率与估值和市场的长期相关性、股权风险溢价、财务杠杆以及企业投资回报率等五个维度的测算，我们发现，2.9%~3%的10年美债利率可能是一个较为敏感的区间，而在达到这一水平前，市场仍可能通过风险溢价和盈利的缓冲垫来消化。当然，上述静态测算的水平并不意味着没有达到之前就一定不会波动，情绪和预期的变化、以及利率上行的速度都仍有可能成为触发波动的原因。

图表19：拆解看，近期标普500指数盈利预期仍在持续上修

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：当前标普500指数2022年EPS一致预期同比增长9.4%，2023年预期同比增长10.0%

资料来源：Factset，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年4月5日已经发布的《多高算高？量化测算利率影响美股阈值 2022年3月28日~4月3日》

刘   刚,CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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