中金固收：如何看待增量货币和财政工具下的债市供需关系

摘要

近期随着市场对未来增量政策工具发力稳增长的预期提升，投资者对未来债券市场供给压力的担忧也有所上升。目前来看，利率的期限结构呈现陡峭化的特征，其背后也与当下长端利率债供给较多，短端净供给较少有关。未来供给压力如何，我们认为可能要取决于未来可能出台的增量政策工具的情况。从我们的观察来看，财政政策方面，可能将更多运用短期国债工具而不是特别国债；货币政策方面，可能会有一系列负债端支持措施，包括央行上缴利润、存款利率市场化调整机制发挥作用、仓储物流等再贷款、支持中小银行发行永续债等措施，以及一些资产端信贷支持措施等。根据我们对上述增量工具的理解，我们也试图对未来利率债供给情况进行预测。总体来看，我们预计年内利率债供给压力主要集中在二季度的5、6月份，三四季度供给可能会大为缓解；期限上来看，5、6月份的长期限供给占比相对较高，三季度则短端供给占比可能有所提升。那么市场能否消化这些供给？我们认为可以重点关注未来的增量工具发力的方向和实施力度。如果直接作用于资产端的增量工具力度较大，比如政府债券的发行量较大能够弥补实体融资的不足，甚至推升资产端增速较快上行，那么将推动利率上行；如果资产端力度相对有限，叠加实体融资需求较弱，而在负债端增量工具同时推出的情况下，利率可能将有所下行。过去的4月份其实我们看到的就是这样的一个逻辑：4月份直接作用于资产端的政策工具相对较少，且实体融资需求受疫情影响较弱——4月份政府债券净融资相较于3月份有不低幅度的回落，且低于历史平均水平，并不足以托底融资需求；而直接作用于负债端的政策工具发力较快，包括央行上缴利润和财政支出均有所提速。因此，4月份社融增速回落的同时，负债端M2却出现了大幅回升，这样的背离历史少见，而这背后则是源自于稳增长措施在资产端和负债端同时发力的情况下，资产端的发力远不足以抵消实体融资需求的回落。

因此，我们认为需要密切关注未来增量政策工具的内容和发力方向。目前来看，我们认为货币政策和财政政策在资产端和负债端均将加大支持力度，但如果在资产端没有大幅增加赤字或者增加较大规模的特别国债发行的情况下，目前的政府债券供给的增加是比较有限的，难以完全弥补实体融资需求的下滑，尤其是三季度可能供给还会有所回落。而负债端的支持措施包括传统的总量货币政策和结构性货币政策均在发力。在这样的情况下，债券市场的供需关系可能仍然利好利率下行。对长端利率而言三季度或有所回落；短端可能相对更受益于负债端支持措施，或可维持低位。

正文

随着市场对未来增量政策工具发力稳增长的预期提升，投资者对未来债券市场的供给压力的担忧也有所上升。尤其短期内可能较为密集的国债和地方债的发行，对于供需关系尤其是部分供给较为集中的期限的供需关系的扰动压力也在增加。那么，未来可能的增量政策工具包括什么，利率债未来一段时间的供给压力如何，供给压力在各期限上的分布如何？市场能否消化这些供给压力？本期报告试图探讨这些问题。

利率曲线陡峭化的背后：长短端供给压力有所分化

近期随着资金面的宽松和市场对未来经济回升、长端供给压力增加的担忧，利率曲线呈现陡峭化走势。以1年国债为例，相比年初，1年期国债下行超过24bp，而10年期国债仍然在2.80%上方震荡，目前点位甚至比年初还高将近3bp（图1）。10年期以下的利率期限结构呈现陡峭化特征，目前3Y-1Y、5Y-1Y、10Y-1Y利差较年初走扩了不低幅度，目前位于历史80%以上的高分位数（图2）。

图表1：各期限国债收益率（5月13日）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：国债期限利差（5月13日）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

期限利差扩大的背后，是今年利率债发行加快的情况下，长端供给的增加推动的，加上贴现国债年初至今到期量较大，短端的净供给其实很少。发行来看，今年国债、地方债发行都快于往年。分期限来看，国债各期限发行节奏都比往年更快，而地方债则集中体现在10年及以上期限（图3）。净增来看，国债净增主要体现在1年以上期限，而1年期以内同比少增主要是由于去年下半年发行的贴现国债在年初至今到期规模较大（图4）。地方债净增则主要体现在10年期及以上品种，主要因为今年新增地方专项债发行前置带动偏长期限品种供给增加。总体来看，短端由于国债负净增，整体看今年以来利率债短端净增规模较少。

图表3：国债和地方债分期限发行规模与往年同期对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间为每年1月1日至5月13日

图表4：国债和地方债分期限净增规模与往年同期对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间为每年1月1日至5月13日

从一级投标全场倍数走势配置需求，也大体体现这种短端热、长端相对偏冷的特征。今年以来一年和三年短端国债倍数与去年接近，但5年和10年则弱于去年（图5）；而地方债近期中短端需求也是有所向好、中长端认购情绪边际走弱（图6）。

图表5：超长期限国债需求向好，地方债短端需求好于长端

资料来源：Quebee，中金公司研究部；数据截至2022年5月13日

“增量政策工具”可能包括哪些？

长端情绪较弱，部分与市场对未来增量政策工具对长端可能带来压力有所担忧有关。4月29日政治局会议要求“抓紧谋划增量政策工具”，引发市场对未来可能出台的政策工具的猜想。对此我们认为可能更多运用短期国债工具而不是特别国债。

首先，短期国债工具在4月12日国务院政策吹风会上就提出过，“必要时灵活运用短期国债工具进行融资”，之后单只贴现国债发行规模从450亿元提升至600亿元。4月30日政治局会议之后，财政部在常规周三发行关键期限国债的时候增加了1个月和2个月的贴现国债发行。短期国债是非常灵活的短期债务融资工具，它不用增加赤字，年内到期，是用于对冲短期资金需求的针对性工具。

其次，央行在4月29日之后的2次对于宏观杠杆率的表态也侧面印证了不希望大幅增加政府杠杆这一思路。在5月9日发布的货币政策一季度报告（图6）中，下一阶段政策展望中两次提及要求广义货币和社融增速同名义GDP相匹配，并且还开辟了专栏《健全现代货币政策框架取得明显成效》，在专栏中阐述货币供应调控机制得到完善的时候再次说明这一调控目标。5月13日金融数据公布后，央行就下一步政策着力点的答记者问中也同样提到了这一点：“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间。”

图表6：央行货币政策报告有关宏观杠杆率内容

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

此外，在5月2日财政部副部长许宏才介绍积极财政政策[1]中，主要列举了几方面措施，包括对组合式税费支持政策、财政支出靠前发力、发挥专项债券的效能等几个已有的工具加快节奏，例如专项债券争取“二季度完成大部分新增专项债券的发行工作，并于三季度完成扫尾”。所以我们预计，财政政策方面主要的增量工具在于短期国债，以及现有的工具加快实施。

货币政策方面，我们认为货币政策的增量工具可能主要包括以下几个方面：

1.央行上缴利润。未来人民银行上缴利润仍将有3000亿元以上。根据人民银行国库局局长在留抵退税新闻发布会[2]上的表态来看，截至目前央行已累计上缴结存利润8000亿元，同时他提到全年上缴利润将超1.1万亿元，因此未来仍然有超过3000亿元的利润需要上缴。

2.发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本。央行近期答记者问[3]提到：下一步政策的着力点之一，是“充分发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本。”

3.结构性的1000亿元再贷款。根据5月8日央行副行长陈雨露的记者专访[4]，央行可能将“尽快推出1000亿元再贷款支持物流仓储等企业融资，加强对货运经营者帮扶”。再贷款的利率在1.70%-2.0%[5]，再贷款工具的实施也进一步降低了银行的负债端成本。

4. 加大支持中小银行发行永续债。人民银行5月9日发布的2022年第一季度中国货币政策执行报告明确，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。5月8日陈雨露在记者专访[6]中也表示下一阶段央行将“加大对银行特别是中小银行发行永续债的支持力度，支持提升银行资本水平，增强银行信贷投放能力”。

5. 信贷支持措施，包括政府性融资担保、动产抵质押和信用贷款产品和延期还本付息等信贷支持举措[7]：“更好发挥政府性融资担保作用，用市场化法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利”；“对餐饮、文旅等困难行业企业，加快动产抵质押和信用贷款产品开发”；“对受疫情严重影响的群体，灵活采取合理延后还款时间、延长贷款期限、延迟还本等方式予以支持”等。

6.除上述结构性工具之外，传统的总量政策工具例如降准、降低MLF利率等措施可能也会是政策选项。5月13日人民银行答记者问[8]表示：“人民银行将加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具总量和结构的双重功能”。这里既提到了结构工具，也提到了总量工具。我们认为针对当前的状况，传统的总量工具未来可能也会成为政策选项，近期不排除会有进一步的降息、降准措施的出台。

后续的供给压力有多大？期限分布如何？

根据我们对上述增量政策工具的理解，我们试图对未来政府债券的供给做节奏的判断。为进一步细化分析不同期限的供给压力，我们将供给预测细化到分期限层面。

总体来看，我们预计利率债年内供给压力主要集中在二季度的5、6月份，月均规模或在1.5万亿元附近，与2020年8月净增规模1.54万亿元相近，仅次于2020年5月净增规模1.88万亿元，处于历史较高水平。不过三、四季度利率债供给我们预计会有所缓解（图7），其中三季度供给同比仅小幅抬升，且低于2020年同期3.55万亿元水平；四季度供给压力明显减弱，低于2019-2021年同期，处于历史相对较低水平。在期限分布方面，我们预计5-6月供给会相对集中在长期限，10年期及以上品种发行规模占比可能有四至五成，相对较高；三四季度则长端压力有所减轻，三季度10年期及以上利率债发行规模占比可能会回落至三到四成，而四季度发行期限分布趋于相对均衡，三四季度长端供给压力将有所缓解（图8）。具体来看：

图表7：2022年供给高峰或在二季度，三、四季度供给压力缓解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2022年Q2-Q4为预测值；利率债口径为地方债、政金债和记账式国债。净增规模预测：5、6月份净增规模分别在1.1-1.6万亿元、1.4-2.0万亿元左右；三、四季度季度净增量或分别在1.9-3.6万亿元、0.5-1.3万亿元左右。

图表8：2022年利率债发行期限分布情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：上图中5、6月，下图中三、四季度为预测值；利率债口径为地方债、政金债和记账式国债

国债方面，我们预计供给压力集中在三季度，5-6月国债净增规模合计或在7000亿元附近，三、四季度月均净增规模或分别在3000-7000亿元、0-2000亿元附近；期限方面，考虑到今年年内财政部可能倾向于多运用短期国债工具，短端贴现国债供给或在三季度较高，四季度则主要由关键期限支撑。今年9月、11月和12月共有9500亿元左右特别国债到期，其中12月到期的7500亿元特别国债为定向发行，我们认为可能会继续定向发行以续作，而9月和11月到期的2000亿元特别国债为公开发行，我们认为可能也会等额续发（图9）。

图表9：今年5、6月及三、四季度记账式国债发行计划及预测规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

备注：若我们假设5月剩下两周及6月贴现国债周均发行规模与本周600亿元一致，而5-6月关键期限国债单只发行规模均值与本月已发行品种规模均值530亿元相近，超长期限国债单只发行规模维持在200亿元，那么5-6月记账式国债发行规模分别在6400亿元和6000亿元附近，净增规模分别在3600亿元和3400亿元附近。至于三、四季度，贴现国债方面，考虑到今年年内财政部可能倾向于多运用短期国债工具，我们假设三季度周均发行规模在600-1200亿元，四季度则回落至常规规模200-400亿元；在关键期限方面，我们倾向于认为相较于上半年政府债券以地方债发行为主，下半年国债发行或提速，进而假设关键期限国债单只发行规模提升至800-1000亿元；在超长期限方面，参考去年以来单只发行规模，我们假设在200-300亿元。而今年9月、11月和12月共有9500亿元左右特别国债到期，其中12月到期的7500亿元特别国债为定向发行，我们认为可能会继续定向发行以续作，而9月和11月到期的2000亿元特别国债为公开发行，我们假设今年记账式附息国债发行计划中8月、9月和11月各有一期10年期品种用于续作这2000亿元特别国债。由此我们推算记账式国债三季度发行规模或在2.4-3.6万亿元、四季度或在1.8-2.4万亿元（不含7500亿元定向发行特别国债），对应净增规模或分别在0.8-2.0万亿元、0-0.6万亿元。

地方债方面，我们预计年内供给高点或在6月，三四季度供给则明显减少。5月发行规模在0.8-1.2万亿元，净增规模不低于0.6万亿元；6月发行规模不低于1.1万亿元，净增规模不低于0.7万亿元，三、四季度合计净增规模或不超过1.0万亿元（图10）；期限方面，长期限占比较高，10年期及以上品种发行规模占比或在七成左右。

图表10：三种情形下今年5、6月及三、四季度地方债供给规模预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

备注：若根据5月发行计划推算实际发行规模，根据部分省市截至5月13日披露的发行计划，5月地方债计划发行7348亿元，包括再融资债3601亿元、新增一般债846亿元和新增专项债2901亿元。而根据5月13日披露发行文件，截至5月20日，5月地方债发行规模合计6379亿元，而已披露发行计划但实际尚未发行省份的计划发行规模约1718亿元，若假设这部分地方债在5月能够依计划发行，则5月地方债发行规模或在8100亿元附近。若从5月实际发行速度推算实际发行规模，参考本周和下周地方债发行约600亿元、800亿元的日均发行规模，来推算实际发行规模，则5月地方债发行规模或达1.0-1.2万亿元，净增规模或在0.6-1.0万亿元。至于6月及三、四季度，若我们假设再融资债发行规模基本等量对冲到期规模，新增一般债按照近三年平均发行节奏进行发行，各季度发行规模占全年限额比重分别在38%、25%、27%和10%，而新增专项债在6月底发行进度在80%-90%，在9月底基本发完，那么扣除4月和5月地方债发行规模，我们推算6月地方债对应发行规模或在1.1-1.6万亿元，净增规模或在0.7-1.2万亿元；三季度对应发行规模或在1.7-2.1万亿元，净增规模或在0.6-0.9万亿元；四季度发行规模或在7500亿元附近，净增规模在0.1万亿元附近。在发行期限结构方面，参考今年以来地方债发行期限分布，1-5年期占比5%、5-10年期占比26%、10年期及以上占比69%，我们预计全年地方债发行会以10年期及以上品种为主，占比或在七成左右。

政金债方面，政金债的供给主要取决于其总资产规模、尤其是贷款规模的变化，我们认为在贷款规模增量变化不大的情况下，2022年政金债净增量大概率接近2021年。我们预计政策性金融债各月供给相对平均，6月可能是个阶段性高峰，期限分布也相对均匀。5-6月合计净增规模或在0.5-0.8万亿元，三、四季度净增规模或分别在0.5-0.7万亿元、0.4-0.6万亿元；期限分布相对均匀，1-5年、5-10年、10年期及以上品种发行规模占比分别约40%、27%和30%（图11）。

图表11：2019-2021年政金债发行期限结构及2022年预测情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2022 YTD截至5月13日
备注：2022年供给或接近2021年，在2.1万亿元附近。由于2022年政金债到期量季度分布与2021年更为相似，因此参考2021年政金债净增节奏及今年以来实际供给情况，我们预计今年政金债各季度净增量占全年净增规模的比重或在25%、18%、32%和25%。对应三季度、四季度发行规模或在1.4-1.6万亿元和1.0-1.2万亿元，净增规模或分别在0.5-0.7万亿元、0.4-0.6万亿元。而若根据5月上半月政金债发行速度线性外推，我们预计5月政金债发行规模或在0.5-0.6万亿元左右，对应净增在0.15-0.25万亿元；6月政金债供给则由二季度扣除4月和5月供给情况倒推计算得到，发行规模或在0.6-0.7万亿元，对应净增在0.4-0.5万亿元。在期限方面，参考近三年及今年以来期限结构，我们预计今年1年以内政金债发行规模占比3%，1-5年期占比40%，5-10年期占比27%，10年期及以上占比30%。

市场能否消化这些供给？如何看未来的配置需求？

从上述供给判断来看，5、6月份可能是利率债供给的高峰，尤其是长期限方面压力相对更大；而三季度供给可能有所回落，短期限供给相对更多。在阶段性供给高峰期间，市场难免会有消化的压力。我们往往希望通过机构行为研究来探讨市场配置需求能否消化这些供给。的确，机构行为的研究是很难的，数据往往比较滞后，即便是高频数据可能也只能反映当下的情况，很难对未来进行预测。我们不妨换一个思路来解答这个问题。

如果把整个金融体系看做是一个银行，那么它的资产端也就是社会融资总体规模，它的负债端也就是广义货币供应。分析需求能否消化供给，其实分析的是资金价格的走势，即利率的走势，它是由资金的供给和资金的需求共同决定的。那么，资金的需求我们可以用我们这里的广义银行的资产端来刻画，资金的供给我们也可以用广义银行的负债端来刻画。于是，我们只需要判断未来资产端的扩张和负债端的扩张哪一边更快，便可以判断利率的走势。如果用社会融资规模和M2来分别刻画资产端和负债端，那么我们看到，社融和M2的差与利率的走势历史上的确是高度相关的（图12）。因此我们常常通过判断资产端和负债端的增长情况来判断利率走势。

图表12：社融和M2的差历史上与利率走势高度相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来可能会进一步发力的政策工具中，既有直接作用于资产端的，也有直接作用于负债端的。直接作用于资产端的包括：短期国债融资工具、地方债、银行信贷支持措施等；直接作用于负债端的包括央行上缴利润、再贷款、存款利率市场化机制、支持中小银行永续债发行，以及可能会推出的传统降息降准措施。

我们认为未来需要观察这些政策工具的实施力度。资产端和负债端的政策工具将同时发力，但如果直接作用于资产端的增量工具力度较大，比如政府债券的发行量较大能够弥补实体融资的不足，甚至推升资产端增速较快上行，那么将推动利率上行；如果资产端力度相对有限，叠加实体融资需求较弱，而在负债端增量工具同时推出的情况下，利率可能将有所下行。

过去的4月份其实我们看到的就是这样的一个逻辑：4月份直接作用于资产端的政策工具相对较少，且实体融资需求受疫情影响较弱——从政府债券净融资来看，虽然地方债加快发行，但4月的政府债券净融资较3月是有不低幅度的回落的，也低于历史平均水平（图13），并不足以托底融资需求。而直接作用于负债端的政策工具发力较快：一方面是4月央行加快利润上缴速度，3月央行公告将按月均衡上缴利润，但5月10日央行透露已经累计缴纳完成8000亿元，这意味着4月内利润上缴是非常快的。根据央行测算，“上缴万亿元结存利润将拉动全年广义货币（M2）增速约0.5个百分点”。上缴利润对于推升M2的效果是较为显著的。另一方面是，财政支出的速度也在加快，从政府存款单月增量来看，4月份的政府存款增量是远低于往年同期的（图14），这也说明了4月份政府支出是加快的，而政府支出也是直接作用于负债端。这也就不难解释为什么4月的金融数据里面，用于刻画资产端的新增社融和贷款不及去年同期的一半；而在信贷投放大幅减少的情况下，用于刻画负债端的M2增速却出现了大幅回升，从上月9.5%的增速快速提升至10.5%。社融和M2走势这么大幅度的背离在历史上是比较少见的（图15），而这背后我们认为其实源自于稳增长措施在资产端和负债端同时发力的情况下，资产端的发力远不足以抵消4月实体融资需求的大幅回落。

图表13：4月政府债券净融资相对较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：金融机构政府存款单月增量：4月远低于往年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15：4月社融和M2增速走势相背离

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来几个月来看，资产端和负债端的增长情况，我们认为需要密切关注未来增量政策工具的内容和发力方向。目前来看，我们认为货币政策和财政政策在资产端和负债端均将加大支持力度，但如果在资产端没有大幅增加赤字或者增加较大规模的特别国债发行的情况下，目前的政府债券供给的增加是比较有限的，难以完全弥补实体融资需求的下滑，尤其是三季度可能供给还会有所回落，难以大幅推升整体资产端的增速。而负债端的支持措施包括传统的总量货币政策和结构性货币政策均在发力，包括再贷款、支持中小银行永续债、央行利润上缴、存款利率市场化调整，甚至不排除会有传统降息降准；债券需求侧的提振可能会相对更强一些。在这样的情况下，债券市场的供需关系可能仍然利好利率下行。虽然5、6月份利率债供给增加，但货币政策在这个阶段也会放松，跟2020年下半年财政发力但货币政策收紧的情况不同，即使5-6月份来看，债券利率也可能继续下行。而三四季度，一旦供给压力减少，叠加美国国债利率见顶回落，下半年利率的下行可能更为流畅。我们认为债券投资策略还是“债持不炒”，买入并持有即可，既可以获得票息，也可以获得资本利得，尤其是5-6月份供给增加的情况下，是银行和保险等配置型机构较好的加仓机会。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/02/content_5688452.htm

[2]https://finance.china.com.cn/news/20220510/5802720.shtml

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4552624/index.html

[4]http://finance.cnr.cn/txcj/20220508/t20220508_525819403.shtml

[5]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125885/125896/4408854/index.html

[6]http://finance.cnr.cn/gundong/20220508/t20220508_525819293.shtml

[7]http://finance.cnr.cn/gundong/20220508/t20220508_525819293.shtml

[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4552624/index.html

文章来源

本文摘自：2022年5月14日已经发布的《如何看待增量货币和财政工具下的债市供需关系》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

韦璐璐，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

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