中金：美联储激进且前置的路径或是当前“最优解”

备受期待的6月FOMC会议终于落下帷幕。美联储在此次会议上决定加息75bp，将基准利率抬升至1.5~1.75%。这一加息幅度为1994年以来最大的单次加息，即表明了美联储希望控制通胀的决心，也在一定程度上是上周末公布的超预期通胀后的“必然”结果（《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》、《超预期通胀的连锁反应》）。

图表：美联储在6月FOMC会议上决定加息75bp，将基准利率抬升至1.5~1.75%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于这一更为激进的加息路径，市场报以相对积极的反馈，美股主要指数普遍反弹，主要是反应更为激进且前置的加息路径在目前环境下有助于避险未来更大的压力和进退两难的境地。美债和美元回落则在部分反映美联储主席鲍威尔有关75bp加息绝非常态的表态。整体而言，此次美联储“迅速”的以更为激进的态度来应对超预期通胀的策略可能是恰当的，后续重点关注通胀的拐点能否确认，这个将是政策拐点的前提。

针对美联储的政策决议、鲍威尔在新闻发布会上的表态、以及美联储对于未来经济数据和加息目标、中性利率等更新的预测，我们综合点评如下。

一、  更为激进且前置的加息路径，可能是眼下环境的“最优解”

上周末公布的超预期的通胀数据打乱了市场的平静、也打乱了美联储在3~4月期间已经引导过让市场计入的加息路径（5~7月各加息50bp）。我们在周末的报告《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》中提到，此次通胀数据的其中一个后果便是美联储需要再度引导市场相信一个更为陡峭的加息路径。

图表：上周末公布的超预期的通胀数据打乱了市场的平静、也打乱了美联储此前引导过让市场计入的加息路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：此次通胀数据的其中一个后果便是美联储需要再度引导市场相信一个更为陡峭的加息路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

由于此次通胀数据距离议息会议非常近，临时改变原有路径并不完全符合美联储一直看重前者指引强调市场沟通的主张（这可能也是一直持鹰派观点的Esther George一反常态的投反对票的可能原因），因此即便是CME利率期货基本已经完全计入加息75bp的预期，美联储此次如果依然加息50bp也说的过去。在这一背景下，此次“临时”决定加息75bp，成为1994年以来最大的单次加息幅度，即显示了美联储控制通胀的决心，也的确可能是眼下约束的“最优解”。

此次5月超预期的通胀改变了原有路径，因此美联储也需要相应的上调其加息路径来匹配。我们在《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》中测算，今年底CPI同比在120美元/桶油价的假设下可能依然在6%以上（此前为5.5%），近似对应全年PCE约为5.8%。参照3月美联储给出的预测的对应关系，年底的加息目标至少要提高到3%~3.5%左右，也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp。作为对照，此次美联储将年底PCE的预测由4.3%上调至5.2%，给出的更新的点阵图预计年底联邦基金利率中值为3.38%（3月为1.88%），与我们上述的预测相符。CME利率期货隐含的年底预期也为3.5%附近。

图表：我们测算，今年底CPI同比在120美元/桶油价的假设下可能依然在6%以上（此前为5.5%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：此次美联储将年底PCE的预测由4.3%上调至5.2%，给出点阵图预计年底联邦基金利率中值为3.38%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：此次美联储将年底PCE的预测由4.3%上调至5.2%，给出点阵图预计年底联邦基金利率中值为3.38%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：此次美联储仅小幅上调R*（中性利率）至2.5%、且点阵图预计2023年仅有2次加息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在美联储尚未完成任务且通胀尚未见到明确拐点的背景下，宜早不宜迟的前置行动在目前来看的确是最优解。美联储主席鲍威尔也表示希望以相对前置的方式（more front-end loading）来应对，因为越往后由于增长的压力逐步增加，政策的腾挪空间可能越小。因此，这也就不难解释市场为何对此报以积极的反应。不过在未来的加息路径上，鲍威尔也没有完全锚定，表示7月加息50bp和75bp都是合适的，且75bp的加息并非常态，我们认为这可能是促使美元和美债利率回落的原因，我们基于当前加息路径预测10年美债中枢即在3.5%左右。短期预期可能有起伏，但我们倾向于除非出现确切的通胀回落的信号，否则7月加息75bp目前看可能仍是大概率事件。

图表：短期预期可能有起伏，但我们倾向于除非出现确切的通胀回落的信号，否则7月加息75bp目前看可能仍是大概率事件

资料来源：CME，中金公司研究部

二、  能否软着陆？控制通胀是绝对首要目标，但不到不得已也不希望主动引导衰退

在当前给定紧缩路径和通胀环境下，市场更为关心的是美联储能否实现软着陆？或者说，美联储是否想要以“牺牲”增长的方式实现控制通胀？目前来看，后者暂时是否定的，有以下几个证据和线索。

美联储首先再度强调了控制通胀是绝对的首要目标，例如在声明中添加了“strongly committed to returning inflation to its 2% objective”的措辞，同时也提高了在这一过程中对于失业率抬升的容忍度（上调了对于未来3年的失业率预测）。

不过，鲍威尔也强调主动引导衰退也非美联储的主观意愿（We’re not trying to induce a recession now）。市场一直担心美联储在无法解决当前供给约束的前提下，可能不得以需要以“摧毁”增长的方式来实现抑制通胀的目的，类似于70年代末，其表现形式是在金融条件已经收紧转正后美联储依然继续紧缩，从历史经验看，仅出现在70年代末（《如何理解金融条件收紧的机制与影响》），那自然也就会给增长带来更大压力。

图表：市场一直担心美联储在无法解决当前供给约束的前提下，可能不得以需要以“摧毁”增长的方式来实现抑制通胀的目的，类似于70年代末，其表现形式是在金融条件已经收紧转正后美联储依然继续紧缩

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

此次鲍威尔的表态、仅小幅上调R*（中性利率）至2.5%（此前为2.4%）、且点阵图预计2023年仅有2次加息（中值3.75%），都表明主动为之也并非美联储的意愿，而且在一定意义上，前置的加息也或许可以最大程度的避免这一情形出现。除非假设后续通胀走势完全失控，我们基准情形下的通胀依然可能回落的预测（CPI年底6.6%、明年一季度4%）也显示直接假设将进入70年代末和80年初的情形也并非基准。

三、  转机契机来自政策拐点出现，而这又建立在通胀拐点的前提

尽管美联储可能并非想要主动为之（将基准利率大幅提高至远高于中性利率的水平），但如果通胀约束过强不得已的话，仍有可能被迫推高金融条件进而对增长造成压力。因此，在年底前紧缩和通胀都是一个较强约束的背景下，增长多快掉入衰退就是关键。换言之，在增长放缓的大方向难以避免的趋势下，政策何时能够退坡甚至转向可能成为市场真正的转机。

我们基于中性利率和金融条件的概念（融资成本 vs. 投资回报率），从3m10s和企业实际融资成本与投资回报率两个维度测算，按照当前的加息步伐，三季度后可能逐步倒挂，金融条件收紧的压力开始接近阈值。相对应的，按照目前的加息节奏，美联储可能需要加息到年底（12月份）才有可能逐步降速至25bp，而这又建立在通胀拐点的前提上。我们预期，如果后续通胀能够出现拐点，促使紧缩可以降速，即便仍处于紧缩通道中，也可以成为市场转机的契机。

图表：当前3m10s利差约180bp左右，预计或于三季度末倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们采用美国实际GDP增速与投资级（BAA）债券实际收益率对比来拟合历史上的不同状态；回测显示，50年代以来，当这一差距突破某一阈值后，往往对经济衰退风险有较高的预示意义

资料来源：Bloomberg，Fred，中金公司研究部

综合而言，如我们在《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》，三季度市场依然可能面临通胀、紧缩、增长这个“不可能三角”下的紧绷状态，观察四季度是否能够出现转机。如果转机出现，有可能成为美债长端利率筑顶、以及市场风格重新转向成长的契机。

在此之前，基于当前的加息路径，我们维持美债利率3.5%中枢的预测，除非后续加息路径再度改变；美股市场整体震荡偏弱，但当前市场面临的并非流动性问题（合理估值14.5倍 vs. 当前15.8倍；5%的盈利预期）。主要资产在经历了急剧的波动后，不排除有所修复，维持震荡格局，但可能还不是趋势的逆转，美元的偏强和黄金的偏弱亦是如此。

图表：在增长放缓的大方向难以避免的趋势下，政策何时能够退坡甚至转向可能成为市场真正的转机

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：基于当前的加息路径，我们维持美债利率3.5%中枢的预测，除非后续加息路径再度改变

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们预期美股估值的合理位置可能会相应降至14~14.5倍左右（比当前15.7倍低8~10%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：对以纳斯达克为代表的成长风格的抑制可能更为明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：通常情绪调整情绪转负都会持续一到两个季度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：衡量金融机构融资成本的FRA-OIS利差当前约22.8bp，仍低于27.3bp的均值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：实际融资成本的抬升将会对成长股以及没有现金流的黄金等资产带来较大压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前中美10年期国债期限利率已收窄至-50bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：目前2s10s已经再度逼近倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2s10s利差因短端的通胀预期过高已经有所失真

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年6月16日已经发布的《6月FOMC：激进且前置的路径或是当前“最优解”》

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