中金：美国通胀破9后的市场前景

6月美国CPI通胀再度超预期上行创出新高，同环比都是如此（同比 9.1%，预期 8.8%，前值 8.6%；环比 1.3%，预期 1.1%，前值 1%）、表观与核心也都超预期（核心同比 5.9%，预期 5.7%，前值 6%；CPI环比 0.7%，预期 0.6%，前值 0.6%）。虽然市场在此前已经有所准备，但超预期的数字依然引发了市场广泛关注，尤其是在衰退担忧近期明显升温背景下。

往前看，美联储如何平衡居高不下的通胀压力与步步紧逼的衰退担忧？近期油价大跌何时能否反映到通胀回落上？美股市场是否会面临进一步的更大压力？这些都是我们需要结合最新的通胀数据需要回答的问题。

一、关于通胀本身：三季度或仍将维持高位；四季度有望开始回落

首先需要明确的是，6月份通胀原本就下不来，甚至三季度也明显很难下来，主要是因为在上半年俄乌局势导致的油价冲高和疫情复发造成的供应链扰动“浪费”了高基数后，下一个同比基数要到9月份才看得到。

图表1：6月美国CPI通胀再度超预期上行创出新高，同环比都是如此

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：上半年因为俄乌局势导致的油价冲高和疫情复发造成的供应链扰动“浪费”了高基数后，下一个同比基数要到9月份才看得到

资料来源：Haver，中金公司研究部

其次，为何这个月的通胀还超预期？简言之，主要是因为油和房。从通胀分项来看，此次通胀大超预期的一个主要因素就是美国国内燃油价格大涨，这似乎与近期国际原油价格大跌明显背离，但其实原因也不复杂，主要是由于国际油价传导到国内燃油价格通常有一个月左右的时滞，所以这个月的CPI分项中燃油“爆表”正是5月国际油价大涨的结果。二是房租（租金和等量房租）环比维持高位且继续抬升，这也是核心通胀超预期的主要来源。相反，出行类价格（例如机票和酒店）经过两个月的环比大涨已经开始回落；供应链相关的二手车和新车也已经环比增速放缓，体现了5月疫情扰动的消退。

图表3：从通胀分项来看，此次通胀大超预期的一个主要因素就是美国国内燃油价格大涨；二是房租（租金和等量房租）环比维持高位且继续抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：美国CPI同比影响因素拆解

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：美国CPI环比影响因素拆解

资料来源：Haver，中金公司研究部

再次，但更重要的是，四季度可能下得来。相比当前路径超预期，这一点可能更为重要，直接决定了未来美联储政策是否还有可能退坡。基准情形下，假设不出现其他意料之外的供应冲击，例如基于100美元/桶油价的假设，随着9月份高基数的逐步到来，我们测算通胀有望逐步下行，年底有望回到7%左右，2023年有望回到4%附近。这其中，1）6月份油价的大跌将在下个月的价格中开始得到体现；2）供应链对于实物商品的影响逐步缓解、再叠加库存偏高和需求转弱的影响，价格也有望继续回落；3）房租和工资依然维持高位、其依然具有较大粘性，但也都出现一定筑顶迹象，例如工资以及房地产市场需求。

图表6：国际油价传导到国内燃油价格通常有一个月左右的时滞  

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：基准情形下，随着9月份高基数的逐步到来，我们测算通胀有望逐步下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：供应链对于实物商品的影响逐步缓解、再叠加库存偏高和需求转弱的影响，价格也有望继续回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：当前美国商品消费已逐步降温，服务型消费仍在修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：房租和工资依然维持高位、其依然具有较大粘性，但也都出现一定筑顶迹象…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：6月非农超预期，失业率维持3.6%，工资增速趋缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

二、关于加息路径：可能再度推高加息路径，但依然主要集中在三季度

此次通胀再超预期的一个最直接“后果”就是依然可能再度推高加息路径。为了控制通胀，美联储的加息路径和终点需要与预期的通胀路径和终点相匹配，这一点从过往美联储所提供的PCE预测与加息路径（点阵图）预测来看，都有较高的吻合度，换言之，如果通胀路径发生变化，大概率美联储也会相应的上调其加息路径。按照这一思路，我们更新后的通胀路径对应的年底PCE可能会从上次测算的5.2%升至5.5%左右，而相应的加息终点也需要从3.4%抬高到3.7%附近，意味着至少需要多加25bp。虽然7月FOMC会议（7月28日）没有数据预测和点阵图更新，但市场预期已经开始修正。最新的CME利率期货显示，7月加息已经有100bp的预期、而9月加息预期也从50bp提高到75bp，使得本轮加息的最终终点提高到3.75%。

但是，由于此次面临的衰退压力较上次更大，因此市场预期更为激进且前置的加息路径依然是“最优解”，这导致目前的加息路径非常陡峭，更多都集中在三季度，11月之后加息降至25bp、明年停止加息、甚至年中后开始逐步降息依然是当前的主流预期。目前美联储依然没有完成加息任务（基准利率依然低于中性利率，实现金融条件收紧的目的），按照目前路径至少要到9月之后，因此三季度依然是美联储紧缩的密集期。

相应的，根据这一更新的加息路径以及2s10s约束，我们更新测算10年美债中枢可能维持在我们此前给出的3.5%附近甚至不排除阶段性摸高。近期衰退预期升温推动美债利率快速回落，但我们预计在加息完成任务之前可能难以形成趋势性的下行，四季度美联储政策退坡后或是更好的转机。

图表12：我们更新后的通胀路径对应的年底PCE可能会从上次测算的5.2%升至5.5%左右，而相应的加息终点也需要从3.4%抬高到3.7%附近

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：最新的CME利率期货显示，7月加息已经有100bp的预期

资料来源：CME，中金公司研究部

图表14：由于此次面临的衰退压力较上次更大，因此市场预期更为激进且前置的加息路径依然是“最优解”，这导致目前的加息路径非常陡峭，更多都集中在三季度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：目前美联储依然没有完成加息任务，按照目前路径至少要到9月之后，因此三季度依然是美联储紧缩的密集期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：我们更新测算10年美债中枢可能维持在我们此前给出的3.5%附近甚至不排除阶段性摸高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：当前依然较为健康的资产负债表状况可能使得此次美国陷入债务危机式的深度衰退的概率没有那么大

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、关于衰退风险：金融条件带来的压力可能提前至9月前后

我们在近期的一系列报告中分析，当前美国增长逐步放缓甚至最终走向衰退，可能都是大概率事件，这是由当前的加息高点和路径所决定的。换句话说，金融条件收的越紧越快，对增长抑制的效果越大，这一点从近期房贷利率大幅上行对于美国房地产市场需求的抑制上已经得到很明显的体现。

但是，只要不是衰退很快到来或者是一个深度衰退（例如债务危机）的话，陷入衰退也可能并没有那么可怕，从技术上定义无非是GDP环比连续负增长又或产出为负。我们根据历史经验测算，轻度衰退期间市场的平均跌幅一般在20%左右，盈利下调空间一般在10%（《衰退风险与美股熊市的历史关系》、《衰退担忧下的美股盈利前景》）。

基准情形下，我们根据金融条件的松紧程度（例如3m10s利差倒挂时间以及企业融资成本和投资回报率之间的关系）测算衰退压力可能到今年底明年初逐渐增加，而当前依然较为健康的资产负债表状况可能使得此次美国陷入债务危机式的深度衰退的概率没有那么大。但是，美联储更快的加息可能会使得金融条件收紧更早的到来、甚至更大程度的到来，也就意味着衰退压力更快地到来。目前更新的测算3m10s可能在9月加息后就逐步陷入倒挂，这可能会使得衰退与美联储政策四季度能够退坡之间的腾挪空间变得更窄。

但是，更大的风险来自于如果后续通胀路径还要继续失控，例如发生其他供给冲击，那么导致美联储在四季度都无法退坡，可能便会被迫进一步再增长已经明显承压甚至衰退的情形下继续紧缩，无法收手，也就是所谓的“沃尔克时刻”。

图表18：金融条件收的越紧越快，对增长抑制的效果越大…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：…这一点从近期房贷利率大幅上行对于美国房地产市场需求的抑制上已经得到很明显的体现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：目前更新的测算3m10s可能在9月加息后就逐步陷入倒挂，这可能会使得衰退与美联储政策四季度能够退坡之间的腾挪空间变得更窄

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：回顾历史看，当金融条件转正后，美联储通常便停止加息，仅上世纪七十年代末例外

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

图表22：美联储更快的加息可能会使得金融条件收紧更早的到来、甚至更大程度的到来，也就意味着衰退压力更快地到来

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、市场影响：三季度依然不友好，关键看四季度政策能否退坡

6月超预期的通胀公布后，美股市场与主要资产价格盘前一度反应剧烈，但收盘后基本修复，整体反应不大。我们猜测原因可能有二，一是油价依然大跌，因此这个通胀数据对于市场而言有些“过时”；二是衰退预期的升温可能使得市场相信美联储无法在远端加息太多，即三季度完成两次快速加息后，可能不得已要停止甚至转向降息。

我们认为这一预期并非没有道理，只要美联储四季度能够退坡，即便届时增长还在回落，但市场交易逻辑就已经可以转向增长下滑但政策边际宽松下主导的债权和成长股了。但这里关键的问题，就在于美联储能否以及何时退坡，如果压根无法退坡那自然就无从谈起交易逻辑切换、如果太晚退坡就无法对冲增长下滑的压力。从目前的通胀路径来看，9月份之后高基数可能使得通胀逐步走低提供了一个可能条件，使得美联储可以“松手”，当然风险便是通胀路径的再度失控。

不过，这反过来也就意味着，高通胀、快加息、和增长弱的格局在三季度可能难以有效缓解，市场可能依然会面临持续的扰动，例如7~8月的美股业绩期期间大概率的盈利下调、7月底美联储加息等。我们根据更新的加息路径和美债利率测算合理估值中枢在14倍左右，距离当前16倍的估值大概有10~12%的估值空间，因此维持美股三季度震荡偏弱的格局。与此同时，我们预计美元仍有支撑、黄金或继续承压。

四季度美联储政策如果能够退坡可能成为市场的转机，这个相比衰退可能更为重要。投资者普遍担心是否会先“杀估值再杀盈利”，但实际情况往往并非如此，都是估值先行回撤到一个较低水平，提前留出未来盈利下调空间。结合此前市场见底的经验，通常需要具备几个条件：1）估值足够低留出盈利下调空间；2）政策发出转向信号；3）并非深度衰退，盈利下调空间有限。目前看，前两个条件暂时都还不具备，四季度政策转向可能是一个主要契机。

图表23：参考Factset汇总的一致预期，标普500二季度EPS同比增长4.6%、纳斯达克二季度或将转负

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表24：当前标普500指数12个月动态P/E约16倍，基本位于1990年以来均值附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：投资者普遍担心是否会先“杀估值再杀盈利”，但实际情况往往并非如此，都是估值先行回撤到一个较低水平，提前留出未来盈利下调空间

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表26：结合此前市场见底的经验，通常需要具备几个条件：1）估值足够低留出盈利下调空间；2）政策发出转向信号；3）并非深度衰退，盈利下调空间有限。

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年7月14日已经发布的《通胀破9后的市场前景》

刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

李雨婕  SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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