中金 | “便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速

6月以来，尽管美联储已经开启缩表，但相比更加激进的加息步伐，其“存在感”一直很低。不过9月后，美联储将会把当前缩表速度翻倍，我们认为这也或将直接导致全球“便宜钱”减少的加速。

摘要

一、缩表的现状：6月开启、9月翻倍；缩减对象主要是中长期国债，MBS不降反增

美联储6月启动缩表、采用到期不续作方式，前3个月（6~8月）每月缩表上限475亿美元（300亿国债+175亿MBS）；9月后翻倍，上限提高至950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。缩减对象主要为中长期国债，短端基本不变；MBS不降反增。

二、缩表的机制：量的操作，集中作用在长端，但实际效果受供需影响大

加息直接作用在联邦基金利率，并通过利率曲线由短及长的传导机制不同。缩表是量的操作，主要是集中在利率曲线的长端部分。

三、为何此次缩表相比加息没有“存在感”？初期实际缩减规模小、且影响幅度明显小于加息

初期缩减规模很有限：到目前累计缩减规模仅为619亿美元，不仅慢于预期，相比整体超过8.3万亿的持有证券规模也非常微小。初期影响小于更激进的加息，年内缩表规模相当于不到50bp的加息。

四、后续变化与影响：缩表加速后边际影响上升，但会受到增长下行和加息停止的“抵消”

我们测算2023年全年1.14万亿美元的缩表规模可能相当于125~150bp的加息，部分美联储持有较多的资产如MBS可能影响更为显著。此次特殊的地方在于，缩表加速后美联储的加息周期也逐步步入尾声、甚至增长压力还可能导致宽松预期升温，这都会给缩表实际效果打一定折扣。

五、全球定价影响：“便宜钱”消失加快，边缘资产的灰犀牛压力依然值得关注

当前美联储资产负债表规模仍然较高距离正常化“任重而道远”，全球的“紧缩竞赛”仍在继续，短期也难以看到明显逆转，这都会导致全球“便宜钱”继续减少，边缘资产的灰犀牛压力依然值得关注。

正文

焦点讨论：美联储缩表速度9月翻番，将进一步加快全球“便宜钱”减少

6月以来，尽管美联储已经开启缩表，但相比更加激进的加息步伐，其“存在感”一直很低。不过9月后，美联储将会把当前缩表速度翻倍，我们认为这也或将直接导致全球“便宜钱”减少的加速（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。周五Jackson Hole年会上美联储主席鲍威尔偏鹰的发言已经造成了美股的波动（《Jackson Hole的信号与美股的大跌》）。那么，9月后翻倍的缩表是否还会继续被市场“无视”？在“价”的激进抬升基础上，“量”上的变化会给资产带来什么不一样的影响？从全球范围来看，“便宜钱”的进一步减少意味着什么？我们将在本文中作出分析。

一、 缩表的现状：6月开启、9月翻倍；缩减对象主要是中长期国债，MBS不降反增

6月开启、9月加速。美联储6月启动缩表、采用到期不续作方式（《美联储进入“量价齐紧”阶段》），前3个月（6~8月）每月缩表上限475亿美元（300亿国债+175亿MBS）；9月后翻倍，上限提高至950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。

缩减对象主要为中长期国债，短端基本不变；MBS不降反增。截至8月24日公布的周度数据显示，美联储持有有价证券规模8.33万亿美元，较5月末8.39万亿美元减少619亿美元。其中，1）国债缩减803亿美元（6月300亿、7月275亿、8月以来228亿）；进一步分类别看，缩减对象主要为中长期国债（736亿美元）、通胀保值债券（TIPS）减少61亿美元，而短期国债则维持不变；2）相比之下，MBS不降反增，增加了185亿美元，与预设的目标看似不符。

图表1：周五Jackson Hole年会上美联储主席鲍威尔发言偏鹰已经造成了美股的波动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：6月开始，美联储在前3个月每月的缩表上限为475亿美元；9月开始翻倍，将上限提高至950亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：截至8月24日，美联储持有证券规模相较约5月末减少约619亿美元

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

二、缩表的机制：量的操作，集中作用在长端，但实际效果受供需影响大

顾名思义，与加息直接作用在联邦基金利率（通过隔夜逆回购和超额准备金率的利率走廊控制实现）、并通过利率曲线由短及长的传导机制不同（这也是为什么每次加息基本都对应着利率曲线的平坦化，此次也不例外），缩表是量的操作，通过上文中的实际缩表结果中可以看出主要是集中在利率曲线的长端部分。

尽管缩表直接作用到长端国债上、看似应该对长端利率的影响比加息更大且更直接一些，但是在实际效果上，因为长端利率比短端利率还受到其他更多因素（如增长和通胀预期、避险情绪等）的综合影响，因此反而未必那么的一一对应。从作用机制上看，由于缩表为数量型工具，无法直接锚定利率，因此缩表更多是通过改变证券的供需关系来影响利率。美联储当前持有国债占国债整体存量的~25%，假设其他条件不变下，美联储到期不续作会造成国债需求减少，进而推升利率，但国债的供给和需求变化也会产生相当的影响。

图表4：本轮缩表的主要资产类别是中长端国债

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：当前美联储持有国债占国债存量规模的~25%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、 为何此次缩表相比加息没有“存在感”？初期实际缩减规模小、且影响幅度明显小于加息

除了上文中提到的机制因素外，此次到目前为止，缩表的“存在感”明显小于加息，还有另外两层因素：

► 初期缩减规模很有限：到目前累计缩减规模仅为619亿美元，不仅慢于预期，相比整体超过8.3万亿的持有证券规模也非常微小。尽管6~8月理论上的缩表规模为1425亿美元（每月475亿），但实际仅下降619亿美元，国债削减基本符合计划，但MBS不降反升，主要是因为MBS在本金付款与结算间存在时滞（通常长达3个月），因此前期的缩表可能要过一段时间才会在美联储的资产负债表上得到体现，而近期总量的增加还是在缩表前的购买。

► 初期影响小于更激进的加息：年内缩表规模相当于不到50bp的加息。另一个导致缩表没有存在感的原因是此次加息更为激进，动辄50~75bp的单次加息使得同期缩表规模“相形见绌”。我们测算，年内4419亿美元的整体缩表规模（6~8月实际缩表619亿美元、9~12月每月950亿上限）仅相当于不到50bp的加息（缩减规模相当于GDP的1.8%）。参考2017年缩表经验，美联储在2017年10月开启缩表前共加息4次（每次25bp），同期银行准备金减少3229亿美元，相当于每25bp加息对应807亿美元银行准备金减少。2017年10月缩表开始到2018年12月最后一次加息期间准备金累计减少5515亿美元，相当于6.8次加息，扣掉实际加息5次（每次25bp），缩表3638亿美元大体相当于1.8次加息。如果粗略按照这一经验值测算，年内4419亿美元的缩表规模仅相当于50bp的加息。如果再考虑当前依然高达2万亿美元的逆回购规模，缩表造成的实际影响可能更小。

图表6：美联储6月以来国债削减规模基本符合计划

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表7：MBS在本金付款与结算间存在时滞，前期的缩表可能要过一段时间才会在美联储的资产负债表上得到体现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：今年内的缩表规模仅相当于2次25bp的加息，如果再考虑逆回购，缩表造成的实际影响可能更小

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：当前美联储逆回购依然高达2万亿美元/天

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、 后续变化与影响：缩表加速后边际影响上升，但会受到增长下行和加息停止的“抵消”

往前看，随着缩表规模的增加，边际影响也会不断抬升。按照上文中提到的对应关系，我们测算2023年全年1.14万亿美元的缩表规模可能相当于125~150bp的加息。此外值得注意的是，部分美联储持有较多的资产如MBS可能影响更为显著（美联储持有的MBS规模占到整体存量的21%）。6月以来MBS不降反升是因为再投资结算的时滞效应（6月开始缩表被3~5月的购买结算所抵消）。6月缩表后MBS再投资规模明显回落、叠加9月后 MBS缩减上限也将进一步翻番到350亿美元，这一时滞效应最终会体现在四季度美联储持有证券规模的明显减少上。

不过，此次特殊的地方在于，缩表加速后美联储的加息周期也逐步步入尾声、甚至增长压力还可能导致宽松预期升温，这都会给缩表实际效果打一定折扣，这与2017年加息与缩表长达一年的重叠期有很大不同。2017年紧缩周期中，缩表是从2017年10月开始，一直到2018年12月最后一次加息结束，期间有长达一年多的时间缩表与加息是重叠的，因此紧缩共振影响更大。2017年缩表开启到2018年10月的高点，美债长短端利率都进一步加速上行（2年美债从1.3%升至2.9%，10年美债利率从2.1%升至3.2%，利率曲线持续平坦化）。反观当前，按照目前3.5~3.75%的加息终点，本轮加息周期可能还剩下3~4次加息（当前CME利率期货预计9月加息75bp、11月加息50bp、明年2月加息25bp，然后就基本进入尾声），因此加息与缩表的重叠期可能只有半年左右。与此同时，此轮经济增长下行甚至衰退压力更大（2017年底特朗普税改推动美股盈利在2018年前三季度加速增长）、财政刺激力度退坡（2017年税改财政赤字增加，财政赤字率从2016年的3.1%升至2017年的3.4%）、当前金融机构依然充裕甚至淤积的流动性（逆回购依然高达2万亿美元），也都会对缩表实际在长端利率上的影响形成一定的抵消效果。

图表10：我们测算金融条件收紧给增长的压力将在四季度达到阈值

资料来源：Haver，Fred，中金公司研究部

图表11：2017年缩表开启到2018年10月的高点，美债长短端利率都开始进一步加速上行（2年美债从1.3%升至2.9%，10年美债利率从2.1%升至3.2%，利率曲线持续平坦化）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

五、 全球定价影响：“便宜钱”消失加快，边缘资产的灰犀牛压力依然值得关注

尽管缩表因为初期规模不大及其他因素抵消导致对美债利率和美国国内流动性的直接影响有限，但是中期看对于全球美元流动性供给依然会带来较大的影响，加速全球“便宜钱”的减少。

当前美联储资产负债表规模仍然较高距离正常化“任重而道远”。美联储理事Waller曾于2021年12月表示希望将美联储资产占GDP比例降至20%左右、即疫情前水平（当前美联储资产规模占GDP仍高达35%）。如果我们假设20%的资产规模占比为合理水平，那么按照当前每月950亿美元的缩表速度需要约3年多的时间，即持续到2025年末。与此同时，在高通胀的压力下，全球的“紧缩竞赛”仍在继续，短期也难以看到明显逆转，这都会导致全球“便宜钱”继续减少（如果以全球负利率债券规模衡量的话，当前规模已经降至2万亿美元左右，较2020底18万亿美元的高点降幅达87.1%）。我们测算，按照当前全球主要央行给出的缩表路径，美欧日英四大央行的资产负债表规模在2022年底将降至18.6万亿美元（当前19万亿美元），同比增速已经转负（-1.3%），同比增速的拐点可能要到2023年初才能看到。

“便宜钱”消失会对全球流动性和资产定价产生一系列影响，例如其他国家存托在美联储的美债托管规模从去年12月开始明显回落，表明海外美元流动性在收紧、其他市场获得美元的成本也在增加。从资产定价角度，如果我们在《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》中分析，资产负债表有压力、同时无法提供稳定现金流的边缘资产或将承压（如股市内部的盈利前景较差的公司和板块、债券内部的高收益债、不同市场间的边缘市场和汇率、没有现金流的黄金和数字货币等），尤其是关注其中一些“灰犀牛”的风险（如美国高收益债、意大利国债；澳大利亚和加拿大房产；边缘新兴市场等）；而资产负债表稳健且能够稳定现金流的核心资产或将追到追捧（例如优质成长股、内需有韧性或者政策有刺激空间的市场和汇率、甚至核心区域的房产等）。

图表12：如果我们假设20%的资产规模占比为合理水平的话，那么按照当前缩表速度需要约3年多的时间 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：如果以全球负利率债券规模衡量的话，当前规模已经降至2万亿美元左右，较2020底高点降幅达87.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：四大央行的资产负债表规模在2022年底将降至18.6万亿美元（当前19万亿美元），同比增速已经转负

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：当前CME利率期货预期9月加息75bp概率已抬升至61%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表16：其他国家存托在美联储的美债托管规模从去年12月开始明显回落表明海外美元流动性在收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：当前全球紧缩央行占比已经创上世纪80年代以来新高（79%）

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表18：在这一背景下，资产负债表有压力、同时无法提供稳定现金流的边缘资产或将承压，尤其是关注其中一些“灰犀牛”的风险

资料来源：中金公司研究部

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-17/fed-s-waller-says-rate-hike-warranted-shortly-after-taper-ends

文章来源

本文摘自：2022年8月28日已经发布的《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080120090056 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执业证书编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080121040091；SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭 SAC 执业证书编号：S0080122080405

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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