中金 | 利率的尽头（2）：寻找新均衡

8月以来，随着市场对美联储的紧缩预期升温，美债利率持续上行。9月13日公布的美国8月份CPI通胀数据再超预期，尤其主要受房租支撑的核心通胀仍然顽固，这再次引发了市场对于美联储会否以更大力度和更快节奏紧缩的担忧。自数据公布后，美债利率持续攀升，一度逼近3.6%的高位。那么往前看，美债利率会如何走？高位可能在哪？我们认为，这在很大程度上取决于本轮加息周期的终端利率，尤其是实际政策利率。

摘要

首先，我们认为实际利率是抑制总需求进而控通胀的关键。根据经济学家Wicksell关于自然利率的理论及其对货币政策的指引作用的讨论[1]，只有当实际的货币政策利率大于自然利率时，可以称为紧缩性货币政策。根据历史经验，如果我们以自然利率作为本轮加息终点的实际联邦基金利率下限，这意味着达到加息终点的实际联邦基金利率至少需要达到0.5%，再结合我们对PCE通胀的判断，基准情形下，本轮加息周期的终端利率或在4.25%-4.5%。这是因为，一是受美国政府部门创历史新高的债务水平的制约，美联储此次大概率不会选择充分加息；二是在多重供给约束可能较长期存在的情况下，激进的大幅加息以严控通胀回到过去的2%意味着可能要牺牲更多的增长和就业，可能会导致美国经济陷入严重的经济衰退，今年Jackson Hole会议释放出的一个信号，美联储可能已经注意到供给侧约束，意味着货币政策可能需要做出相应调整。此外需要强调的是，我们对基准情形下终端利率的判断，是基于理论和历史经验所要求的政策利率顶点的下界，当前显现出具有粘性的通胀和美联储治理通胀的决心可能意味着更高的政策利率顶点。风险情形下，不排除政策终端利率达到5%的可能性。

其次，我们认为难以实现充分加息的结果是，通胀难以回到美联储2%的长期目标，美联储或将提高对通胀的容忍度。这也意味着，即使在明年美国经济陷入衰退的情形下，美联储或将维持加息终端的利率水平，货币政策将维持从紧的态势，很难过早或者大幅降息。在通胀粘性较高且尚未完全回到其长期目标的情形下，美联储对抗通胀态度的摇摆都可能触发通胀预期再次脱锚的风险，大幅降息甚至重启量化宽松的可能性较低，“大通胀”时期的历史经验教训表明，前后反复和左右摇摆的货币政策是不可重蹈的覆辙。

最后，结合我们构建的美债利率公允价值模型以及今年以来远期短端利率和十年期美债利率的关系，我们预计未来几个月，长端利率可能在3.2%-3.5%区间震荡（high for    longer），背后的逻辑是，利率市场与美联储或将焦灼拔河。在终端利率上行至5%的风险情形下，十年期美债利率可能在交易层面阶段性地短暂突破3.8%，但我们认为受预期短暂扰动的交易性高点或不可持续。未来几个月，我们认为联邦基金利率升至4.25%-4.5%附近的水平后，美联储或将在一段时间内维持该利率水平，很难大幅降息，而美联储维持加息终端利率越久，对降息预期的打压越久，美债长端利率越难以趋势下行，因此可能在比较长的时间内在3.2-3.5%的区间维持高位震荡。

正文

一、实际利率是抑制总需求进而控通胀的关键

8月以来，鲍威尔等多位美联储官员已在各场合表示了通过紧缩性的货币政策使得通胀回到目标水平的坚定决心[2]。如果要捕捉美联储本轮加息周期的终端利率，理解紧缩性的货币政策是关键。那么，什么是紧缩性货币政策？我们认为，加息是货币政策紧缩的方式和过程，但并不一定能实现可以达到控通胀目标的紧缩性的效果，而要达到紧缩性的效果，需要的是达到一定水平的政策利率。根据经济学家Wicksell关于自然利率的理论及其对货币政策的指引作用的讨论[3]，只有当实际的货币政策利率大于自然利率时，可以称为紧缩性货币政策（请参考报告《当周期拐点遇上范式更迭》。

我们也在《布拉德猜想：利率的尽头》一文中总结了历史上加息周期终端实际利率与自然利率的关系。具体而言，一般情况下，随着政策利率的上升，和受之影响的总需求放缓导致的通胀下降，在进入加息周期尾声时，以联邦基金利率与PCE通胀差值衡量的实际联邦基金利率都为正，甚至超过自然利率[4]，平均来说高过自然利率50bp-100bp（图表1）。而当实际联邦基金利率为负以及远低于自然利率时，很难实现有效控通胀的目标。一个典型的例子是二十世纪七十年代的“大通胀时期”，虽然1973年-1974年名义联邦基金利率大幅上升，但由于通胀高企，实际的联邦基金利率持续低于自然利率，通胀在加息周期结束后反弹再度失控。直至八十年代沃尔克以更大力度开启加息，实际联邦基金利率大幅上升超过自然利率并维持了一段时间的高位，虽然以经济衰退为代价，但通胀得到了有效控制（图表1和图表2）。根据历史经验，如果我们以自然利率作为本轮加息终点的实际联邦基金利率下限，这意味着达到加息终点的实际联邦基金利率至少需要达到0.5%，再结合我们对PCE通胀的判断，本轮加息周期的终端利率或在4.25%-4.5%。我们认为，受美国政府部门创历史新高的债务水平的制约，美联储可能缺乏动机去充分加息。当然，还有一个原因，就是本轮通胀有需求端的原因，但是供给端的约束也起到了一定的作用，如果要把通胀压倒2%的水平，那么美国经济增长可能要非常低，而这样低增长低通胀的选择会导致恶性经济与金融陷入循环的境地。这样推演下去，美联储可能不会大幅激进加息，同时可能会提高对通胀的容忍度。

图表 1：加息顶点处，实际联邦基金利率大于自然利率

资料来源：Haver，中金公司研究部

注：实际联邦基金利率的测算中，假设9月末的PCE同比为6.3%，并假设9月FOMC会议加息75个基点

图表 2：“大通胀”时期，美国通胀韧性较高

资料来源：Haver，中金公司研究部

二、美联储或不选择充分加息，因此放手降息更难

金融危机后和疫情以来，低利率环境下美国政府部门杠杆率攀升，目前已达到超过“二战”时期的历史新高位（图表3）。根据中金宏观组此前的测算，在美联储提高对通胀的容忍度，愿意为保持经济增长而接受更高水平的通胀，CPI通胀中枢上升至3.5%，实际GDP增速中枢为2.5%，联邦基金利率中枢为4.3%的情形下，未来十年美国国债利息支出占GDP的比例将上升至5.5%（请参考《美国偿债压力或超预期》），这一比例已经达到了1960年以来的历史新高，且比1991年的历史高点3.2%高出了超过2个百分点。而在实际GDP增速水平处于历史低位的当前，我们认为虽然美联储仍具备独立性，但很难完全不考虑沉重的利息支出负担可能引发的政府债务违约风险和相应的市场动荡，因此，我们预计美联储本轮加息终点大概率受政府债务的掣肘，同时由于大幅激进加息带来的经济后果较为沉重，我们预计美联储或提高对通胀的容忍度，从而不会选择充分加息。

图表 3：美国政府部门杠杆率一路攀升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 4：多数加息周期，联邦基金利率的顶点高于通胀顶点

资料来源：Haver，中金公司研究部

注：表中第7列的“通胀”为Healine PCE同比、Core PCE同比、Healine CPI同比和Core CPI同比的均值

为什么4.25%-4.5%的终端利率是无法实现充分加息的水平？我们基于1960年以来加息周期中联邦基金利率与通胀的关系来判断4.25%-4.5%的政策利率距使得通胀回到目标水平还有多远的距离。首先，除了2015-2019年的加息周期之外，在其他加息周期中，联邦基金利率的顶点均高于通胀的顶点；且在大多数加息周期中，联邦基金利率的顶点高于CPI同比的顶点（图表4）。此外，以往加息周期的经验表明，通胀越高，美联储政策利率应该上升越多（图表5）。更关键的是，通胀越高，加息终端利率超过通胀顶点的幅度越大，这意味着美联储为控制通胀而提高政策利率的幅度与通胀水平的关系是非线性的，越高的通胀越需要更大力度的货币政策紧缩以实现控通胀的目标（图表6）。在以上两点历史规律的指示下，我们将4.25%的联邦基金利率和目前为止的通胀峰值代入，图表5和图表6均显示，若要实现通胀回归长期的目标水平，4.25%甚至5%的终端利率较历史上的充分加息仍有一段距离。

图表 5：历史上，通胀越高，终端利率越高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表 6：通胀越高，终端利率超过通胀顶点的幅度越大

资料来源：Haver，中金公司研究部

进一步地，我们认为无法实现充分加息的结果是，通胀难以回到美联储2%的长期目标，美联储或将提高对通胀的容忍度。这也意味着，即使在明年美国经济陷入衰退的情形下，美联储或将维持加息终端的利率水平，货币政策将维持从紧的态势，很难过早或者大幅降息（请参考《新宏观范式下的非典型衰退》）。本轮美国通胀具有粘性，疫情加速了美国劳动力市场供需缺口问题的发酵，催生了“工资-通胀”螺旋，且上升的企业定价权放大了供给冲击带来的通胀压力（请参考《消灭通胀还需付出多少代价》）。在通胀粘性较高且尚未完全回到其长期目标的情形下，美联储对抗通胀态度的摇摆都可能触发通胀预期再次脱锚的风险，更遑论降息甚至重启量化宽松，“大通胀”时期的历史经验教训表明，前后反复和左右摇摆的货币政策是不可重蹈的覆辙。

图表 7：历史上开启降息时的实际联邦基金利率均为正

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、美债利率：未来几个月高位宽幅震荡仍是基准情形

我们此前已多次强调过本轮美国通胀尤其核心通胀可能较为顽固[5]，虽然美国8月份的CPI数据超市场预期，但尚未改变我们此前对通胀路径和终端利率水平的基准判断。8月CPI数据公布后，市场大幅上调了对美联储政策利率的预期，联邦基金期货市场对明年美国联邦基金利率的高点预期已达到了4.25-4.5%的区间（图表8）。我们此前对美联储政策终端利率的判断是高于市场预期的，而目前市场预期正在向我们此前所预期的水平收敛。并且我们预计，随着美联储对美国通胀顽固性的重新认识和对治理通胀的决心继续坚定，9月FOMC会议的点阵图或将向着我们此前预测的终端利率收敛。

值得强调的是，美联储在6月17日发布的货币政策报告里通过政策利率规则计算了当前的通胀水平隐含的政策利率应该在4%-7%之间[6]，我们当前对终端利率可能在4.25%-4.5%的判断仅达到美联储根据货币政策规则给出的当前高通胀隐含的货币政策利率区间的下界，也是我们前文基于理论和历史经验所要求政策利率顶点的下界，当前显现出具有粘性的通胀和美联储治理通胀的决心可能意味着政策利率的顶点会更高。因此我们维持4.25%-4.5%的基准情形判断，但风险情形下，不排除政策终端利率会达到5%的可能性。

图表 8：联邦基金期货市场隐含的加息终端利率上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 9：美债利率公允价值模型

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基于对政策利率路径和高点的判断，我们预计未来2-3个月十年期美债利率的高点或将在3.5%，并在3.2%-3.5%的区间宽幅震荡。虽然随着市场紧缩预期的扰动，可能短暂和阶段性地冲高至3.8%，但我们预计这一高点或不可持续。我们采用两个模型来定量分析长端利率，首先是美债利率公允价值模型，模型包含了美联储资产负债表规模相对于GDP的比例、CFTC10年期美债持仓情况（反映交易层面的因素）、5y5y通胀互换利率（反映对未来的通胀预期）和6M1M OIS 利率（反映远期短端利率，对于目前来说，大致可认为是加息的终端利率）等变量，模型显示当前美债利率的均衡水平约在3.3%（图表9）。今年以来，随着美联储开启“大缓和”以来最陡峭加息，6M1M OIS 利率也相应抬升，我们认为基准情形下，政策终端利率大约在4.25%-4.5%，风险情形下可能上升至5%，结合此判断，根据我们构建的公允价值模型，在给定其他状况不变，远期短端利率为4.0%-5.0%的情形下，十年期美债利率的均衡水平将大约在3.2%-3.5%。

图表 10：年初以来，美债利率走势与远期短端利率相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表 11：10年期TIPS利率走势与远期短端利率相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：样本为2022年以来的日度数据

其次，简单来看，实际上今年以来，远期短端利率（此处以6M1M OIS 利率衡量）与十年期美债的名义利率和实际利率的走势和短期波动均高度相关，反映了市场的紧缩预期在大部分时间里主要通过驱动实际利率进而驱动了长端利率走势（图表10和图表11）。背后的主要逻辑是，实际利率衡量了市场投资者的实际融资成本，因而从中短期波动的角度来讲，代表了市场预期的流动性或者货币政策的松紧程度（图表12，请参考《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》）。根据今年以来远期短端利率与十年期美债名义和实际利率的关系，我们预计在终端利率为4%-5%的情形下，对应的十年期名义利率约为3.3%-3.8%，相应的十年期实际利率约为0.9%-1.4%（图表13-14）。因此我们预期如果未来受紧缩预期扰动，在远期短端利率上行至5%的风险情形下，十年期美债利率可能在交易层面阶段性地短暂突破3.8%，但与均衡利率水平显示的高点不同，我们认为受预期短暂扰动的交易性高点或不可持续。即使在风险情形下，3.5%附近的名义利率大致是与基本面和政策终端利率相适应的均衡水平。

图表 12：实际利率与影子利率高度相关

资料来源：Haver，中金公司研究部

注：美联储的联邦基金影子利率突破了名义利率“零下界”的限制，综合了“量”和“价”衡量流动性条件，当影子利率大于零时与联邦基金利率一致。

图表 13：远期短端利率变动很大程度解释美债利率变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：样本为2022年以来的日度数据

图表 14：远期短端利率变动很大程度解释TIPS利率变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：样本为2022年以来的日度数据

综上所述，我们认为未来几个月，长端利率可能维持较高位宽幅震荡（high for longer），具体来说，这个范围可能是3.2%-3.5%。背后的逻辑是，利率市场与美联储或将焦灼拔河。在此阶段，利率市场倾向于不断打入降息预期，当美联储不予干预时，体现为长端利率趋势下行，即我们熟知的典型的衰退交易。但当通胀仍较高，或明显高于通胀目标时，美联储这次很可能会对降息预期进行纠偏或打压，体现为利率反转上行。较高的利率带来较紧的金融条件，市场可能再次开启不断打入降息预期的阶段。未来几个月，我们认为联邦基金利率升至4.25%-4.5%附近的水平后，美联储或将在一段时间内维持该利率水平，很难大幅降息，而美联储维持加息终端利率越久，对降息预期的打压越久，美债长端利率越难以趋势下行，因此可能在比较长的时间内在3.2-3.5%的区间维持高位震荡。直至通胀回到一个较合适的水平，美联储对降息预期松口，不再一味打压，利率届时可能开始进入下行通道。什么水平算“较合适”？美联储可能也在摸着石头过河，鲍威尔在Jackson Hole演讲中提到的“rational inattention”值得关注。更可以确定的是，未来几个月，通胀很可能不会回到这个“较合适”水平。

[1]Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965.

[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm  At “Reassessing Constraints on the Economy and Policy,” an economic policy symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

https://www.youtube.com/watch?v=fVSmA30qWu0 Fed Chair Jerome Powell speaks at Cato Institute's Monetary Conference -- 9/8/2022

[3] Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965.

 Amato, J. D. (2005). The role of the natural rate of interest in monetary policy. CESifo Economic Studies, 51(4), 729-755.

[4]此处采用Laubach Willians 等测算的自然利率，详见：

 https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar

[5]可参考中金宏观组一系列涉及过讨论美国通胀的报告：《美国通胀，有点70年代的味道》《布拉德猜想：利率的尽头》《当周期拐点遇上范式更迭》、《美联储加息高点或超4%》《勿因单月降幅而低估通胀韧性》、《通胀很顽固，美联储很“鹰”》

[6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20220617_mprfullreport.pdf

文章来源

本文摘自：2022年9月21日已经发布的《利率的尽头（2）：寻找新均衡》

张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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