中金 | 大类资产：股票相对债券配置价值上升

文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋

10月份中外市场可能仍偏震荡，但国内政策与海外通胀初现改善信号。建议标配国内股票，超配黄金，低配海外资产与商品。

国内“稳增长”政策继续加力，增长改善可期，中期勿悲观。

9月底国内稳增长政策力度加码，阶段性下调房贷利率与住房公积金贷款利率，减免换购住房相关所得税。财政政策持续发力，基建投资加快落地。

图表：基建落地进度正在加快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：石油沥青装置开工率近期上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

3季度货币政策会议聚焦稳信贷，强调对基建与合理住房需求提供金融支持，政策储备充裕，仍有加力空间。经济数据初现改善信号，9月PMI重回扩张区间，我们预期国内经济周期延续复苏行情。

图表：国内周期由衰退向复苏运行，海外周期由滞胀向衰退运行

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

但从政策发力到经济改善需要时间，同时地产与疫情不确定性削弱政策效率：货币政策已经保持宽松一段时间，仍未转换为信用扩张与增长上行，对资产价格影响减弱，出现“流动性淤积”现象（《流动性淤积下的配置方向》）。

图表：9月PMI重回荣枯线以上

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲与国内PMI脱钩

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中长贷疲弱，股票指数层面表现不佳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲与国内股票走势脱钩

资料来源：Wind，中金公司研究部

从近期数据看，季节调整后的9月高频地产销售数据尚未明显改善。我们构造的中金疫情指数继续上行，局部疫情反弹对国内消费复苏仍然形成压制。

图表：地产销售高频数据尚未出现超季节性改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国内疫情指数继续抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

国庆假期期间国内出行旅游下滑明显、票房收入疲弱、居民消费活动半径变小（《详解国庆假期消费》）。向前看，我们认为经济数据改善与市场情绪提振可能需要政策继续发力。当前时点，我们建议静待政策信号。风险溢价显示国内股票相对于债券估值具有吸引力，国内股票可能已经对于负面因素计入较充分，我们建议目前维持标配，后续根据政策信号择机加配，稳而后进。

结构上关注政策支持领域的相对表现，尤其是受地产和疫情政策边际变化影响较大的板块。对于国内利率，我们认为在财政发力托底经济回升过程中，货币政策仍然需要维持宽松，从而刺激融资需求回暖、化解债务风险。但考虑到当前债券估值相对股市已经偏高，且信贷扩张后期贷款需求上行、风险偏好走强也可能增加利率上行风险，债券配置性价比有所减弱，我们建议将国内债券从超配下调为标配。

图表：风险溢价预示未来1年股市有望跑赢债市

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲提示未来A股存在上涨空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国CPI通胀或释放积极信号，美债利率明显超调，维持超配黄金与美债。

本周四（10月13日）将公布美国9月通胀数据，市场预期通胀可能继续高位运行，名义通胀小幅下行（一致预期8.1%%，前值8.3%），核心通胀小幅上行（一致预期，6.5%，前值6.3%）。我们认为市场一致预期可能过于悲观。

由于上个月核心通胀环比高达0.6%（预期0.3%），投资者担心通胀韧性较高，美联储紧缩预期明显升温，资产价格大幅调整，形成“通胀恐慌”。我们认为在经济下行与货币收缩背景下，通胀持续回落的可能性更高。

图表：美国货币供应量是通胀的领先指标

资料来源：Haver，中金公司研究部

目前市场预期核心通胀环比在0.5%左右仍然偏高，可能反映投资者对于上个月过热通胀的线性外推。但是近期高频数据已经提示通胀可能开始改善：9月二手车价格明显下行，相当于压低核心通胀环比0.1%-0.2%。如果本月公布的CPI通胀超预期下行，有助于打消市场对通胀韧性的疑虑，海外与国内的股债资产或有表现机会。

图表：美国车辆产量近期提升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国CPI二手车分项可能下行

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部    

根据滞胀-衰退时期资产周期轮动规律，黄金与海外债券可能率先受益，我们维持超配美债与黄金的判断。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票

注：所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

9月美债利率大幅上行，盘中一度突破4%，更多受到英国财政冲击的黑天鹅事件影响（详见《英国市场动荡如何影响全球》），超出我们此前预期。从基本面出发，我们认为美债利率难以保持在当前高位：假设联储加息终点在4.8%，十年期美债利率的估值中枢也仅为3.2%左右。近期俄乌局势升级，英国政策不确定性较高，叠加美债市场流动性偏差，短期市场可能仍然震荡较大。

图表：假设联储加息终点在4.8%，十年期美债利率2022年底的均衡价格在3.2%左右

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

图表：美国国债市场流动性紧张程度接近2020年疫情爆发水平

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部    

近期俄乌局势升级，英国政策不确定性较高，叠加美债市场流动性偏差，短期市场可能仍然震荡较大。但中长期来看，基本面变化将最终决定美债利率走势。随着海外经济周期由滞胀向衰退切换，增长与通胀数据持续下行，我们继续预期十年期美债利率回落至3%附近。由于当前市场波动较大，资产定价可能需要更长时间才能收敛至均衡水平，我们观点兑现的时点可能由今年年底推迟至2023年Q1。海外衰退前景下，美股和商品反弹的时点可能偏后，我们保持谨慎，建议低配。

10月大类资产配置建议

图表：10月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

9月大类资产表现回顾

过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：美元>商品>黄金>美国债券>中国债券>全球债券>美股>全球股票>A股>港股。我们在8月月报《周期逆行后的风险与机会》中提示，9月份中国市场可能延续8月份行情，但海外市场主线可能在欧美央行会议后再次切换，美债与黄金配置价值提高，可能在通胀数据或紧缩信号落地后明显反弹。9月底英国财政刺激导致美债利率大幅冲高，超出我们预期，其它资产走势和我们的预测基本一致。海外方面，9月22日美联储公布9月利率决议加息75个基点，加剧了市场对于美国经济衰退的担忧，叠加其他海外全球主要经济体央行也延续了之前较大幅度的加息力度，海外主要股指下跌幅度较大，美元指数持续走强，黄金受到一定压制。9月23日英国央行的巨额财政刺激引发英国市场股债汇三杀，英国市场震荡波及全球：十年期美债利率盘中突破4%，黄金下跌2%，美股与欧股分别下跌3%与4%，美元指数突破114，创出2002年以来新高。与此同时，9月以来国内仍面临“供需双弱”局面，叠加国内疫情反复、地产修复缓慢、国际地缘局势紧张、多国央行货币政策紧缩背景下全球金融市场波动加大等因素，国内市场情绪平淡，风险偏好较弱，A股承压下跌，十年期国债利率小幅上行。细分资产类别看：

1）股票中，全球主要经济体货币政策紧缩叠加国际地缘局势紧张背景下，国内外市场风险偏好走弱，股市承压下跌。中国A股及海外主要股市普遍下跌，其中发达市场股票和美股下跌幅度相对较小，分别收跌7.7%和7.8%。受国内外多重因素影响，国内股市表现平淡，A股和港股分别累计下跌9.6%和10.5%。新兴市场相对跑输发达市场。

2）债券中， 9月23日英国央行的巨额财政刺激通过仓位调整和预期冲击渠道传导到全球资产，对国际债券市场影响尤其明显。叠加恰逢海外央行“超级周”，债券市场流动性紧张，导致海外债市大幅震荡，美债利率一度突破4%，十年期美债利率月内震荡上行，截至10月7日十年期美债利率已经抬升74bp；国内方面，中国10年期国债利率月内上行13.8bp，中美利率倒挂幅度加深。（《英国市场动荡如何影响全球》）

3）本月大宗商品走势略有分化，但总体表现占优。供给端减产担忧主导下原油表现较为强势，月内收涨1.5%，表现仅次于美元指数；供需双紧下农产品走势纠结，月内小幅收跌0.9%；实际利率叠加美元指数上行共同压制黄金走势，黄金价格月内收跌1.2%。

图表：过去一个月大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

注：数据截至2022年10月7日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年10月7日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

图表：2010年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）

注：现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年10月7日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

中金大类资产深度专题研究系列：

报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。

（1）美欧决定通胀压力如何化解：当前收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长“，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。

（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。

报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。

报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

文章来源

本文摘自：2022年10月10日已经发布的《大类资产配置月报（2022-10）：股票相对债券配置价值上升》

联系人李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

联系人 杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559

分析员 王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

联系人 齐伟 SAC 执证编号：S0080121120145

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。