大国产业链 | 第十八章 产业链变迁中的投资

摘要

本章从实体产业和金融市场两个维度，讨论产业链变迁的过程对投资的含义。

产业链变迁深刻影响国际资本投资流动。在全球化时代，来华直接投资和中国对外投资均实现快速增长，但随着全球产业链逐步从注重效率走向兼顾安全，“流入中国”和“中国投出去”的资本也可能将发生变化。除了影响中国IFDI和OFDI的传统经济因素，我们结合国际关系变化分析国际资本流动趋势，有以下判断：1）对华直接投资方面，与中国贸易依存度高、投资结构契合度高且国际关系相对稳定或向好的国家和地区可能继续增长，资本密集型产业已经成为外资重要的投资方向，中长期高端制造产业的投资占比可能继续提升。2）从中国对外投资的角度，基于经济、制度和国家关系的三重考虑因素，中国对经济以及制度条件较好，且国际关系稳定或向好的国家和地区的投资占比可能仍有增长；行业方向上，中国对外转移的中低附加值制造业，以及涉及自然资源和制造业升级方向的产业可能是中国对外投资的重点。

产业链变迁对金融市场投资也有重要含义。产业链中心在区域间的迁移反映国家间相对优势变化，将影响投资的可持续性。我们结合历史案例发现产业链中心的迁移，往往反映在一个国家产业在全球市值占比提升，海外资金对具备比较优势的产业更偏好，最终反映在其估值溢价提升。同时，产业链自身所处生命周期的位置，将影响未来的潜在投资收益空间，处于契合时代背景的成长期或二次成长期的领域将具备更大的投资空间。在此基础上，我们根据“有一定技术含量、产业链相对复杂和标准化程度高”的标准，筛选出未来在全球具备横向竞争力的领域，并结合纵向发展阶段是否处于契合时代的成长期，筛选出部分未来兼具可持续性和潜在收益空间的产业链投资机遇。

关注规模经济效应和逆全球化趋势的影响。规模经济效应在数字经济时代得以充分挖掘，但逆全球化又可能导致不同国家的相对规模效应发生分化，中国作为大国在这个过程中处在相对更有利的地位。但规模化的“红利”未来可能存在尽头，届时全球经济增长难度将加大、更依赖和逼近技术进步速度，如何提升科技创新能力变得更加重要。逆全球化背景下全球产业链发展从注重效率走向兼顾安全，各国对产业链自我保护意识的增强使得竞争也在加剧，非经济因素考量增多可能会导致企业和投资者风险偏好下降，推升市场的风险溢价，也是产业链投资中较为关键的问题。

正文

一、实体产业投资：中国视角下产业投资流向的分析与展望

产业链在区域层面的迁移是企业投资方向在区域间变化的过程，由于地理空间等因素的限制，国际间生产要素的流动往往以资本形式为主，一般来说能够创造更多利润的市场对国际资本吸引力更强。本节在测算中国IFDI（来华直接投资）和OFDI（中国对外投资）的基础上，分析产业链变迁过程中中国市场的产业投资在区域间和行业间的流向变化，并形成对未来变化趋势的展望。

IFDI和OFDI 是我们分析国际资本流动的关键指标。国家外汇管理局使用FDI表示来华直接投资，ODI表示对外直接投资，为了避免混淆，本节参考部分学者分别使用“IFDI”（Inward Foreign Direct Investment）和“OFDI”（Outward Foreign Direct Investment）的表述。IFDI与OFDI是一组“镜面概念”，对于中国来讲，来自美国的直接投资计入IFDI，但从美国的角度看，同样的这笔投资，是美国对中国的OFDI。

分析跨国的产业投资流向要考虑“避税天堂”和“返程投资”的影响。在跨境投资庞大体量和快速增长背后，有两个特点值得关注[1]：第一，中国的IFDI或OFDI，有超过一半来自或流向中国香港、开曼群岛等“避税天堂”，以合理避税。第二，中国本土的“返程投资”现象不容忽视，部分资金以OFDI形式流出中国，流入离岸金融中心，享受当地政策或税率优惠[2]，但是最后仍会以IFDI的形式流回中国。鉴于此，本节在考虑离岸金融中心的影响后，参照Damgaard et al. （2019）[3]和肖立晟等（2022）的估算思路，基于IMF的CDIS（Coordinated Direct Investment Survey）数据[4]，并利用Orbis微观企业数据库重新对IFDI和OFDI进行调整，尽可能准确地反映影响产业链变迁过程中，国际直接投资的真实流向。

（一）中国IFDI和OFDI高增长后面临新变局

调整后中国IFDI和OFDI的规模和国别结构均发生了改变，原本来自或流向“避税天堂”的投资调减，而相应的其他区域通过避税天堂继续投向中国的部分调增。从行业层面来看，由于IFDI与OFDI的行业结构受离岸金融中心的影响较为有限，行业维度的数据我们直接以官方公布口径进行计算展示。具体来看，中国IFDI和OFDI规模及结构的变化特征如下：

针对投向中国的IFDI，1）从规模维度，IFDI存量近年来维持上升趋势但增速放缓。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的统计数据[5]显示，截至2021年，中国吸引外商来华直接投资IFDI存量约2.1万亿美元，总体规模较2011年增长了1.9倍。尽管在中美关系变化和新冠疫情的影响下，全球多数国家对外投资有所下降，但中国IFDI的存量和流量规模仍维持上升态势，反映过去中国对外资企业仍有较强的吸引力，未来逆全球化背景下外资对华投资的变化趋势值得关注（图表18.1）。2）从国家或地区维度，IFDI来源地结构上，目前亚太地区是中国IFDI的主要来源地，欧美发达国家对华投资趋势则有所分化。中国香港的IFDI占比长期维持20%以上，日本是中国最大的IFDI来源国，过去十年的占比小幅回落但仍高于12%，新加坡占比也维持在6%~7%的水平。欧美地区除了部分离岸金融中心，2020年美国（8%）、德国（5%）、法国、英国等发达国家对华投资占比仍较高，但变化趋势有所分化，美、英两国占比相比过去整体趋降，而德、法两国占比则趋于上升。除了国际关系的变化，当产业链在华发展成熟后，外资可获取利润的占比降低等原因，也导致了部分发达国家将产业链转回国内或转向东盟等低成本区域。3）从目标行业维度，劳动密集型、中低附加值制造行业占比显著降低但仍占重要地位，服务业占比逐年增加。2010年中低附加值的加工制造行业占所有行业投资的30%以上，随后逐年下降并且在2020年占比已低于15%，使得来华投资中的制造业占比也由2010年的52%降至2020年的27%。另一方面，在中国大市场的优势下，服务业开始成为中国吸引外资的新方向，除了租赁和商业服务以及批发和零售业，具备一定技术含量的科学研究和技术服务业、信息传输软件和信息技术服务业投资占比也逐年增加，发展至今，外资对中国服务业的投资占比已超过制造业。

中国对海外的OFDI，1）从规模维度，中国OFDI增长迅速且存量规模已超越IFDI，2021年中国对外直接投资的存量规模为2.6万亿美元，较2011年增长了5.1倍，并居于全球前列（图表18.1）。从发展路径来看，1990年代中国IFDI已初具规模，而相比之下OFDI则是在2000年中国“入世”并实施“走出去”战略后开始明显增长，自2017年开始OFDI存量规模已超IFDI。但近年来，中国OFDI的增长也受到疫情、地缘冲突等事件的影响，其流量规模在2015年后明显回落。2）从国家或地区维度，中国OFDI投向地的结构上呈现重回亚太的趋势。随着中国比较优势的转变及产业升级的需求，目前除中国香港以外，自然资源或劳动力资源丰富的澳大利亚（2020年为10%）、印尼、泰国等部分亚太地区，以及美国（2020年为7%）、加拿大、新加坡和韩国等发达国家是中国OFDI的主要目的地（图表18.2）。从趋势上看，除内在优势的转变和需求，关税和产业合作政策等也是影响中国OFDI的关键因素，中国在亚太地区的OFDI整体呈现提升趋势。3）从目标行业维度，代表产业升级、消费升级的新经济行业，以及劳动密集型的中低附加值制造行业，是中国对外投资的两个主要方向（图表18.3）。前者体现在科学研究和技术服务业、信息传输软件和信息技术服务业等行业投资占比的快速提升，而后者体现在中国对外投资的制造业占比上升，特别是对“一带一路”沿线国家和东盟国家的制造业投资。如果简单假设OFDI的增多需要以减少国内投资为代价，那么中国对于东盟国家中低附加值制造业OFDI的增加，一定程度上可能反映中国中低附加值制造业、劳动密集型行业外移的趋势。

图表18.1：中国IFDI及OFDI总规模呈上升趋势

资料来源：UNCTAD，中金公司研究部

图表18.2：中国大陆IFDI来源地（剔除返程投资影响后的最终来源地视角）和行业投向

资料来源：UNCTAD，CDIS，Obis，中金公司研究部

图表18.3：中国大陆OFDI目的地（剔除返程投资影响后的最终投向地视角）和行业投向

资料来源：UNCTAD，CDIS，Obis，中金公司研究部

（二）中国IFDI和OFDI未来变化趋势展望

1、从注重效率走向兼顾安全，国际关系变化对产业链投资的重要性上升

产业链投资从注重效率走向兼顾安全。近年来，百年未有之变局叠加疫情冲击，全球地缘风险显著上升。过去全球化趋势下效率为先，但随着逆全球化趋势演绎，国家之间竞争加剧与保护主义的抬头，使得大国经济体必须在追求效率的同时兼顾考虑安全。随着跨国投资的“安全考虑”也越来越多，国际关系将成为影响跨国投资不可忽略的变量。

国际关系变化将影响国际资本流动和产业链变迁。回顾国际产业链的发展历程，在过去国际关系相对缓和的环境下，关税、投资限制等国家间交易成本下降，促成国际产业链的合作与发展，领先国家与相对落后国家之间的技术差距以及国际关系的缓和成为助推国际产业链合作的双引擎。以手机产业链的发展为例，2010年智能手机开始快速渗透的过程中，中国企业开始切入海外龙头的生产供应链，本土品牌在国际巨头的培植下成长壮大。然而，当前国际竞争加剧推升了国家间的交易成本，国际资本流动面临的阻碍逐渐增加，也正在促使产业链由全球化转向区域化。

关注国际关系变化对中国IFDI和OFDI的影响。当国际关系变得不太有利可能导致东道国对投资限制增多，对国际资本流动产生负面影响，中国与对应国家的IFDI和OFDI往往受影响而下降。我们认为，在新的国际关系趋势下，国家之间的产业关系也可能发生改变。例如小内需制造业技术领先国家向制造大国产业转移的国际合作，可能会因不太有利的双边关系而演变成为与大国制造行业的竞争，而与制造大国关系交好的中立或友好国家及地区，则有可能从承接大国的产业转移中获得机遇。

2、从区域和行业维度的中国IFDI和OFDI趋势展望

我们结合既有学者的研究，分别对外资来华和中国对外直接投资增加以下维度的考虑因素。

外资对华直接投资需要考虑资本来源国对华贸易依存度和投资结构契合度。一方面，我们认为某一国家对华贸易依存度越高，在面临国际关系负向影响时可能更难以大幅减少对华投资，贸易依存度可采用对华进出口占自身总进出口贸易的比重表示；另一方面，投资国对中国投资的产业结构与中国本身产业结构演变方向的契合程度，也将影响其对华投资的稳定性，投资结构契合度可采用该国对华投资中的增长型行业的占比表示。如果投资国在华投资的行业以中国未来加速增长的行业为主，例如高端制造等知识密集型产业，那么未来随着该行业的发展和扩张，其对华的投资大概率也将呈上升趋势；反之以房地产、低端制造业等收缩性行业投资为主，则未来对华投资下降的概率。

中国对外投资需要考虑投向国的经济和制度两个维度。作为发展中国家，中国OFDI与发达国家相比有其特殊性，结合既有文献的做法[6][7][8]，我们选取经济和制度等一系列指标，降维后合成经济维度和制度维度的综合指标，对东道国进行刻画。其中，经济维度的指标包含：市场规模（各国的人均国民收入）、战略资源禀赋（世界银行公布的人力资本指数）、服务业发展水平（服务业增加值占 GDP 的比重）、通信基础设施建设水平（每百人使用移动和固定电话的数量）；制度维度的指标包含：经济制度、法律制度等。

结合前文讨论，我们在传统的国际投资影响因素的分析框架中，结合考虑国际关系变化的因素，分析中国未来IFDI来源国及OFDI目的地的可能变化趋势。具体分析结果包括：

投向中国的IFDI方面，1）从国别维度，我们选取贸易依存度变化趋势和投资结构契合度两个维度的指标刻画，并结合国际关系变化因素，我们认为对华贸易依存度趋于升高且投资结构契合度高的国家更有可能成为中国IFDI的来源国，即使国际关系相对不利，也可能抵消一部分对 IFDI的负面影响；反之若两个维度的指标都相对较弱，在国际关系相对不利的环境下，IFDI占比可能将有所下降。2）从行业维度，在主要考虑中国与外国的产业比较优势与产业结构变迁阶段两个关键因素后，我们认为资本密集型产业正在成为外资投资的主要领域，中长期中国具有明显竞争优势的中高端技术密集型产业可能也将逐渐成为外资投资的重点领域，而中低附加值制造业和固定资产投资相关的行业可能成为IFDI占比下降的领域。

中国对外的OFDI方面，1）从国别维度，我们选取经济和制度两个维度的指标对东道国进行刻画，并结合国际关系变化因素分析，若东道国的经济和制度维度的条件越好，当国际关系发生不太有利的变化时，中国可能因为其市场仍有吸引力，而并不会大幅减少OFDI；但如果东道国的经济和制度条件越不佳，国际关系发生不利变化时，则中国可能首先减少对其的直接投资。2）从行业维度，考虑中国自身与东道国的增长趋势及行业的结构变化，一方面，在优化产业结构的趋势下，国内中低附加值制造业对海外经济体的转移，可能使中国在该领域的投资增加；另一方面，资源、科技制造等涉及经济发展基础和产业升级的领域，也可能在中国OFDI的占比提升。OFDI可能下降的行业可能主要包括与固定资产投资相关的房地产、建筑业和采矿业等。图表18.4较为直观地展示了我们的分析结果。

图表18.4：未来以中国为中心的IFDI和OFDI变化趋势判断

资料来源：中金公司研究部

3、国际投资流向对产业链变迁的影响

国际资本流向对全球产业链变迁过程有重要影响。当某个产业因生产层面的比较优势获得外来资本的集中投资，意味着该产业获得充分的发展资源，并有望在做大产业的同时逐步形成规模效应，实现成本的下降，逐渐形成全球产业链的中心——过去来华直接投资大幅增长以及中国成为“世界工厂”充分体现了该过程。但如果外来投资单纯基于消费潜力而仅转移销售等非关键环节，则并非产业链中心的转移。

贸易专业化系数是过去全球制造产业链中心向中国转移的证据。当国家之间产业链相对竞争优势发生变化，产业链中心形成的过程中，往往体现为产品出口竞争力提升，产业链上下游配套更加完善也使得进口依赖度逐步下降，我们计算中国出口行业的贸易专业化系数“同一行业（出口-进口）/（出口+进口）”以反映该过程。当产业链贸易专业化系数由负转正，在一定程度反映了国家产业链竞争力提升；若贸易专业化系数持续提升并逐渐接近于1，则意味着该产业在全球出口份额提升，可能反映国际区域间的产业转移，甚至形成全球产业链的中心（图表18.5）。中国2001年加入WTO后，各领域贸易专业化系数普遍提升，正是过去全球制造产业链中心向中国转移的证据。

国际资本投资的新趋势，可能意味着越来越多的中国中高端制造业有望成为全球产业链中心。结合我们对中国IFDI和OFDI趋势的判断，中国在部分资本密集型产业可能仍将占据全球重要地位，同时中国越来越多的中高端制造业可能逐渐形成竞争优势，成为全球产业链中心；另一方面，中国将部分优势逐渐弱化或规模不经济的中低附加值制造业转移至海外新兴市场，则对应新兴市场在逐渐形成新的产业链中心。在这个过程中，逆全球化背景下的国际关系变化可能对国际投资有一定负面影响，例如发达国家减少对中国的投资尽管不一定改变原趋势，但产业链中心在中国形成的过程可能变慢；另一方面，与中国关系较为友好的新兴市场，在承接中国产能的过程中可能相对受益，更有利于其产业基础的形成。

图表18.5：中国各产业的贸易专业化系数变化反映全球制造产业链中心向中国转移

资料来源：UNcomtrade，中金公司研究部

二、金融市场投资：产业链变迁的资本市场机遇与风险

在前文对实体领域分析的基础上，本节将具体探讨产业链横向的“迁”和纵向的“变”对资本市场投资的含义，以及未来可能产生机遇的方向和风险。

（一）产业链横向的“迁”对资本市场投资的含义

中国各领域普遍实现产业升级对应全球产业链在区域间的迁移。在2010年后，除了集成电路、药品和部分原材料领域中国产业链优势仍相对偏弱，中国制造业开始从相对低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌的状态逐步走出产业升级的道路，比较典型的是家电、科技硬件及机械等领域。以手机产业链为例，2010年中国市场的中国品牌手机市场份额相对较低，但随着部分零组件开始切入国际供应体系并成长出一批具备国际竞争力的公司，中国智能手机设备制造商在生产和需求两侧同时受益，并在全球市场实现后发赶超，中国品牌的市场份额从2014年不足20%逐年提升至2020年的51.4%。相比传统手机时代，中国在智能手机时代逐渐成为全球手机产业链的中心，并且逐渐从低附加值的代工组装等环节向价值链两端的设计、品牌和营销环节上移，获取更多附加值。类似的，中国动力电池在全球形成核心竞争力，为新能源汽车的崛起创造了重要条件，在传统燃油车逐步被新能源车替代的过程中，适配新能源汽车的中国零部件也相对受益，中国汽车产业链的出口在2020年以来快速增长，也正在初步形成全球汽车产业链的新中心。

对于金融市场投资而言，产业链中心的形成意味着投资的可持续性提升。产业链中心向某个国家迁移，意味着该国的产业具备发展的相对优势，往往将获得更多的发展资源，一方面在本土市场能够抵御海外竞争者的进入，降低竞争处于劣势或竞争格局恶化的风险；另一方面打开潜在的海外需求空间也避免了国内需求见顶后，行业的市场空间走向尽头。因此对于资本市场投资而言，具备全球竞争力且逐渐形成全球中心的产业链，可能拥有更高的永续增长率，投资所获取的价值也往往更具备持续性。具体而言，在资本市场有以下表现特征：

1）  产业链中心转移的方向对应上市公司全球市值占比提升。以汽车产业链为例，在传统燃油车时代，美国、德国和日本分别在不同阶段成为全球的领先国，尤其在1990年代以来日本和德国的汽车出口规模交替领先，丰田“聚焦核心整车环节，模块化、专业化外包”也取代“纵向一体化”的“福特制”，成为全球汽车的主流生产模式。该阶段日本和德国的汽车产业链市值份额也明显高于其它国家。但随着2015年以来全球和中国新能源车产业链开始成长并对燃油车形成替代，2019年后中国新能源车产业快速崛起，在乘用车、零部件和动力电池环节的出口规模大幅度提升并逐渐接近日本，与此同时“特斯拉模式”也逐渐成为车企生产新模式。在此背景下，中美有逐渐成为全球汽车产业链新中心的趋势，对应股票市场，则中美汽车产业链的市值占比自2015年以来逐渐上升并在2020年后大幅提升，目前产业链的全球市值占比已超过一半（图表18.6）。这背后既包括中美车企自身在业绩增长驱动下市值扩张，也有更多的新能源车产业链的企业上市的因素。

2）  国际资金通常偏好一个市场中的国际竞争力较强或提升的领域。对于海外资金在不同市场做投资决策，由于对本土产业熟悉程度并不一定高，因而更倾向基于自身认知范围投资具备全球竞争力的产业。例如早期中国台湾股票市场对外资放开后，外资长期增配中国台湾具备较强优势的半导体和其他电子工业，2000年以来配置比例明显提升，且持股比例也远高于对其他板块的配置（图表18.7）。而过去在2018年中美贸易摩擦和2020年全球疫情之后，中国的高端制造业展示出较强的韧性，在全球份额整体得到提升，外资也一改过去重仓中国消费和金融的局面，对新能源产业链、光伏产业链等高端制造业明显增配。

3）  产业链中心转移过程中带来估值溢价扩张。在产业链投资可持续性提高和全球资金认可度提高的基础上，产业链中心形成也往往带来估值扩张，以日本半导体产业在1980年代赶超美国的经验来看，五大半导体龙头的估值水平与日本在全球市场份额，以及与美国的相对优势有较高的正相关性。当日本半导体市场份额上升并超过美国，半导体产业估值整体扩张，而当日本份额在1980年代末见顶回落后，相关公司的估值也整体回落至常态水平（图表18.8）。中国市场的高端制造业估值也有类似变化特征，随着中国汽车产业链的全球竞争力提升，2020年以来无论是中国的汽车零部件还是动力电池，估值相比于海外可比龙头公司的溢价程度均有明显提升。

全球竞争力的差异可能使未来中国不同产业链的市场表现分化。上述全球产业链中心迁移过程中的市场特征，过去在全球和中国的重要产业已得到体现，向未来展望，我们预计中国在全球具备竞争力的产业链都有可能复制类似的投资机会，享受更多的全球资金关注和估值溢价。反之，对于中国不再具备优势的产业，或者未来全球竞争力不确定性较高的产业，可能难以获得外资的青睐，并且相比海外可比公司的估值溢价也有收窄的可能。

图表18.6：当燃油车时代走向新能源车时代，汽车产业链中心逐步向中美转移在全球股票市值占比也有体现

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表18.7：以中国台湾市场为例，外资对科技硬件类行业持仓长期趋势上升且持股比例大幅高于其他板块

资料来源：台湾证券交易所，中金公司研究部

图表18.8：日本半导体份额赶超美国阶段，日本半导体估值整体提升，而在优势弱化阶段则估值重新回落

资料来源：Re-reversal between Japan and the US in the semiconductor industry   (2000)，Datastream，中金公司研究部

（二）产业链纵向的“变”对资本市场投资的含义

产业链的生命周期是投资中不可或缺的另一个维度。产业链自身发展阶段变化同样是投资中的重要考虑因素，即使中国在某一产业的生产制造具备全球比较优势，但如果产业本身同时面临全球性需求萎缩，或者技术进步过程被取代的风险，全球竞争力可能也往往难以抵消需求收缩的损失，投资该产业同样难以取得收益。因此除了横向全球竞争力以外，产业自身所处的纵向发展阶段也是投资中较为关键的考虑因素，我们以产业生命周期进行刻画，这可能决定了金融投资层面未来面临的潜在收益空间问题。

产业生命周期划分的优化。传统的产业周期理论共分为导入期、成长期、成熟期和衰退期4个阶段，其中最受投资关注的通常是成长期。我们进一步将成长期划分为成长前期和成长后期，其中成长前期往往呈现企业收入增速较快且高于利润增速，资本开支和研发费用占收入比重仍相对较高；而成长后期则随着规模效应的释放和竞争格局的优化，企业收入的高增长逐步切换至利润高增长，净利润率得到提升，与此同时资本开支占比可能低于成长前期。并且在成熟期以后，部分产业可能因需求萎缩而直接进入衰退期，但也有部分产业通过全球竞争力打开海外市场空间，或者产品供给创新创造新的需求，从而实现生命周期的二次成长（图表18.9）。

产业生命周期变化往往取决于时代背景。回顾来看，2010年前后的中国股市表现了不同的结构性特征，如果将与固定资产投资更相关的能源、原材料、工业、公用事业、金融等板块定义为“老经济”，而将与消费和服务扩大及支持消费和服务扩大更相关的板块定义为“新经济”，在2010年之后，新经济指数大幅跑赢老经济。产生这种变化的原因在于中国经济增长阶段发生了变化，2000-2010年，中国处于固定资产投资高速增长、扩建产能的阶段，名义固定资产投资增速年均达20%以上，推动中国成为全球最大的原材料消费国，也驱动原材料板块的业绩高速增长和商品牛市。而2010年之后，中国较多领域出现了产能过剩，固定资产投资增速开始下行，而消费市场及支持消费升级相关的领域还在稳步扩张。因此在2005-2007年被视为成长股的资源行业，进入2010年后开始被认为是成熟期甚至是衰退期行业，行业从PB估值靠前变为靠后，而消费升级和产业升级相关的领域成为新时代背景下的成长行业（图表18.10）。

产业生命周期变化特征的刻画。我们选取了3年收入复合增速、资本开支/营业收入、总资产周转率和净利润率等指标对产业链的生命周期状态进行刻画。其中3年收入复合增速和资本开支/营业收入是区分行业是否为成长行业的主要指标，资本开支增长越快和占收入比重越高，往往是成长阶段的主要特征，结合3年收入复合增速则判断的可靠性更高（图表18.11）。而净利润率和资产周转率在成长期的不同阶段可能差异较大，成长前期往往利润兑现情况不及收入增长，净利润率处于历史偏低分位，收入增长也快于资产积累使得周转率上升；而成长后期或二次成长阶段，行业格局逐渐稳定对应行业利润逐步兑现，且资产端现金资产的快速积累也往往导致资产周转放缓。除了指标的静态状态，产业所处生命周期阶段也需要考虑动态变化，以家电为例，其净利润率提升和资产周转率下降均为从成长走向成熟时期的特征，但由于行业格局优化、海外市场开拓以及产品创新升级，在部分年份家电又重新呈现出成长期的特征（图表18.12）。结合上述指标的静态水平和动态趋势，以及行业的渗透状况和格局特征，可能有助于对产业的生命周期阶段进行更好刻画。

图表18.9：产业纵向的“变”体现在产业的生命周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18.10：除了全球比较优势，产业链生命周期位置的变化也是资本市场对产业链估值定价的重要因素

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18.11：收入增长、资本开支占比、资产周转率和净利润率等指标一定程度上可刻画产业生命周期

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：图表均对应2021年数值。

图表18.12：产业生命周期也在动态变化，产业创新升级或打开海外市场也能带动行业从成熟期进入二次成长

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：右图虚线处为二次成长期

（三）从效率到安全和非经济因素增加可能意味着市场风险溢价上升

全球化趋势对中国产业链投资相对有利。过去四十年的全球化时代，中国在全球经贸合作下实现效率提升，经济实力快速提升的同时企业活力也得到充分地释放。股票市场虽然在经济结构转型初期出现指数滞涨和估值中枢阶段下行，但随着民营企业的数量和市值占比提升，代表中国产业升级和消费升级方向的优质公司仍带来丰厚的回报，受到长线机构资金关注，并且实现估值中枢抬升和风险溢价中枢下降。

从效率到安全可能意味着市场风险溢价上升。但是在逆全球化趋势，从注重效率走向兼顾安全是全球产业链发展和分工的另一大特征，这是产业链投资中面临的新问题。不同国家和地区对自身产业的自我保护意识增强可能意味着政府监管增多，影响产业链运行和布局的非经济因素增加。这有可能使企业和投资者面临的不确定性显著增加，风险偏好下降，反映在资本市场上可能是风险溢价的上升，需要对非经济因素的增加有更高的风险补偿（图表 18.13）。

图表18.13：中国的机构重仓指数股权风险溢价过去经历趋势性下降，未来中枢有提升的可能

资料来源：Wind，中金公司研究部

（四）产业链投资的机遇与风险展望

1、中国产业链的全球竞争力来自四大优势，大市场最为根本

产业链的全球竞争力与自身生命周期是产业链分析的两面，也是分析长期投资机遇需要考虑的维度，其中中国产业链的全球竞争力相对来说更加独特，与中国自身优势密切相关。

大市场仍是中国产业链形成全球竞争力所依托的最重要优势。综合产业链系列研究报告的分析，以及我们在《产业链会转移出中国吗?》中的研究，我们认为中国的产业发展具备大市场、“大长全”的产业链、大基建和人才红利的四大优势，而大部分发达及发展中经济体并不全部具备。其中大市场的优势最为根本，因为中国人口规模、国土面积等因素，我们认为这可能是人类有史以来潜在规模最大的单一内需市场。工业革命带来的规模化生产，遇上中国这一“史无前例”的单一大市场，才算真正充分地展现了“史无前例”的“规模化”生产带来的红利，这是中国产业升级最值得重视的方面。大市场带来较大的生产规模和需求规模，发挥规模经济效应，最终推动单位生产成本走低和具备成本的竞争力，这也是过去大多数中国制造业形成全球竞争优势的重要原因；另一方面大市场带来大量的“领先用户”（lead users），使得企业可以通过更低成本及更高效的方式获取“黏性信息”(sticky information)，并通过快速产品开发和互动学习不断提高自身的创新能力[9]，成为中国产业链技术进步、与发达经济体缩小差距并赶超的重要因素。

总量维度上，随着社会生产力的进步，规模经济效应可能相比过去发挥更重要作用。规模经济效应随社会发展经历了三个阶段：1）在传统的农业经济社会中，土地作为最主要的生产要素，土地使用所反映的规模经济效应可以说微乎其微，级差地租理论可能是土地缺乏规模经济效应的体现；2）随着工业经济社会的到来，机器逐渐成为主要生产要素后，规模经济效应也随着生产要素变化而逐步体现，工业生产的边际成本在一定范围内随着规模的增加是下降的，但这种规模经济是有边界，超过生产边界后各类成本可能上升，反而将导致规模不经济；3）而今天进入数字经济社会，数据成为新阶段的重要生产要素，其带来的规模效应相比工业经济进一步提升，平台企业对数据的使用几乎不带来边际成本，并且通过网络效应实现范围经济。整体看，在人类社会发展过程中，随着生产要素的公共品属性越来越强，对应社会生产的规模经济效应也越来越强，全社会将受益于生产效率的提升。对于具备大市场特征的经济体，随着生产要素变化，其规模经济特征也可能得到更充分释放。从资本市场投资的角度，具备更强规模经济特征的产业链，成长至较大规模后往往拥有更强的盈利能力以及仍保持一定的盈利增长速度，对应估值中枢和股票市值的天花板，可能也将高于以往的时代。例如最近几年美股科技龙头在达到较高的规模后，仍保持较高盈利增速和盈利能力，其市值占美股的比重远高于过去时期的股票，估值中枢也整体高于工业经济时代的龙头公司。

结构维度上，逆全球化背景下中国大市场可能仍相对受益于规模经济效应提升。在全球化时代下，全球经济体都受益于规模经济的增强，即便是小国家也能通过自由贸易享受到规模经济带来的好处。但是逆全球化趋势抬头，追求效率提升已不再是单一目标。如《逆全球化下的规模经济新优势》所分析的，逆全球化给各国利用国际市场带来阻碍，迫使各国更依赖国内市场形成的初始规模效应，再参与国际竞争，因而大国相比小国更容易触发规模经济效应，拥有规模经济新优势。在此背景下，即使全球合作和交易成本上升可能导致全球的规模经济效应下降或低于全球化时代的趋势，但中国的人口和经济总量居世界前列，具备挖掘大国规模经济的潜力，相对全球其它经济体享有的规模经济效应和结构地位反而可能是上升的。对于投资者而言，中国利用自己的规模经济优势发展知识型经济，可能更有利于部分产业成为全球产业链中心，形成以中国为中心的新型产业链布局，这对于中国产业链的市值规模占比、资金流向和相对估值可能都有一定的积极影响。

“大市场”与其它优势相辅相成，使中国在全球具备独特地位。首先，中国上下游较为完备的产业链和产业集群优势是吸引包括跨国公司及本土企业的重要优势，这种全产业链的覆盖是以大市场需求为基础的，其他相对小的经济体如新兴经济体及部分总规模不大的发达经济体并不具备这一优势。其次，大市场支持大规模的基础设施建设，中国在硬件方面具备高铁基础设施优势，软件方面具备互联网覆盖优势，使中国在物流和线上渠道实现效率提升和成本降低。最后，巨大的人才储备和持续增长的研发投入正在使中国从“人口红利”转向“工程师红利”，中国“高知识含量的劳动力”继续具备成本优势，为中国产业升级和附加值提升奠定基础。上述四大优势使得中国在全球产业链中具备“比我便宜的没我技术好，比我技术好的没我便宜”独特地位，即使中国过去依托的劳动力成本红利逐步消退，但中国在全球产业链中的优势地位仍然难以取代。

2、基于产业链全球竞争力和产业生命周期看中国市场投资机遇

结合中国当前的发展特征，我们认为具备以下特征的产业能够更好发挥中国大市场、“大长全”的产业链、大基建和人才红利四大优势，有望率先得到发展并形成全球竞争力，成为全球产业链的中心：

►有一定技术含量：有一定技术含量的产业能充分利用中国“高知识含量劳动力”的成本优势，同时积极有为的产业政策支持也有助于突破行业发展瓶颈，相比发展中国家的优势突出。然而相较于欧美发达国家，中国科学技术研发起步较晚，例如在制造业发展上以依赖大规模资本开支为主，研发投入不足，制造业有大而不强的特征。根据发达国家-发展中国家技术迭代曲线[10]，中国在前沿核心技术追赶上仍存在一定距离，对于部分创新迭代仍处初期、技术含量过高的产业短期内尚难以形成优势。若使用研发费用率对中国产业链的技术含量进行刻画，中国有优势的区间可能主要是研发费用率处于中高分位的行业。

►产业链相对复杂：中国“大长全”的产业链有效缩小企业的采购和物流成本，也缩短对需求及技术变化的响应时间，这意味着产业链比较复杂的行业在中国能够得到较为全面的配套发展，而大多数海外经济体则可能难以承接这类行业。我们利用投入产出表，构建最终品需求网络的模型计算各个产业链长度，以此对产业链复杂程度进行刻画，产业链越长可能隐含中国在全球越具备相对竞争优势，我们将产业链长度高于50%分位的区间视为中国具有竞争优势。

►产品可标准化制造程度高：对于能标准化生产、产品差异度低且可贸易程度高的行业，能够充分利用中国大市场的优势进行规模化生产，将成本降至尽可能低的水平，例如汽车、家电和大部分机械设备的标准化程度都相对较高，而食品、服装和家具等制造业消费者偏好差别大则难以标准化生产。因此，产品可标准化制造程度高的制造业行业未来更有望充分利用中国大市场的优势而形成强竞争力。

综合上述三个维度，我们认为中国未来有望在全球具备较强竞争力或竞争力提升的产业链主要分布在汽车制造、电气机械及器材制造、通用设备制造、交运设备制造、专用设备制造和计算机、通信和其他电子设备、研究及试验发展等领域（图表18.14）。

对于投资而言的另一方面，在全球具备优势的产业链也需要在自身的产业生命周期中处于有利位置。我们基于前文对各产业所处纵向生命周期的动态和静态分析，刻画产业所处的生命周期阶段，重点关注产业是否处于成长期，以及进入成熟期后是否能够实现二次成长。

综合各产业链横向比较优势的三大标准，和纵向的产业生命周期所处位置，我们将各领域划分为四个象限：1）投资机遇较多的领域: 未来产业在全球保持较强竞争力或者竞争力将进一步提升，并且产业自身生命周期契合时代背景，处于成长阶段，这一类投资取得可持续性高收益的概率较高。2）投资机遇可能较多但不确定性高的领域：产业未来形成较强的竞争力的难度大或者竞争优势仍然较弱，但产业生命周期契合时代背景且处于高成长期，虽然这一类产业链可能具备较大的潜在收益空间，但远期发展的不确定程度较高。3）投资机遇需要甄别的领域：产业未来在全球保持较强竞争力或者竞争力将进一步提升，但产业接近成熟期，如果利用全球竞争力打开新的市场空间，实现二次成长同样值得投资；但若不符合时代背景，可能跨过成熟期后进入衰退期，则投资机遇相对较少。4）投资机遇相对少的领域：若产业当前和未来可能难以形成较强的竞争力或者竞争优势在弱化，并且产业未来进入成熟期或者衰退期后，不具备二次成长的机会，该类领域可能投资机遇相对较少。基于前述分析，我们梳理的投资机遇较多的领域主要包括光伏、锂电池、光伏设备、锂电设备、新能源整车、汽车零部件、医药外包、新能源材料等（图表18.15）。

图表18.14：从产业复杂度、技术含量程度、标准化程度看未来中国在全球具备较强竞争力的产业链

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：研发费用率为2019-2021年均值

图表18.15：从横向的全球产业链竞争力和纵向的产业生命周期位置看中国产业链的投资机遇

资料来源：中金公司研究部

3、中国产业链投资机遇指数的构建

综合前述分析，我们按照产业链的全球竞争力和生命周期阶段两个维度，构造中国产业链投资机遇指数。其中，除了上述投资机遇较多的领域以外，在不确定性投资里我们重点选择相应领域中处于重要地位或未来有望实现突破的高增长公司，在选择性投资里我们重点选择未来有望实现二次成长的公司，最终从国内的重点产业链中共筛选出89家符合标准的代表性公司。我们也将按指数管理思路，定期复核上市公司是否符合我们的投资标准以及是否有新的合适标的出现，对指数进行定期调整。

4、关注从效率走向安全以及规模化“红利”存在边界的潜在风险

国际形势正在经历复杂深刻的变化，将影响产业链变迁过程和资本市场投资。技术差距理论[11]指出技术水平在国家之间的相对差别会促进国际分工与国际贸易，领先国家将低附加值环节外包给其他国家，从而将更多精力投入高附加值环节及创新研发，技术的外溢效应也使得技术相对落后国家在积极参与国际分工中实现承接与模仿，逐步缩小与领先国家的差距，甚至在新的技术迭代周期中实现赶超，这也是中国许多制造产业过去成长壮大的过程。但是在国际竞争加剧的背景下，产业链区域间的转移过程可能中断，是投资中不可忽视的风险因素，而部分本可在合作中加速发展的环节也将发展受阻，产业链的横向全球竞争力和纵向的成长周期都受到影响。

未来投资的另一潜在隐忧在于规模化的“红利”可能存在尽头，持续的科技创新能力是关键。历史已经证明，开发中国这个规模“史无前例”的单一市场，对促进中国自身、对全球的经济增长都具有重要意义。但是，“规模化”红利在“规模化”实现的过程中也会逐步枯竭，届时中国和全球或将面临增长下行压力。正如美国经济学家Denison[12]论述规模经济的作用时提到的，市场扩大带来的规模经济效应，可能也会是一种导致经济增速逐步下降的影响力量[13]。中国的产业升级的进程，是企业通过大市场规模效应来降低成本、逐步迭代升级、增强竞争力的过程，这种规模化的红利正在越来越多的产品上体现，从此前相对低附加值的鞋袜、玩具、家具等，逐步到手机产业链、通信设备、家电、汽车等项目上。但这种“规模化”红利总会有枯竭的一天。届时，中国的经济增长可能就得更加依赖技术进步来推动。Denison也指出，技术和商业组织的变化可能已经并且会不断带来规模经济，但这不足以抵消更加依赖于技术进步推动经济增长的基本趋势[14]。的确，当现代化的生产方式已经覆盖地球上越来越多的人口，尤其在像中国人口规模如此之大的经济体实现现代化、规模化后，类似罗马俱乐部[15]在当年《增长的极限》[16]中阐释的，经济增长速度是递减的、可能有极限的，我们认为全球的经济增长将越来越难、越来越依赖和逼近技术进步速度，届时持续科技创新能力对一国和全球经济增长就变得更加关键。

资料来源

[1] 肖立晟、徐子桐、范小云：《估算中国的 IFDI 和 OFDI——来自 “避税天堂” 与返程投资的证据》,《金融研究》 2022年第2期。

[2] Sutherland, D., Matthews, B., & Sutherland, D. , ‘Round tripping’ or ‘Capital augmenting’ OFDI? Chinese outward investment and the Caribbean tax havens., 2009.

[3] Damgaard, J., Elkjaer, T., & Johannesen, N. , What is real and what is not in the global FDI network?, December 2019.

[4] CDIS按照国际通用原则统计IFDI及OFDI，也并未区分投资的直接来源地和最终来源地，我们将CDIS的数据作为调整基础，假定估算前后，中国吸收全球各国或地区IFDI的头寸保持不变，只是在不同国家和地区之间的分配进行了调整。

[5] 为了保持比较的一致性，此处比较包含有返程投资的各国IFDI总体规模的情况，不做调整，但在下文仅对中国进行讨论时，为了更加清晰地分离出国别情况，我对此剔除了返程投资的影响。

[6] Ren X, Yang S. Empirical study on location choice of Chinese OFDI[J]. China Economic Review, 2020, 61: 101428.

[7] Zhang X, Daly K. The determinants of China's outward foreign direct investment[J]. Emerging markets review, 2011, 12(4): 389-398.

[8] Kang Y, Jiang F. FDI location choice of Chinese multinationals in East and Southeast Asia: Traditional economic factors and institutional perspective[J]. Journal of world business, 2012, 47(1): 45-53.

[9] Sun, Y., Zhou, Q., Xie, X., & Liu, R., Spatial, sources and risk assessment of heavy metal contamination of urban soils in typical regions of Shenyang, February 2010

[10] Posner, M. V., International trade and technical change. October 1961.

[11] Posner, M. V., International trade and technical change,. October 1961.

[12] Beckerman, W., The Sources of Economic Growth in the United States and the Alternatives Before Us, December 1962.

[13] Economies of scale associated with expansion of the national market are presumably an influence tending toward a declining rate of economic growth

[14] Changes in technology and in business organization may constantly replenish opportunities for scale economies, and probably have done so, but there is no presumption that this is sufficient to offset the basic tendency

[15] 罗马俱乐部是一个关于未来学研究的国际性民间学术团体，主要创始人是意大利学者和工业家Aurelio Peccei、苏格兰科学家Alexander King

[16] Meadows, D. H., Meadows, D. L., Randers, J., & Behrens, W. W. (2018). The limits to growth. In Green planet blues (pp. 25-29). Routledge.

文章来源

本文摘自：2022年11月11日已经发布的《第十八章 产业链变迁中的投资》

王汉锋 分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

黄凯松  分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

魏 冬  联系人 SAC 执证编号：S0080121070287 SFC CE Ref：BSV154

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