中金2023年展望 | 固收 • 债牛未尽：一而可再，再而可三

摘要

2022年对于全球资本市场而言，都是印象深刻的一年，美元指数涨幅创历史新高，全球流动性在高通胀环境下大幅收紧，美国加息速度创历史记录，推动全球大部分大类资产都承压。而中国债券在全球大类资产表现中一枝独秀，出现了中外利率走势的背离。原因中国和海外发达经济体在经济周期中错位，中国今年通胀远低于全球。

展望来看，我们认为中外利率走势的分化在短期内可能延续，但明年中后段有望收敛一些，尤其是美国国债利率明年可能呈现冲高回落的走势。毕竟美国这次主要依赖于加息来收缩流动性，对缩表和压缩财政支出的使用较低，导致利率容易超调。而美国基准利率和债券利率与经济基本面指标的持续背离，也会面临重新的收敛校正机会，这就是美国债券利率会冲高回落的主因。

对于中国而言，债券牛市从2021年以来已经持续了两年，我们认为明年可能会再持续，进入第三年牛市。原因在于，目前从宏观大逻辑来看，还看不到利率大幅上升的基础。2016-2017年和2020-2021年利率的低位大幅回升，都对应着债务杠杆的大幅提升和经济薄弱环节的利润迅速修复。我们认为在居民和企业债务杠杆提升乏力的情况下，只要不是政府大幅提升债务杠杆，债务杠杆的强度不会很高，而今年面临困境的下游行业依然需要更多的居民收入端和消费端的刺激政策才有可能缓解压力。而明年中国通胀可能依然维持在较低水平，尤其是PPI和核心CPI还会走低，这意味着债券利率也不太可能是走高而应该是进一步走低，10年国债收益率难回到2.8%以上。

如果要激发经济的活力，除了债务杠杆提升以外，还有很重要的一点是需要提升货币流通速度。而今年货币流通速度明显走低，最典型的体现就是居民和企业存款增量创新高，且存款定期化明显。今年贷款、货币市场利率下行对经济有一定提振，但存款利率下行偏慢不利于激励居民和企业增加支出。明年的政策看点在于是否更明显引导存款利率下降来缓解中小银行压力以及进一步激活货币流通速度。如果存款利率下行空间打开，那么中长期利率债收益率下行空间也会打开，收益率曲线会变平，我们认为10年国债低点仍有望下至2.4%或更低。

在低利率和利率低波动情况下，债券的核心投资策略还是债持不炒，并留少量仓位进行波段交易，但波段交易建议逆市场情绪操作而非顺市场情绪操作。总体而言，低利率时代，中国债券类资产虽然很难像历史那样创造很高的回报，但获得持续且稳定的适度回报不难。

风险

政策刺激力度不及预期。

正文

文章来源

本文摘自：2022年11月13日已经发布的《债牛未尽：一而可再，再而可三——2023年经济及债市展望》

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