中金：三季度货币政策报告解读

2022年11月16日央行发布《三季度货币政策执行报告》[1]。中金宏观组认为，结合近期短端利率上升与汇率波动的背景，虽然央行关注潜在通胀升温风险，但目前尚不具备系统收紧条件。中金银行组认为，货币政策兼顾稳增长和通胀压力，关注流动性拐点。本文将从宏观和银行角度进行点评分析。

宏观：央行关注通胀风险，但不代表系统性收紧

2022年11月16日央行发布《三季度货币政策执行报告》[1]，结合近期短端利率上升与汇率波动的背景，我们认为虽然央行关注潜在通胀升温风险，但目前尚不具备系统收紧条件。近2个月来短端利率的上升有三方面的考虑，包括其他政策工具发力的替代作用、对外汇市场的考虑以及近期债券收益率快速上行引发的被动收紧。此外，报告中对人民币国际化态度更为积极，房地产则延续此前表态、继续支持保交楼与合理需求释放。

我们认为虽然央行关注潜在通胀升温风险，但目前尚不具备系统收紧条件。央行指出“高度重视未来通胀升温的潜在可能，特别是需求侧的变化”。央行在二季度货币政策执行报告中曾设专栏 “警惕结构性通胀压力”。我们亦在7月份的专题报告《我们亦将告别低通胀》中指出，由于稳增长政策力度较大，货币增速创6年新高，一旦疫情冲击大幅缓解，潜在需求将会释放，中期通胀可能有上行空间。但当前经济下行压力没有明显缓解，10月经济金融数据显示，经济内生动能仍弱，尽管政策支持中长期贷款多增，但难抵实体信贷需求的疲弱。防疫优化20条和地产支持16条对经济的影响可能还需要时间体现出来，疫情本身的演变也仍有不确定性，经济稳固复苏仍需货币政策呵护。这种情况下，货币政策系统性收紧的条件还不充分。

8月中以来，短端利率（DR、R、GC）趋势上行，当前水平较8月低点均上行了60-90bp。在流动性总体很充裕、政策性金融以及财政政策继续发力的情况下，短端利率小幅上行可能反映了货币当局不搞“大水漫灌”的意图。同时，也不排除有通过市场化手段稳定汇率的信号。8月中旬降息以来，人民币兑美元汇率经历了一波快速的贬值，美元兑人民币一度高于7.30人民币/美元，提高短端利率可能是市场化稳汇率的一个反应，货币市场、外汇市场与外汇衍生品市场的联动可能是稳汇率的一个重要机制。不过，上周五以来短端利率快速上行12-35bp，并升超逆回购政策利率，可能是防疫和地产支持政策提振市场风险偏好，债券收益率快速上行，理财和债基赎回压力下市场流动性的被动收紧，而非政策主动为之。

汇率市场化决定仍是主基调，人民币国际化态度更为积极。央行在专栏中指出，人民币汇率总体上对一篮子汇率仍然保持大体稳定，兑美元有所贬值，但仍然强于大多数全球主要货币的表现。另外，央行强调市场决定汇率的决定性作用。本次报告对人民币国际化的态度也更为积极，从“稳慎推进”调整为“有序推进”，并新提出“开展跨境贸易投资高水平开放试点”。前不久，中国工商银行11月上旬在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯正式启动人民币清算行服务，目前全球已经有30多个国家开始使用人民币结算。向前看，我们预计人民币国际化推进步伐可能将有所加快。

房地产延续此前表态，继续支持保交楼与合理需求释放。9月29日公布的货币政策委员会例会通稿指出，在供给端督促政策性的专项借款抓紧投放、同时表明可以增加额度；在需求端强调要支持刚性和改善型住房需求，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。相关表述在本次货币政策执行报告当中基本得到了延续，继续支持保交楼与合理需求释放，在专栏中强调阶段性放宽利率下限的政策在2022年底到期。

银行：关注流动性拐点

货币政策兼顾稳增长和通胀压力，关注流动性拐点。《报告》延续二季度报告“经济恢复发展的基础还不牢固”“加大稳健货币政策执行力度”“保持货币信贷平稳适度增长”的稳增长基调，但继续强调“警惕通胀反弹压力”，体现出兼顾稳增长和通胀压力的取向。近期短端利率上升较快，主要由于经济预期改善、现金管理类理财年底整改日期临近以及净值波动引发债券基金和理财赎回压力。参考历史经验，短端利率趋势性上升所代表的流动性拐点通常出现在社融增速已经处于高位或上升趋势明显的阶段。我们认为，尽管流动性最宽松的阶段可能已经过去，但考虑到当前经济复苏并不稳固、未来几个月社融增速可能基本持平、通胀压力尚未显现，短端流动性继续大幅收紧的可能性不高。

贷款利率降至历史最低水平。2022年9月企业贷款、普惠小微贷款、一般贷款、个人住房贷款利率4.00%/4.72%/4.65%/4.34%，相比6月下降5、10、11、28bps，相比2021年12月下降57、38、54、129bps，对公利率降幅相比上半年略有收窄，主要由于信贷需求边际略有企稳，而住房按揭利率下降较快，主要由于长期LPR下调较多、贷款溢价下调。三季度一般贷款利率继续创历史新低，个人住房按揭贷款利率与2009年的历史最低水平持平。9月相比LPR下浮的贷款比例34.0%，相比6月上升3.5ppt，为2010年以来最高，体现出贷款总体仍然供大于求。

存款利率下调稳定息差。报告提到9月定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月下降14bps。前三季度银行净息差1.94%，环比上半年持平；同比降幅13bps，相比上半年仅扩大1bps，主要由于存款利率下调部分对冲贷款利率下降。向前看，我们预计2022年和2023年行业净息差可能下降约10bps，息差压力可能集中于1Q23的重定价阶段。

7400亿元金融工具撬动3.5万亿元信贷。报告提到截至10月末两批金融工具合计已投放 7400 亿元，撬动银行授信额度已超3.5万亿元（杠杆约为4.6倍），第一批项目在三季度已开工，第二批项目也将按计划四季度分批开工。10月新增企业中长 期贷款连续三个月同比多增，基建贷款增速拐点可能已经出现，沥青开工率等草根指标也显示基建落地加快，预计金融工具撬动银行配套贷款能够支持今年四季度和明年信贷平稳增长。

金融支持房地产市场的政策导向。近期一系列金融支持优质房地产企业融资的政策出台，包括9月底住房按揭利率下限、公积金利率下调、11月8日交易商协会推进并扩大“第二支箭”、11月13日“金融十六条” 出台以支持优质房企融资、11月14日银保监会保函置换监管账户资金通知等；报告将“阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限”作为专栏，并提到“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”，体现金融支持支持房地产市场的政策导向。

结构性货币政策工具定向支持实体。报告披露了结构性货币工具的使用情况，我们测算截至三季度全部结构性货币政策余额规模已达到5.5万亿元，约占全部贷款规模的2.6%：1）碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款第三季度分别向发放资金642亿元、222亿元，合计864亿元，累计发放资金2469亿元、578亿元，合计3047亿元；2）普惠小微工具三季度提供激励资金 86亿元，支持贷款4387亿元，累计提供激励资金213亿元，支持贷款共计 12947亿元；3）科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款三季度发放再贷款金800亿元、4亿元、103亿元；4）设立设备更新改造专项再贷款额度2000亿元。5）抵押补充贷款规模三季度新增278亿元，余额2.6万亿元；6）支小支农再贷款再贴现三季度减少647亿元，余额2.5万亿元。

合理看待存贷差扩大。今年存款增速较快，截至10月M2增速11.8%，明显高于社融增速10.3%和实质贷款增速9.9%。报告专栏“合理看待存贷差扩大”对今年存款增长超过贷款的现象进行了分析，原因包括财政发债力度加大、央行上缴结存利润以及政策性开发性金融工具的影响。我们对今年M2增速较快的原因也进行了分析，除了以上原因外可能也包括理财净值化和股票、房地产表现较弱环境下资金回流存款等。

稳增长仍是主要取向，银行股悲观预期有望继续改善。货币政策报告显示稳增长仍是当前政策主要取向，企业中长期贷款继续保持多增表明“稳增长”政策效果更为明显；房地产敞口资产质量预期改善。

风险

物价上行超预期，疫情影响。

图表1：全球主要经济体通胀压力上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：近期货币市场流动性有所收紧

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：债市杠杆明显降低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：近期短端利率有所上行，但社融增速仍处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：3Q22年新发放企业贷款利率下降5bps

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2022年新发放普惠小微贷款利率下降10bps

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：9月一般贷款利率和按揭贷款利率分别环比6月下降11/28bps，三季度息差环比二季度持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：贷款需求走弱，9月相比LPR持平或上浮的贷款比例相比6月下降3.5ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：结构性货币工具一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：2019年以来结构性货币工具规模上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2019年以来结构性货币工具占比上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：今年存款增长主要由财政投放和其他资管产品资金流入推动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：今年定期存款收益率高于其他主要资产

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4714197/2022111619490056498.pdf

文章来源

本文摘自：2022年11月17日已经发布的《央行关注通胀风险，但不代表系统性收紧 | 3季度央行货币政策执行报告点评》

分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员 周   彭  SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref: BSI036

分析员 张文朗  SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

2022年11月17日已经发布的《三季度货币政策报告解读：关注流动性拐点》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

联系人 许鸿明  SAC 执证编号：S0080121080063；

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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