中金 • 联合研究 | 消费复苏的路径（中）

联合研究

11月以来，防疫优化调整举措不断出台，消费复苏是大势所趋。未来消费复苏路径如何，哪些领域和标的可能更为受益？中金宏观联合行业推出联合专题报告，系统介绍我们对未来消费复苏的分析研判，以飨读者。本篇为中篇，我们从轻工零售美妆和食品饮料角度进行联合解读。

摘要

轻工零售美妆：疫后复苏开启，优选细分行业龙头。2022年全国疫情多发、散发，影响居民消费意愿下降，医美、家居、传统零售等线下消费承压；美妆受益于较高的线上化率，受疫情影响相对较小。短期看，疫情防控优化打开消费场景限制，随着促消费政策逐步实施，我们预计消费有望逐步复苏，基本面修复支撑业绩不断回暖。中长期看，中国消费行业“人、货、场”三大核心要素正迎来深远变革，推动新消费、新模式出现，轻工、零售、美妆各细分行业逐渐步入集中度提升的格局优化阶段，国货龙头公司凭借在品牌、产品、渠道、研发、生产等方面的综合竞争优势持续崛起。

食品饮料：在消费复苏进程中，短期表现或与长期略有不同：短期居家属性或依然维持，看好c端（非现饮）渗透率提升；中长期场景修复可带来更多业绩弹性。短期看，由于春节可能与病历峰值有重叠，白酒动销或在春节触底，但若春节返乡正常化，则行业可能好于悲观预期；大众品方面，居家囤货习惯或维持，非现饮消费场景阶段性仍较繁荣，利好c端渗透率提升的预制菜，以及非现饮展现量价齐升势头的啤酒。长期看，白酒依然延续结构性繁荣，头部酒企延续价位引领和扩容；大众品中，业绩弹性恢复顺序和力度与场景修复程度正相关，业绩修复顺序和力度能为门店类（如卤制品）-餐饮相关（如现饮渠道占比较高的啤酒，以及餐饮供应链中的速冻预制菜和定制复调）-乳饮料的弱复苏，同时居民健康意识提升也会带来乳制品和保健品的业绩增长。

正文

轻工零售美妆：疫后复苏开启，优选细分行业龙头

2022年以来全国疫情散发，影响居民消费意愿有所下降，医美、家居、传统零售等线下消费承压；美妆受益于较高的线上化率，受疫情影响相对较小。短期看，疫情防控优化打开消费场景限制，随着促消费政策逐步实施，我们预计消费有望逐步复苏，基本面修复支撑业绩不断回暖。中长期看，中国消费行业“人、货、场”三大核心要素正迎来深远变革，推动新消费、新模式出现，轻工、零售、美妆各细分行业逐渐步入集中度提升的格局优化阶段，国货龙头公司凭借在品牌、产品、渠道、研发、生产等方面的综合竞争优势持续崛起。

短期消费承压，疫情防控优化助力基本面修复

美妆医美：短期增速承压，需求韧性仍强

疫情致使美妆医美增速短期承压，“双11”大促带动板块回暖。1）美妆：受疫情对部分地区供应链及物流影响，2022年以来我国化妆品零售额整体承压，1-10月累计同比下滑2.8%。但若剔除疫情带来的基数扰动，2022年化妆品零售额较2019年复合增速基本维持中高个位数，除4月外均明显跑赢社零，其中10月复合增速6.9%，跑赢社零4.0ppt，体现出较强的需求韧性；“双11”大促带动板块进一步回暖，据我们监测数据，2022年10-11月美容护肤类目淘系和抖音销售额合计同比增长约6%，环比9月提升7.6ppt。2）医美：医美消费依赖线下场景，3月下旬以来受疫情影响，下游机构部分门店停业或客流受限，渠道库存消耗放缓亦导致中游出货承压。

图表：限额以上化妆品类零售额当月同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：限额以上化妆品类零售额较2019年复合增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

参照海外，疫后社交频次增加和补偿性消费有望带动需求进一步释放，其中社交属性品类、线下渠道弹性更大。1）美妆：美国自2020年3-4月实行严格疫情管控，此后经历过渡期，并自1Q21全面调整防控政策，不需佩戴口罩和保持社交距离。参照美国的疫后行业恢复情况，根据Euromonitor，化妆品行业整体增速自2020年的-1.4%修复至2021年的10.8%，2019-21年CAGR为4.5%；分品类看，彩妆、香水、防晒等社交属性更强的品类弹性更大，增速分别从2020年的-18.7%/-7.4%/-5.8%修复至2021年的16.8%/41.9%/23.8%；分渠道看，线下渠道受疫情影响更为明显，增速由2020年的-8.5%恢复至2021年的8.9%，2019-21年CAGR为-0.2%，2021年线下规模已快速恢复至接近2019年水平；从头部公司表现看，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋在美洲市场的销售收入均自1Q-2Q21止跌并重回双位数增长。2）医美：由于医美消费具有高复购、强粘性的特点，需求多为滞后而非消失，我们预计防控政策优化、医美终端客流恢复有望带动板块修复性反弹。

图表：美国化妆品行业规模同比增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：头部化妆品集团美洲市场单季收入增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂均为可比口径收入增速（剔除汇率和收并购影响），爱茉莉为财报口径收入增速

考虑到国内疫情防控措施进一步优化，有望带动出行场景增加、线下客流回暖、整体消费意愿向好，进而带动美妆医美板块的恢复性增长，我们分别对美妆和医美2023年增长进行测算：

► 美妆：分渠道看，我们预计疫情防控措施的优化有望带来线下客流增加，从而带动2023年美妆线下渠道实现恢复性增长；同时，基于2022年上半年区域性疫情导致物流不畅、线上发货受限的影响消除，叠加社交场景增加带动彩妆、防晒等品类需求提升，我们预计2023年线上渠道有望提速修复。基于此，我们对美妆子行业2023年规模增长情况进行情景分析。

►  医美：分疗程量和疗程单价看，我们预计疫情防控措施的优化有望提振下游医美机构的到店客流量和单客消费频次，进而带动疗程总量的增长；另一方面，轻医美项目占比提升趋势延续，将带动平均疗程单价稳步下行，并有望被整体消费意愿向好带来的医美消费产品价格带提升所部分抵消。基于此，我们对医美子行业2023年规模增长情况进行情景分析。

图表：美妆行业2023年增长情景分析

资料来源：Euromonitor，国家统计局，公司公告，中金公司研究部

图表：医美行业2023年增长情景分析

资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，Wind，中金公司研究部

家居：短期政策出台支持房地产平稳健康发展，家居消费有望企稳

金融支持地产产业链健康发展，家居业绩有望企稳回暖

支持政策陆续出台，推动房地产平稳健康发展，带动家居板块企稳回暖，4Q22家居板块仍处于弱复苏状态。随着“地产政策三支箭”、“金融16条”等一系列扶持政策于11月相继落地，我们认为市场对于房地产及家居等后周期产业的悲观预期有望改善，助力家居消费逐步回暖。3Q22各公司营收增速承压，我们预计4Q22各公司业绩增速有望进一步复苏。

图表：2022年11月地产支持政策一览

资料来源：中国银行间市场交易商协会官网，中国人民银行官网，证监会官网，中金公司研究部

受2020年初疫情及低基数影响，家具社零于2H20开始呈现快速复苏态势。参照2020年疫后复苏，我们认为随着此轮房地产政策持续推进，优化疫情防控措施逐步落地，居民消费信心有望回暖，同时考虑到2022年低基数影响，2023年家居企业业绩有望恢复良好增长。

图表：2H20开始家具社零单月增速持续回暖

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

参照海外：疫情管理政策优化后，家具出口增速逐步回暖

海外防疫政策逐步优化后，需求复苏带动中国家具出口增速修复。美国自2020年5月开启第一次疫情政策优化，各州政府于4月底到5月底开始解除居家隔离，并逐步优化其它方面的管制。英国自2020年5月首次解除封锁，逐步优化防疫政策，7月中旬英国各地区零售、餐饮业和娱乐业重新开放。受海外防疫政策调整影响，中国家具出口自2020年下半年开启恢复性复苏，由于2020年上半年家具出口基数较低，2021年上半年家具出口实现高增速，最高2月达384.2%。

图表：我国家具出口2H20开启恢复性复苏，受1H20低基数影响，1H21家具出口实现高增速

资料来源：海关总署，中金公司研究部

考虑到国内疫情防控措施进一步优化，地产扶持政策不断推出，有望不断修复家居消费需求以及居民消费信心，我们对家居子行业2023年增长进行测算：

► 根据中金地产组预测分析，房地产行业基本面指标2023年整体表现稳健，全国商品房销售面积和金额或同比增长2%和5%，投资修复大概率将慢于销售，全年同比有望持平或仅微降，物理竣工面积预计同比增长约5%；

► 我们对家居子行业（定制家居、软体家居）2023年业绩进行了情景分析（乐观情形假设增速恢复略好于2H21，弱于2H20；中性情形假设恢复好于2H22、略弱于2H21；悲观情形假设恢复与2H22差异不大）。

图表：家居子行业（定制家居、软体家居）2023年增长情景分析

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

零售渠道：短期压力仍存，线下场景回暖下业绩修复空间可期

预计短期数据或仍承压。目前伴随冬季传染病高发，多地确诊病例数逐渐增加，线下客流有待进一步恢复，我们预计零售企业4Q22、1Q23业绩或存在短期压力。而目前我国消费者信心指数位于历史低位，3Q22收入信心指数及就业预期指数环比已实现回升，后续消费情绪边际改善有望为零售线下场景回暖带来较大弹性，关注2023年零售公司经营季度修复情况。

图表：我国消费者信心指数（10月86.8）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：3Q22收入信心及就业预期低位回升

资料来源：中国人民银行调查统计司，中金公司研究部

参考海外过往经验，超市业态更具韧性，百货业态后续增速弹性较高。回顾新加坡防疫优化调整过程，自2021年6月宣布“共存”后，2021年11月即首次实现零售销售指数单月恢复2019年同期水平，除2022年初Omicron爆发初期管控再度收紧期间，多数月份呈现同比恢复趋势。截至2022年10月，新加坡零售销售指数已实现连续8个月双位数同比增长，相较2019年同期总体恢复程度达109%，超疫前水平。分业态恢复节奏看：

► 超市及大卖场业态必选属性较强，整体销售指数随管控放开呈下滑趋势，2022年10月相较2019年同期恢复程度为117%，仍具备相对韧性；

► 百货商店自2021年6月防疫优化调整后整体呈现恢复趋势，2022年3月进一步防疫优化后增速领跑，4-10月单月同比增速达30%+，10月恢复至疫前92%水平；

► 小型超市及便利店业态属性趋于前两者之间，整体表现相对而言更为平稳。

图表：新加坡零售业态单月同比增速

资料来源：新加坡统计局，中金公司研究部
注：2020年4、5月百货业态受损严重导致2021年同期同比增速异常，暂不显示

图表：新加坡零售业态恢复情况（较2019同期）

资料来源：新加坡统计局，中金公司研究部

参考国内3Q22疫情影响缓解期间，百货业态修复趋势较商超业态更为明显。其中百货企业营收端呈现边际改善；头部商超企业则相对稳定。结合海内外经验，我们预计：1）超市板块方面，线下客流回暖利好同店修复，驱动收入端实现稳中有增。2）百货板块客流受疫情扰动更加明显，后续疫情常态化后业绩阶段性反弹的潜力较大，有望延续此前逐季改善趋势。

零售渠道2023年修复空间测算：零售渠道表现与社零总额增速息息相关。在中金宏观组对2023年社零总额增速的展望中，划分了两种情景：1）疫情的影响显著下降，该场景下2023年社零总额增速预测为10%；2）疫情的影响逐步减弱，该场景下2023年社零总额增速预测为6.5%。在此基础上，我们对超市、百货及专业店板块2023年增长分别进行测算。

► 超市板块：疫情扰动下呈现较强韧性，防疫优化下预计温和修复。超市板块具备一定民生保供属性，且头部企业近年来积极发展到家业务，对线下客流依赖度有所降低，因此收入端在疫情期间呈现较强韧性。据Euromonitor，2019-21年超市板块规模增速分别为3.1%/3.3%/1.3%，波动性较低。在乐观情形中，我们假设行业增长主要由线下业务快速回暖驱动，线上业务略有收缩，而线下客流回暖有望更好地覆盖门店的租金、员工薪资等刚性成本，使利润端实现更高修复弹性；在悲观情形中，我们假设线下业务增长仍承压，行业增长主要由线上业务拉动。

► 百货及专业店板块：疫情扰动下承压明显，潜在修复空间较大。百货及专业店对线下客流依赖度强，今年以来受国内多地疫情反复的扰动明显。据Euromonitor，2019-21年百货及专业店规模增速分别为3.3%/-12.4%/16.5%。在乐观情形中，我们假设行业收入增速接近2021年水平；在悲观情形中，我们假设行业收入增速略低于悲观预期下的社零总额增速。

图表：两种疫情影响场景下的社零总额增速预期

资料来源：中金公司研究部

图表：零售子行业2023年增长情景分析

资料来源：公司公告，Euromonitor，中金公司研究部

新消费变革、龙头集中、国货崛起引领中长期成长

美妆医美：高景气度延续，国货崛起龙头领航

美妆千亿元级赛道稳健扩容，高端化、细分化成为主要驱动。据Euromonitor数据，2021年中国化妆品行业市场规模5,686亿元，预计未来5年仍将保持高个位数稳健成长。我们预计中国化妆品行业已逐步从渗透率快速提升的粗放式增长向高端化和细分化过渡。据Euromonitor数据，中国高端化妆品销售额占比从2016年的32%上升至2021年的47%，预计2026年有望达58%。

图表：2016-2026E中国化妆品市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：2016-2026E高端化妆品销售额占比持续提升

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

渠道分流、监管趋严，优产品、多渠道、强运营的国货品牌龙头有望持续崛起。在渠道红利放缓、化妆品监管新规落地的背景下，美妆行业竞争的核心从此前的性价比、渠道、营销驱动，逐渐回归到强调产品力、功效属性，对企业研发体系、多渠道运营能力提出更高要求，行业竞争格局在持续优化，国货品牌持续崛起。

图表：天猫大盘增长放缓，抖音等新渠道快速崛起

资料来源：淘宝，飞瓜数据，中金公司研究部；注：2022年5月及10月淘系增速较高，主因618和双11开始时间与2021年错期所致

图表：彩妆及功效性护肤市场国货品牌份额持续提升

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

渗透率提升驱动医美行业持续扩容，新品上市丰富市场供给。根据弗若斯特沙利文，2021年中国医美市场规模1,892亿元，2016-2021年CAGR为19.5%，正处于快速成长期。我们测算2020年中国医美渗透率达4.9%，同比提升1.3ppt，较韩国等成熟医美市场仍有较大空间，后续渗透率提升有望驱动行业持续快速成长，2026年中国医美市场规模有望达3,998亿元，2021-2026年复合增速达16.1%。从产品结构看，根据弗若斯特沙利文，2021年我国医美终端产品中，透明质酸/肉毒毒素/胶原蛋白/其他分别占比51%/33%/8%/5%，预计至2027年，透明质酸和肉毒毒素占比之和将下降至80%，第三大品类胶原蛋白、其他产品占比有望分别提升至11%/9%，推动供给端丰富度提升，进一步催生及满足多元医美需求。

监管引导行业健康有序发展，合规门槛抬高驱动市场份额向头部企业集中。我们认为，2021年开始的医美行业监管趋严、合规门槛抬高的趋势，有望引导行业健康有序发展，推动市场份额向头部合规企业集中。当前医美头部企业的规模和发展阶段较化妆品而言更偏早期，我们认为头部医美企业在产品研发、市场销售等多个维度已具备综合竞争优势，未来2-3年龙头公司重点聚焦在现有产品管线的培育做大和新产品管线的研发/并购上，看好国货医美龙头中长期继续保持高速增长的趋势。

图表：2016-2030E中国医疗美容服务市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表：我国医美政策监管方向为引导行业健康有序发展

资料来源：国家卫健委，国家市场监督管理总局，国家药监局，中金公司研究部

家居：中长期家居龙头企业强者愈强，市场份额不断提升

整装大家居战略下，产品、渠道扩张带动客单价提升，抢占市场份额

家居细分赛道集中度低，定制软体龙头市占率呈提升趋势。自2020年疫情发生后，众多中小品牌受制于成本压力退出市场，头部品牌加速市场份额的提升，我们认为在行业调整期，龙头品牌市占率提升更加明显。1）定制：根据我们测算，头部品牌市占率仍为个位数，市场较为分散。2）软体：根据我们测算，2021年软体家具市场中头部品牌市占率也仅有10%-12%，仍有较大提升空间。

头部品牌纷纷发力大家居战略布局，扩品类及一体化销售带动客单值上行。软体龙头不断推进多品类布局。头部定制企业加速由卧室、厨房空间向客厅、餐厅、阳台等全屋空间延伸，借助套系化销售提高客单价，摊薄单位获客成本。据我们估算，伴随定制与配套品融合度不断增强，我们预计未来客单价仍将随着品类及渠道扩张稳步提升。

图表：顾家家居及敏华控股多品类布局

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：大家居模式套系化销售驱动客单价提升

资料来源：欧派家居、索菲亚官方旗舰店，中金公司研究部

流量碎片化时代，整装新渠道开拓打开成长空间。伴随下游地产需求步入存量阶段，自然客流增速放缓，家居行业流量入口不断前置，家装整装赛道成为争夺重点。

零售渠道：竞争加剧、渠道分化大势所趋，集中度有望逐步提升

趋势一：基数抬高下中长期增速预计逐步放缓，消费升级趋势不变

中长期在基数抬高影响下，零售行业增速或逐步向缓。零售行业与居民日常生活息息相关，消费需求相对韧性。随着国内疫情防控优化，叠加消费者信心的逐步修复，消费需求有望迎来边际改善。中长期来看，考虑到我国社零总额基数持续提升，逐步接近美国社零总额，我们预计未来零售行业仍将持续增长，但增速呈逐步放缓态势。

消费升级趋势不变，对新消费场景提出更高要求。随着国内人均可支配收入水平提升，消费升级仍有较大空间。一方面，消费潮流变化加快、品质要求提升；另一方面，新消费场景对综合服务体验要求提升，零售企业对奥特莱斯、免税等多元业态的拓展亦为行业发展注入新动能。

图表：我国社会消费品零售总额与GDP增长情况

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

图表：我国社零规模逐渐接近美国社零规模

资料来源：国家统计局，Wind，美国普查局，中金公司研究部

趋势二：行业竞争持续激烈，全渠道融合不断深化

新业态冲击及渠道变革带来行业竞争加剧，传统渠道份额持续承压。零售行业为充分竞争板块，近年来面临渠道变革和模式迭代，如直播电商、社区团购、同城零售等新业态不断涌现，抢占传统渠道份额。此外，国家政策对零售多元业态的监管逐渐完善，行业逐步向精细化运营迈进。我们认为市场竞争有望逐步转向“理性阶段”，聚焦供应链与履约能力打造、商品品质、服务体验及精准客户运营等多维度提升。

线上渗透率持续提升，全渠道融合进一步深化。据国家统计局数据，2022年前10个月社零总额线上占比达26.2%，较年初增加1.7ppt，我国仍处于线上渗透率持续提升趋势中。短期而言随着疫情防控优化，线下渠道受疫情扰动缓解，我们认为线下客流有望迎来阶段性回流修复；中长期而言，通过线上线下融合模式为消费者提供更加便捷、灵活的购物选择仍为大势所趋，零售行业内越来越多企业积极推动数字化转型，通过全渠道运营争夺客流并提升留存，努力构建更高效的“人、货、场”商业模型。

图表：零售行业线上渗透率持续提升，渠道快速变革迭代

资料来源：凯度，贝恩分析，国家统计局，中金公司研究部

趋势三：头部企业积极推动经营转型升级，行业集中度有望逐步提升

零售头部企业积极推进经营转型，内功修炼+新业态拓展有望逐步强化核心竞争力。①超市：内部深度挖潜有望降本增效。1）提升商品力：加强选品采购团队能力，精简梳理SKU。深化供应链建设，通过生鲜加工中心等基础设施提升品质及降低损耗；2）优化门店形态：推动传统门店改造，提升购物体验，尝试仓储会员店等业态创新；3）提升管理效率：调整组织架构以适应转型需要，加速推动数字化对客户运营、采购、供应链等多方位赋能。②百货：免税、奥莱等新业态有望驱动未来增长。

市场份额有望向头部企业集中。据Euromonitor，2021年我国超市行业CR5仅12%，相比海外成熟市场差距较大。在全渠道融合深化、行业竞争精细化背景下，我们认为中小零售商较难承担拓展线上业务、门店转型、供应链建设等成本，行业集中度有望进一步向头部企业集中。

图表：2021年主要国家超市行业CR5对比

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：部分零售头部企业经营转型升级措施

资料来源：各公司公告，各公司官网，新京报，中金公司研究部

风险提示：疫情反复导致行业复苏慢于预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险。

食品饮料：场景修复成长期主线，建议看长做长

在消费复苏进程中，短期表现或与长期略有不同：短期居家属性或依然维持，我们看好C端（非现饮）渗透率提升；中长期场景修复可带来更多业绩弹性。短期看，由于春节可能与病例峰值有重叠，白酒动销可能在春节触底；大众品方面，居家囤货习惯可能维持，非现饮消费场景阶段性仍然较为繁荣，利好C端渗透率提升的预制菜及非现饮展现量价齐升势头的啤酒，高端白奶和以免疫类产品为代表的保健品亦在送礼需求与线下药店客流恢复拉动下实现增长。长期看，白酒依然延续结构性繁荣，头部酒企依然延续价位引领和扩容；大众品中，业绩弹性恢复顺序和力度与场景修复程度正相关，业绩修复顺序和力度能为门店类（如卤制品）-餐饮相关（如餐饮供应链中的速冻预制菜和定制复调，以及啤酒）-乳饮料与保健品的弱复苏（主要受益于消费者健康意识的提升）。

短期看，复苏路径或“欲扬先抑”，居家消费有望阶段性受益

在疫情管控措施优化后的短期维度内，因感染率提升与人口回流等原因，居家类需求或仍占主导，C端非现饮渠道的渗透率提升利好速冻及啤酒等板块。细分看，因病例峰值与春节或将有重叠，白酒基本面或在春节触底；而大众品中，食品工业化在C端的渗透率将延续疫情期间的提升势头，为速冻基本面高韧性提供支撑，带动板块提价红利快速落地；同时啤酒的居家消费也有望延续量价齐升，且厂商会持续高度投入非现饮渠道发展；而高端乳制品需求短期有望在送礼场景复苏带动下修复，此外短期药店客流恢复有望带动以免疫类产品为代表的保健品线下动销增速回升。

白酒需求改善是大方向，宴席恢复将早于商务场景。白酒的社交属性决定其具有较强的需求刚性，回顾过去三年，疫情（防疫政策）对白酒消费场景的影响大于消费能力（或消费意愿），消费降级的现象很少，且多集中于熟人社交场景，如亲友聚会等。我们认为防疫政策优化释放消费场景，其中宴席将早于商务场景，宴席占比高的地产龙头和次高端酒企有望受益。

23年白酒行业的复苏主要来自消费场景修复，从修复的路径上看将呈现“欲扬先抑”。虽然各地放松出行政策限制，与今年相比，23年春节返乡人口或将多于2022年，但随着新冠感染人数增加，我们预计病例峰值或与春节有一定重叠，春节宴席（家宴、婚宴等）频次和适合饮酒（没有受到感染人）的人数也会受到影响，尤其是低线城市将更加明显，因此白酒行业基本面在春节触底概率大。随着感染病例人数下降，我们预计白酒动销将呈环比改善趋势，考虑到婚喜宴回补，叠加日历效应（一般中秋和国庆重叠将更有利于白酒消费），23年双节（中秋&十一）白酒动销或优于2019年。

图表：2023年白酒动销呈改善趋势，白酒中秋动销有望好于春节

资料来源：公司公告，中金公司研究部

分价位看，次高端受疫情影响最大，动销弹性最大，地产酒次之，高端弹性最小。

►高端确定性强，EPS弹性小，股价弹性主要来自估值修复。高端白酒需求相对刚性，受疫情影响小，驱动股价主要是估值修复，过去两年压制估值的因素包括政策预期、长期消费升级预期、批价和美元利率等，我们预期23年这些因素均有改善空间，尤其是茅五批价和美元利率预期等。

►次高端动销基数低、弹性大，存在戴维斯双击可能。受疫情影响，22年次高端白酒动销下滑超过双位数，渠道库存增加1个月，目前库存2.5-3.5个月左右（仍在合理水平），且多集中与经销商环节，终端主动去库存后，库存很低，我们预计消费场景恢复，次高端弹性也最大。

►地产酒确定性仅次于高端，其中徽酒和苏酒受疫情影响小，弹性弱于次高端。

疫情反复或致食品工业化在C端的渗透率延续提升趋势，为速冻板块基本面高韧性提供支撑；传统动销旺季迭加居家需求延续高景气，4Q22速冻提价潮落地确定性较高。4Q22是速冻食品动销旺季，春节备货提前叠加疫情防控优化，速冻食品需求同比改善明显，经销商备货积极性较强。同时2022年疫情+成本双重压力下小厂生存更加艰难，因而此次提价由小厂先行，我们预计此次提价能够顺利传导。

图表：速冻食品韧性较强，4Q22提价潮落地

资料来源：冷冻食品公众号，中金公司研究部

同时短期非现饮渠道发展亦具备可持续性，啤酒和预调酒有望从居家自饮需求中受益。疫情期间受刚需属性驱动，啤酒的非现饮渠道占比小幅提升至约55%（较疫情前提升约5ppt），而Rio等预调鸡尾酒产品非现饮渠道占比则更高，我们认为短期疫情管控措施优化后至现饮渠道复苏前（现饮渠道表征指标社零餐饮收入至10月累计较2019年同期下降4%），以居家自饮需求引领的渠道多样化进程或仍将延续，而头部厂商也将持续在非现饮渠道内保持高强度投入。

图表：消费者信心指数在疫情反复冲击后处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：长期平均=100

图表：社零餐饮收入表现处于2019年以来的低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

而高端乳制品需求短期有望受益于送礼场景复苏，疫情后健康意识提升亦利好整体乳品板块。2020疫情以来乳制品板块细分品类走势分化，随居民健康意识加强，刚需品类如低端白奶自饮需求提升，乳饮料、常温酸奶等偏可选产品需求走弱，今年局部地区疫情散发对于乳品消费场景，尤其送礼场景压制导高端白奶增速放缓，而刚需属性基础白奶产品保持稳健增长。疫后我们预计高端白奶有望受益于送礼场景复苏增速回暖，而基础白奶作为刚需品类亦有望保持稳健增长。

药店客流恢复有望带动保健品线下动销短期增速回升，免疫类产品需求向好。回顾2020年后中国保健食品行业经营历程，2020年上半年于疫情发生第一阶段居民保健需求快速上升带动行业销售增长，但后续阶段伴随药店等线下流量减少及居民消费力波动，行业需求整体呈下行态势。我们预计自4Q22起随疫情防控措施优化，药店同店增速显著提升有望带动保健品线下药店渠道收入增速回升，而免疫类产品需求提升亦有望带动整体国内保健需求回升。

图表：我们预计保健品将受益于居民保健意识回升及消费力复苏

资料来源：公司公告，中金公司研究部

长期看，社交场景回归有望带动白酒、卤制品、啤酒等渐次释放业绩弹性

长期疫情影响逐步出清后，我们认为场景复苏有望成为主线，按业绩落地顺序看，白酒行业复苏进度有望居前并延续结构性繁荣，其中龙头将持续享受消费升级红利；大众品板块中，与人流势能相关性较高的卤味连锁门店业态受益直接，复苏弹性居前，紧随其后的是与餐饮相关的啤酒、餐饮供应链中的速冻预制菜和定制复调，而消费者健康观念的提升将在乳饮料和保健品等品类的弱复苏中体现。

回顾疫情三年，白酒行业竞争形态和竞争行为没有发生明显变化，但是影响行业升级节奏（如千元价位和300-500元次高端），同时加速行业集中和酱酒产能去化。展望3-5年，我们认为白酒行业仍将延续结构性繁荣，其中龙头将持续享受消费升级红利。我们认为随着中产阶级崛起，白酒将持续受益消费升级，并延续集中分化趋势，高端和次高端白酒市场扩容仍将是未来行业发展主线。同时，在“少喝酒，喝好酒”的观念下，我们认为消费者将更加倾向于具备高品质和强品牌的产品，具备品牌优势的头部企业将享受消费升级红利。

高端酒：高端白酒具备社交需求刚性，周期性弱化，头部酒企将持续引领行业价位升级和扩容。高端白酒礼赠及商务宴请需求韧性较强，在经济复苏阶段，恢复早于其他场景，整体需求稳健。在疫情之下，终端会主动选择高周转的产品，我们认为头部高端酒企品牌力强，渠道周转速度快，仍然具备较强的渠道和终端韧性。

图表：茅台引领价位扩容，是白酒行业基业长青的核心

资料来源：今日酒价，酒业家，中金公司研究部

次高端：受益于宴席场景扩容以及酱酒入场，有望维持高景气增长。自2016年行业复苏起，次高端白酒的需求场景以商务宴请为主，近年来随着居民收入水平提升，次高端白酒消费中的大众宴席消费占比不断增加，我们预计随着宴席场景价位升级，县级和地级市等低线市场的宴席主流价位有望从100-300元升级至300 元以上，驱动次高端规模持续增长。2018年起，酱酒热度兴起，虽然目前热度有所降低，但酱酒主流产品布局于次高端价位，培育了消费者对于次高端的接受度和消费习惯，突显浓香名优酒的性价比，催化次高端持续扩容。

图表：各地宴席消费主流价位及主流单品（2021 年）

资料来源：公司公告，酒业家，糖酒快讯，中金公司研究部

图表：酱酒品牌布局次高端价位，相比茅台性价比凸显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2021-2025E 次高端价位收入及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

地产酒：地产龙头需求韧性较强，享受基地市场消费升级红利。地产酒全价位的产品布局增强抗风险能力，增长韧性更强。疫情加速白酒行业集中与分化，综合实力较弱的地产酒市场份额将持续下降，地产酒龙头将受益基地市场集中度提升。江苏、安徽等区域经济活跃度较高，消费升级延续，我们认为徽酒与苏酒龙头将受益于基地市场消费升级，产品结构持续提升，龙头地位有望持续强化。

大众品板块中，连锁门店业态受益人流量恢复最为直接。受益人流量恢复，门店销售额有望恢复。

除连锁门店业态受益较为直接外，与餐饮等场景联系密切的板块也就受益，结构更优的现饮渠道复苏有望拉动啤酒板块实现高端增长再加速，同时B端业务占比较高的速冻与调味品企业收入弹性也将在大小B业绩复苏中对应体现。我们参考日韩海外经验，长期餐饮场景恢复确定性较强，现饮渠道复苏将为厂商带来更高端的需求以及带动消费者结构升级的培育路径；与此同时疫情培育了消费者居家自饮高品质啤酒、使用速冻半成品的消费习惯，因此居家消费或受益于疫情期间培养的消费者习惯而延续景气。

图表：10月日本餐饮销售额相比19年正增

资料来源：日本外食产业协会，中金公司研究部

疫情反复冲击下小品牌出清，龙头逆势扩张，行业竞争格局优化为卤制品与速冻行业长期发展带来看点。据章鱼小数据，21年底休闲卤制品CR3不到16%，据沙利文数据，佐餐卤制品CR3约3.5%(2019年)，尚处于整合期早期。龙头连锁性门店品牌的抗风险能力、现金流资金、对加盟商的补贴赋能情况均好于小连锁及单体店，在疫情扰动及成本上行的压力下，龙头连锁品牌商呈现逆势扩张的趋势，行业整合有望加速。而2021年速冻食品行业CR3仅14.17%，龙头企业渠道BC兼顾、经销商实力强，抗风险能力更强，受益行业增长红利同时有望不断抢占中小企业市场份额提升市占率。

图表：休闲卤制品行业CR3较低（2021年）

资料来源：Frost&Sullivan，中金公司研究部

图表：2021年速冻食品行业CR3为14.17%

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示：疫情反复导致行业复苏慢于预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险。

文章来源

本文摘自：2022年12月12日已经发布的《消费复苏的路径——宏观行业联合研究》

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

郭海燕  分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935

杨鑫，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

樊俊豪  分析员 SAC 执证编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986

何伟  分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

王文丹  分析员 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

林骥川  分析员 SAC 执证编号：S0080522080008 SFC CE Ref：BSY374

林思婕  分析员 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

段玉柱  分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

赵欣悦  分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

周悦琅  分析员 SAC 执证编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

曾令仪  分析员 SAC 执证编号：S0080521090002

褚君  分析员 SAC 执证编号：S0080521080001 SFC CE Ref：BSO710

惠普  分析员 SAC 执证编号：S0080522070022 SFC CE Ref：BSE005

宋文慧  分析员 SAC 执证编号：S0080521070007 SFC CE Ref：BRH663

杨润渤  联系人 SAC 执证编号：S0080121070235

柴必成  联系人 SAC 执证编号：S0080121120072

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