中金 • 联合研究 | 消费复苏的路径（下）

联合研究

11月以来，防疫优化调整举措不断出台，消费复苏是大势所趋。未来消费复苏路径如何，哪些领域和标的可能更为受益？中金宏观联合行业推出联合专题报告，系统介绍我们对未来消费复苏的分析研判，以飨读者。本篇为下篇，我们从纺服珠宝和家电及相关角度进行联合解读。

摘要

纺服珠宝：消费升级、国货崛起、科技创新三大中长期趋势明确：经济发展助推收入提升促进消费升级趋势推进；国产品牌研发及品牌形象积淀提升，国货崛起趋势显著；产品性能需求提升，科技创新成为品牌营运重点。复盘美国疫后鞋服消费表现，国内宏观环境更优、需求恢复弹性及速度可期；国内纺服行业库存压力较小、结构较优，有利于疫后快速调整恢复。

家电及相关：2020年以来，家电行业从经典时代逐步过渡至品牌出海、科技消费、产业跨界驱动的时代。2022年中国、欧美市场家电需求不景气，中国叠加地产周期的负面影响，欧美叠加去库存压力，行业表现不佳。展望2023年，地产政策放松、防疫政策优化促使中国市场有望走出低迷，欧美市场也有望走出去库存周期。短期而言，家电国内外需求仍存在负面压力，但有望在2Q23迎来拐点。

正文

纺服珠宝：消费升级趋势明确，防疫优化助推需求恢复

消费升级、国货崛起、科技创新，中长期高质量发展趋势明确

中长期而言，我国人均鞋服、珠宝消费对比发达国家仍有大幅提升空间，我们认为在中国庞大内需市场的支撑下，以及疫情后消费需求的强势复苏和回补下，鞋服、珠宝等品类的消费能力和消费意愿将得到释放。即便疫情后消费复苏的速度和路径仍有不确定性，但我们坚信消费升级、国货崛起、科技创新这三大行业的重要推动力会长期存在，继续看好纺服珠宝行业的高质量发展。

经济发展、Z世代崛起以及政策支持驱动消费升级

消费者更加注重品质生活和悦己需求，Z世代为消费升级注入活力。我们认为随着居民收入及受教育水平的提升，消费者将愈发重视品质生活和悦己消费，并带来更明显的消费升级。同时，Z世代年轻消费群体的崛起及其对功能性、时尚性和国货潮牌的追求，也为服装行业的消费升级注入了新活力。

国家政策支持推动运动户外行业持续发展，促进释放产业消费潜力。近年来国家不断出台体育产业相关政策，对国民体育运动意识提升以及相关产业链基础设施建设起到了支撑和催化作用。2021年8月《全民健身计划（2021-2025年）》出台，提出到2025年中国体育产业规模将达5万亿元[1]。2022年11月，国家体育总局、发改委等八部门联合印发《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》[2]，提出2025年户外运动产业总规模超过3万亿元目标，2035年完成建设规模更大、质量更高、成长活力兼备的户外产业。我们认为政府对运动户外行业发展给予了越来越多的引导和投入，全民健身热潮兴起将利好运动鞋服的消费频次和消费单价上升，支撑运动户外行业长期健康发展。

图表：运动户外相关政策汇总

资料来源：国家体育总局，中金公司研究部

国货崛起趋势势不可挡

民族自信和文化自豪助力国货消费全面兴起，国货崛起是大势所趋。随着我国经济实力和民族自信心增强，国民对中华传统文化认同感持续加深，据《百度2021国潮骄傲搜索大数据》，2011-2021年国潮文化关注度上升128%。国民对国潮文化的喜爱也带动对国货品牌关注，中国品牌关注度从2016年的45%提升至2021年的75%，其中服饰品类国内品牌关注度增加56%。我们认为服装行业国货崛起趋势将长期持续，国货服装品牌较为受益。

国货宣传及运动营销带动本土品牌产品力提升。本土运动品牌受益于国货崛起和国潮风尚，不断加大在运动赛事、时尚走秀和明星代言等方面的品牌曝光，带动品牌力进一步提升。

►本土品牌注重在营销侧加强国货品牌宣传。随着中国经济的持续较快发展，居民收入水平和消费能力持续提升，同时带来民族自信心和文化自豪感的增强，本土消费者对本土品牌和具备中国文化元素的产品喜爱度持续提升，特别是2021年以来本土运动鞋服品牌消费热情高涨。运动鞋服品牌也在营销侧积极加强与国货/国潮的概念绑定，如安踏赞助中国奥委会，推出代表中国奥运精神的奥运冠军系列产品；李宁在运动产品中加入优质的中国文化元素，并打造国潮属性突出的中国李宁子品牌；特步与少林等中国优质的传统文化IP合作，从中国复古文化中汲取灵感打造高端厂牌XDNA.

►国内大型赛事举办为本土品牌提供了良好的品牌宣传和产品曝光机会。运动赛事是运动品牌进行品牌宣传和产品推广的重要阵地之一，2020年以来受新冠疫情影响，诸多线下大型赛事延迟举办或取消，以马拉松为例，2019年中国大陆共举办1,828场马拉松比赛，全国马拉松及相关赛事参赛规模达712万人[3]，2017-2019年赛事数量、参与人数CAGR为18%/13%，但疫情以来国内大部分马拉松赛事停办或延期，部分马拉松赛事转为线上，品牌曝光机会减少。2022年7月国家体育总局印发《关于体育助力稳经济促消费 激活力的工作方案》[4]，提出安全有序恢复线下体育赛事，加大马拉松等户外运动赛事供给，仅11月国内就有超过20个城市计划举办马拉松赛事[5]，其中李宁和特步囊括了大部分赛事赞助，身着本土运动品牌产品的运动员也取得了优异的成绩，为国内龙头品牌提供了良好的品牌宣传和产品曝光机会。

图表：2022年11月以来部分马拉松赛事举办情况

资料来源：各马拉松赛事官网，中金公司研究部

图表：2021年对比2019年，厦门马拉松3小时以内精英选手跑鞋穿着占比

资料来源：悦跑圈，中金公司研究部

图表：悦跑圈国际、国内跑鞋用户占比变化

资料来源：悦跑圈，中金公司研究部

科技创新推动产品力提升

科技创新驱动鞋服产品功能性提升。伴随消费升级持续推进，消费者对鞋服产品的舒适性及功能性需求日渐提升。

►服装领域的功能性提升主要来自优质性能面料的开发，可以赋予服装如防晒/保暖、吸湿排汗、防风防水透气等特性。优质面料的使用帮助品牌构建起产品功能性壁垒，也成为品牌产品宣传的重要卖点，如Uniqlo的Airism面料、始祖鸟的GORE-TEX面料、Lululemon的Everlux、Luon等面料均成为了品牌为消费者熟知的代表性符号。

►鞋类产品对舒适性与功能性要求更高，品牌一方面在生产制造阶段通过大数据积累和应用，制作出更加贴合中国人脚型的鞋楦，提升鞋类产品的包裹性、舒适性。另一方面在鞋面、中底、大底等部位加大科技创新应用。鞋类生产工艺及材质用料的科技创新将持续推动鞋类产品、特别是运动鞋品类的功能性表现及竞争壁垒的提升。

图表：冲锋衣、瑜伽服采用高性能优质面料

资料来源：各品牌官方微博，中金公司研究部

图表：运动鞋类产品不断迭代升级

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中金公司研究部

复盘对比欧美疫后消费复苏表现，国内中短期鞋服消费弹性可期

我们复盘海外市场鞋服消费表现，发现鞋服消费短期有望展现出快速上行的弹性，且国内市场具备更好的修复环境。

美国：随管控的调整及补贴的发放，鞋服消费需求持续向好。回顾美国2020年以来的服装零售的变化，可以看到2020.4月同比下滑-86%，但随着第一次补贴的发放和首次放开，降幅快速缩小，2020.9恢复至同比持平。2020年底、2Q21美国派发第二、第三次补贴，2021.3-7月服装零售额便实现较2019年同期的双位数增长。在美国逐步调整疫情管控期间，虽面临Detla病毒和Omicron病毒的冲击，但需求均在1-2个月内快速恢复，2022.3月全面放开后服装需求较2019年同期仍保持双位数的较快增长。

国内：1Q20首轮疫情过后，鞋服零售表现在防控波动背景下亦有快速回升。国内自1Q20首轮疫情波动以来，鞋服零售表现亦出现过阶段性反弹，以国家统计局的月度服装社零售数据回溯，2020.8-2021.7月为国内服装消费恢复期，1Q21较2019年甚至达到双位数增长。2022.6-8月在上海疫情影响减弱后，服装社零同样出现短期的恢复，超于2019年水平。若参考2020年国内首轮疫情后恢复情况以及美国全面开放后的表现，我们预计国内鞋服零售额有望超越2019年水平或达到双位数以上的需求增长。同时在开放的大趋势下，即使面临疫情的反复，需求也有望在短期内得到恢复。

图表：中、美服装零售额较2019年零售额月度变化

资料来源：美国人口普查局，国家统计局，中金公司研究部

国内纺织服装行业库存持续优化，为疫后需求复苏提供了更好的市场基础。从库存情况看，美国零售及批发服装库销比均自2021年6月左右开始走高，至2022年8月已经超过疫情前水平。微观数据上，Nike、Adidas、lululemon等国际品牌2Q22以来受消费需求下行、海运因素等影响，存货规模同比大幅上涨。而国内纺服行业处于清库存周期，2022.6月开始存货增速同比下滑 ，规模可控。且国内鞋服品牌积极应对短期疫情客流冲击，从供应链逐步优化、线上营销投放、O2O催化等不同维度逐步优化商品运营。我们认为国内鞋服市场存货压力相对更小，更有利于业内公司适时扩充采购与渠道运营投放，促进销售反弹。

图表：中国、美国纺织服装库存情况

资料来源：国家统计局，美国商务部，中金公司研究部

看好全行业复苏，以及具备增长韧性的子行业龙头的业绩弹性和估值弹性

国家疫情防控政策优化调整。2022年11月国家卫健委发布二十条细则，针对密接、次密接的判定和隔离、风险区等级、入境航班及人员管控等做出优化调整。12月国务院联防联控机制发布“新十条”细则，不再对跨地区流动人员核验核酸检测阴性证明和健康码，对核酸检测、隔离方式等方面进行优化调整，并强调保障社会正常运转等。

我们认为防疫优化举措将促进居民线下活动的恢复，短期看品牌认可度高、需线下体验、直营占比高的品牌业绩弹性更大，特别是本身就受益于消费升级、国货崛起等中长期驱动因素，且龙头公司具备优秀创新能力和提价能力的子行业，如运动鞋服、羽绒服、户外、珠宝首饰行业将会有较大弹性。同时，我们认为在终端消费快速复苏下，其他服装子赛道也都会受益于客流和消费热情恢复，在业绩上有望展现出明显反转。对于上游制造企业，我们认为虽然目前仍在去库存周期，但国内下游消费复苏后也将传导至上游生产订单恢复，纺织制造企业最早有望在2Q23实现订单复苏。

风险提示：疫情反复导致行业复苏慢于预期。

家电及相关：展望国内需求回暖，海外走出去库存周期

2020年以来，家电行业从经典时代逐步过渡至品牌出海、科技消费、产业跨界驱动的时代，三大新趋势在不同阶段均有过优秀表现。2022年中国市场、欧美市场家电需求不景气，中国市场叠加地产周期的负面影响，欧美市场叠加去库存压力，行业表现不佳。展望2023年，随着地产政策放松、防疫政策优化，中国市场有望走出低迷，欧美市场有望走出去库存周期。未来，我们面对的是一个具备国际竞争力，需要全球视野、跨产业链视野看待的中国家电产业。

短期而言，家电国内外需求仍存在负面压力，但有望在2Q23迎来拐点。我们认为家电板块的投资机会主要在于：1）地产后周期板块的估值修复；2）随着未来国际交流正常化，欧美家电市场去库存周期有望结束，海外业务占比高的标的有望受益。

2023年需求回暖预期强，地产后周期有望率先恢复

家电内需短期仍有压力

2022年国内市场家电整体需求偏弱。2022年国内市场受到地产周期以及疫情反复的影响，消费者购买力不足，家电需求明显偏弱，表现低于预期。国家统计局数据，2022年10月家用电器和音像器材类商品零售总额646亿元，同比-14.1%，相当于2019年同期的95%，2022年1-10月累计实现零售总额7168亿元，同比-0.8%，表现弱于整体社零。AVC数据显示，2022年1-10月国内家电零售额，空调同比-8%、冰箱同比-3%、洗衣机同比-10%、油烟机同比-8%、清洁电器+15%，零售表现较为疲软，3Q22以来清洁电器开启价格战模式。

图表：中国家电零售与出口规模

资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：2000-2022E年冰箱、洗衣机、空调内销销量

资料来源：产业在线，中金公司研究部

图表：家电零售额较2019年同期恢复程度

注：家电零售额指家用电器及音像器材商品零售额
资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：中国各类家电零售额同比下滑或增速放缓

资料来源：AVC，中金公司研究部

厨电、中央空调是地产后周期品类，明显受到地产负面影响。2022年以来地产下行压力较大，根据国家统计局数据，1Q22/2Q22/3Q22国内商品房销售面积分别同比-14%/-28%/-22%，厨电、中央空调等品类和地产关联较为密切，销售受到一定影响。AVC全渠道数据显示，1Q22/2Q22 /3Q22大厨电整体零售额分别同比+2%/-4%/-8%，集成灶、洗碗机等新品类出货端均有所承压。1H22在地产销售下滑、疫情反复、安装受阻等综合影响下，1Q22/2Q22/3Q22中央空调内销出货同比+15%/-3%/+9%，3Q22受高温天气催化内销出货有所回暖，但增速仍弱于2021年。

图表：大厨电整体零售额 YoY

资料来源：AVC，中金公司研究部

图表：中央空调内销出货量YoY

资料来源：产业在线，中金公司研究部

疫情期间和防疫政策调整后，中国和欧美的家电需求呈现不一样的发展路径。1）疫情期间，国内消费者购买力下降、地产周期负面影响、防疫导致的客流限制，这些因素对家电需求产生负面影响。目前，全国防疫政策逐步优化，叠加地产政策不断释放利好，我们预计家电内需有望在未来1~2个季度触底回升，但短期压力仍持续。2）欧美疫情期间，受益于补贴政策以及居家类需求增长，家电需求在2020、2021年实现快速增长。据海关总署数据，2020/2021年中国家电出口额（美元）同比+24%/+22%，而疫情管控优化后，2022年在补贴退出、高通胀压力及前期需求透支的影响下，欧美家电需求呈现下降趋势。

地产政策催化，行业估值正在修复

地产周期对家电需求存在一定影响：1）关联度高：家居照明、油烟机、定制家具、中央空调大约60%-80%的需求同新房装修相关；2）关联度较高：空调约36%的需求和新房装修相关；3）冰箱、洗衣机、彩电同新房装修具有一定的关联度，目前更新需求的影响更大。

分结构看，中国新房销售对装修需求的影响周期比较复杂：1）毛坯期房从开盘到竣工大约需要1-2年，装修需求滞后竣工6个月左右；2）精装修房的家电配套需求在开发商竣工之前，一般厨电安装、验收后0-3个月即可交付；3）现房和二手房的销售和交付几乎同时，装修需求滞后销售6个月左右。

图表：房地产销售、竣工与家电装修需求的时间差

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

2021年下半年以来，地产行业景气度急剧下行，表现为地产销售大幅下滑、部分民营房企发生债务违约。国家统计局数据，7/8/9月全国商品房销售面积同比-29%/-23%/-16%，降幅逐月有所收窄，但仍未回正。

图表：新房竣工数据

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：房地产销售数据

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

在地产销售持续下滑的背景下，政府持续出台多项稳地产政策，带动家电板块估值大幅反弹。1）需求侧，9月29日，央行和银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策[6]。9月30日，财政部、税务总局公告，明年年底前居民换购住房可享个税退税优惠[7]；央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点[8]。11月8日以来，北京、成都、杭州等一线城市相继出台放松限购和限贷政策。2）供给侧：11月8日中国银行间交易商协会称将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资[9]；11月28日证监会在股权融资方面优化调整5项措施，恢复涉房上市公司再融资（“第三支箭”）[10]。我们认为近期地产行业基本面出现边际改善，地产后周期板块有望迎来估值修复。

以9月底财税部门联合印发的《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》为例，公告中指出今年10月1日至明年年底，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。针对这一住房个税优惠政策，中金地产组估算有望带来0.42亿平方米潜在新房销售面积增量、0.87亿平方米潜在二手房销售面积增量（地产组测算细节请见中金10月16日报告《住房个税优惠助推楼市回暖》）。我们根据2020年中国户均面积111平米估算，有望分别带动新房、二手房成交38万套、78万套。根据家电产品的零售均价和户均配置情况，我们估算有望带动大家电必需品类零售额262亿元。我们认为，如果考虑渗透率正在持续提升的新兴家电品类，例如洗碗机、集成灶、扫地机器人等，带动的家电零售金额有望达262亿元以上。

图表：我们估计本次个税免税政策有望带来262亿元家电零售额增量

资料来源：AVC，中金公司研究部

2021年以来，家电板块估值持续下降。截至2022年三季度末，家电板块TTM PE仅12倍，相比2021年初高点回落了60%左右。但11月初以来，随着稳地产政策持续出台以及疫情管控优化的预期逐步增强，地产后周期业务关联高的家电龙头的估值已经明显回升，例如美的、老板、亿田、火星人股价涨幅分别为31%、37%、33%、25%（2022/11/01-2022/12/09）。此次地产政策更加偏向于保交付，一般而言毛坯期房从开盘到竣工大约需要1-2年，装修需求滞后竣工6个月左右；精装修房的家电配套需求在开发商竣工之前，一般厨电安装、验收后0-3个月即可交付；现房和二手房的销售和交付几乎同时，装修需求滞后销售6个月左右；我们预计后续竣工数据若可出现好转，地产后周期相关性高的企业基本面有望最先回暖。

图表：家电板块历史估值P/E走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

2023年欧美家电市场将走出去库存周期

1）2020-2021年全球疫情期间，欧美家电受益补贴以及居家需求而增长，同时伴随全球家电生产供应链向中国转移。中国家电企业出口在过去两年呈现高增长。海关总署数据，2020年、2021年中国家电出口额（美元）同比+24%、+22%。2）2022年，面临补贴退出、高通胀、需求透支、欧洲能源危机等影响，欧美家电等耐用消费品需求下滑。同时在2022年港口堵塞缓解的背景下，大量海上家电库存进入美国、欧洲市场，导致2022年初以来中国企业面临欧美市场下滑以及去库存压力。3）2022年1-9月，美国家电进口总金额同比+12.6%，仍维持增长，但中国出口企业已经感受到欧美市场去库存压力，1Q22、2Q22、3Q22中国家电出口额（美元）同比分别-4.4%、-4.3%、-13.0%（海关总署数据）。

图表：中国家用电器出口同比增速

注：人民币兑美元汇率波动=当月月末汇率/当月月初汇率-1
资料来源：海关总署，中金公司研究部

我们预计欧美家电市场去库存周期持续到1Q23，到2Q23库存会处于较低水平。美国国家统计局，1-3Q22美国家电卖场零售额同比分别-1.7%、-2.5%、-3.8%，同期美国电子和家用电器店零售额同比分别+1.8%、-2.2%、-3.1%。美国家电市场需求小幅下滑的背景下，由于欧美港口堵塞缓解，海上堆积的家电产品涌入美国市场，美国家电进口保持增长，这导致美国家电库存继续增长。截至2022年9月美国家电生产商库存32亿美元，较2019年平均水平高出18.1%；美国家具、家用装饰、电子和家用电器商店零售商库存额较2019高出16.5%，均处于偏高的位置。

图表：美国进口金额及部分家电品类进口金额同比增速

注：厨房小家电包括搅拌机、微波炉、电炉、烹饪炉、烤箱、洗碗机、咖啡机、面包机
资料来源：美国海关总署，中金公司研究部

图表：美国整体及家电品类零售额同比增速

资料来源：美国国家统计局，美国商务部普查局，中金公司研究部

图表：美国家电生产商存货额，3Q22起逐渐回落

资料来源：美国国家统计局，中金公司研究部

图表：美国家具、家用装饰、家电等零售商存货额

资料来源：美国国家统计局，中金公司研究部

科技消费、品牌出海、产业跨界是中长期三大趋势

中国经济改善，科技消费为主题的新兴品类成长空间大

以日本的发展经验来看，至1975年左右，日本二人家庭的电冰箱、洗衣机、电视普及率达到90%以上，趋于饱和。随后，日本家电进入百花齐放的产品创新时代，各类提高生活便利度、改善居家体验的新产品层出不穷。例如温水马桶、干衣机、洗碗机、被褥烘干机等。

图表：随着必需品家电普及率到达天花板，日本新品类家电进入快速增长期

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

中国市场出现了类似日本第三消费时代的新兴品类快速兴起的态势，产品创新主要有：1）伴随着中国技术、创新能力的提升，中国完善了扫地机、洗地机、智能微投、激光电视等产品；2）中国特色需求的产品如集成灶、按摩小器具等；3）购买力提升而带来的产品普及，如洗碗机、蒸烤箱、干衣机等；4）我们在新兴品类中最看好的品类为：清洁电器、厨电、新型显示，新赛道不仅可为现有龙头提供新的增长动力；更有望孕育出更多新兴的成长性公司。

图表：中国家电市场产品生命周期图

资料来源：京东商城，中金公司研究部

以清洁电器为代表的新品类长期成长空间大。我们认为清洁电器行业最大的增量将来源于扫地机器人。据Euromonitor，2021年全球扫地机器人销量为1561万台。假设扫地机器人产品在全球较发达国家/地区渗透率达到80%，更新周期3-4年，我们测算全球扫地机器人需求为2.0-2.7亿台，对比当前市场有10倍以上增长空间。经过类似测算，我们估计全球吸尘器潜在需求为2.8-3.7亿台，相对于现在的市场规模仍有2-3倍的空间，其中洗地机潜在市场需求为4200-5600万台，较当前市场有5-7倍空间。

图表：全球清洁电器潜在市场空间测算

注：图中加拿大、欧洲家庭数量为2019年数据，韩国、美国、澳洲、中国为2020年数据，日本为2022年数据，均为各国统计局最新数据
资料来源：Euromonitor，各国统计局，中国自然资源部官网，中金公司研究部

全产业链竞争力，品牌出海不可逆

全球家电市场中，欧美市场占据重要份额。中国、北美和西欧是全球三大家电零售市场。Euromonitor数据显示，2021年全球空冰洗零售额总计2236亿美元，中国、北美和西欧各占32%、18%和13%，合计63%。2021年全球彩电零售额总计1410亿美元，中国、北美和西欧各占17%、15%和21%，合计53%。

中国是全球家电重要的生产基地，中国生产的各类家电产品全球占比普遍很高。产业在线统计，中国冰箱冰柜、洗衣机、空调产量占全球比重分别为56%（2021年）、40%（1Q22）、82%(1Q22)，大幅领先其他地区。中国家电产业链优势明显，目前中国已成为全球最大的家电净出口国，据2021年UN Comtrade数据，在国际贸易净出口额中，中国占空调88%、冰箱71%、洗衣机69%、吸尘器85%、微波炉88%、咖啡机68%。

图表：中国是全球家电最大净出口国，美国、西欧是重要的家电净进口国家（地区）

注：1）使用2021年UN Comtrade国际贸易数据，气泡大小代表各国家/地区进出口净额；其中黄色、蓝色分别代表该国家/地区为净出口、净进口；线条粗细代表净出口国的净出口金额大小。2）消费电器包含空调、冰箱、洗衣机、吸尘器、电动剃须刀、食物搅拌器、电风扇、按摩器具和电热器具；视听产业包含电视机、音响和机顶盒
资料来源：UN Comtrade，World Bank，中金公司研究部

我们预计未来5-10年，中国家电品牌（包括自有品牌、并购的外资品牌）有望在全球成为主流。中国企业在数字经济升级趋势下，全球竞争优势不再局限于成本优势，已经转换为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础，中国企业全球化进入快车道。2019-2021年，中国家电企业经历了贸易摩擦、新冠疫情的考验，展现出全球竞争优势。

图表：日本、韩国、中国在全球家电市场影响力交接

资料来源：京东商城，公司公告，中金公司研究部

我们认为品牌出海的发展将是S形的。2020、2021年欧美家电等居家类需求大幅增长，2022年需求下滑，目前市场也担忧欧美持续高通胀导致需求可能进一步变弱。当前品牌出海处于暂时的低潮时期，但是不影响品牌出海趋势的确定性。具备产品力、渠道、品牌力的企业有望进一步提升市场份额。

风险提示：海外高通胀风险；国内需求波动风险；原材料成本波动风险；汇率波动风险。

资料来源

[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2021-08/03/content_5629218.htm

[2]https://www.sport.gov.cn/n315/n20001395/c24894661/content.html

[3]http://sports.people.com.cn/n1/2020/0521/c401891-31717157.html

[4]https://www.sport.gov.cn/jjs/n5032/c24457160/content.html

[5]https://www.tfcaijing.com/article/page/6b63394135495a344452527045494e6f4e52646832673d3d

[6]http://finance.people.com.cn/n1/2022/0929/c1004-32537280.html

[7]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-10/01/content_5715508.htm

[8]http://www.gov.cn/xinwen/2022-09/30/content_5715260.htm

[9]http://www.nafmii.org.cn/xhdt/202211/t20221108_311365.html

[10]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c6763083/content.shtml

文章来源

本文摘自：2022年12月12日已经发布的《消费复苏的路径——宏观行业联合研究》

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

郭海燕  分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935

杨鑫，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

樊俊豪  分析员 SAC 执证编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986

何伟  分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

王文丹  分析员 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

林骥川  分析员 SAC 执证编号：S0080522080008 SFC CE Ref：BSY374

林思婕  分析员 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

段玉柱  分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

赵欣悦  分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

周悦琅  分析员 SAC 执证编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

曾令仪  分析员 SAC 执证编号：S0080521090002

褚君  分析员 SAC 执证编号：S0080521080001 SFC CE Ref：BSO710

惠普  分析员 SAC 执证编号：S0080522070022 SFC CE Ref：BSE005

宋文慧  分析员 SAC 执证编号：S0080521070007 SFC CE Ref：BRH663

杨润渤  联系人 SAC 执证编号：S0080121070235

柴必成  联系人 SAC 执证编号：S0080121120072

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。