中金 | 中美上市企业对比之二：投资与回报率
摘要
中美企业对比：聚焦企业投资回报率和要素资源转化的结构性差异
我们在中美上市企业对比的第一篇总括性报告（《中美上市企业盈利对比》）中，从总量、结构等多维度分析了中美上市企业盈利与两国经济看似脱节的“谜题”，这其中既有总量层面上市企业对整体经济代表性的差异（如证券化率与海外收入占比的较大差距），也有结构上中美要素资源分配机制和在全球价值链上所处位置不同导致的投资回报率差异。相比前者更多是两国不同发展阶段的客观现实，聚焦中美企业在如何将要素资源转化为投资回报率上的差距更有现实意义。
资本开支和研发投入是企业拉动中长期增长的重要途经，其转化效率对中长期盈利能力有决定作用，与企业在投资行为上的决策机制和决定因素密不可分。由于经济成熟度、产业价值链所处位置和金融要素分配机制的不同，中美企业在业务再投入（资本和研发开支）的效率和驱动因素上都存在差异。作为该系列研究的第二篇，我们在本文中聚焦企业投资和研发行为，从金融资源（rf）和投资回报率（ROE/ROIC）对比视角，进一步探究中美上市企业盈利差异的结构性来源。
宏观环境：需求是投资最主要决定因素，但中国企业对投资回报率敏感度相对偏低
需求和投资回报率在中美皆为资本开支的决定因素之一，具体体现为中美上市企业的资本开支增长均滞后于盈利的增长（中国滞后两个季度，美国滞后四个季度）。自2008年金融危机后，由于经济增长（需求）的放缓和投资回报率的降低，美国资本开支只恢复到GDP的17.8%，低于1970-1990年与1997-2002年18.6%和19.1%的平均水平。类似的，中国资本开支占GDP比例也由2010的57%回落到40%以下。
然而，由于金融要素资源分配和投资决定机制的差异，中国企业的资本开支对投资回报率变化的敏感度要低于美国企业。对比美国，中国金融资源的分配不完全市场化：高杠杆企业和高利润率并不完全匹配，金融资源向对回报有待提高和负债较高的国企有一定倾斜，同时国企承担一定国家战略需要对有些项目的回报要求也较低，造成一定非有效投资。因此，虽然中国在通过资本开支和资本广义化（capital deepening）提高全要素生产率方面仍有较大空间，但需理顺金融分配机制，包括债务处理和负债主体。
行业周期：中国企业研发行为更多受产业升级需要驱动，美国则更多取决于创新周期
由于所处的价值链和生命周期不同，中国企业研发行为更多是产业升级需要。MSCI中国指数样本公司的研发开支占营收比例由2001年的0.3%提升到2021年的5%，其中市值更大的50家企业的研发开支占营收比从2005年的1.23%升至2021年的3.34%。由于中国的产业升级空间大，因此研发开支对企业的附加值（体现在毛利率上）的促进作用明显。
相比之下，由于美国企业在价值链上所处位置已经较高，其附加值更取决于科技创新周期。正因如此，美国企业的研发开支的营收占比在2002年科技泡沫破裂后达到高峰，2003-2008年期间连年下降，2009年后才恢复缓慢。行业层面，创新周期较成熟的科技信息企业研发有一定规模效应，成熟行业如工业则呈现出优胜劣汰的明显分化。总体上，研发开支占营收比虽然低于08年前，仍对毛利率和盈利仍有较好的拉动作用。
投资启示：资本开支与估值负相关，研发对营收和估值拉动更明显；美国关注结构短缺行业，中国关注产业升级方向
资本开支占营收比与估值负相关性。资本开支占比大幅上升往往出现在经济周期后期，短期不反映在营收和盈利增长上，因此除美国在1998-2002年期间，市盈率与资本开支呈负相关性。此外，对中国企业而言，企业的资本开支占营收比与市盈率的负相关性并在2012年后有所加强，这是因为企业资本项目回报下降尤其国企有更多非有效投资。
相比之下，中美企业研发投入对营收和盈利增长都有更明显拉动作用，市场也会给予更高的估值。研发开支占营收比对企业毛利率的提升作用大，对营收和盈利增长也有较好拉动作用，因此高研发企业往往有更高估值，中美都是如此。
基于上述特点和中美企业所处从周期不同，我们认为有以下投资启示：1）资本开支：美国增长压力下，短期筑顶回落，建议关注受益于结构性短缺的行业，如油汽，矿业，绿色转型，产能回归的行业中自身资本投入较低的企业。中国处于低位筑底的阶段，未来资本开支将有一定反弹，建议关注得益于资本开支反弹的企业。2）研发投入：中国企业产业升级需求巨大，建议关注成长赛道中产品同质化低，研发投入有望发挥规模效应的企业，成熟行业中可能出现优胜劣汰和产品单一化提高利润率的企业。
正文
宏观基本面：经济增长驱动，结构以信息科技为主；中国对ROA敏感度低
宏观环境：经济增长均为主要驱动因素，结构以信息科技为主
美国：经济增长驱动，通胀和劳工成本有一定影响；科技信息为主
美国资本开支占GDP比在高通胀的1970-1990年代和实际GDP增长较快的1997-2002 年代达到最高值，分别为GDP的18.6%和19.1%。2008-2009年后虽然经济恢复，由于通胀和实际GDP增长都较低，资本投资只恢复到了GDP 的17.8%，这也反映在了美国上市企业的资本开支上。
从历史经验，企业的资本开支与CPI 有一定的正相关性，但实际经济增速还是最主要的拉动因素。
图表：美国资本开支占GDP比例与CPI
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国资本开支占GDP比例与实际GDP增速
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
结构上，资本开支结构上更多集中在科技信息、通信设备和软件（ICT Capital）等领域。2001-2002年后ICT Capital开支增速放缓但仍维持在6.5%-8%区间，非ICT Capital投入增速则在07年见顶后大幅回落到了1.3%-1.8%区间。
图表：美国私人部分投资
资料来源：FactSet，中金公司研究部 注：1998/3/31设为100
图表：美国ICT与非ICT行业资本增速对比
资料来源：OECD，中金公司研究部
资本投入带来的产量增长在过去十年降低到2.3-3%的历史最低。非ICT和ICT领域的资本广化的下降也造成生产效率的变化降到历史最低水平。
图表：美国非农商业部门生产效率同比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国：同为增长驱动，但与利率周期负相关；结构也侧重ICT Capital
反观中国，投资周期的宏观驱动因素跟美国有一定不同，除实际GDP增长和M2增速在两国均有较大影响外，美国投资周期与CPI和单位劳工成本上的相关性也较高，而中国则由于劳工成本起点低，相关性为负值。从利率水平看，美国资本开支周期由于与经济和通胀/劳工成本周期关联性大，跟利率周期呈正相关。中国资本开支由于金融资源配置和个别领域如基建政府主导因素较多有一定逆利率周期的趋势。
图表：资本开支占GDP比例相关性分析（1978-2021）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国投资GDP占比在2002-2008进入上升周期（平均达到GDP的48.4%）。2008-2012由于经济刺激政策达到GDP增长的57%，2012年后由于实际经济增长和M2的减速，出现回落进入下行通道。这也反映在了上市公司资本开支的趋势上，自2008年后资本支出占比从营收的14%下降到了2021的8%。
图表：中国资本形成总额贡献度与实际GDP增速
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国资本形成总额贡献度与M2同比增速
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国互联网渗透率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国固定资产投入增速
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
结构上，中国的资本开支也集中于科技信息，通信设备和软件（ICT Capital）领域，中国ICT 投入（按互联网和手机注册用户估算），随着渗透率见顶有所回落。子信息行业自身的固定投资增长在2012 后仍维持在10%+以上，即便其他行业的固定投资增长放缓到2021的5%以下。
资本对中国实际GDP增长的拉动在2013-2021期间平均达到8.1%，高于美国。劳工生产效率虽然从2002-2008和2008-20012年期间年高达10.7%和13.3%的复合增长降到2012-2019年的8.8%和2020-2022年疫情期间的3.7%，但同样也高于美国。
但是往前看，随着人口老龄化背景下劳动力红利的下降，如何更好通过资本投入和资本广义化拉动劳工效率将是维持经济增速的一个重要考量。
图表：中国资本产出与同比增速
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
基本面：都取决于营收和盈利，但中国资本开支对ROA不敏感
美国：取决于营收、盈利与ROA；对短期增长影响小
美国企业的资本开支增速主要取决于营收，盈利增长（滞后3-4个季度），同时对ROA敏感度较强。
图表：美国资本支出环比增速与企业基本面相关性 （1990-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资本开支对短期公司盈利增长影响小。由于资本开支占营收比的上升多出现于经济周期后期，其与盈利增长呈负相关。在经济增长较弱的2013-2022（实际经济年增长平均1.95%）和经济增长较强的2002-2008，1990-2002（2002-2008期间实际经济增长年均2.61%，1990-2002年均3.19%）相关性皆为负。
图表：美国盈利增速与资本开支占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国盈利增速与资本开支占比（2002-2008）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从估值角度，2013-2022年标普市盈率与资本开支占营收比负相关较明显，这反映了低经济增长带来对资本开支回报的不确定。2002-2008年由于经济增长较快，市盈率与资本开支占营收比相关性较弱。1990-2002（科技泡沫）年，由于对未来的预期，股票价格与盈利增长脱钩-估值并不反映盈利增长与资本支出占营收比的负相关性。
图表：标普500 PE与资本开支占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500 PE与资本开支占比（2002-2008）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国：对ROA敏感度低，与估值负相关
反观中国上市企业，资本开支增长与当期营收增长和毛利率相关性最前，滞后盈利增长2季度，但并不像美国上市企业对ROA有较高敏感性。
图表：中国资本支出环比增速与企业基本面相关性（2002-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
由于资本开支的滞后性较低，资本开支占营收比的提升与盈利增长在实际经济增长较强的2002-2008年间有一定正相关性，而在经济放缓和投资回报大幅回落的2013-2022年间则呈负增长。
从估值角度，资本开支占营收比与市盈率则皆呈负相关，资本开支对盈利拉动并不反映在市场估值。
图表：中国盈利增长与资本开支占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国市盈率与资本开支占收入比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
要素分配：金融资源分配机制不同导致投资回报率有别
美国：分配更市场化，投资回报率主导
美国金融资源分配更市场化，故经济、行业、企业等层面的风险能及时体现在债务风险溢价上。此外，资本投入能更真实的反映回报和风险的变化，因此企业资本开支增速与ROIC-BBB收益率相关性高。正因如此，企业的投入效率更高，这也反映在企业资本开支增速与企业ROE较高的相关性上。
图表：美国上市企业资本开支增速 vs. ROE
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
中国：非市场化因素更多，资源向国企部门倾斜
反观中国，金融要素资源向国企部门倾斜更多，主要是由于国企负债率上限高，融资成本比私企占优势，风险定价呈现一定非市场化特征。如果国企负债成本按市场公司AAA 算，自2012后回报（ROIC）整体低于负债成本，而资本开支于2015-2016年才出现负增长。
资本开支对回报和负债成本差更敏感。在ROE层面上，国企和非国企的资本开支增速都对回报较敏感，但一方面国企由于融资成本和杠杆优势，ROE 并不真实反映资产和项目的回报下滑，另一方面非国企由于杠杆和融资成本的约束，ROE受挤压抑制股本投入的动力，造成一定的资源错配，因此整体上体现为更不敏感的资本开支与回报率关系。
图表：A股民企 vs. 国企负债与资产对比
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：国企 vs. 非国企债务成本对比
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：国企资本开支增速 vs. ROIC-债务成本
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：非国企资本开支增速 vs. ROIC-债务成本
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：国企资本开支增速 vs. ROE
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：非国企资本开支增速 vs. ROE
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
产业周期：中美在价值链和企业生命周期的差异
美国：处于全球价值链头部，企业具规模
美国企业研发开支占营收比上升压力小，这主要得益于科技创新周期的成熟，研发开支的规模效应，企业优胜略汰。
美国研发投入占营收比在2002年科技泡沫破裂达到高峰，2003-2008年期间连年下降，2009年后缓慢恢复，到2019年只恢复到了2002-2008年的水平。
图表：标普500研发开支占营收比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国研发开支（占营收比例和增长）与宏观因素除劳工成本外，总体相关性较低：例如，与实际GDP增长正相关只有0.23，跟单位劳工成本相关性则达到0.38。
图表：美国研发开支相关性分析（1990-2022）
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
目前单位劳工成本进入上升周期，研发开支增长有一定加速：一方面研发成本自身有通胀压力，二来企业也有通过研发优化产品提高定价和设计节省从而对冲劳工成本压力的需求。
从价值链角度，美国产业附加值起点高，在2000年科技泡沫见顶后，虽然2001-2008年间研发开支占营收比高于2009-2015年间，美国产业附加值还逐步下滑至2016年出现拐点。这是由于现有科技创新领域成熟，而新兴科技创新周期直至2016才开始爬坡。
图表：美国产业附加值变化
资料来源：ADB，中金公司研究部 注：附加值定义为产出的价值与初始投入价值的比值
图表：科技创新周期
资料来源：Edison Institute，中金公司研究部
周期在各行业层面的体现
企业附加值决定了毛利率的高低。所以研发开支的效用更多反映在毛利率的提升。虽然标普研发开支占营收09年后比恢复较慢，但是毛利率恢复更明显，除了指数成分变化，个别市场集中度提高，企业价格和费用管理更精细；企业优胜劣汰，研发投入的规模效应也是主要因素。
图表：标普500毛利率 vs.研发占营收比
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
如果就行业角度（除金融地产，公用事业，主要是由于数据质量低和研发影响不确定，使用企数据均值）。2013-2019，2020-2021研发投入占营收比除日常消费，工业和信息科技普遍高于2003-2008。
然而从毛利率角度（跟研发投入相关性最强）信息科技仍比2003-2008 有较大的提升。工业毛利率则有小幅提升。
图表：标普500平均毛利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
研发投入的规模效益/赛道成熟度---信息科技案例
标普500 公司的营收从2002年的6.4亿美元增长到了2021年的14.7亿美元年化复合增长4.4%，其中科技信息公司的营收中值从02年的11.29亿美元增长到了2021年的71.28亿美元年化复合增速10%，规模增长更快。
信息科技企业自1998年以来头部企业的营收增长高于底部企业，而毛利率则在09年后出现了明显分化，体现为头部企业明显优于尾部企业。头部企业规模大，增长快和毛利率高可以承担更高的研发投入和研发投入规模效应明显。03年之前底部企业多为高毛利率，高研发投入，市值小，但随着赛道成熟有望成为龙头的企业转换成了赛道成熟低增长，研发需求较低的企业，从而研发投入强度也有所降低。
建议从基本面上考虑研发开支时，关注企业的规模效应，成长阶段和赛道成熟度。
图表：信息技术行业头部和底部企业营收增速对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：信息技术行业头部和底部企业毛利率对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：信息技术行业头部和底部企业研发投入占比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国信息技术头部和底部企业表
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
成熟行业企业优胜劣汰减少僵尸企业无效研发投入---工业案例
工业企业的毛利率上升主要得益于小体量企业经历了优胜劣汰，管理精细化，赛道单一化；2003年底部企业大洗牌后明显跑赢大型企业。
建议关注企业去繁取简-业务分拆，产品单一化的机会。
图表：工业头部和底部企业营收增速对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：工业头部和底部企业毛利率对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：工业头部和底部企业研发投入占营收比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国工业头部和底部企业表
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国：处于价值链较低端，产业升级驱动研发投入是大势所趋
中国上市公司的研发开支占营收比：MSCI 中国指数层面从2000年的0.3%增长到了2021年的5%以上，更具代表性的 50家企业样本*研发开支占营收比从2005年的1.23%增长到了2021年的3.34%。262家企业样本*研发开支占营收比从2010的0.97%增长到了2021年的3%。
图表：中国上市企业研发开支占营收比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
*由于MSCI中国成分股变化较大，以便更好比较企业研发开支的变化趋势，我们使用50家企业样本*: 有历史研发开支数据的50家上市企业（2005年起）和262家上市企业样本*：有历史研发开支数据的262家上市公司(2010年起) 。
中国上市公司（采用自2005 有研发支出历史数据的50家公司以便更好反映变化趋势）由于企业产业升级转型需要，研发开支占营收比连年上升的趋势与宏观指数放缓呈负相关。但是实际GDP 和M2 增速对研发开支增速有较大影响。
从价值链角度，中国企业附加值任处于相对低端，产业升级需求强。在2013年后研发开支占营收比大幅上升，中国企业附加值也在稳步提升。
图表：中国研发开支相关性分析（2005-2021）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国产业附加值变化
资料来源：ADB，中金公司研究部。注：附加值定义为产出的价值与初始投入价值的比值。
周期在各行业层面的体现
除周期性较强的行业如原材料和能源。其它行业研发占营收比的提升都较好的带来了毛利率的提升。
图表：MSCI中国各行业研发占收入比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国各行业毛利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
周期和产品平同质化造成低回报研发开支---电子设备案例
信息科技毛利率在2013-2019年间并没有随着研发开支的上升而高于2009-2012。其原因在于公司数量占比较多的电子设备行业以及软件行业虽然研发开支占营收比提高，毛利率还出现了下滑：
电子设备，仪器和原件行业大多数企业产品同质化高，竞争激烈，在2013-2019供需没有2009-2012年突然转好造成供需紧张的情况下，毛利率逐渐回归中值。研发支出的上升并没有带来更高的毛利率。
注：软件毛利率则因为企业的商业模式向SaaS 转换和提供更多的硬件和服务支持出现大幅下滑也是行业毛利率下降的一大原因。
2020-2021年得益于半导体产品与设备行业公司数量和毛利水平的双重提升，以及占主要比重的电子设备行业毛利率水平大幅上升约7个百分点。
建议在关注研发开支带来的产业升值机会，也需关注产品是否同质化高和周期性强。
图表：中国信息技术子行业研发占收入比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国信息技术子行业毛利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
影响分析：研发投入基本和估值的影响
基本面：对营收，盈利增长和毛利率拉动作用
美国
美国企业的研发开支占营收比除1990-2002科技泡沫期间（研发投入占营收比与营收增长，盈利增长相关性为负），对公司营收增长，盈利增长特别毛利率都有明显的拉动作用：
► 在经济增长较慢的2013-2022年，研发占营收比对营收增长的拉动作用比2003-2008年间更为明显。而1990-2002年，高研发开支企业多为赛道不成熟，营收高增长期并未开始的企业。
► 2013-2022年和2003-2008年期间，研发开支占营收比跟毛利率都有最强的正相关性。而1990-2002年间，由于企业非理性投入并没有相对合理的营收覆盖成本，研发开支并没带来更高的毛利率。
► 研发投入对营收和毛利率在2013-2022，2003-2008年间的拉动都在一定程度上反映在盈利增长上。
图表：标普500营收增长与研发占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500毛利率与研发占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500盈利增长与研发占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国
由美国上市企业相似，研发开支占营收比对营收增长，盈利增长特别是毛利率在2013-2022经济增长较缓慢的环境下有比较明显的拉动作用：
► 研发开支占营收比对营收增长在2008-2012年和2013-2022 都有一定的拉动作用。
► 2003-2008年经济增长总体较快，研发开支基数低，研发开支跟营收增长则相关性较低。研发投入占营收比对毛利率有明显的拉动作用。
► 在2013-2022年间，由于研发投入的快速增长和其他成本如营销行政成本的上升，利润增长并没有得益于研发开支对营收增长和毛利率的拉动作用。这个现象在企业继续转型的过程中，还可能继续，企业如何寻找平衡则值得关注。
图表：MSCI中国营收增长与研发占比（2008-2012）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国营收增长与研发占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国毛利率与研发占比（2015-2012）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国盈利增长与研发占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
估值：对估值也均有提振效果
美国
市场估值与研发投入营收比的相关性。在1990-2002，2003-2008，2008-2012，2013-2022 都呈正相关。2013-2022年期间尤其明显：由于平均利率（10-yr）2013-2022平均在2.08%明显低于2003-2008年的4.18%，较高的盈利增长带来更高的估值差异。同时，营收增长在2013-2022年期间平均只有4.5%（2013-2019年更只有3.7%）明显低于2003-2008的7.4%，高营收增长企业有一定稀缺性造成估值溢价。
图表：标普500市盈率与研发占比（2013-2022）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500市盈率与研发占比（2003-2008）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国
在实体经济增长较快的2003-2008期间（平均年增长11.3%），市场并不关注产业升级且研发开支起点较低并没对营收和盈利增长带来明显的拉动效应：市盈率与研发开支占营收比呈负相关。
在08年后，实体经济增长放缓（09-2012年实际GDP平均年增长为9.7%，2013-2022年进一步下跌到6.6%），市场更关注于企业产业升级带来的新增长点，因此更高的研发开支往往带来更高的估值。在中国经济进入较慢但更高质量的增长，这个现象或将持续。
图表：MSCI中国市盈率与研发占比（2003-2008）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国市盈率与研发占比（2008-2012）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
投资启示：美国关注结构性短缺行业、中国关注资本开支反弹弹性
美国：见顶回落，关注结构性短缺行业，例如油汽，矿业，绿色转型
美国市场在低增长低通胀的时期（2013-2022）对资本开支普遍不看好，体现为轻资产行业跑赢重资产行业。
图表：标普500轻资产行业股价表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500重资产行业股价表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在当前较高通胀周期阶段，资本开支是否进入强劲反弹周期还是由经济增长和新增去全球化因素决定。以大宗商品为例，由于过去7年的投资受低回报和ESG的影响大幅下降造成供需紧张，油气资本开支只有2014高峰一半不到，矿业如铜矿扩产资本开支也在2012年后收缩到了50%以下。我们认为，由于大宗项目周期长，未来几年价格中枢有供给支持，资本开支也有望持续恢复。
图表：美国大宗商品物价水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球上市油气企业资本开支
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球上市铜矿企业资本开支
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普盈利预测修订
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
虽然资本支出占营收比于2021年还处于5.6%的水平，短期由于盈利增长放缓建议关注资本支出的滞后减速。建议关注中受益于大宗商品回暖，全球产业链重组投资的轻资产/自身资本开支已见顶的企业。
在资本开支放缓的环境下，各行业的趋势有所不同。相比2022 年9月时的12个月动态资本开支预期，12月的2022 年12个月动态资本开支预期，公用事业，信息服务和能源资本开支增速预期都有一定上调，而信息科技，工业，原材料和可选消费资本开支预期则有一定下调，从资本开支占营收比的角度，能源占比还是低于五年（2015-2019）平均值，而信息服务和公用事业则高于五年平均值。资本开支占运营现金流则除能源占明显低于五年均值，其他行业跟平均值较相近。
行业和投资启示：在资本开支短期见顶的环境下，我们建议关注受益于结构性短缺的行业，例如油汽，矿业，绿色转型，产能回归的行业中自身资本投入需求较小的企业。
图表：美国资本开支同比增速
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国资本开支占营收比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国资本开支占运营现金流比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国：筑底修复，建议关注资本开支复苏，如能源紧缺，低碳转型，产业升级
中国市场在2013-2022年的经济增长放缓和低通胀周期中，同样体现为轻资产行业跑赢重资产行业。
图表：MSCI中国轻资产行业股价表现
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：2001/1/1股价设为1
图表：MSCI中国重资产行业股价表现
资料来源：Haver，中金公司研究部 注：2001/1/1股价设为1
当前，中国经济增长正处于筑底期。随着财政、货币政策的发力和新冠疫情影响的降低，经济增长有望有一定的恢复，从而带动企业盈利增长。我们认为，以两个季度滞后性推算，资本开支在2023年下半年有望回暖。
图表：MSCI中国指数的盈利预期
资料来源：FactSet，中金公司研究部
在总体资本开支接近底部，各行业的资本开支趋势有所不同。2022年9月的12个月动态资本开支预期中，公用事业和能源资本开支增速预期都有有较好的增长，信息科技也有一定的增长，而通信服务，工业，原材料可选消费和日常消费资本开支预期则大幅下调，房地产和医疗保健则在低位（分别下降-63%和-47%）。从资本开支占营收比角度，多数行业低于2015-2019年平均，只有能源高于2015-2019均值。资本开支占运营现金流，也低于2015-2019年平均，但中国信息科技，原材料，工业，可选消费和医疗保健企业总体资本开支占运营现金流比明显高于美国企业。
行业和投资启示：短期来说经济进入筑底阶段，M2增速提升，建议关注盈利拐点。由于中国企业盈利和资本投入的滞后性只有1-2季度，因此资本开支有望较快回暖。建议关注受益于资本开支复苏，能源紧缺，低碳转型，产业升级，自动化和软件等提高劳工效率投资领域的轻资产/自身资本开支已见顶的企业。
图表：MSCI中国资本开支同比增速
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：MSCI中国资本开支占营收比
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：MSCI中国资本开支占CFO比
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2023年2月2日已经发布的《中美上市企业对比之二：投资与回报率 》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王汉锋 分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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